美联储议息会议：“桌山”而非“马特洪峰”

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几天前，美联储结束了9月份的议息会议。如大家预期，联储选择将联邦基金政策利率保持在5.25%至5.50%。这几天也是欧美央行集中会议的时间点。除了美联储，英格兰银行（BoE）将利率保持在5.25%，欧洲央行（ECB）将加息25个基点至4.0%，美联储和英国央行在保持利率的同时，表达了明显的鹰派倾向。美联储表示，它已经提高了对长期中性利率的估计，英国央行也加大了资产负债表的削减力度（承诺出售更多其持有的金边债券）。

市场很不开心，美国国债收益率自2007年以来首次升至4.5%，英国央行货币政策委员会会议结束后，英国国债收益率跃升约100个基点。但是，人间悲喜并不相通，各国央行应该会非常感到高兴；他们现在最不希望看到的是市场推动宽松的货币环境。

另一方面，美联储，在宏观经济前景方面，鲍威尔在问答环节就标识，消费的持续强劲，经济比预期的要好。美联储新发布的《经济预测摘要》公布了美联储观点和预测与6月份相比的重要变化。美联储现在预计今明两年的经济会更加强劲，增长更快，失业率更低。今年的国内生产总值（GDP）增长率上调了超过1个百分点，达到2.1%，2024年上调了近半个百分点，达到1.5%。美联储现在预计，到今年年底，失业率仅为3.8%，2024和2025年仅为4.1%。

海外投资人很快发现联储路径和经济数据的矛盾：保持反通胀路径的同时，还给出了更乐观的经济和劳动力市场预测。对于这两者的结合，给到投资者的信号是，中性利率可能高于央行迄今为止的指引，而且政策需要在更长时间内保持紧缩。换句话说，

高利率环境可能会持续更长时间

桌山

英格兰银行(BoE)的首席经济学家休·皮尔表示在解释利率环境。比喻当前利率环境山顶平缓绵长的桌山，而非上下坡度极大的马特洪峰。这个比喻完全可以用在美联储身上。

瑞士的马特洪峰

这种情景下，利率会迅速急剧上升以限制需求；但随着通胀回落至目标，利率会迅速下降。

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南非的桌山，又称为「上帝的餐桌」，是开普敦最醒目的标志。 这是一块巨大而光秃的山岩，高高耸立且连绵11公里，主峰海拔1082米。远远望过去，桌山就好像是一个光滑平面的大桌子。

桌山场景，意味着长期保持高利率环境

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按照休·皮尔的解释，这种模式对金融稳定的风险较小，而且对抵押贷款成本的影响也较小。并且这种模式将确保货币政策对2到5年期利率的有效传导，且这是贷款市场的基石。

把当前货币政策周期的“桌山”比喻很有趣。从另外一个角度，乘坐非常平稳的缆车上山。山顶顶部景色壮丽。缆车的下降同样平稳。然而，如果错过了当天的最后一班缆车，往下爬的路会变得相当危险。

为什么进入这个环境，有两个关注的要素，同时也是当前美联储的重点关注数据。一个是自然利率，一个是当期通胀。

实际自然利率

实际自然利率，是实际经济增长与经济增长潜力相等状态下的均衡利率。更高的自然利率将与更强劲的经济增长相一致。现在美联储主席杰罗姆·鲍威尔也承认，美国经济保持如此强劲的原因很可能是自然利率更高。换句话说，当前的货币政策实际上没有那么严格。

美联储长期基金利率预测范围的上限已从之前的2.8%升至3.3%。在会后新闻发布会上，鲍威尔不止一次重申，自然利率可能会更高。这是一个非常重要的转变，也是美联储向更现实主义的转变。联邦公开市场委员会成员也为今年年底前再次加息敞开了大门，现在2024年和2025年的联邦基金利率分别提高了0.5个百分点，分别为5.1%和3.9%。这是一个强有力的迹象，表明政策将在更长时间内收紧。

美联储意识到并含蓄地承认，政策并没有达到应有的紧缩程度。正如鲍威尔在新闻发布会上所说，紧缩的时间不够长。这反映在强劲的经济增长和强劲的劳动力市场上。通货膨胀已经下降的还不够，反通货膨胀的进展可能会停滞。要使通胀率回到目标，就需要进一步紧缩。在美联储的情景下，这将通过保持高的名义政策利率（今年再加息一次，明年最多降息两次）来实现，从而使通胀下降，让实际利率更高。

当期通胀

在紧缩政策的早期阶段，美联储经常辩称，当与通胀预期（尤其是中长期预期）相比时，政策利率已经处于限制范围。美联储现在承认，衡量实际利率最重要的是当期通胀，而不是未来的预期通胀。从通胀本身来讲，当期通胀肯定更重要，因为这是消费者和工人对价格的感受。

美联储现在的重点已经更直接地转移到将政策利率与同期实际通胀进行比较上。

这些信号都说明，高利率环境可能会持续更长时间。很明显，投资者需要考虑到比过去20年大部分时间更高的利率机制。

利率的新假设

很明显，投资者需要考虑到比过去20年大部分时间更高的利率机制。除非美联储看到更多证据表明经济放缓和通胀恢复到目标水平，否则政策前景要么更加紧缩，要么长期保持当前紧缩条件。所有主要央行都在建议选择后者。但是，如果通货膨胀再次表现不佳，也不能排除前者的可能性。

持续高利率环境并不常见

然而，长期保持高利率环境并不是一种正常情况。通常情况下，政策紧缩很快就会逆转，因为通常情况下经济会有更多反应。自20世纪70年代以来，严格来说只有一个美联储将利率长期保持在峰值的例子。

在2006-2007年，政策利率从2003年的1.0%提高到2006年初的5.25%。利率在15个月内保持在5.25%。在这之后，美国爆发了大萧条以来最严重的金融危机和经济危机。

另外一个接近的例子是1995-2000年的情况。美联储将利率从1994年的3.0%提高到1995年的6.0%峰值，期间进行了一系列变化，直到2000年达到6.5%的新峰值。这样的高利率环境，也捅破了当时的互联网泡沫。

对资本市场影响

美国国债收益率随着利率预期的上升而同步上升。一方面，更高的收益率再次吸引了长久期交易。但另一方面，收益率可能会保持在高位，美国广义高收益指数提供的收益率已经达到8.5%至9.0%之间。。

股票投资者也会受到高利率环境机制的直接影响。长期借贷成本假设是股票估值模型的基础。在其他条件相同的情况下，更高的利率意味着未来收益的贴现价值更低。另外，高利率环境中的企业借贷成本上升，将侵蚀企业的利润，增加企业融资难度，高杠杆业务可能非常没有吸引力。

（全文毕）

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