作者｜睿蓝研究
编辑｜MAX
来源｜蓝筹企业评论
2014年，李斌创办蔚来时，一定想不到10年后他收获到的是这样的果实——在亏掉了1000多亿的各路投资者的本钱后，他的蔚来完全是一个不产生利润的商业怪物，包括他自己在内看不到有什么人能想出办法带给蔚来以未来。
李斌的故事在中国民营企业中完全称得上悲情，但何尝不是中国这个“半市场经济”中相当常见的现象。在国有部门充斥着从当初的设计、到中间的实施、再到商场里拼杀，都完全不以商业利益最大化、利润最大化为运营逻辑的“项目”，这些项目到头来的收获一定与李斌一样，看上去好心办了大坏事，烂尾的同时只能用道德情操为自己释怀。
蔚来今年第二季度财报又亏损将近50亿，半年累计亏损120.32亿元，半年度亏损同比扩大。这让蔚来2018年上市以后报告的累计亏损突破了千亿（蔚来自2018年上市以来，累计亏损已突破1093亿元）。
最新发布的半年报显示，2025年蔚来公司累计交付新车11.42万辆，营收310.43亿元，同比增长13.49%；但归母净亏损高达120.32亿元，较去年上半年扩大16.48亿元，成为2019年以来，亏损额度最高的上半年。蔚来已经让人无法理解，车卖得越多、收入越高，亏损越多。
睿研制图：数据来源企业公告
李斌10年间拉到了太多融资，确实有言语上的感召力
蔚来从诞生之初就自带光环，创业初期便获得了腾讯、高瓴资本、顺为资本（雷军系）、京东（刘强东）、易车网等投资方亿元人民币的A轮融资，顶级投资阵容一度被誉为“中国特斯拉挑战者”。
2017年12月，首款量产车型ES8（7座高端智能电动SUV）正式上市，并于2018年6月开始交付。其创新的“换电”模式、女王副驾、NOMI语音助手等配置，引发了巨大关注。
2015年9月获得愉悦资本、红杉中国约5亿美元的B轮融资；
2016年6月获得TPG、厚朴资本、淡马锡、联想创投约1亿人民币的C轮融资；
2017年3月及11月有两轮融资，共获得16亿美元投资，其中腾讯、百度领投，今日资本、IDG资本、中信资本等一众资本加入，这里称为D轮融资；
2018年9月在纽交所IPO，募资约10亿美元;
2019年2月继续战略融资，参与者为腾讯、高瓴，融资6.5亿美元；
2020年01月和03月，进行两轮战略融资，合计融资3.35亿美元，投资方未披露；
2020年05月获得70亿元人民币的战略融资，投资方为合肥建设集团、安徽高新投、国投招商；
2020年06月还获得了腾讯1000万美元的战略融资；
2020年9月向中金佳成、摩根士丹利、美银证券定向增发，募资17.3亿美元；
2021年11月战略融资20亿美元，投资方未披露；
2022年03月港交所IPO,募资11.55亿港元；
2022年05月新加坡IPO，募资0元；
2023年06及12月战略融资共计33亿美元，投资方为CYVN(阿布扎比主权基金）；
2024年09月股权融资33亿，投资方为安徽国新投、国投招商、合肥建投资本；
2025年02月再次进行了股权融资，参与者为合肥建翔、安徽高新。
从创业开始，李斌累计获得了约111.35亿美元、105亿人民币和11.55亿港元的融资。上述这些提供融资的投资者并不全是蔚来亏损的买单人，他们中间一定有相当比例通过资本市场退出机制获得了一定程度补偿，甚至不乏获利赢家。但广义上说，蔚来就是一家依靠投资者生存的公司，而不是一家靠产品服务消费者的公司。
目前的财务现状
蔚来的负债情况足以说明它所处于的难以救药的境遇。蔚来2025年上半年总负债为930亿元，资产负债率为93.39%，较2024年第四季度末的87.45%继续上升。这个数字结合连续0年亏损说明了什么？很简单，蔚来目前是一家净资产几乎为零的公司，它所拥有的总资产几乎全部是负债。在全部负债中，30%为长期负债，70%为短期流动性负债，中间包括供应链中的供应商占款。
睿研制图：数据来源Wind
蔚来失败的原因根本不像表面上看到的那么简单
蔚来近年来一直是造车新势力的代表话题，李斌自己的反省也不乏深刻之处。但不包括下面这段话。面对市场一直批评蔚来在研发上的高投入已达到“盲目”地步，李斌解释说，“将600亿研发投入费用化处理是造成财报难看的首因，如果只是将其中的100-200亿元研发费用资本化财务会好看很多”。
实际上，在造车新势力中，蔚来的特点有三。一是与多数新势力车企“代工+拼装”思路不同，蔚来选择了一条成本极高但掌控力极强的“全栈自研”路径。从“蔚小理”三家车企公布的2024年财报中可看到，蔚来2024年全年研发费用为130.37亿元，占全年营收近20%，高于理想汽车的111亿元和小鹏汽车的64.6亿元，在三家中处于领先位置；2025年上半年研发费用仍然高达61.88亿元，创业至今累计研发投入600亿元，覆盖12个智能电动汽车全栈技术领域。
睿研制图：数据来源Wind
二是换电站。根据媒体报道，截至2024年12月30日，蔚来已在全国建成2931座换电站，其中932座高速换电站覆盖全国高速公路“九纵九横”网络。这些换电站建设成本高昂，单站成本超百万元，李斌将这一战略性投入称为“必要学费”。
三是销售与服务网络体系中花钱时毫不吝啬，从一线城市旗舰体验中心到二三线城市直营销售点，从超充站到售后服务体系。2024年第四季度，销售及行政费用飙升至48.78亿元，同比增长22.8%。
蔚来上述三大特点看上去都称得上“教科书”式的构架，可惜它真的只是教科书。它们没有带来商业利润，都成了巨额亏损的来源。
烧掉了这么多钱，换来的成果值不值？
财务意义上说，蔚来是个吞噬资本的“项目”，但毕竟千亿资本砸下去，总还有些许价值才对。
是的，看上去蔚来的核心DNA是成为一家以用户为中心的企业。通过NIO House、NIO App、专属服务群（Fellow）和NIO Day等，蔚来收获了相当强的用户社群忠诚度。
车电分离与换电模式也可以说独特。BaaS（Battery as a Service）电池租赁服务降低了购车门槛，遍布全国的换电站提供了“加电比加油更方便”的体验，并构成了潜在的技术和标准壁垒。
李斌推崇的销售过程中的全程体验，就是不仅卖车，还提供全生命周期的服务，包括充电、换电、保养、保险（服务无忧）、甚至生活方式产品（NIO Life）。这一理念也收获了相当程度的正反馈。
只可惜，李斌的“蔚来”——Blue Sky Coming，寓意“清朗天空到来”，何其遥远。真正需要中国商界总结和思考的却是蔚来失败的更深层原因。
为稳住投资者，9月2日，蔚来创始人、董事长、CEO李斌在2025年二季度财报电话会上表示，今年四季度的目标是能做到平均每个月5万台的交付量，也就是说三个品牌的整个季度交付量总计能超过15万台。蔚来CFO曲玉在2025年二季度财报电话会上表示，四季度乐道L90和全新ES8都将实现完整季度交付，到今年四季度，公司整车毛利率目标是16%~17%，以此来达成单季盈亏平衡目标。
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