报告来源：海通国际
首次覆盖给予 “跑赢大盘”评级，目标价每股 15.2 美元。老虎证券是一家整合型线上 AI 赋能数字金融服务平台，提供经纪业务、财富管理、线上投资者社区及企业服务。据我们估算，截至 2025 年二季度末，老虎证券拥有超 100 万名有资金注入的客户，其中在新加坡市场占比超 50%、美国市场占比 12%，香港市场客户基数正快速增长，占比达 6%。
我们预计，2025 年至 2027 年（2025E-27E）该公司非公认会计准则（non-GAAP）净利润将分别达到 1.4 亿美元、1.54 亿美元和 1.84 亿美元；2024 年至 2027 年复合年增长率（CAGR）为 37%，2025 年至 2027 年平均净资产收益率（RoE）为 18.2%（2024 年该指标为 12.4%）。考虑到老虎证券不断丰富的产品组合（包括加密货币业务）、稳健增长的资产管理规模（AUM），以及对香港市场的战略聚焦（该市场具有更高的每用户平均收入（ARPU）和更优的运营效率），我们给予其 12 个月远期市盈率（PER）19 倍的目标估值，进而得出目标价为每股 15.2 美元。首次覆盖给予 “跑赢大盘” 评级。
以 AI 驱动的线上券商，盈利能力持续提升
老虎证券具备良好的增长基础，其增长动力主要来自三方面：对香港市场的战略聚焦、产品组合的持续拓展（包括加密货币相关业务布局），以及美国和香港股市交易活跃度的持续提升。2025 年上半年，美国股票交易占老虎证券总交易量的 80% 以上。
2020 年至 2024 年，老虎证券已实现强劲增长：有资金注入客户数、资产管理规模、营收及净利润的复合年增长率分别达到 43%、27%、30% 和 34%。我们预计，未来几年该公司仍将延续这一强劲增长态势。
战略聚焦香港市场，追求更高 ARPU
2023 年，老虎证券正式进入香港市场，并将该市场列为国际化战略的重点布局区域。为提升服务质量与客户粘性，公司采取了产品多元化、持续投入研发及灵活营销策略等举措。
老虎证券计划通过优化获客策略（例如关闭其他市场中 ARPU 较低的非盈利渠道），充分利用香港市场更高的 ARPU 优势，从而实现整体盈利能力的优化。
加密货币业务布局持续拓展
老虎证券正通过申请相关牌照来扩大加密货币交易服务范围：目前其香港虚拟资产交易平台（VATP）牌照的第二阶段申请进展顺利，已在美国 14 个州获得数字资产交易牌照；同时，公司正积极申请新加坡加密货币交易所牌照，并与 Web 3 领域投资者建立战略合作伙伴关系。
相较于股票业务，加密货币交易业务具有更高的费率和交易活跃度，老虎证券希望通过上述布局，借助加密货币业务提升公司盈利能力。
风险提示
市场回调风险；
监管政策风险；
市场竞争加剧风险；
客户及资产管理规模（AUM）增长不及预期风险。
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