公司Q2收入/利润增长18.0%/23.0%，现金流指标表现良好。系列酒调整后重新出发展，收入增长亮眼，同比+38.6%。公司大力拓展团购渠道成效已逐步显现，直销渠道收入占比提升至18.9%。展望全年，公司在任务完成度较高的情况下，量价节奏将更加游刃有余，叠加999计划外打款占比的提升，批价或呈稳中有升，全年两位数增长目标有望超额完成。
报告正文
Q2收入/利润增长18.0%/23.0%，现金流指标表现良好。公司披露半年报，H1实现收入367.5亿（+19.5%），归母净利润132.0亿(+21.6%)，扣非归母净利润131.3亿(+20.9%）。Q2收入/净利润/扣非净利润分别为124.3亿/38.8亿/38.2亿（+18.0%/+23.0%/+21.7%）。现金流方面，公司H1现金回款360.8亿，同比增长26.1%，略快于收入增速，Q2现金回款150.2亿，同比减少5.7%。H1末合同负债63.3亿，环比Q1末增加13.4亿（去年同期减少11.5亿）。
产品结构优化，净利率稳步提升。公司H1毛利率75.0%，同比增长0.42pct，与产品结构优化有关（经典五粮液正式上市，系列酒盈利能力改善），净利率35.9%，同比提升0.64pct，主要系销售费用率同比-0.68pct至9.67%所致。管理费用率4.17%(-0.04pct) ，税金及附加13.83%(+0.32pct)。其中Q2毛利率72.1%，同比提升1.35pct，结构优化是主要贡献，净利率31.2%，同比提升1.27pct。销售费用率14.7%(+0.91pct)，管理费用率4.7%(-0.96pct)，税金及附加14.0%(+0.16pct)。
系列酒表现亮眼，直销占比大幅提升。分产品看，公司H1五粮液产品收入271.4亿（+17.27%），销量16189吨（+7.22%），毛利率86.16%（+0.62pct），毛利率提升预计与经典五粮液加速布局有关。系列酒调整后重新出发，收入69.63亿（+38.57%），销量101858吨（+29.45%），毛利率58.00%（+2.02pct），量价增长均表现亮眼。分渠道看，公司经销渠道收入271.67亿（+21.07%），直销渠道收入69.35亿（+251.01%），占比由20年的12.3%大幅提升至18.9%，公司加大力度拓展团购渠道成效已逐步显现。
全年展望：终端动销强劲，关注批价抬升。渠道调研反馈，公司年初以来普五动销表现超出预期，全年回款任务预计提前完成。除传统渠道发货节奏维持稳定外，直销渠道显著增长，高供给下普五批价维持980-1000，库存1个月左右，验证了千元价格带普五难以取代的品牌力。展望下半年，公司在任务完成度较高的情况下，普五量价节奏将更加游刃有余，叠加999计划外打款占比的提升，批价或呈稳中有升。经典五粮液上市后反馈良好，下半年渠道开始全面布局，全年2000吨目标大概率完成，结构优化亦能推动吨价提升，公司双位数增长目标有望超额完成。
投资建议：产品结构持续优化，量价齐升趋势确定。公司H1收入利润同比增长19.5%/21.6%，为全年增长奠定良好基础。中长期看，五粮液十四五整体维持稳定基调，通过高端新品强化品牌力影响并拉动吨价抬升，系列酒调整后锚定200亿收入目标。看好品牌力公司品牌力引领下销量保持稳定增长，渠道改革及数字化赋能助力价格稳步提升，同时结构优化推动盈利能力持续改善，略调整21-23年EPS预测6.25、7.37、8.65，当前情绪面影响回调较多，估值性价比凸显，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、产品结构优化不达预期等。
参考报告
1、《五粮液（000858）—人事调整落地，增强成长确定性》2021-07-23
2、《五粮液（000858）——产品结构向上优化，秉持自信理性发展》2021-06-20
3、《五粮液（000858）—现金回款大增，成长潜力好于表观》2021-04-28
附：财务预测表
作者风采
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。
欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。
附录：
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