本文节选自2026年3月10日发布的报告《小鹏汽车(9868.HK)：VLA 2.0大模型、大算力、大数据，表现丝滑》。
摘 要
小鹏VLA 2.0是原生多模态物理世界大模型。不同于数字世界，物理世界具有一些特点造成了其更高的难度：1）输入信号是连续的非结构化数据，不同于文字易于做分词拆解；2）信号输出是连续的，例如控制方向盘；3）物理世界存在一定未知性的反馈、交互。小鹏汽车的VLA 2.0是一套原生多模态的物理世界基座模型。为了解决物理AI模型的困难，小鹏设计了一套原生多模态tokenizer，即信号的处理单元，能让它以更高效率更原始的方式去编码所有信号，实现多模态信息的原生融合，避免单一模态带来的偏差。第二，小鹏汽车视觉推理的CoT将整个思维链的推理效率提升了32倍，从而达到更快的思维过程、更高的预测精度，相比传统CoT的预测误差降低。第三，实现多模输出，它能生成视频、声音，并能生成最终的动作行为。这不仅仅是支撑VLA 2.0的底层基座，也是支撑世界模型做仿真和强化学习的基础框架。并且，小鹏汽车还希望基于这个基座模型做到座舱和智驾的联动，让整个车像一个有机的智能体。
模型、算力、数据、本体共同决定了其优秀的能力。1）模型层面看，小鹏汽车的VLA 2.0相比较第一代VLA模型将L的部分拆出来，是一个原生多模态物理世界大模型，未来仍将继续快速迭代（当前日均迭代4次左右），至2026年底目标将车端模型参数量提升至200亿以上。2）算力层面看，图灵芯片本身就是软硬件一体研发，公司通过开发自动化编译器最大化算力利用率，并且根据芯片定制化图灵结构模型，小鹏汽车将计算利用率提升到了82.5%，车端有效算力进一步提升，1颗图灵芯片的有效算力与10颗Orin X相当。从云端的训练算力来看，公司搭建了强大的AI Infra作为快速迭代的基础。从2025年11月科技日至3月初，小鹏汽车一共更新了468版模型，平均一天4版模型，未来仍将继续快速迭代。3）数据层面来看，小鹏每版模型的训练数据达到4万亿Tokens。并且，通过世界模型仿真，一天测试量相当于人跑3000万公里的测试数据，仿真场景从一年前的3万增加到50多万个。4）本体指的是硬件制造。
目标2026年末之前开始Robotaxi的无人化运营，与特斯拉FSD竞争。近日，小鹏汽车GX车型已经在广州进行无人驾驶测试，公司将持续提升VLA 2.0的能力，目标在2026年将安全接管里程提升50倍、平均接管里程提升25倍、车端模型参数量提升到200亿以上，媲美FSD最新能力。倘若小鹏确实在2026年末实现了Robotaxi的运营，那么这将是中国率先实现从L2+走向L4的整车企业，也是目前唯一能跟特斯拉FSD在全球市场直接竞争的自动驾驶车企。
从汽车销售基本面看，公司2026年新车周期强势，在2026年有望再度打造爆款车型。今年，小鹏汽车将推出4款全新的一车双能车型，包括大六座SUV GX以及两款Mona SUV。我们认为Mona系列的产品一方面是走量价格带，另一方面借助胡安马团队的产品定义能力带来更优秀的外观和内饰。与此同时，Mona SUV仍然有希望继续在走量价格带上为消费者提供断档领先的智能驾驶能力，复制Mona轿车的成功。
投资建议：我们看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾再向上、机器人/Robotaxi等新兴业务机会。我们预计公司2025-2027年销量约43/57/84万辆，总收入达752/1031/1455亿元、non-GAAP净利润率为-1.2%/2.3%/3.2%。考虑到大众合作持续深化，我们拆分了业务预测，预计2026年主业收入为1001亿人民币，2026年大众合作带来的利润约27亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，我们给予303亿港元估值，对应10x 2026e大众合作分部P/E；我们给予主业估值1697亿港元，对应1.5x 2026e主业P/S，合计估值2000亿港元，目标价（9868.HK）105.7港元、（XPEV.N）27.0美元。此外，公司的Robotaxi、机器人等其他成长曲线有希望随着今年的商业化落地，逐步纳入估值体系中，维持“买入”评级。
风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、成本改善及毛利率提升不及预期风险。
本文节选自国盛证券研究所已于2026年3月10日发布的报告《小鹏汽车(9868.HK)：VLA 2.0大模型、大算力、大数据，表现丝滑》，具体内容请详见相关报告。
作者信息
相关研究
1、《小鹏汽车-W（09868.HK）：看好VLA 2.0能力，即将在26Q1全量推送》2026-02-14
2、《小鹏汽车-W（09868.HK）：看好强势产品周期，物理AI商业化推进中》 2025-11-19
3、《小鹏汽车-W（09868.HK）：关注小鹏科技日，将宣布物理AI重大突破》 2025-10-29
4、《小鹏汽车-W（09868.HK）：毛利率超预期，后续新车强势来袭》 2025-08-23
5、《小鹏汽车-W（09868.HK）：一季度业绩超预期，后续新车可期》 2025-05-26
6、《小鹏汽车-W（09868.HK）：看好强势产品周期，多条成长曲线可期》 2025-03-21
7、《小鹏汽车-W（09868.HK）：强势产品周期，看好2025年盈利性改善》 2024-11-21
8、《小鹏汽车-W（09868.HK）：海外加速、产品降本，有望改善盈利》 2024-08-22
9、《小鹏汽车-W（09868.HK）：大众合作深化，望获可观变现》 2024-07-24
10、《小鹏汽车-W（09868.HK）：即将迎来强势产品周期》2024-05-31
11、《小鹏汽车-W（09868.HK）：H2望迎车型周期，成本望大幅改善》2024-04-09
12、《小鹏汽车-W（09868.HK）：智驾加速开城，新车望推动销量大幅上行》2023-11-20
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
重要声明：本订阅号是国盛证券海外市场团队设立的。本订阅号不是国盛海外市场团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。版权所有，未经许可禁止转载或传播。
↓↓↓点击“阅读原文”可查看该报告PDF文件
精彩评论