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摩根大通——小米（1810.HK）——尚未走出困境，目标价下调至38港元，评级维持“中性”
精华翻译
核心观点
过去六个月，小米股价表现跑输恒生科技指数约40%，主要受三大因素拖累：内存价格上涨导致智能手机利润率受压、2026年智能手机及物联网（IoT）需求增长疲软、电动汽车（EV）产能存在不确定性且中国电动汽车需求近期引发担忧。摩根大通2025年3月提出的负面观点已基本兑现，估值虽已压缩，但小米仍未走出困境——智能手机供应链数据持续恶化，1月电动汽车交付等待时间大幅缩短，显示潜在需求转弱。预计智能手机毛利率将在2026年第二至第三季度触底至8%-9%，但回升至中低双位数水平仍需时间；电动汽车产品周期要到2026年下半年才会再次提速（传闻将推出YU9增程式电动汽车），且受第二工厂审批延迟影响，销量增长或受限。基于此，摩根大通下调2026/2027年核心盈利预期8%/7%，下调电动汽车毛利率150-200个基点，将2026年12月目标价从45港元下调至38港元（基于分部估值法：核心业务给予2027年预期核心盈利15倍市盈率，电动汽车业务给予2027年预期营收2.0倍市销率）。关键下行风险为中国电动汽车需求进一步恶化，上行催化剂为内存价格提前见顶。
智能手机业务：需求疲软+利润率承压，市场份额面临挤压
预计2026年小米智能手机出货量将下降约10%，中低端机型及国际市场跌幅可能更大。内存价格自2025年上半年以来已上涨80%-100%，且仍有上涨空间，成本压力传导至终端需求；供应链调研显示，由于预期需求疲软，小米调整后的生产计划下降15%-20%，库存管理更为谨慎。尽管小米聚焦高端市场且中低端机型涨价将推动平均售价（ASP）上升，但2026年中国安卓手机厂商整体可能面临市场份额流失——苹果iPhone用户群体需求弹性较低，三星（SEC）在内存采购和定价上更具优势，两者或将分流部分市场份额。
利润率方面，所有硬件业务（主要是智能手机和电动汽车）的毛利率均面临压力。内存成本占总物料成本的比例已从2025年上半年的10%-15%升至20%-30%，尽管小米采取了降配和涨价措施，但预计2026年年中智能手机毛利率仍将降至8%-9%。
物联网与生活消费产品业务：增长乏力，聚焦海外扩张
受2025年上半年消费补贴基数较高及新消费补贴政策不明朗影响，中国市场物联网业务收入已连续两个季度下滑，预计2026年将维持持平。小米正大力推动物联网产品（主要是家电）的国际市场扩张，若此举取得成功，有望带动业务增长（摩根大通预测2026年物联网业务同比增长3%）。
电动汽车业务：开局疲软，产能与需求双重承压
2026年中国电动汽车需求开局疲软（2025年第四季度补贴到期前的促销活动提前透支需求），小米电动汽车订单积压情况同样受影响，YU7车型的交付等待时间从30周以上大幅缩短至1月的15-17周。尽管这一定程度上源于产能向YU7倾斜，但在整体产能有限的背景下，仍反映出潜在需求不足的问题。摩根大通预计2026年小米电动汽车出货量为55万辆（与公司指引基本一致），但第二工厂审批延迟导致产能受限，将制约销量增长。
投资者对小米电动汽车的需求持续性存在明显争议。YU7上市后，SU7的关注度大幅下降，加之YU7等待时间缩短，引发市场对小米电动汽车车型需求寿命的担忧。若仅最新车型能在上市后3-4个季度维持销量，将难以推动未来几年电动汽车交付量的强劲增长（理想状态为特斯拉Model 3与Model Y的模式：Model Y上市后，Model 3销量仍能长期稳定）。即将于2026年3月推出的SU7改款车型，将成为检验SU7系列需求能否复苏的关键。
2026年下半年的产品布局值得期待，传闻将推出1-2款增程式电动汽车（YU9），有望重启电动汽车出货量增长；结合小米2027年进军海外市场的目标，预计2026年下半年公司或将公布出口计划。但中长期来看，小米电动汽车要实现增长，仍需通过第二工厂落地或产能收购等方式获取额外产能。
估值与
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