“我们在做空贝壳找房（NYSE:BEKE），因为我们认为公司存在欺诈行为。我们估计，其新房销售总交易额（GTV）被夸大了至少126%，佣金收入被夸大了约77%~96%。我们发现其公布的交易量、门店数、中介数，和数月以来我们从贝壳平台上收集到的数据，有着重大差异。”浑水调研如是说。在12月16日晚间，浑水调研发布了一篇做空贝壳找房的报告。
贝壳找房回应的速度非常快，当晚11点前便火速回应：“我们注意到今日市场消息。贝壳确保财报数据的真实性和规范性，欢迎各种调查，但坚决抵制任何机构的恶意做空行为。浑水因为不了解中国房产市场，缺乏对贝壳业务的基本认知和三张报表的正确解读。为保证投资者权益和不受错误信息引导，贝壳将在24小时内针对报告内容逐一拆解回复。”
这段回复非常强势，因此美股开盘后，贝壳找房迅速拉涨，最高涨幅高达14.19%，不过随后一路下跌，最后收盘价为18.31美元，微跌1.98%。
资本市场的反应往往最为真实。虽然贝壳找房回应很强势，但是从开盘涨幅逐步缩小到尾盘收跌，能反映出现在的形势还不够明朗。
到底谁是谁非？扑朔迷离间先看浑水调研所供证据。
堂下何人举报？
浑水所提供的报告多达77页。报告的标题挑衅意味浓厚：贝壳，给那些谎言终结者们买瑞幸咖啡吧！
浑水采用实地采访和考察，列举出观察到贝壳找房的4大“罪状”。
第一，“幽灵门店”。通过实地调查，浑水认为贝壳平台上的很多门店要么就是被关掉的，要么就是根本不存在。因此他们认为贝壳平台上的很多中介也是不存在的。
他们列举了两个例子，一个是在南昌的“二十三中”附近的“中环店”。但是如果追踪企业的注册地，是一处民房，且原有的门店已不复存在。
第二个例子是廊坊市的链家，在平台上显示有两家不一样的中介，但是共用一个地址。
根据实际走访，廊坊市应该有51家链家门店，其中19家是幽灵门店，也就是说门店数有近59%的夸大。除此以外，浑水发现这种“克隆门店”的模式到处存在，不同的门店却出现在同一个地方。浑水认为这种现象具有普遍性，因此总结认为真正实际有效的店面数量要远远小于平台所宣称的数量。
第二，虚假收购。浑水认为很多退市的中国公司在这点上都犯过错。浑水认为贝壳在收购交易中存在高价购入“稻草买家”作为中间买家代买资产的问题。
浑水举了一个例子来证明自己的观点。在2019年7月收购中环地产的过程中，贝壳宣称第一阶段使用9.31亿元购买了中环62%的股份。但是在实际操作流程中并不是这样，而是由贝壳取得28%中环地产的股权，还有33.6%的股份是由天津云居房地产经纪有限公司获得，随后转让给了贝壳。
而天津云居房地产经纪有限公司的实控人刘晓军与贝壳拥有“千丝万缕的联系”。浑水认为贝壳靠这种交易方式将虚增的收入现金通过“高价”买入的方式从资产负债表中消化掉。
第三，中介人数夸大。浑水表示自己搜集到的数据和贝壳的公开数据差异甚远。其中最典型的就是贝壳在上海分公司的实际人数远远小于宣称的人数。
通过查阅工商局数据等数据来源，浑水认为贝壳存在将离职员工继续列入“活跃经纪人”清单中，以夸大实际经纪人数量。
第四，虚增营业额和收入。贝壳的收入基本来源于两个渠道，第一个渠道就是链家，第二个是其他中介在贝壳上的成交收入。浑水使用编程的办法，从平台上将能爬虫的所有数据都爬了一遍，将所有已售房屋总额与报表中的数据进行对比，实际与公开数据的差异最高达75%。
根据浑水搜集到的数据，如果按照贝壳公布的房屋平均价格计算，其新房交易额应该为4020亿元，而贝壳公布的数据为9080亿元，因此浑水认为贝壳的数据至少被夸大了126%。
除了新房以外，浑水认为贝壳的二手房交易也存在业绩虚增。据公开数据显示，贝壳的第二和第三季度二手房总交易额为1.03万亿元，但是浑水收集到的数据显示贝壳这两个季度的营业额仅为7750亿，业绩被夸大了33%。
与此同时，浑水认为贝壳的佣金也不是对外宣称的那样高。官方宣布的佣金率为3%，而实际上很有可能非常接近于2%。如果按照2.5%的佣金进行测算，贝壳的总收入虚增近96%。
浑水言之凿凿，用来指控贝壳的数据也都是一手数据。但是数据究竟是否有效，这很难说。不过和瑞幸咖啡一样，浑水依然选择基础尽调的方式，通过大量探店，实际考察，长期蹲点跟踪，大数据分析等手段来还原印证贝壳的财务数据。而浑水的77页报告也不是凭空生成的，可以说是在综合分析之后才得出结论，而且内部逻辑结构闭环完整，能够通过自己所提供的数据自圆其说。
不过截止至发稿前，贝壳已经发布声明进行了回击。
堂下何人喊冤？
对于虚增GTV和收入这一点，贝壳表示浑水对数据的抓取以及计算方法有误，因此不认同这个观点。对于门店数和中介人数上，贝壳表示是浑水在使用APP的方式不对所造成的。对于虚假收购、研发费用高等指控，贝壳认为这是无稽之谈，因为那些数据是不完整的，因此无法作为有效证据。
是非曲直是什么？
贝壳确实是在24小时以内进行了回应。对于比较严重的问题——虚增GTV和收入，贝壳进行了强力回击，表示自己的数据准确无误，在声明的最后还表示已经授权内审和外部顾问进行调查。
对于性质较轻的门店数、中介人数上，贝壳采取了反向指责浑水的方式。对于浑水质疑的收购、研发费用等问题，贝壳没有做正面回应，整个看下来是在说，“你们没有可靠证据”。
从浑水和贝壳的“对战”中我们可以看到行业内其实是有一些问题存在的。
首先先说中介人数。由于房产中介业务的特殊性，中介人数流量极大。在浑水的报告中可以看到“在中国，公司需要为所有员工缴纳社保”。
但实际上，很多小公司因为规模太小，会通过各种办法避免为中介经纪人缴纳社保。还有很多经纪人与公司签订的是代理合同，因此公司也不会为他们缴纳社保。因此通过官方的一些数据来看就业人数是有缺陷的，这样的数据很大概率上是不准确的。
但是不可否认的是，很多企业将已经离职的员工信息依然放在平台上，没有进行过处理。由于人事操作的不规范，导致实际情况和申报情况不一致，这是有很大概率会发生的事情。但是这是经营规范的问题，并没有直接的关联能够指出中介人数与企业销售收入有超强的高相关性。
对于门店个数的问题，实际上用营业执照上的注册地来判断实际经营地址这是非常荒谬的。因为很多小公司由于各种各样的问题，出现注册地和经营地址不一致的情况。关键的在于纳税时税务登记地址是否和营业执照上的地址一致，是所谓“三证合一”。
浑水放出来的证据之一是伪装的“顾客”与线上客服的对话。但是这种对话具有引导性，顾客有意引导客服说出“是一家店”这样的表述。客服其实回答是和不是对后续房产是否可以成交不具意义，因此客服都可以回答。客服如果回答“是”，便可以让这个问题告一段落，继续成单的话题。因此这种证据不能算有效。
但是我们不能否认的是链家等房产中介线下的门店太过密集，一个街区内出现3-4家门店的情况非常多见。虽然这种合理性有待考察，但是并不能将门店数多和销售额高直接相关联，需要有更多、更直接的数据进行深入研究和调查。
对于虚假收购而言，逻辑确实是闭环的。但是如果仔细查看浑水所举证中环地产的例子，天津云居收购中环地产股份是在2018年，也就是我爱我家传出收购中环之时。后来的事情大家都知道了，我爱我家和中环地产之间的故事无疾而终，随后很快，中环地产投靠贝壳。这33%的股份在一场收购案中绝对不是一个小的份额。背后发生的事情我们不得而知，但是我们可以肯定的是，如果在收购中不给足价格，很有可能现在的市场格局也会生变，此一时彼一时，很难拿现在的格局看过去时的操作。因此在评估过去的经营行为的时候也要考虑当时的市场格局，这点非常重要。
对于虚增收入而言，我觉得有一点必须明确，就是使用平均成交价来进行销售测算非常不准确。
我们都知道中国各地的房价具有很大的差异性，而此处浑水等于将所有城市的房子都一视同仁了。因此这样测算下来的数据，和每个城市每个区域单独测算加总后的数据相比，准确度会逊色很多。实际上，如果使用一些城市住建委公开出来的网签数据来做对比，这样可能公信度更强，毕竟房屋涉及到过户，国家拿到的数据一定是更为准确的，比自己自下而上的统计要准确的多。
不过不可否认的是，个人中介确实有可能会利用平台规则的漏洞进行牟利。比如有的中介可能会发现平台和实际交易额之间的套利空间，然后进行套利操作。但是这种情况应该是公司和中介之间的问题，如果浑水能够揭露出这些问题，其实对公司发展而言应该是个好事情。
其实浑水的这种尽调方法很值得公司学习，这样可以实际了解公司是否真的正常从事原定的经营活动。但是通过这种行为做空，其实很难说这是一个很好的行为。因为有可能做空机构并不真正的想要做空一家公司，可能只是给自己的持仓“打个广告”。
今 日 话 题
*各位财友，您认为谁的话更可信呢？
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