【券商聚焦】东吴证券维持智谱（02513）买入评级 指MaaS平台加速放量

金吾财讯 | 东吴证券发布研报指，智谱（02513）2026年上半年收入9.54亿元人民币，同比增长399.7%；毛利2.52亿元，同比增长163.7%。业绩符合该行预期，但7月以来MaaS平台加速放量，运营数据超预期。

开放平台及API收入8.25亿元，同比增长2735.7%，收入占比由去年同期的15.2%升至86.5%；本地化部署收入1.29亿元，同比下降20.5%。截至8月底，MaaS平台Token调用量较年初增长超40倍（其中Coding Plan超23倍），同期API平均售价提升约101%。云端毛利率转正至24.6%（去年同期-0.4%），主要受规模效应、定价上移及全栈工程优化推动，单位Token推理成本较年初下降80%。整体毛利率26.4%，同比下降23.6个百分点，因高毛利本地化业务占比下降；算力乘数同比提升约14倍。

期内亏损20.72亿元，同比收窄12.1%；经调整净亏损19.64亿元，同比扩大12.1%，但经调整亏损率显著收窄。研发开支21.31亿元，为当期收入2.2倍；销售及管理费用同比分别降14.8%和44.2%。期末现金39.94亿元，7月配售净募资约313.75亿港元。

GLM-5.3-Flash首次在超大规模真实流量中全面使用国产芯片集群，上线6天Token调用量超62万亿，有望成为核心产品线之一；公司正推进下一代基座模型训练，方向包括更大有效规模、更长原生上下文及原生多模态统一建模等。

8月公司ARR已达16亿美金，近期算力储备提升后MaaS平台显著放量，东吴证券上调公司2026/2027/2028年收入至67.12/216.69/362.91亿元（此前预期30.17/77.51/210.43亿元）。随着云端毛利率爬坡及收入规模摊薄固定投入，亏损有望逐步收窄，看好公司在大模型技术及商业化方面的领先地位，维持公司“买入”评级。

风险提示：大模型技术迭代与竞争加剧风险；商业化不及预期风险。