摘要：
本文基于桥水的全天候模型选择全球大类资产配置，主要应用内生增长理论，进行稳健型配置；
下半年全球基调：通胀下行，复苏放缓；
分地区来看，美国经济增长放缓，通胀下行；欧元区经济增长乏力，通胀下行；中国经济增长较好，通胀可能先低后高；
资产配置：全球处于全天候模型的第四象限——通胀低于预期；中国经济和通胀双双上升，处于第一、二象限；
资产配置排序：美债>A股>欧债>棉花>欧股>美股>中国国债
风险提示：市场存在波动性因素。
基于增长和通胀的全天候模型
1.数学期望所蕴含的投资理念
数学期望(mathematic expectation )（或均值，亦简称期望）是试验中每次可能结果的概率乘以其结果的总和，它反映随机变量平均取值的大小。其离散型的公式如下：
从数学上来说，假设甲有初始资金100万，
情景一：有50%概率可以升值到200万，但有50%的概率亏损到50万，那么其数学期望是125万；
情景二：有100%的概率赚25万，最终也是125万。
虽然这两种情形下，最终的结果都在数学上取得一致，但大多数的投资者都是风险厌恶的，所以会更偏向于第二种方案——保守型方案。
这也是本文所贯彻的投资理念，牺牲一部分高收益的可能性，降低亏损的可能性，从而来尽量控制风险，进行稳健的投资。
2.全天候模型概念
在全球大类资产配置模型里，不得不提的是桥水的全天候模型，而其内核是对经济增长和通胀的研究。
投资关注的是ALPHA和BETA, 但桥水认为，ALPHA是不可控的，认准BETA再做出决策才是正确的。
桥水认为，各类大类资产整体的收益水平是由所处的经济环境决定，而经济环境又主要基于经济增长和通货膨胀。所以，桥水将经济环境划分为经济增长、经济衰退与通货膨胀、通货紧缩这四种类型，然后以四类经济环境中最受益的大类资产构建出四个投资组合。
桥水全天候策略是将经济状态划分为四个象限，每个象限分配25%的风险权重，并将资产类别与其相适应的经济状态一一对应：
（1）经济增长超预期时，股票、商品、公司信用债、新兴市场债券等资产会有比较好的表现；
（2）经济增长低于预期时，普通债券和通胀挂钩债券表现较好；
（3）通胀超预期，通胀挂钩债券、商品、新兴市场债券表现较好；
（4）通胀低于预期，股票、普通债券表现较好。
这四种潜在的经济环境就被称为“全天候”——经济有四季，而且没有人知道接下来会是哪一季。通过使用这种投资策略，可以免受经济“四季”的不可预测的波动，整体投资在任何“季节”都会表现良好。所以在四个象限采取了均衡的配置。
图表1 桥水的全天候模型
数据来源：桥水基金，海银研究院
全天候策略具备以下三个特征。
首先，全天候策略不对未来的经济环境进行预测，但需要保证每个经济环境下所选资产的预期回报为正。
其次，全天候策略进行资产配置的核心思想是风险均衡。更进一步说， 是各个可能发生的经济环境的风险均衡。这种均衡，是通过每个环境下的投资组合有相同的风险实现的。
最后，全天候策略巧妙地引入了杠杆机制，改造了某些资产的收益-风险特征。由于股票、商品类资产相比债券天然地有着更高的波动，因此要实现各经济环境下的同风险，必须对一些低风险资产施加一定的杠杆，使其波动率与股票接近。
所以，本文将对全球的经济增长和通胀及其预期进行分析，并基于全天候模型优化后提出适合国内投资者的下半年大类资产配置建议。
3.经济增长的基本假设
经济增长分为内生性和外生性。
内生增长理论（The Theory of Endogenous Growth）是产生于20 世纪80 年代中期的一个西方宏观经济理论分支，其核心思想是认为经济能够不依赖外力推动实现持续增长，内生的技术进步是保证经济持续增长的决定因素。强调不完全竞争和收益递增。放在当下，经济复苏和技术变革是主要因素。
外生增长模型，代表是索洛增长模型（Solow Growth Model）在假设经济增长的动力（技术进步）是外生给定的前提条件下研究经济增长的特征和规律的模型，主张政府必须干预市场经济。外生变量：人口增长率、技术进步率；内生变量：产出增长率、资本增长率。
本文更多地考虑经济的内生性，包括复苏周期的职位需求和技术变革，需求复苏拉动的供需缺口大小，以此来判断经济增长与增长预期的差值，运用在全天候模型中。
经济增长放缓，通胀下行区间
1.全球经济预计仍正增长，但增长幅度放缓
根据我6月的下半年全球经济展望，全球经济处于复苏期，但程度较弱。虽然全球抗疫政策放开后有过较强的反弹期，但目前复苏动力减弱，全球制造业景气度不佳，服务业较为强势，但消费高位回落，整体来看，经济复苏并不及预期。
根据IMF所作的经济增长预期，全球经济增长的展望仍是正面，但复苏节奏较弱，所以数值较小。IMF4月预测，全球经济增速将从2022年的3.4%下滑至2023年的2.8%，2024年则将回升至3.0%。
世界银行6日发布最新一期《全球经济展望》报告，预计2023年全球经济将增长2.1%，较1月预测上调0.4个百分点，但仍低于2022年的3.1%；2023年中国经济将增长5.6%，较1月预测上调1.3个百分点。总体而言，中国经济增长高于全球增长。
图表2 IMF预测全球经济增长（%）
数据来源：IMF 4月预测，海银研究院
从OECD领先指标来看，去年下半年开始经济增长有所放缓。
图表3 OECD领先指标
数据来源：WIND，海银研究院
从全球PMI来看，各行业仍在扩张中，说明经济仍在正增长，只是增长开始放缓。
图表4 全球综合PMI
数据来源：WIND，海银研究院
但在初期的大幅反弹后，实际需求的大幅改善并未持续，导致大宗商品价格不振，尤其以油价为甚，致使OPEC+以多轮减产来匹配疲软的需求，最终油价仍然阴跌。
6月5日， OPEC+达成协议将减产延长至2024年。目前，OPEC+在实施减产366万桶/日的措施，减产部分占全球需求的3.6%，其中包括去年同意的200万桶/日的减产，以及今年4月同意的166万桶/日的减产。除了延长现有的366万桶/日的减产协议外，OPEC+上周日还同意将2024年1月起的总产量目标自目前的目标再降低140万桶/日，至4046万桶/日。OPEC+的减产说明了其对经济前景的悲观态度，虽然短暂提振了油价，但预计下半年维持在65-80美元/桶区间。
图表5 油价不振（美元/桶）
数据来源：WIND，海银研究院
而且，油价的下跌，引领了初级产品价格的普跌。食品的价格在相对稳定，工业原料价格疲软。由此，我们认为下半年的全球通胀预计较难起色，尤其PPI的疲软应可确定。
图表6 全球初级产品价格下跌
数据来源：WIND，海银研究院
总的来说，
全球经济增长仍为正，但开始放缓——低于预期；
通胀水平较低，印证了复苏较缓的事实——低于预期。
2.美国增长势头放缓，通胀下行区间
美国自从放开管制后，经济复苏势头良好。经历了起初一波的反弹后，基数较高，所以今年的数据表现相对较弱，说明美国经济增长处于放缓态势。展望下半年，预计数据继续疲软， 但不会大幅衰退。
图表7 美国GDP增长放缓（%）
数据来源：WIND，海银研究院
美国的技术和产能带来的潜在经济增速可观。目前的GDP略背离潜在实际GDP，处于变革转型期。AI带来的技术革命预计在下半年使结构转换更厉害，旧的职位或被替代，新的职位被创造。总体而言，技术革命需要有成长期，新的职位创造速度可能略低于旧的替代速度。
图表8 美国GDP与潜在实际GDP背离（十亿美元）
数据来源：WIND，海银研究院
但我们认为，美国经济不会出现大幅衰退，源于美国就业市场良好。美国5月非农新增就业33.9万人，几乎是估计中值19.5万的两倍，为2023年1月以来最大增幅。
虽然今年以来新增非农数据相比高点90万人有所下降，但因是已过前期经济快速反弹期的快速补缺周期，现在已迈入到第二阶段的平稳增长期，招聘职位数的下降是情理之中，未就业人数已大幅减少——这从失业率的下降也可得出。
图表9 美国就业强劲（千人，%）
数据来源：WIND，海银研究院
从职位空缺来看，经历了复苏初期的大幅反弹后，目前劳动力市场相对平稳。
图表10 美国职位空缺数（千人）
数据来源：WIND，海银研究院
从招聘职位的分项来看，教育保健、贸易运输和公用事业、零售继续反弹，说明顺周期行业和刚需行业依旧坚挺——经济仍在复苏，其余行业略有下滑。且随着ChatGPT带来的技术革命的到来，企业增长的的第二曲线开始显现，体现在旧工种和新工种的转型中。预计下半年的技术革命带来的就业结构变化加大。
（*第一曲线即企业在所熟悉的环境中开展传统业务所经历的企业生命周期，而第二曲线则是当企业面对未来的新技术﹑新消费者﹑新市场所进行的一场彻底的、不可逆转的变革并由此而展开的一次全新的企业生命周期。）
图表11 美国职位空缺分项（千人）
数据来源：WIND，海银研究院
从美国PMI来看，虽然近期跌破50荣枯线，主要因前期基数较高所致。未来或会走软，但较难出现大幅收缩。
图表12 美国ISM PMI（%）
数据来源：WIND，海银研究院
总的来说，我们预计下半年美国经济不至于大幅衰退，增长会好于预期。即便有负值出现，也是经济放缓，而非步入衰退周期。
通胀方面：
经历了本轮美联储加息的动作后，美国的高利率水平已压制了过高的通胀水平，达到了加息的目的。美国5月CPI同比上升4%，连续第11次下降，为2021年4月以来最小同比涨幅，预期4.1%，前值4.9%；CPI环比上涨0.1%，低于预期的0.2%，前值为0.4%。剔除波动较大的食品和能源的核心CPI同比涨幅也有所放缓，同比上升5.3%，略高于预期5.2%，但低于前值5.5%，并创2021年11月以来最低；核心CPI环比上涨0.4%，与预期和前值持平。美联储最爱的“超级核心通胀”（剔除住房的核心服务通胀）同比增速降至4.6%，创2022年3月以来最低。同时，5月美国PPI超预期下跌至1.1%。我们预计在高利率水平下，今年美国通胀下降幅度会快于预期。
图表13 美国CPI抑制程度较好（%）
数据来源：WIND，海银研究院
从5月分项来看，能源跌幅较大，但也在预期内；交运下跌较快，显示经济活动有所放缓；食品饮料、服装、住宅、医疗、文娱、教育较为平稳，其中一直坚挺的住宅也有所放缓。
通胀下降速度较好，显示美联储加息获得成效，住房价格的高企也得到缓解。服务价格的上升证明经济仍处于复苏，是乐观因素，但交运的收缩显示经济活动放缓。说明美国经济可能低于预期，但不至于大幅衰退。
图表14 美国CPI分项（%）
数据来源：WIND，海银研究院
展望下半年，预计美国通胀可以达3%以下，虽未达2%的政策目标，但本轮加息的主因已实现。
我们对通胀分项和PMI进行拟合，发现期间的同步效应非常明显。未来，中观数据或会继续带动PMI走弱。
图表15 美国能源CPI分项和制造业PMI高度相关，制造业疲软（%）
数据来源：WIND，海银研究院
图表16 美国交运CPI分项和非制造业PMI高度相关（%）
数据来源：WIND，海银研究院
图表17 美国娱乐CPI分项高于非制造业PMI（%）
数据来源：WIND，海银研究院
图表18 教育通信CPI分项和非制造业PMI高度相关（%）
数据来源：WIND，海银研究院
我们选取美国的十年期国债作为无风险定价之锚，目前的收益率在3.7%附近。历史来看，其主要在0-4%变化，在较低时，美国经济衰退；复苏时，收益率曲线陡峭，预示经济增长和通胀上升。从美债表现来看，目前已经经过了前期强复苏的周期，步入复苏后期。
图表19 美国十年期国债收益率（%）
数据来源：WIND，海银研究院
总的来说，
美国经济增长放缓，但不至于大幅衰退——低于预期；
美国CPI下行加快——低于预期。
3.欧元区经济衰退，通胀下行区间
自从欧元区解禁开始，GDP大幅反弹，行至今年，复苏势头开始放缓，需求有所下行。今年一季度欧元区GDP终值环比下降0.1%，较初值下调0.2%。而欧元区去年第四季度GDP环比下降0.1%。连续两个季度GDP出现环比萎缩，意味着欧元区经济陷入技术性衰退。欧盟国家一季度GDP环比终值增长0.1%。
图表20 欧元区经济衰退（%）
数据来源：WIND，海银研究院
但同时，欧元区的失业率也较低，说明虽然后续动力不足，但经济内在具有韧性。衰退程度应不至于太大。
图表21 欧元区失业率较低（%）
数据来源：WIND，海银研究院
其中，德国开始步入衰退。今年一季度，德国GDP同比增长下跌至-0.2%，首次出现负增长。作为制造业大国，需求的不振也拉低了经济增长动能。此外，俄乌冲突中，德国因支持乌克兰耗费了大量物资，也对经济有所影响。
图表22 德国经济衰退（%）
数据来源：WIND，海银研究院
德国的债券收益率也步入到近年来最高，说明已处于复苏后期。而目前德国经济衰退，下半年预计会对债券收益率有所压制。
图表23 德国债券收益率高涨（%）
数据来源：WIND，海银研究院
法国相对来说比德国好。一季度GDP同比增长1.1%。相比德国而言，法国的餐饮、旅游、文化、消费品贡献较大。
图表24 法国经济放缓（%）
数据来源：WIND，海银研究院
展望下半年，欧元区经济增长或较难起色，增长较为乏力。
通胀方面，欧元区得到了控制，6月1日，欧盟统计局发布数据显示，欧元区5月调和CPI同比增长6.1%， 预期为6.3%，远低于上月的7%。
不包括燃料和食品在内的5月核心CPI同比上涨5.3%，低于4月份的5.6%，也低于预期的5.5%。 主要受能源成本下降的推动，整体CPI放缓得更加明显，为一年多来的最低水平。通胀走缓的情况在法国、德国和意大利等国尤为明显，能源价格大幅下降，但与此同时食品价格上涨仍然居高。法国5月消费通胀价格指数5月份为5.1%，低于4月份（近乎6%） , 这是一年多来的最低数值。德国也从四月份的超7%下降至6.1%。这是德国连续第三个月下降。意大利的通胀曲线下降速度没有期望中的快，价格仍然居高，比一年前仍然增长了7.5%左右。但也开始向下走转。去年8月受到乌克兰战争影响，天然气价格达到顶峰，一兆瓦时的天然气价格高达300多欧元，现在已下降到了25欧元。低于了乌克兰战争开始时的水平。
环比处于低位也说明欧元区通胀下降到了稳定区间。预计欧元区通胀水平也能逐步得到控制，逐步走低。
欧洲央行的紧缩政策预计还要加码。欧洲央行5月加息25点，但纪要显示部分成员倾向加息50个基点。还处于鹰派的货币政策区间预计使欧元区通胀下行快于预期。
图表25 欧元区HCPI下行（%）
数据来源：WIND，海银研究院
PPI看来，由于能源带来的原材料降价和工业品需求不足，PPI预计继续下滑，且下半年改善动力较小，甚至有可能出现通缩。
图表26 欧元区PPI下行（%）
数据来源：WIND，海银研究院
从CPI分项和PMI来看，欧洲制造业同样疲软。
图表27 欧元区能源HCPI和制造业PMI下行（点，%）
数据来源：WIND，海银研究院
相对来说，服务业保持较高增速。
图表28 欧元区交通HCPI和非制造业PMI走强（点，%）
数据来源：WIND，海银研究院
其中，娱乐和教育分项给与经济较大动力。
图表29 欧元区娱乐HCPI分项和服务业PMI共振向上（点，%）
数据来源：WIND，海银研究院
图表30 欧元区教育HCPI分项和服务业PMI共振向上（点，%）
数据来源：WIND，海银研究院
整体看来，欧洲下半年仍会在相对坚挺的通胀和疲软的经济增长中挣扎，服务业相对制造业更好。
经济增长低于预期；通胀低于预期。
4.中国增长势头较好，下半年预计通胀先低后高
中国去年12月放开抗疫措施之后，一季度增长较好，二季度因去年基数较低。分产业来看，第三产业复苏较好，体现在餐饮、文旅等顺周期行业上。第一产业相对稳定，第二产业略为逊色。
图表31 中国复苏较好（%）
数据来源：WIND，海银研究院
3月底，世行发布东亚和太平洋地区经济形势报告，将2023年中国经济增速上调至5.1%，大幅高于该行1月份预测的4.3%。须担心全球增长放缓给中国增长带来的压力。
PMI方面，制造业开始收缩，部分是因需求不足，部分是因前期基数较大所致。疫情期间受到全球外包转移的产能逐渐缩减，导致目前制造业收缩。非制造业方面保持在较高的景气区间。
图表32 非制造业PMI恢复较好（%）
数据来源：WIND，海银研究院
从制造业PMI分项来看，新订单指数下滑，显示需求不足，且原材料购进价格低迷，显示需求不旺，出厂价格也处于低位，仅预期较好。
图表33 制造业PMI分项（%）
数据来源：WIND，海银研究院
非制造业PMI分项来看，新订单等各项指标表现较好，处于高景气区间。
图表34 非制造业PMI分项（%）
数据来源：WIND，海银研究院
预计下半年制造业维持平稳，非制造业继续向好发展。
通胀方面，目前中国通胀处于低位。5月份，全国居民消费价格同比上涨0.2%。其中，城市上涨0.2%，农村上涨0.1%；食品价格上涨1.0%，非食品价格持平；消费品价格下降0.3%，服务价格上涨0.9%。1—5月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.8%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.1个百分点。
图表35 中国通胀低位（%）
数据来源：WIND，海银研究院
中国CPI与猪肉价格高度相关，猪价在CPI中权重较高。猪肉价格目前处于低位。5月猪肉价格下降3.2%，影响CPI下降约0.04个百分点。
图表36 猪周期与CPI（%）
数据来源：WIND，海银研究院
目前，能繁母猪处于下降后的低位，产能较低。目前猪肉处于淡季，下半年预计猪肉价格可以回升，从此拉动CPI上行，四季度CPI有望反弹。
图表37 能繁母猪（万头，%）
数据来源：WIND，海银研究院
从CPI分项来看，消费品价格下行，主要因前期基数较高所致，消费动力放缓。飞机票、旅游和交通工具租赁费价格分别上涨14.7%、8.0%和5.1%，说明出行恢复较好。下半年预计文旅板块仍维持较强走势。
图表38 消费品分项CPI和PMI分项（%）
数据来源：WIND，海银研究院
服务业方面，中国复苏较好，尤其以顺周期行业的教育文化娱乐为代表。
图表39 中国服务CPI分项和服务业PMI较好（%）
数据来源：WIND，海银研究院
图表40 中国教育文化娱乐CPI分项和服务业PMI较好（%）
数据来源：WIND，海银研究院
中国工业品高点下行，目前处于收缩区间，主要因前期承接全球外包产能的基数较高所致，同时显示目前的需求不足。5月份，全国工业生产者出厂价格同比下降4.6%，环比下降0.9%。
图表41 中国PPI，工业增加值和制造业PMI低位（%）
数据来源：WIND，海银研究院
这在出口数据中也得到了体现。今年5月份我国进出口5011.9亿美元，同比下降6.2%。其中，出口2835亿美元，同比下降7.5%，预期下降1.8%；进口2176.9亿美元，同比下降4.5%，预期下降8%；贸易顺差658.1亿美元，收窄16.1%。
我国出口的主要产品是制造业的机电和新能源汽车。前5个月，我国出口机电产品5.57万亿元，增长9.5%，占出口总值的57.9%。其中，自动数据处理设备及其零部件5091.5亿元，下降18.1%；手机3397.7亿元，下降6.4%；汽车2667.8亿元，增长124.1%。
图表42 中国外贸下滑（亿美元）
数据来源：WIND，海银研究院
整体来看，中国经济制造弱、服务强的格局或在下半年持续。
中国国债经历了2022年的宽松后，收益率小幅下行，经济运行整体稳定。
图表43 中国十年期国债收益率（%）
数据来源：WIND，海银研究院
总的来说，中国下半年经济复苏可能好于预期，通胀高于预期。
5. 小结
总的来说，全球复苏存在波折——高企的通胀放缓，加息到达尾声，但需求仍较弱——预计下半年向好趋势不变，但复苏程度较小，全球经济增长和通胀预计都低于预期。中国相对外围来看，经济增长和通胀均向好发展。
基于全天候配置模型的下半年配置策略
1.风险均衡的优化
风险溢价(Risk premium)是投资者在面对不同风险的高低、且清楚高风险高报酬、低风险低报酬的情况下，因投资者对风险的承受度，影响其是否要冒风险获得较高的报酬，或是只接受已经确定的收益，放弃冒风险可能得到的较高报酬。 已经确定的收益与冒风险所得收益之间的差，即为风险溢价。
风险均衡，即将组合分成几个核心组成部分如股票、债券等，根据各自在组合中的风险动态平均分配权重, 而非简单平衡资产的投资金额，这将使那些在经济增长、经济收缩等各种不同环境中表现良好的资产都能够为投资组合风险做出相似的贡献，从而使组合收益变得更稳健，追求长期更优的夏普比率。
我们判断下半年已经过了复苏初期的RISK ON阶段，但也不至于衰退期间的RISK OFF，所以采取较为中庸的配置策略，更注重资产的基本面和估值水平，同时考虑波动性，控制风险。
我们采取了分散性的投资策略，同时对配置策略进行优化，更好地适配国内的投资者，主要配置全球股、国债和国内商品，不完全按照桥水的每个象限25%的比例，而更集中在适配国内投资者的象限。
我们的主要思想是“上涨参与，下跌保护”，在配置的资产类别里多配置预期收益为正的资产，同时也有稳健的少部分资产进行对冲的下跌保护，比如国债。
同时，我们做的是偏静态的组合配置，未根据下半年环境进行再平衡（rebalance），但会保持持续跟踪并在适当的时候修改配置意见。
2.全天候配置策略
总的看来，全球下半年处于经济复苏低于预期、通胀也低于预期的双低局面，处于全天候模型的第四象限，适合配置权益和普通债券；中国经济和通胀双双上升，处于第一、二象限，适合配置权益、商品、信用债、国债。
图表44 当前所处象限
数据来源：海银研究院
从其他变量来看全球资产：
盈利预期上，中国>美国>欧元区（中国经济改善预期较强，美国复苏放缓，欧元区更次）；
货币政策宽松预期上，美国>欧元区>中国（美联储加息在上半年终结后续转鸽，欧元区下半年在50bp以内，中国宽松空间较小）；
估值水平上，欧股<a股<美股；美债<欧债<中国国债；棉花居中；
风险敞口上，中国国债>美股>欧股>欧债>A股=棉花>中国国债。
图表45 当前估值水平处于近十年分位数（%）
数据来源：WIND，海银研究院
综上，我们对适合国内投资者配置的大类资产进行排序：
美债>A股>欧债>棉花>欧股>美股>中国国债。
图表46 大类资产配置价值
数据来源：海银研究院
我们对各类资产所可能面临的风险进行建模，发现预计波动率较小的资产有美债、A股和棉花。
图表47 大类资产风险模型
数据来源：海银研究院
总的来说，我们更看好美债、A股和棉花。
风险提示
市场存在波动性因素
免责声明：
来源：海银研究院 钱思韵
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