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招商证券
商业组：丁浙川、李秀敏、潘威全、李星馨、胡馨媛
核心摘要
我们高度认同美团当前在到店业务降低OPM以抢夺份额强化心智的举措。心智资产的巩固是长期商业化变现的前提，当前心智及份额的竞争应置于最高优先级。预计一系列积极的应对下，美团到店GTV份额有望企稳回升；长期来看，双方模式及的定位差异化，共创增量大于存量竞争。总体来看，公司成长性充足，壁垒依然稳固，重申强烈推荐。
报告摘要
心智资产在前，商业化变现在后，抢份额强心智应置于当前最高优先级。我们认为美团到店最核心的壁垒在于商家侧丰富的优质供给+平台侧完善的口碑体系而形成的稳固的用户找店心智。到店相比外卖等是更加轻资产的业务，多年积累更多是沉淀了用户的心智资产，而用户心智资产又是持续商业化变现的基础。因此，我们认为当前美团通过低价等方式主动反击，巩固自身用户心智资产，维护增长飞轮的战略选择无疑是正确的。再看美团OPM的降低，则更多是主动加大投入抢份额的战略选择，同时酒旅率先恢复后占比提升也对OPM带来一定影响。长期来看，我们相信只要美团的用户心智资产得以巩固，份额的稳固回升与OPM的回升将会水到渠成。
更主动的反击带来显著成效，预计2023年美团GTV将实现高速增长，份额有望企稳回升。当前美团加大反击力度，在公司层面加大对到店的资源倾斜。在商户侧下调商户通收费门槛，并对优质商户进行返佣，与商户协商确保美团套餐价格的竞争力，并提升BD侧对商户的覆盖。在用户侧探索直播形式，上线“特价团购”巩固低价心智，提升打开频次。一系列反击举措成效显著，我们预计Q2 美团GTV达到1500亿/+100%，2023年美团GTV有望达到6000亿+/+70%+，全年美团：抖音份额有望稳定至7:3或回升至更高。
本地生活线上化率仍低，长期看差异化模式下共创增量大于存量竞争。本地生活市场空间大，线上GTV渗透率仅约10%+，用户渗透率不足40%，商户线上经营意识也不够成熟，预计抖音入局对于提升用户及商户的市场教育及渗透有明显助力。从模式上看，抖音和美团在模式上差异化，用户价值及商户价值均有明显错位，预计双方增长将更多来自于共创增量而非存量竞争。
投资建议：按照15%税率估算，预计2023年外卖净利润为202.1亿，给予30倍PE；到店净利润134.7亿，给予20倍PE；预计闪购2023年GMV为2067亿，给予 0.3倍PGMV（假设稳态时实现1%相对于GMV的净利率，并给予30倍PE），加总后对应目标价175.6港元，重申强烈推荐。
风险提示：到店GTV增长不及预期、行业竞争加剧。
目录
报告正文
一
心智资产在前，商业化变现在后，抢份额强心智应置于当前最高优先级
1、到店之争实为心智之争，抢份额强心智应置于当前最高优先级
如我们先前报告中论述，美团的壁垒在于稳固的用户找店心智，找店心智则来自商家侧丰富的优质供给+平台侧完善的口碑体系。1）商家侧的优质供给：美团较强的BD实力为平台上拓展了大量商家供给,同时包含了到餐、到综等数百个品类，供给多且全。美团强大的BD团队+用户自发分享维护+平台完善的审核体系+自然流量的合理分配，长期积累形成美团商家收录全、信息真实准确，长效稳定经营的优势； 2）平台侧健全的口碑体系：美团通过评价激励体系完善+呈现机制公正+优质评价积累，养成用户写评价的习惯，形成浓烈的UGC氛围，积累大量优质评价，评分参考性强。
心智资产在前，商业化变现在后，抢份额强心智应置于当前最高优先级。当下时点看，到店相比外卖等是资产相对较轻的业务，多年的积累更多是沉淀了用户的心智资产。与此同时，到店又具备典型的飞轮效应，当飞轮正向启动时，壁垒及竞争能力将呈指数级不断增强；反之亦然，当飞轮转动中出现阻力，负向的力量亦有可能是指数级的。因此，我们认为当前美团主动反击，不断巩固自身用户心智资产，维护增长飞轮的战略选择毫无疑问是正确的；唯有持续积累用户心智资产才能为持续的商业化变现奠定基础，至于OPM这一变现指标，我们相信只要用户心智等价值指标得以巩固，OPM的回升将会水到渠成。
OPM的降低则更多是美团主动的战略选择。我们预计23Q2美团OPM降低到30%左右，相比23Q1 45%+的水平有明显降低，则更多是公司主动加大反击力度及业务结构变化所导致的。首先是公司在业务快速复苏期主动加大投放带来的影响。由于放开后，疫情扰动减少，同时Q2恰逢五一等消费出游高峰，公司主动将Q1未花完的5亿预算继续投入以获得更大份额及更高GTV增速，若将额外投入的5亿元加回后对应的OPM仍为35%左右。其次是业务结构变化，疫情期间美团OPM偏高，主要原因之一是酒旅受疫情影响更大，而酒旅OPM约15%-20%，明显低于到餐和到综OPM，其占比降低后业务结构的变化带来OPM的提升。反之，疫后放开后，酒旅业务率先恢复，酒旅占比的提升又导致到店整体OPM的下行。
2、加强反击后收效显著，预计2023年美团GTV将实现高速增长，份额有望企稳回升
公司层面加大到店资源倾斜，商户及用户侧同时发力加大反击力度。公司层面：1）到家和到店业务将增强协同，并在人员、流量及预算上对到店业务增强资源倾斜。2） Q1起开展外部流量合作，后续将继续外部流量合作。商户侧：1）对低线城市及部分品类下调商户通收费门槛，加速商户上线，从而促进佣金和广告收入增长。2）优质商户达到一定GTV门槛后进行返佣。3）和优质商户商讨在抖音和美团平台的团购价格对比，确保美团团购套餐相比抖音没有明显价格劣势。4）增加BD人数，提升BD侧对商户的覆盖。用户侧：1）探索直播新形式，上线“美团直播助手”APP，鼓励商家自播售卖团购产品，直播间内发放用户补贴。2）上线“特价团购”巩固低价心智，提升用户打开频次。3月公司在醒目流量位新增“特价团购”板块，板块内团购折扣低至2-3折，大多在5折左右，有利于强化用户低价心智及加速GTV增长；此外，“特价团购”设置限时抢购时段，有助于增加用户打开频次；同时低价吸引下用户囤券行为增加，也能间接提升打开频次。
反击成效显著，预计Q2 GTV同比增长100%达到1500亿，份额有望逐步企稳。在线下消费大盘回暖，叠加美团有力的竞争举措下，美团GTV增长强势，份额逐步企稳。23Q1美团到店、酒店及旅游业务GTV增长同比超过52%，三月同比增长100%，五一期间增长超过200%，预计Q2 GTV增速超过100%，达到 1500 亿以上，预计23Q2美团份额为73%左右。全年来看，预计2023年美团GTV达到6000亿+/+70%+，抖音GTV为2300亿，则2023全年美团份额预计维持在73%左右，基本实现份额企稳。
3、本地生活线上化率仍低，长期看共创增量大于存量竞争
本地生活近20万亿+市场，线上化率仍有明显提升空间。据艾瑞数据显示，2020年中国本地生活市场规模为19.5万亿，到2025年将增长至35.3万亿。渗透率方面，当前本地生活线上渗透率仅10%+，美团作为本地生活头部平台当前GTV不足5000亿，份额不足3%；抖音当前GTV约千亿，份额不足1%。具体到细分行业来看，电影、旅游、本地出行等2019年在线化率已将近30%或以上，数字化商业模式成熟。而餐饮、美容美发等无法规模化履约，服务个性化更强，在线化率13%以下。预计随着用户教育推进及行业标准化程度提升，到店市场线上规模将持续提升。
“同向为竞，相向为争”，预计抖音和美团同向之竞>相向之争。如美团创始人王兴对竞争的解释：同向为竞，相向为争。本地生活当前活跃用户渗透率尚不足40%，从美团合作商家数/收录商家数之比也可看出，商家当前线上经营意识及投入仍有明显强化空间。因此，预计抖音入局对于提升用户渗透及商户线上经营意识有明显助力，抖音和美团同向之竞>相向之争，双方将共同完善到店基础设施、经营生态和赋能工具，提升线上渗透率，共创线上增量。
抖音和美团在模式上差异化，用户价值及商户价值均有明显错位，预计双方增长将更多来自于共创增量而非存量竞争。我们基于人-场-店三维度对比发现，双方模式明显差异化：1）商户价值错位：抖音定位为头部KA及网红店、新店大促引流品宣，美团定位为中小商户长效经营主场。因抖音投入水平过高，投放ROI及核销率低，中小商家难以在抖音实现稳态经营。2）用户价值错位：抖音主要满足用户随机性场景化消费需求，美团凭借高质量评价体系及全面供给为用户提供较高找店决策价值。总体看，预计美团与抖音将实现主要为差异化发展，共同完善到店基础设施和经营生态和赋能工具，双方增长主要取自线上化增量。
二
投资建议：成长性充分，壁垒依然稳固，重申强烈推荐
我们认同美团当前加大投入以增强低价及找店心智的举措。心智资产的巩固是长期商业化变现的前提，当前心智及份额的竞争应置于最高优先级。预计美团一系列积极的应对下，其到店GTV将实现高速增长。长期来看，双方模式及定位差异化，在本地生活低用户渗透率及低线上化率的情形下，预计双方共创增量大于存量竞争。总体来看，公司成长性充足，壁垒依然稳固。预计美团核心本地商业分部23E/24E/25E的收入分别为2090/2602/3129亿元，分别同比增长30.0%/24.5%/20.3%。核心本地商业分部的经调整经营OP分别为387/498//654亿元，分别同比增长32.4%/28.5%/31.5%。
估值：目标价175.6港元，重申“强烈推荐”评级。按照15%税率估算，预计2023年外卖净利润为202.1亿，给予30倍PE；到店净利润134.7亿，给予20倍PE；预计闪购2023年GMV为2067亿，给予 0.3倍PGMV（假设稳态时实现1%相对于GMV的净利率，并给予30倍PE），加总后对应目标价175.6港元，重申“强烈推荐”评级。
三
风险提示
1）到店GTV增长不及预期：如后续线下消费复苏不及预期，则可能导致公司GTV增长不及预期，进而影响公司收入及利润增长。
2）行业竞争加剧：如后续到店行业新玩家进入，或抖音加大投入，则将对公司GTV增长及到店业务利润造成影响。
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020年Wind金牌分析师零售行业第一名，2021年choice最佳分析师零售行业第一名。
李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。
潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源等行业。
李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、黄金珠宝、商贸零售等行业。
胡馨媛，研究助理，香港中文大学（深圳）金融学硕士，对外经济贸易大学金融学学士，2023年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商，商贸零售等行业。
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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End
附录
参考报告
【招商商业|到店深度】从商户价值视角再论美团抖音到店竞争——本地生活到店行业专题之二
【招商商业|行业深度】美团抖音到店之争：错位竞争，格局无忧，共谋增量——本地生活到店行业专题
【招商商业】美团23Q1业绩点评：核心业务加速复苏，利润大幅超预期
团队介绍
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