专访｜冯立辉 专注卓越企业：没有确定性就没有胜利 下

专访｜冯立辉 专注卓越企业：没有确定性就没有胜利 下

接下来讲第三个问题：我们对未来市场是怎么看的。

  格雷有三位基金经理，张总、杜博应该也和大家分享过，未来我们最看好的是港股市场。第一句话，港股现在处于近三十年来的第四次估值底，当然这是从去年开始的，之所以说近三十年，实际上包含了1998年的东南亚金融危机和2008年全球金融危机，历史上港股估值最低、港股估值见底就是1998年、2008年，还有2016年的1月份，之后港股的表现如何？从最近两次说起，2008年港股估值见底之后，2009、2010年港股上涨了130%多，恒生指数，不是优秀股票的表现，有些股票在指数涨130%的时候就翻了很多倍；第二次是2016年1月份，港股见底后，2016、2017两年涨了80%多（恒生指数），当时那两年港股是全球的涨幅冠军，虽然我们说美股12年牛市，在2016、2017这两年恒生指数是全球主要市场涨得最好的市场，去年疫情港股又一次达到了历史最低估值。

  当然现在的估值稍微有些抬升，不是因为恒生指数上涨，恒生指数相比去年也没什么涨幅，1月份涨一波现在又调下来一些，是因为两个原因，一是它的成分股里的部分股票，利润大幅下滑，利润下滑自然提升了市盈率，提升了估值。第二个原因是一些高估值的中国科技互联网企业进入了恒生指数，即使不上涨，科技互联网企业本身的市盈率提高的恒指的估值。即使现在目前恒指在全球主要市场也是估值最低的，这是第一个，估值优势，体现估值低还有第二个，就是我们说的AH股差价，大家不要以为AH股差价140%、150%理所当然，历史上达到140%、150%就是2015下半年到2016年初那个阶段，之后大家知道发生了什么，2016、2017港股全球涨幅冠军，去年底又达到了150%，接下来我们就知道1月份恒指涨的全球最好，当然现在又回调了一些。

  实际上大家千万不要以为高估值溢价一定可以长期持续，从过去十几年我们统计，估值溢价的中枢不到120%，就是在118%左右，140%、150%这个级别的一定是不合理的，或者说是上限。另外在2011年到2014年港股的AH股溢价多次到过100以下，2014年出现过最低达到过90%，也就是港股比A股贵（同股同权的），在现在全球资本流动的情况下，沪港通、深港通、港股通，资金互相流动的情况下，未来的趋势AH股差价一定是减小甚至消失的，这是一个方向，所以我们通过比较来看，如果我们觉得A股市场还有巨大的投资价值，同股同权的港股价格便宜1/3或A股贵50%，这样的一个港股市场的投资价值是更大的。

  当然大家都知道格雷的投资风格是自下而上，选择中国最顶尖的生意，最好的公司，整体市场的估值，包括AH股，只是我们的一个参考而已，大多数既有A股又有H股的公司往往连我们的股票池都进不了的一些传统企业。接下来我们看看资金面是不是也在一个转折点，实际上从2019年到去年，最近几年流入港股的南下资金都在不断加大，比如2019年不到2500亿，2020年到达6700亿，是2019年的1倍多，而今年的前两个月几乎就达到了2000亿的规模，前两个月又完成了去年的1/3，所以资金是在加速流入港股的，说白了水往低处流，大家都能看到这边的估值更低，这边的企业更好，那这时候资金一定会向那边去，实际上从我们来说，格雷看好港股不是今天开始，我们从去年年初到下半年一直在持续增加港股的仓位，现在有一半多，接近七成已经布局到了港股。这是资金的流入情况。

  资金流向哪里，这是我们要关注的，现在港股的结构是近十年来最好的结构，也就是说港股从资金流入的角度讲，科技互联网是第一块，去年年底已经达到了5000多亿，到现在更高，港股第二流入大的就是日常消费和可选消费，消费和互联网这两个领域是港股最多的，为什么说近十年港股最好的结构？大家都知道十年前甚至更早，港股是以本地的公共事业，银行、汇丰、恒生，包括长江实业等本地地产股为主的市场，而近十年随着国内公司大量陆续在香港上市，特别是近三年互联网科技公司不断进入香港市场，港股的市值占比科技互联网已经占据了1/3，同时我们的消费企业，可选消费+必须消费/日常消费，占到了和金融差不多的占比。刚才我们说了，一个市场有没有前景要看这里面的企业有没有前景，这是最大的一个逻辑，美股12年创造了10倍涨幅的牛市纳斯达克，但真正纳斯达克这10倍的涨幅里就是那6大科技公司贡献的，把这六大科技公司挑出来，它的涨幅可以归零，甚至可以说纳斯达克是下跌的，这样一个市场，港股有没有这样美好的未来，就要看它组成的指数的企业有没有美好的未来，全球来看最好的这些牛股出自科技互联网、大消费，当然还有医药，我们再看一下香港的医疗医药板块，也在迅速扩张，特别是一些中国新型生物制药企业，龙头企业，大多数又到了香港上市，所以港股近十年来结构科技互联网占据1/3的市值，消费+医药已经占据了超过金融这个曾经在港股占据最大板块的市值，所以它的结构前所未有的好。

  第二，我们知道纳斯达克的12年牛市靠六大科技公司支撑，这叫新经济，中国的新经济龙头都在哪儿上市？我们想想国内的科创板、创业板，里面真正代表中国科技互联网的巨头并没有在这儿上市，绝大多数都到了香港，即使没有在香港上市的，也在陆续从美股中概股回到香港，或是在香港ipo，无论是腾讯、阿里、美团、京东、小米、快手，这些企业的新经济巨头齐聚香港，所以港股成为了真正中国的纳斯达克，这是我第二个要给大家表达的观点。

  中国的纳斯达克现在就是港股，我们看好港股，短期是看它估值最低，有估值的提升，股价=EPS×PE，PE全球最低，资金往低处流，同时抬高估值，这是短期的事情，1-2年。未来5-10年甚至更长时间就是新经济的巨头，中国真正具备长期成长基因的企业是在香港更多，还是那句话，股价=EPS×PE，谁能让EPS长期增长，中国经过40多年的改革开放，很多传统行业已经失去了增长的动力，至少变成缓慢增长、不增长甚至下滑，而真正代表中国新经济的企业大多数是在香港上市的，这是我们看好港股的第二个逻辑。

  接下来用点时间说一下我们对A股的看法，因为A股最近春节后抱团股跌得比较多，原因刚才我也说了，两个，一是过去涨太多，估值太高，杀估值，非常正常，二是现在无风险利率上升对通货膨胀的担忧。从企业估值的角度来讲，用DCF自由现金流折现模型估值，如果无风险利率上升，估值自然是相对下降的，这也是一个逻辑，但现在和美股70年代漂亮50泡沫破灭完全不一样，即使无风险利率比疫情期间上升，回到疫情前，它依然是一个非常低息的环境，所以我们的DCF模型无非是从7调到7.5，对估值的影响有限。

  第一，大家不要指望行情发生反转，从绩优股炒成绩差股，这肯定是不可能的，二是不要指望一些业绩增长确定的好公司，这里我要排除一些只有高估值、纯炒概念而没有高增长的概念企业，再指望它们的市盈率跌到30倍、20倍，甚至有人说如果某白酒龙头市盈率跌到10倍股价能到多少，大家不要做这种指望，无论是无风险利率还是现在机构化的进程都不会支撑这样的事情发生，我们要知道之所以抱团松动或分化，抱团股下跌，是因为估值太高，涨得太多。但如果说市场成熟化的表现，分化就是一个最重要的指标，美股是这样，刚才我已经讲了，美股12年牛市就是少部分公司大幅上涨的牛市。

A股从2016年开始分化背后的逻辑一是注册制供应大幅增加，也就是我们的股票越来越多，所以那种只有概念没有价值的票，壳资源的票会越来越不值钱；二是机构化，资金是越来越集中的，机构资金不能碰流动性差的股票，如果日均成交量非常小，那么机构资金是没法儿碰的，二是机构资金是看基本面的，无论是真正的价值投资，像我们深度价值投资，把基本面挖透，看深看远的，还是看短期业绩的，哪怕做预期差，也是做基本面的，这样都会让资金只集中在少数公司上面去，这种结构在过去发生了什么变化？能不能量化？我给大家一个数据：

  2016年之前A股后一半的公司成交量33%，也就是整个后一半的公司占总成交量的33%，到去年这个数据变成了19%，去年有接近4000家公司，后一半的小市值公司，成交量小的公司两千来家，占总成交量的19%，大家可能觉得这只是一时的表象，因为这两年抱团，所以是这样，未来还会升回来，大家不要做这种预期和指望，我给大家说一下成熟市场的数据，美国后一半公司占成交量的比重是2%，我们降到19%了，美国是2%，美国是成熟市场吧。第二，香港港股后一半公司的成交量只有1%，我们知道沪港通只有400多家公司，前20%占港股成交量的96%，其中前100家几乎就占了90%，大家可以看一下数据现在我们后一半的公司是19%，香港是1%，美国是2%，亚洲最高的国家是日本，3%而已，所以我们看看，我们难道还要指望市值小的低价股成为最活跃的股票吗？不要做这种指望，这是注册制和机构化的必然结果。当然这是资金面，导致这个结果最重要的因素是商业的结果，商界规律，经济发展的结果，中国40年改革开放，第一，不是所有行业都成长，第二，行业内也不是所有企业未来都是美好的，因为一个股价的未来是依赖企业未来的，如果企业越来越好，有美好前景，它的股价当然会有好的表现。但商业二八原则下中国经济发展到今天，绝大多数行业里的头部企业，抢占竞争对手份额的同时，它的竞争对手变得越来越差，这就是原来在最早发展阶段，饼越来越大，吃饼的人能拿到很多，当饼的放大速度变慢，大家互相抢饼的时候，那家抢到更多饼的企业就会让那些抢不到饼的竞争对手企业越做越小的，这是经济发展的必然规律，全球如此，中国也如此，我们可以看到各个行业集中度都在提升，这就是A股的现状和未来。如果大家说抱团就是分化的话，那分化未来一定是持续性的，并且越来越严重，如果你理解是抱团，那我的观点很明确，未来也是抱团的，只是第一，抱的对象不一定是过去这些；第二，即使抱团，一样会有估值调整，大家一定要记住这句话：股价是由估值和企业盈利决定的，你可以找盈利成长的企业，它们没有问题，逻辑也没错，但估值太高了杀估值，风险也是很大的。这也是我们为什么过去一年多一直降低A股仓位增加港股仓位的原因，A股的好公司确实不错，包括春节前我们发布清掉了所有新能源电池产业链的企业，在当时的情况下争议还是很大的，但估值太高杀估值，我们肯定是需要躲避一下的，尤其是你确定了已经严重高估，当然，有些企业看似估值高，它未必是真高估，我们还是要耐心持有的，因为未来分化是主线，是一个长期的过程，好公司会持续享受估值溢价，特别是现金流稳定、增长确定的真正具备核心壁垒的顶尖公司，它们享受资金和估值的溢价将是长期的。

  最后用几分钟和大家再重复一下格雷的一些投资策略和选股特点吧，因为讲过很多次我就不用更多时间讲了：

  一、高收益的标的在哪里？你一定要把握，投资就是投人类的未来，所以你一定要选择那些未来增长确定的公司，只有未来增长确定的公司才能持续创造新高，并且获得持续的发展。

  未来增长确定的公司有几种？其实就是两个：一是不变的公司，或是不被世界改变的公司，很简单，消费为主的企业，吃喝，不被世界改变的企业是真正能持续获取行业红利的公司。

  另一个最重要的投资方向是真正引领我们生活改变的，或是改变世界的企业，任何需求和行业大多数都是有一些变化的，哪些企业适应了这种变化，特别是哪些企业引领了这种变化，最终它就会获得长足回报，这个方向主要包括科技、互联网、云计算，它们能够长足地带领我们发展，满足人类需求的同时获得企业巨大的发展，大家一说科技就是高变化，不要有这种观点，特别是一些具备竞争优势、竞争壁垒和商业护城河的科技企业，它的优势领先都是十年二十年级别的，如果我们找一家企业能够维持十年二十年的成长，实际上已经相当安全了，即使消费企业，十年二十年也是有很大变化的，我们去拥抱真正建立竞争壁垒的科技巨头和消费巨头，中国一定很多行业的消费巨头就是世界最大的，中国的科技巨头也会成为世界最大的公司，因为人口基数在这里。

  我们眼里确定的好公司如果用定性的角度讲，那就是“五好”：

  1、好生意：具备优秀的商业模式。

  2、好壁垒：具备较强的商业护城河，主营业务很难受到竞争对手的侵蚀，甚至最好能做到垄断的。

  3、好前景：企业或所在行业具有非常大的发展潜力。即使生意不错，壁垒也比较深，但如果企业没前景了，是下滑行业或下降市场，那投资也不一定是好投资，比如很多行业的需求在下降，它的市场份额又足够高了，也不可能再提升市场份额了，这种企业我们也不喜欢。

  4、好管理：再好的商业模式和好的竞争力也需要好的管理层和好的企业文化，来维持自己的竞争力和护城河。因为竞争力、护城河的形成需要漫长的过程，但伤害这个护城河和竞争力只需要几代差管理层就会把它破坏掉，当然，不同的企业护城河不一样，如果基于百年文化和品牌，比如白酒行业，可能管理层对它护城河的伤害就没有那么大，但也会逐渐削弱，所以我们说好生意、好壁垒、好前景、好管理，这是四好。

  5、好价格：这也是投资中很重要的，也是最近A股、港股回调的根本原因，投资人忽略了“好价格”，好价格不一定低估，其实合理也可以，但严重高估买入股票实际上是有一个杀估值风险的。当然我刚刚说了，企业好公司估值波动本身风险并不大，因为估值下来随着利润增长向上推动，股价还能创新高，因为业绩是决定股价最重要的逻辑，好价格无非是提高收益率的一个手段，我们一定要知道最重要的是什么，因是什么，才能追求到我们想要的果。

  当然，护城河这个我讲过很多次，在**就不止一次的跟大家分享，有三个护城河是我们特别在意的：

  1、消费者心智护城河。

  2、客户转换成本护城河。

  3、成本优势护城河。无论是基于规模、地理位置、营销渠道建立的护城河，这个护城河中成本优势护城河是最浅的，如果是基于地理位置或规模、渠道优势的，一定要关注这个成本优势还在不在，这个行业是不是发生了变化，它的竞争对手是不是打破了它的渠道优势、规模优势甚至地理位置优势，如果打破了这个护城河就会变化，企业就会发生逆转，所以无论哪一个护城河，你都要关注企业优势的变化，所以我认为成本优势是比较浅的护城河，无非是获取低利润的。不像占据消费者心智，不仅不能被抢占份额，甚至还能定制差异化的价格，卖得更贵、用户更多，获取高毛利润净利润，最后获得高ROE。

  针对不同行业，我们都有自己细分的选股标准，就不多说了，互联网企业大家特别要记住，就是交互，或者说客户转换成本，如果它也有好几亿用户，如果客户换一个平台哪儿都一样，这种企业是不具备护城河的，就像过去我们说的新闻网站，新浪、搜狐这些，在哪儿看新闻都一样，没有差异化、没有交互，所以这类企业的护城河不深，一定是符合人越多越好用，人越多护城河越深的企业才真正是互联网领域最好的标的。

  当然，反过来说，如果我们追求企业的确定性来决定复利的确定性，那么最好的投资就是屏蔽不确定的，什么是不确定的？一是有差，可能会变坏的，我们有很多标准跟大家分享一下，做减法做到什么程度，就是把可能会不好的公司一概屏蔽在外，比如严重多元化的、高负债的，大股东大比例减持的，大比例质押的，比如上周末有个大的争论，我不不知道那家企业是不是有问题，但投资错过没有任何风险，也就是你错过它没风险，但如果你对它有质疑，你觉得它哪些地方不合理，又不能证伪，那可以选择躲避。真正能获取收益的公司是什么？是你自己能证明它所有这些都是合理的，并且它是一家管理人非常可信的公司，并且它所有的行为没有任何问题，你自己能亲自证明，那才去投，不然做减法就是一切可疑的都要当做（风险），在投资中一定是“疑罪从有”，二是一定要以怀疑的角度去看待你寻找的上市公司的标的，因为我们投资人，别说个人投资者，就是我们机构，实际上和上市公司大股东管理层，信息也是不对称的，在不对称的信息下，不完全公开的信息下，我们对投资企业、投资标的的认识是要以怀疑的眼光去看的，这不像交朋友，交朋友一定要以最大的善意阳光、最好的善意，投资一定要记着，要“疑罪从有”，以怀疑的眼光去看待投资对象，如果你觉得不放心就远离它，投资不怕错过，大家记注，十鸟在林不如一鸟在手，你投资的东西是确定的，如果你投的东西每三五年能翻倍，那最后你的复合年化收益就是20%，20几年就会有100倍的回报，这是巴菲特赚取收益最最重要的逻辑，只买最确定的标的，他连1%的不确定都不想要，比如去年为什么他在航空股跌过之后要卖掉，那四大航空公司的股权加起来只占他仓位的1%多一点，他不允许自己1%的资金有任何不确定，因为谁都能知道，在疫情好转之后，疫苗出来之后，航空业会恢复，但是因为这些航空公司高负债，有一种潜在可能就是在它恢复之前资产重组，或者说破产重组，老股东的权益没了，最后航空业恢复了，市值也恢复了，但老股东的权益没了，2008年发生过，无论是当年的花旗银行还是通用汽车，都曾经有过这样的先例，所以我们要理解，真正赚取复利，追求确定性的确保，就是要规避不确定性，巴菲特做到了连1%的资金都不想有任何的不确定，所以大家记着，投资不仅是你发现确定不好的不要投，任何可能会不好的，有任何瑕疵的公司，或者哪怕它没有瑕疵，只是你怀疑它，你质疑它，又不能证实你的怀疑是错的，那全部屏蔽掉，错过是没有任何风险的，做错了风险是最大的，所以做对比找到收益最高的重要得多，因为有些企业收益高，比如我们A股被爆炒的2014年创业板牛市的乐视、暴风影音，曾经的牛股现在都已经消失了，你错过它一点亏没有，拿着它到现在是一个巨大的风险。

  今天的分享就到这里，总之，我们格雷对自己的认知就是深度价投，这个深度是只选择我们认为最确定的公司，中国最顶尖和前景最好的企业，当然，这有15年的全球投资经历，包括股权投资的背景，这都是我们的优势。

Q&A

提问：格雷是复制策略吗？

冯立辉：格雷的产品是复制策略，格雷有三个基金经理，张可兴张总、杜可君博士，还有我，我们是投委会决策制，投资是复制的，不同基金持股和持仓都是接近的，我刚才跟大家说了，追求收益的确定性就是屏蔽不确定，我们认为1+1+1>3是我们想要的结果，就是我们共同的一个认知、认可的东西，它的不确定性是最低的，所以也是我们追求长期收益确定性的最大优势，这是我们产品的特点。

提问：港股新经济目前的估值如何？美债涨超1.7%。

冯立辉：其实这个问题我讲的时候回答了，疫情之前美债是2个多点，即使2个多点，也是低息时代，看看美股，2个多点的时候亚马逊、谷歌、Facebook、微软这些公司的估值。第二是刚才说看港股新经济的估值，这个各家不一样，新经济公司那么多，有估值高的也有估值低的，我们拿占恒生指数最重的互联网社交龙头说它的估值，看似它的估值40倍左右（TTM），但我们知道这个估值只是包含它利润表里的盈利，它有很多没有进入利润表的业务是非常值钱的，比如它的投资业务，现在1万亿的现值，其实光实现投资企业的股价上涨，这只是部分企业，很少的一部分，它投800多家公司只有不到100家有市值变化，它们的市值上涨贡献的利润都是千亿级别，但只有90多亿进入了报表的利润，蔚来进入它的报表了，所以这只是它的一块，还有它的云业务，包括它的支付业务，虽然收入占比已经很高了，但利润占比是极低的，包括腾讯会议、视频，小程序，特别是新推的视频号，每个价值万亿级别的业务并没有创造利润，如果剔除这些价值，你也可以说它的市盈率极度便宜，这只是我们对一家企业的分析，看估值，不要看静态市盈率，没有意义，你要看这家公司值多少钱，每个业务价值值多少钱，即使算增长你也要去拆分它几个业务，这个增长来自哪里，是来自付费用户的提升还是用户付费金额的增长，还是来自于用户不同的付费点，变现场景，大家关注互联网企业，不要关注用户的增长不增长，最好是中国十几亿全是它的用户，你去关注每个变现场景下它的付费用户数的增长和付费金额的增长，这才是逻辑，并且你还要关注它的变现场景的丰富，就是它有多少个变现场景，这是我们对行业的一个看法。

提问：白酒产销量逐年下降，如何看未来？

冯立辉：我觉得这是非常清楚的，少喝酒，喝好酒是一个大趋势，看空中国白酒的观点实际上是认为年轻人（不喝酒），或者即使年轻人年龄上来之后喝白酒也会减少，其实这个逻辑我非常认可，我们看白酒这个行业，特别是龙头白酒，现在除了估值高点没别的太大问题，实际上近些年这个行业的产量销量是在下滑的，但它不影响这个行业头部的企业市场份额的提升，中国最头部的龙头白酒现在市场份额只有0.5%，1%的市场份额都没有，那这个行业是下滑还是增长对它的影响很小，甚至没有影响，因为它的市场占有率提升到了1%就是翻倍，提升到2%就是4倍，这只是投资白酒的一个逻辑。

  第二个逻辑就是因为白酒这个行业是精神消费，具备社交属性，它不是按成本定价，不是高粱多少钱决定酒就卖多少钱，不像牛奶企业，原奶多少钱，一袋奶多少钱基本就定了，跟生产成本挂钩，酒这些年最大的成长一是来自于八大名酒市场份额的不断提升，第二个最重要的，甚至可以说是他们利润增长、股价上涨最大的推动力，是酒价的提升，也就是大家可以看到，不光头部的茅五这些年价格翻了很多倍，就以北京最便宜的二锅头来说（我在北京），十几年前主流二锅头的产品是三块多钱绿瓶的二锅头，现在最主力的产品是白瓶绿贴的牛栏山，15块钱，它的涨价幅度一点不亚于名酒。包括回到过去十几年前，你去看看八大名酒里的古井贡、主流的汾酒，陕西的西凤，它的价钱是多少，现在喝的主流是多少？这是真正白酒的投资，在于行业集中度的提升和行业销售额的增长，其实这个行业量是下降的，但如果看看这个行业，这些年的销售额行业确实是在壮大的，单价提高了，销量下降了，这是我对白酒的看法，包括未来应该还是可持续，这种格局还是会持续。

提问：格雷的港股和A股的投资比例是多少？

冯立辉：港股现在在格雷的基金里占了七成仓位，A股两成多不到三成，我们不是不看好A股的企业，是觉得A股很多好公司估值偏高，而港股这边的好公司估值更合理，这样的一个配比。

  今天因为时间关系我就不跟大家分享更多问题了，谢谢大家，今天的分享就到这里吧，再见。