观点指数从海外的经验看，仓储物流资产一直拥有较好的金融属性，经营模式清晰确定、现金流稳定，是较适宜进行资产证券化的资产种类。但在2021年前，国内的物理仓储资产仅有进行CMBS和类REITs等债权型的产品发行。
不过这种现象在2021年有所改变，顺丰房托REIT在香港完成募集上市。
而在内地，中金普洛斯REIT和红土创新盐田港REIT作为内地首批公募REITs也在5月31日正式向公众投资者发售。
这三单REITs从主体上已有相当的代表性，分别为民资、外资和国企，更分别是港交所、上交所、深交所三个交易所的第一单物流资产公募REITs，在内地和香港都有象征性，对比和梳理具有重要的意义。
资产选择与估值对比
在首批公募REITs资料递交并公示前，市场原本预计相当数量的合资格资产持有者会先采取观望的态度，不会将最优质资产装入，特别是对于国企来说，毕竟公募REITs涉及到了产权的转让。
但首批9支公募REITs中，多家企业拿出了自家的优质资产进行了本次REITs的发行。
就仓储物流REITs看，盐田港REIT的底层资产为位于深圳市盐田区盐田综合保税区北片区的现代物流中心，内含4座高标仓、1栋综合办公楼、1座气瓶站。与中金普洛斯REIT和顺丰房托REIT以多个不同资产入池不同，这是一个单体项目。
该单REITs的原始权益人盐田港集团是深圳市国资委100%控股国有企业，在资产重组阶段，盐田港仓储物流REIT采取的是新成立项目公司然后进行国资无偿划转的方式，将本次入池资产由盐田港集团无偿划转至项目公司深圳市盐港现代物流发展公司。
项目建筑面积共计约32.04万平方米，可租赁面积26.61万平方米，出租率100%，为三单REITs中最高。有效租金单价38.34元/平方米/月，估值17.05亿元，估值单价5321元/平方米，相对较低。
普洛斯REIT则是本次首批基础设施公募REITs中，唯一一单原始权益人不是国有企业的。
底层资产上，普洛斯REIT含有7个资产，分别位于北京、广州、佛山、苏州、昆山5个城市，不仅为三单物流仓储REITs中包含最多资产的一单，亦是5单产业地产类基础设施公募REITs中资产最多的。
7个物流园建筑面积合共70.50万平方米，可租赁面积70.76万平方米，出租率98.7%。有效租金单价40.04元/平方米/月，估值53.46亿元，为3单物流地产REITs中最高，估值单价7583元/平方米。
先行一步的顺丰房托REIT，于5月17日在港交所鸣锣上市，开盘报4.49港元/股，收报4.16港元/股，下跌16.47%。截至6月10日，顺丰房托回升至4.53港元/股，回到发行价之上。
该单REITs底层资产包括香港、佛山、芜湖三个现代物流地产项目，总建筑面积为23.44万平方米，总可出租面积30.8万平方米，目前总出租率为94.9%，资产估值达到60.93亿港元（折合51.5亿元人民币），估值单价换算人民币折合约21970元/平方米。
从上述三单物流地产REITs底层资产所在区位来讲，均位于中国的核心城市圈：京津冀、长三角、粤港澳大湾区，占据了核心物流枢纽。其中，部分地区近年来几乎未有出让任何仓储用地，潜在价值较大。
中金普洛斯REIT有网络化和品牌加持；盐田港REIT为保税仓，并兼有仓储物流和港口两大行业属性；顺丰房托REIT则以香港物业作为主要组成部分，而香港物业受土地资源稀缺影响，物流地产供应有限，资源稀缺属性进一步加强。
关联方背书与分散客户，三大主体的扩募未来
租约结构上，三单物流地产REITs有所区别，普洛斯REIT将普洛斯中国作为外部管理机构，租户结构较为多样。按现金流来源计算，普洛斯关联方仅占5.7%，其余均为第三方客户。
截至2020年末，普洛斯REIT前十大租户月租金及管理费（不含税）合计1616.99万元，占比58.32%，第三方租户分散，市场化程度高。
由于仓储物业在换租阶段会自然出现一个月左右的空窗期，分散的租户可以在微观上稳定空窗期的现金流。
数据来源：募集说明书、观点指数整理
相对而言，顺丰房托REIT和盐田港REIT的租户均以关联方为主。
截至2020年末，顺丰房托REIT前5位租户租金收入占总体比例高达80.1%，前5位租户应占可出租面积67.1%。前三大租户均为顺丰关联方，租金收入合共占比71.3%，可出租面积合共占比62.1%。
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关联方背书是顺丰物流园高出租率的保证，但客观上存在集中度和依赖度过高的问题，对后续增长潜力及抗风险能力存在一定影响。
以关联方作为主要租户来为项目经营做强背书，同样的逻辑也在盐田港REIT上存在。
截至2020年，盐田港REIT来自前10大客户的收入合计占比为92%，前5大客户收入合计占比为74%。盐田港REIT的外部管理机构为盐田港物流有限公司，其为REIT原始权益人盐田港集团的全资子公司。
而盐田港集团又是盐田港现代物流中心的第一大租户，租赁了约44%可出租面积，包括8%自用、22%散租和14%对外招租，采取相当于“二房东”的模式经营。
数据来源：募集说明书、观点指数整理
关联方背书有助于保持满租状态，但亦因此使整租部分的租金收入相对较低。
截至2020年12月31日，盐田港集团租用的仓储部分租赁价格为37.5元/平方米/月，项目由独立第三方承租人租赁的仓储部分的加权平均租金水平约为39元/平方米/月，略高于整租部分。
租户以关联方为主不仅会使得项目租金提升的可能性降低，还会使投资者对运营主体的经营能力持有保守意见，使投资者对REIT未来的扩募缺乏信心。
顺丰管理层表示，未来顺丰REIT一个重要的发展动力是将从顺丰控股收购新的物流资产项目，集团已经为公司提供了众多可挑选的收购目标，会从中挑选合适的物业进行收购。
上述说法为顺丰REIT的扩募增添了确定性，不过考虑到本次发行相对较高的估值，以及顺丰集团其他项目均存在关联方租户占比较大的情况，预料市场热情依然有限，REIT的价格将受集团经营情况影响较大。
原报告 | 敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。
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