我之前的文章《大摩：京东的“凛冬”与340亿亏损黑洞》被京东投诉，尽管被微信团队否了，但为了不惹事端我还是把它隐藏了！
如今Q3的业绩报告也出来了，业绩说明会也开了，可以站在更公正的立场来谈了，京东应该不会再投诉了吧？
京东2025年的第三季度财报显示，公司收入同比增长14.9%至2991亿元，创下近几个季度增速新高。然而在这光鲜背后，是净利润同比下滑54.7%的尴尬。
更引发市场担忧的是，包括外卖在内的新业务亏损高达157亿元，相当于每天亏损超过1.7亿元。
而被市场广泛关注，引发这波投诉潮的“罪魁祸首”，就是摩根士丹利发布题为《京东，凛冬将至》的35页报告，将京东评级从“平配”下调至“减配”，并直言京东是未来12个月内处境最差的电商股。
01 .
业绩的两面性：用户增长与利润下滑
京东第三季度营收达到2991亿元，同比增长14.9%，连续四个季度收入增幅保持在10%以上。在存量竞争为主的电商市场中，这一增速展现了京东的增长韧性。
用户增长成为本季度最大亮点。年度活跃用户数在10月份突破7亿大关，季度活跃用户数同比增长超过40%，用户购物频次也增长40%以上。
然而，利润端却呈现另一番景象。第三季度归属于普通股股东的净利润为53亿元，与去年同期的117亿元相比几乎腰斩。营销开支同比翻番，从去年同期的100亿元增加110.5%至211亿元，营销费用率从3.8%跃升至7.0%。
作为集团“压舱石”的京东零售业务保持稳健，第三季度经营利润为148亿元，利润率达到5.9%，较去年同期提升0.7个百分点。
但新业务经营亏损高达157.36亿元，亏损率高达100.9%。
02 .
国补依赖症：政策红利消退的挑战
大摩报告尖锐指出，京东独特的自营家电及电子产品属性，使其成为本轮国补政策的最大受益者。调研数据显示，58%的国补参与者选择京东作为使用补贴的首选平台，远高于淘天（49%）和拼多多（17%）。
这种高度依赖已成为京东的双刃剑。自2025年8月起，国补政策开始退坡，多地政策出现明显收紧迹象。江苏、四川等地实行“配额制”，每日或每周限量发放补贴名额；上海、安徽等地则实行更为严格的“抽签制”。
更严峻的是“消费透支”现象。调研数据显示，70%的国补参与者将未来1-6个月的消费计划提前，13%的人甚至提前了半年以上。 在国补政策实施前的2024年二季度，京东电子产品及家电收入曾出现5%的下滑。
随着国补力度加大，2025年二季度该板块增速一度飙升至23%。
大摩预测，随着国补退坡和消费透支效应显现，京东未来的收入增速将迅速回落至个位数。
03 .
外卖困局：规模扩张与亏损收窄的悖论
京东外卖业务呈现出矛盾的发展态势。一方面，据京东管理层透露，外卖业务已实现“环比投入收窄”，这主要得益于运营效率提升和“在行业竞争中保持理性”。
京东CEO许冉在业绩会上表示：“外卖GMV环比取得双位数的增长。在单量增长的同时，订单结构也变得更加健康，正餐的订单占比持续提升”。
然而，大摩数据却描绘了另一幅图景。报告显示，京东在即时零售市场的商户端份额已从二季度的11%下滑至三季度末的8%。
面对阿里和美团分别350-400亿元和180-190亿元的三季度投入规模，京东显得力不从心。
更令人担忧的是单位经济模型。大摩估计，京东外卖每单亏损约9元，2025年总亏损可能达到340亿元。 这种“流血换增长”的模式可持续性令人质疑。
京东旗下外卖品牌七鲜小厨的商业模式也存在逻辑矛盾。其采用“外卖配送+门店自提”模式，却不提供堂食，这与京东自身规定的“只允许具备堂食能力的餐厅入驻”相悖。
04 .
协同效应：外卖与核心零售的互动真相
京东进军外卖的初衷之一，是希望通过高频业务带动低频的电商业务，为平台注入新增流量。据京东高管透露，最早一批外卖用户向其他业务的转化率已接近50%。
许冉在业绩会上强调，外卖业务最终将是一个可以独立生存的业务，同时会深植于整个京东的业务生态，包括用户端、供给端和履约端。
然而，不同品类商品的增长情况呈现出明显差异。2025年第三季度，京东日用百货类商品收入同比增长18.8%，而电子产品及家用电器商品收入增速仅为4.9%。
这表明，外卖业务对日百品类的带动作用更为明显。
但大摩报告指出，58%的消费者是因为国补才选京东，而不是被京东的服务和体验所吸引。 一旦补贴政策退出，京东能否保持用户忠诚度存在疑问。
05 .
大摩看空：市场为何如此重视这份报告
大摩报告在京东财报发布前的静默期发布，长达35页，这种操作在大型券商中实属罕见。市场对这份报告重视程度之高，源于其指出了京东面临的系统性危机，而非短期业绩波动。
大摩并非全盘否定京东的价值，而是对其战略执行能力和资本配置效率提出质疑。报告总结了京东面临的“三重困境”：国家补贴红利的消退、即时零售业务的红海竞争以及过往新业务屡战屡败的增长困境。
京东过去五年在新业务拓展上屡战屡败，从社区团购、京喜APP到直播电商，均遵循“高调启动+巨额补贴+KPI狂奔”的模式，经历短暂爆发后迅速边缘化。
大摩认为，这反映出京东在资本配置和新业务孵化上的短板。
06 .
战略迷失：京东的核心问题何在
京东最大的问题可能在于“为创新而创新”的怪圈。看到别人做外卖，它就冲；别人搞社区团购，它就跟；别人押注AI，它也喊；别人造汽车，它也造！
这种“打一枪换一个地方”的打法，不仅浪费资源，更透支品牌信誉。
京东患上了“大公司病”：以为有钱就能复制成功，以为流量就能碾压对手。 然而，社区团购需要地推铁军，直播电商需要内容基因，即时零售需要线下商户的深度绑定，这些都不是单靠资本和流量能解决的。
京东似乎迷失在“规模幻觉”中，忽略了电商的本质是效率、体验与信任的长期积累。当年靠自建物流赢得口碑，如今却在即时配送上难以追赶竞争对手的配送速度。
当年靠正品保障建立壁垒，如今在低价混战中模糊了自身定位。
07.
写在最后
面对质疑，京东CEO许冉强调，外卖业务是长期战略，最终目标是使其成为可以独立生存的业务。随着国补政策退潮，京东零售业务将迎来真正的考验。
京东仓库里的货品周转天数已接近36天，为近年新高。当“快”不再是京东的独家优势，当“正品”不再是京东的独占标签，京东需要重新思考自己的立身之本。
大摩报告最后写道：“凛冬已至，冰河期还有多远？” 这个问题的答案，取决于京东能否找回那个以物流快、正品保障、服务靠谱立身的自己。
精彩评论