投资要点
●投资策略：全球市场成长风格延续，纳斯达克100最优；关注下半年国内内需回暖带来的制造业相关板块回升机会
A股市场：（1）成长风格延续：伴随美国贸易逆差的收窄，非美国家出口面临下行压力，为维持经济的平稳运行，下半年中国货币政策大概率仍维持稳定，美国缩减QE对国内市场流动性影响有限。未来中国宏观环境大概率呈现“通胀触顶回落、经济下行偏缓、长端利率缓和下行”的特征，成长与消费仍将是最有望获得超额收益的板块，市场成长风格延续。（2）关注内需回暖带来的制造业相关板块回升机会：上半年内需整体偏弱，地产的下行与基建的走弱较为明显，而下半年在出口承压的情形下，国内有望由“去杠杆”转向“稳杠杆”，投资企稳，内需回暖。前期受通胀与“去杠杆”双重冲击的制造业龙头将迎来业绩与估值的修复，而钢铁、煤炭等碳中和相关行业，有望在供给约束叠加需求回升影响下再度上行。
美股市场：（1）看好纳斯达克指数上行：看好纳指的两条主要逻辑：1、流动性维持宽松，成长风格占优。2、服务业恢复支撑居民消费，企业盈利向好。从现阶段来看，美国投资水平与生产供应难以快速恢复，美债利率在通胀预期回落影响下上行空间有限，后续美国市场流动性仍将保持宽松，这与此前市场的预期形成较大反差，而这一预期差的出现将带动以纳斯达克为代表的美国科技股估值回升；美国居民支出与纳斯达克企业盈利正相关，在服务消费回升趋势下，美国企业盈利仍向好。（2）纳斯达克100性价比更优：在流动性宽松环境下，盈利确定性强的成长标的更易获得估值溢价，并且当前纳斯达克100估值相对整体也具优势，因此性价比更优。从核心资产的角度来看，美国核心科技公司在全球利润分配格局中占优，盈利具有较强确定性，因此在全球的成长风格资产中，纳斯达克100应是投资首选。
●美国：需求逐步回归常态，供应仍掣肘经济，利率上行空间有限
（1）美国居民消费结构正由商品向服务偏移，商品消费需求高点已现：剔除价格因素后，4月美国居民耐用品与非耐用品消费环比下降（-0.87%、-1.55%），服务消费环比上升（+1.13%），这符合我们先前对美国居民消费结构将逐步由商品向服务转移的判断。与此同时，在政策补贴退坡后，4月美国居民储蓄率与人均可支配收入快速回落，这也验证了此前我们认为由政策驱动的需求高增不具备持续性的观点。在此基础上，我们认为3月美国商品需求已是阶段性高点，
（2）美国贸易逆差收敛，工业品价格筑顶，全球通胀上行风险进一步解除收缩：4月美国贸易逆差明显收窄，商品进口金额环比下行（-1.92%），这进一步反映了美国国内商品需求已出现回落，需求端压力的缓解使得供需错配问题逐步改善。我们认为此轮美国贸易逆差的加速扩张是推动此轮全球通胀上行的主因，因此，在美国贸易逆差收窄的情况下，全球通胀上行风险也正进一步解除，以需求为支撑的工业品价格应已见顶。
（3）美国服务业加速复苏，但投资与生产疲弱仍在阻碍经济恢复，美国10Y国债利率上行空间有限：5月美国就业数据与消费价格数据（CPI）都表明美国服务业正处在加速复苏趋势中，但实际利率的低迷则反映出当前美国的投资水平与供应产出仍然较弱。当前美国市场通胀预期顶点已过，虽然服务业正在加速复苏，但对美国经济拉动作用有限，投资与生产端的疲弱仍在限制经济增长。因此，我们认为在生产供应改善前，美联储缩减QE可能性较小但也不会再做进一步的刺激，美国10Y国债利率上行空间有限。当前美国处于通胀预期回落、流动性充裕、企业盈利回升的环境中，因此在5月超预期的CPI数据公布后，大类资产的表现出现美债利率和黄金价格回落，纳斯达克指数上涨的情形是合理现象。
●非美国家：美国需求回落或导致非美国家面临经济下行压力。近期美元指数回升，非美国家货币贬值现象明显，这更可能是由美国经济复苏和非美国家经济承压共同导致。疫情期间，美国是海外需求的核心，而以欧盟为代表的非美国家构成了海外的供给端，出口成为了拉动其经济增长的主动力。但今年以来，随着美国国内供应的恢复，非美国家贸易顺差已震荡收窄，未来在美国需求回落影响下，非美国家出口将再次承压，经济或有下行压力。
●中国：海外需求回落压力下，下半年信用将逐步扩张。今年以来中国经济运行偏弱，后续伴随海外需求与通胀的回落，出口下行压力增加，下半年中国经济仍将承压。本轮中国凭借提前恢复供应的优势，借助海外疫情窗口期进行去杠杆，但后续在出口下行压力增加的情况下，若进一步收缩信用，经济或有较大下行风险。我们认为，当前中国经济应以维稳为主，在“紧信用”环境下适当放宽信用支撑经济是合理选择。因此，下半年国内政策有望从“去杠杆”转向“稳杠杆”，投资与消费将起到更多支撑经济的作用，固定资产投资与社融将有望回升，流动性仍将维持合理宽松。
●板块推荐：（1）A股：持续推荐新能源、半导体、军工，关注建材、家电、化工、机械设备、钢铁景气回升机会；（2）美股：看好全球成长风格的代表纳斯达克，推荐纳斯达克100。
●风险提示：美国政策再刺激，经济上行超预期；流动性收紧超预期；中美摩擦加剧；疫情超预期恶化
报告正文
1
美国：需求逐步回归常态，供应仍掣肘经济，长端利率上行空间有限
1.1 美国居民消费结构正由商品向服务偏移，商品消费需求高点已现
美国居民消费结构正由商品向服务偏移。剔除价格因素后，4月美国居民耐用品与非耐用品消费环比下降（-0.87%、-1.55%），服务消费环比上升（+1.13%），这符合我们先前对美国居民消费结构将逐步由商品向服务转移的判断。疫情之前，服务消费在美国居民个人消费中占比大约为69.3%，虽然5月居民的服务消费占比已自4月的64.6%上升至65%，但距离疫情前的消费结构仍然较远。后续伴随疫苗接种率的继续提升，疫情对美国居民消费结构的影响将减弱，居民服务消费占比将进一步加大。
4月居民储蓄率与零售销售回落，商品消费需求高点已显。3月，在美国政府的补贴之下，美国居民储蓄率与零售数据高增，从而引发了市场对美国居民消费过热并导致通胀快速上行的担忧。但从4月的数据来看，美国居民储蓄率与人均可支配收入已快速回落，零售数据环比下行，此前由政策驱动的需求高增并未延续。从4月美国居民消费支出的细分项来看，环比增加项多为新汽车（+9.3%）、主要家电（+1.1%）、摩托车（+2.9%）等单次消费的可选消费品，而多数必选消费环比减少。这一方面说明现阶段美国居民经济条件较好，并对未来较为乐观，另一方面也反映了美国居民消费的高增不具备持续性。因此，我们认为美国居民商品消费的高点或已在3月显现，全球通胀也将进一步缓和。
1.2 美国贸易逆差收敛，工业品价格筑顶，全球通胀上行风险进一步解除
4月美国贸易逆差大幅收敛，由3月750亿美元收窄至689亿美元，其中，美国商品进口金额环比下降1.92%，这进一步反映出美国国内商品需求已出现回落迹象。
在需求端压力的缓解下，美国的供需错配问题逐步改善，贸易逆差收窄。5月中上旬我们提出，美国贸易逆差的加速扩张是此轮全球通胀和商品价格上行的主要推手，美国的过度补贴是导致其内部供需矛盾加剧的主因，而在美国政府补贴退坡和就业市场改善的过程中，美国的需求水平和逆差水平将逐步回归常态，4月美国贸易逆差的收窄与我们的预期一致。
在美国供需矛盾缓解的情况下，工业品价格应已筑顶，全球通胀上行风险进一步解除。此轮南华工业品价格指数与LME铜价的高点出现在五月中旬，虽然在经历了一轮回落后近期价格又略有上涨，但我们认为后续将不再会有突破性上升。此前推动工业品价格上涨的主要因素是美国需求，当前美国需求回落信号已有显现，因此我们判断全球工业品价格已筑顶，现阶段全球通胀上行的风险正进一步解除。
1.3 美国服务业加速复苏，投资与生产疲弱仍在阻碍经济恢复
1.3.1 美国服务业复苏步伐加速
美国服务业正处于加速复苏趋势中。从就业数据上看，在非农就业数据中，美国服务生产部门5月新增就业48.9万人，环比增长0.45%，商品生产部门5月新增就业3千人，环比增长仅0.01%。在ADP就业数据中，商品生产部门就业情况相对较好（环比0.63%），但仍低于服务生产部门就业增速（环比0.84%）。尽管5月大、小非农数据表现分化，但在就业结构方面，两份数据都反映出美国服务业就业正加速改善。
从价格指数上看，5月美国CPI数据再次超预期上行，服务消费价格的增长最为显著。5月美国CPI数据再次超预期上行，从结构上看，与居民出行相关的交通运输项价格环比增幅最高（+3.2%），其中汽车租赁（+12.1%）、二手车（+7.3%）、机票价格（+7%）、公共交通（+4%）、交通运输商品减去车用油（+4%）等细分项价格涨幅显著。伴随疫苗进程的推行，美国居民外出活动的增加正带动服务业消费加速回暖，这与上文中提到居民消费结构正由商品向服务偏移的趋势一致。
1.3.2 市场为何无视通胀数据高增？——生产供应仍待修复
现阶段市场对于通胀的不可延续性已有共识，服务业推动经济增长预期，但供应恢复节奏仍是影响实际经济恢复的关键。5月美国CPI数据公布后，美国10Y国债利率和黄金价格不升反降，美股上涨，各类资产的表现似乎都与美联储缩减QE的预期相悖。然而从利率结构角度看，我们发现当前市场通胀预期已在回落，实际利率仍然低迷，这反映的是市场对于通胀的不可延续性已有共识，且现阶段美国生产供应仍待修复：
（1）通胀预期（美债10Y收益率-美债10Y实际收益率）回落：5月CPI数据公布后，市场的通胀预期不升反降，这说明当前市场已认识到美国需求的边际回落，并对通胀的不可延续性已有共识。另一方面，由于疫情趋于缓解且美国服务业正处在良好的复苏态势中，在不发生超预期风险事件的情况下，美国流动性也不会进一步宽松。因此，可以确认市场通胀预期的顶部已过，通胀风险已逐步解除。
（2）实际利率仍然低迷：实际利率的低迷反映出当前美国的投资水平与供应产出仍然较弱，这与美国商品生产部门就业的改善情况相关。从5月美国制造业PMI数据来看，制造业产出指数仍在边际回落，5月非农数据中制造业改善幅度也相对较小。在通胀水平已达到美联储设定目标后，就业与经济改善情况是美联储现阶段更关心的问题。因此，在实际利率与制造业就业出现明显回升前，美联储正式缩减QE的可能性较低，在此基础上现阶段市场并未过度担忧流动性收缩，但当美国制造业就业出现明显改善，实际利率转向上行后，市场或再次震荡。
综上，当前美国市场通胀预期顶点已过，虽然服务业正在加速复苏，但对美国经济拉动作用有限，投资与生产端的低迷仍限制着经济增长。因此，在实际利率上行前，美联储缩减QE可能性较小但也不会再做进一步的刺激。当前美国处于通胀预期回落、流动性充裕、企业盈利回升的环境中，因此出现美债利率和黄金价格回落，代表成长风格的纳斯达克指数上涨的情形是合理现象。
2
非美国家：美国需求回落导致非美国家面临经济下行压力
美元指数回升，非美国家货币贬值。观察近期美元外汇走势我们发现，伴随美国5月经济数据的更新，美元指数出现回升趋势，而欧元、日元和澳元等非美国家货币相对美元开始贬值。在上一部分我们提到美国生产供应仍待恢复，实际利率低迷，因此近期非美国家相对美元贬值的情况更可能是由美国经济复苏和非美国家经济承压共同导致。
受美国需求回落影响，非美国家或存在经济下行压力。疫情期间，美国是海外需求的核心，而以欧盟为代表的非美国家构成了海外的供给端。2020年下半年，欧盟、日本和韩国等主要经济体贸易顺差显著扩展，出口成为了拉动经济增长的主动力。但今年以来，随着美国国内供应的恢复，非美国家贸易顺差已震荡收窄，未来在美国需求回落影响下，非美国家出口将再次承压，经济或有下行压力。
3
中国：海外需求回落压力下，信用将逐步扩张
3.1 下半年中国有望从“去杠杆”转向“稳杠杆”，信用将逐步扩张
今年以来中国经济运行偏弱，后续伴随海外需求与通胀的回落，出口下行压力增加，下半年中国经济仍将承压。从经济指标上看，剔除基数效应后国内一季度实际GDP增速环比回落，反映经济活动水平的克强指数在1-4月也持续下滑，今年以来中国经济整体处于运行偏弱状态。与此同时，如上文所述，美国需求的回落或导致非美国家面临经济下行压力，中国也很难独善其身。5月，受美国需求边际回落的影响，中国出口增速（剔除基数效应）已出现环比回落，后续伴随海外需求与供应的逐步常态化，海外供需缺口的收敛也将给中国出口带来下行压力，在此基础上我们认为下半年中国经济仍将承压。
经济下行压力之下，国内政策有望从“去杠杆”转向“稳杠杆”，信用最紧时期即将过去。本轮中国凭借提前恢复供应的优势，借助海外疫情窗口期进行去杠杆，并在“碳中和”政策的大背景下进一步推进供给侧改革，这也使得自去年下半年以来国内固定资产投资与社融增速持续偏弱。此前，出口的强势可以对冲投资与需求端疲弱对经济的拖累，但后续在出口下行压力增加的情况下，若进一步收缩信用，经济或有较大下行风险。我们认为，当前中国经济应以维稳为主，在“紧信用”环境下适当放宽信用支撑经济是合理选择。因此，下半年国内政策有望从“去杠杆”转向“稳杠杆”，投资与消费将起到更多支撑经济的作用，固定资产投资与社融将有望回升。在此基础上，我们判断现阶段社融水平已处底部，信用最紧时期即将过去，未来货币政策仍将维稳。
综上，海外供需缺口的收敛将给国内出口带来下行压力，下半年中国经济仍将承压，在此基础上，我们认为国内政策有望从“去杠杆”转向“稳杠杆”，以信用适度扩张支撑经济，投资端有望回暖，流动性将维持合理宽松。
3.2 未来中国宏观环境大概率呈现“通胀触顶回落、经济下行偏缓、长端利率缓和下行”特征
在《海外流动性收紧后，中美市场将如何演绎？》报告中，我们已阐述了对未来中国宏观经济特征的展望：通胀触顶回落、经济下行偏缓、长端利率缓和下行。随着近期中美经济数据的更新，我们也对此观点做出了进一步的确认：
（1）通胀触顶回落：当前美国需求回落迹象已现，全球高通胀不可持续的观点得到进一步验证。因此，在全球工业品价格见顶叠加在国内政策调控的影响下，后续国内通胀水平大概率回落。
（2）经济下行偏缓：当前国内经济以平稳运行为主，因此下半年国内大概率将加强投资和消费以对冲出口下行的风险，未来经济下行趋势将有所缓和。与此同时，在供给侧改革和“住房不炒”政策下，国内不会大幅度信用扩张，政策变动仅限于微调，因此我们判断未来经济也不会显著上行。
（3）长端利率缓和下行：在经济下行压力下，当前国内已处在信用收缩底部，未来信用逐步扩张是大概率事件，流动性环境偏向合理宽松，货币政策维持稳定，因此长端利率仍将缓和下行。
4
投资策略：纳斯达克100最优，关注内需回暖带来的制造业相关板块回升机会
4.1 A股市场：成长风格延续，关注制造业相关板块回升机会
❖成长风格延续
国内经济运行偏弱叠加海外非美国家经济下行压力，下半年中国货币政策仍将维持稳定，美国缩减QE对国内流动性影响有限。全球通胀预期见顶，前期压制市场的风险因素已逐步解除，当前对A股市场可以更加乐观。虽然我们认为在美国生产供应显著改善之前，美联储不会缩减QE，但若美国提前收缩流动性，在国内经济运行偏弱的形势下，国内货币政策也不会发生太大变化，复盘历史，中国货币政策更可能会以内部经济为出发点进行调节。（详细分析见报告《海外流动性收紧后，中美市场将如何演绎？》）因此，我们认为下半年国内流动性不但不会收紧，反而有进一步宽松的可能。在此基础上，我们维持对未来中国宏观环境将呈现“通胀触顶回落、经济下行偏缓、长端利率缓和下行”的判断，成长与消费仍将是最有望获得超额收益的板块，市场成长风格延续。
板块推荐：新能源、半导体、军工。新能源是中国现在及未来的核心优势产业，是中国“拉长板、补短板”发展理念的重点，我们长期看好新能源板块的大趋势。同时，在中美博弈大背景下，我们也看好国内半导体与军工行业景气度的长期上行。
❖关注制造业相关板块回升机会
（1）短周期的底部，等待估值盈利双修。伴随海外通胀退潮，下半年出口承压，叠加海外非美国家经济下行压力，国内有望由“去杠杆”转向“稳杠杆”，以基建为代表的投资端有望回暖，前期受通胀与“去杠杆”双重冲击的制造业龙头将迎来业绩与估值双修，景气度触底回升。
（2）中国制造业在全球利润分配格局中将进一步占优。供给侧改革推行后，中国制造业产能格局持续优化，企业利润率明显提升，后续美国需求的回落或导致海外制造业产能利用率下降，这将使得中国制造业企业在全球利益分配格局中进一步占优。在此基础上，我们看好具有国际竞争优势的中国制造业龙头的长期估值上行。
板块推荐：建材、家电、化工、机械设备、钢铁。（1）根据历史统计，在社融回升时期，中下游制造业与消费板块表现占优，当前中下游制造业处在短周期底部，建议关注下半年在以基建为代表的投资端回暖带动下，整体板块的景气回升机会。（2）限产政策下，钢铁行业已逐步脱离周期逻辑，上游供给约束叠加下游需求回升，下半年钢铁行业有望再度上行。
4.2 美股市场：看好纳斯达克指数上行，纳斯达克100性价比更优
❖流动性维持宽松，成长风格占优
在美国通胀预期回落，投资与供应疲软的情形下，美国10Y国债利率难有上行，流动性将维持宽松，全球成长风格的代表——纳斯达克估值有望回升。我们在上文中分析到，当前市场对美国高通胀的不可延续性已有认知，且后续美联储进一步刺激经济可能性极低，因此市场的通胀预期将继续回落。与此同时，当前美国投资水平与供应产出仍然较弱，经济恢复空间受限，在供应端明显改善之前，实际利率难有上行，美联储正式缩减QE的可能性也较低。因此，从现阶段来看，美债利率大概率将受通胀预期主导继续下行，后续美国市场流动性仍将维持宽松，这与此前市场的预期形成较大反差，而这一预期差的出现有望带动以纳斯达克为代表的美国科技股估值回升。
❖服务业恢复支撑居民消费，企业盈利向好
过去十年中，美国居民支出水平与纳斯达克盈利正相关（相关性：0.43），居民可支配收入增速领先于企业盈利。当前美国充裕的居民存款（总存款金额高于疫情前水平约1.63万亿美元）保障了未来居民支出水平，虽然商品消费边际回落，但伴随服务业的加速改善，居民服务消费回升仍将支撑未来美国企业盈利。
❖纳斯达克100性价比更优
在流动性宽松环境下，盈利确定性强的成长标的更易获得估值溢价。根据我们对核心资产的研究，强而稳的盈利能力是其获得超额收益的根基（详细分析请见报告《A股核心资产正当时》）。从疫情以来的业绩情况来看，纳斯达克100不仅利润增速优于整体，而且盈利也更加稳定。从估值来看，当前纳斯达克100的整体市盈率约为36.72倍，低于纳斯达克整体10个点左右，因此，无论从估值还是盈利角度，纳斯达克100都更加占优。从核心资产的角度来看，美国核心科技公司在全球利润分配格局中占优，盈利具有较强确定性，因此在全球的成长风格资产中，纳斯达克100应是首选。
风险提示
美国政策再刺激，经济上行超预期；流动性收紧超预期；中美摩擦加剧；疫情超预期恶化。
精彩评论