UNH：理解一个混乱的故事

总结

• 现在关于 $联合健康(UNH)$ 的一切都感觉完全混乱，所以我决定解释发生了什么，为什么它很重要，以及投资者最担心的问题是什么。

• 由于所有因素，该股同时下跌了 50% 以上：首席执行官意外离职、美国司法部的调查谈判、Medicare Advantage 计划定价错误以及严重的政治压力。

• 估值处于历史低位，盈利能力指标仍然强劲，股息安全。

• 股票看起来很便宜，但这并不意味着它是安全的。这可能是一个难得的机会，也可能是更深层次重置的开始。

• 如果你持有，请考虑暂时留下来;如果没有，请等待更清晰的信息。

UnitedHealthcare 总部位于美国明尼苏达州明尼通卡

介绍

$联合健康(UNH)$ 是过去一周最热门的股票。围绕这家公司的新闻和发展数量如此之多，很难跟踪和理解实际发生的事情。感觉我们好像有几十个活动部件，它们彼此不依赖，但它们对于了解公司和股票走势方向都非常重要。

该股在一个月内下跌了 50% 以上，许多分析师声称这是“逢低买入”的情况。与此同时，该公司显然正在经历一个非常困难和复杂的时期。你们所有人可能都听说过 CEO 下台，那个指导意见被撤下，有关于法律调查的谈判，医疗保险的商业环境看起来非常不稳定。

我花了整个周末阅读互联网上能找到的关于 UnitedHealth 的每一条新闻。这项研究让我最早可以追溯到 2022 年。我阅读了 Seeking Alpha 同事之前的十几篇分析，它们都是独一无二的，也很有趣。亲爱的读者，我阅读并分析了您在文章下的所有评论，我在这里不是为了给您我的观点，而是为了澄清一些并回答最新出现的问题。

如果我想包括所有要讨论的内容，我本可以写一篇长十倍的文章，但我只想包括我认为对这家公司的未来最重要的要点。

UnitedHealth 是做什么的？

让我们从头开始，因为如果您不完全了解 UnitedHealth 到底是什么，那么本文中的其他任何内容对您来说都没有意义。如果你很了解这个行业，欢迎你跳过这部分。

UnitedHealth 是美国最大的健康保险公司，但它不仅仅是一家保险公司。这是一个庞大的系统，运行着美国医疗保健的很大一部分，它通过两个主要部分运作：

1. 联合医疗保健。这是业务的保险方面。他们通过 Medicare Advantage（涵盖医院、医生和药物等捆绑服务的保险）向公司、个人和政府销售健康计划。因此，如果美国有人有健康保险（尤其是老年人），它很有可能来自 UnitedHealthcare。

2. 奥图姆。这是一个运行庞大的药房福利业务、管理庞大的医生和诊所网络、为医院构建数据工具、处理索赔和计费等的系统。他们涉及医疗保健系统的多个层面，即使您没有 UnitedHealthcare 的保险，但您居住在美国，您很可能仍然通过您的药房、医生办公室甚至您的医生使用的软件与 UnitedHealth 互动。

因此，正如您自己所看到的，UnitedHealth 不仅仅是一家保险公司。这家公司是美国医疗保健的投射。那为什么感觉这么乱呢？因为美国没有集中的医疗保健系统。所有公司都私有化了，包括一些医院甚至救护车，所以当然，要让它像一个有机体一样协同工作几乎是不可能的。我知道，这令人震惊，尤其是对于像我这样不是来自美国并且拥有政府建立的工作系统的人来说，但这就是现实，我们在分析 UnitedHealth 时必须考虑到这一点。

一切都始于 2024 年 12 月 3 日，当时 UnitedHealthcare 的首席执行官布赖恩·汤普森 （Brian Thompson） 在纽约被枪杀。汤普森领导了 UnitedHealth 的保险部门，这是他们最大的业务，他的去世可能造成了巨大的内部不确定性，显然没有人预料到。

然后，在今年年初，UnitedHealth 使用 AI 工具管理康复和急性后护理的消息开始受到这家公司的负面关注。这些说法并不是 “空洞的”，因为早在 2024 年 10 月，参议院就已经发布了一份报告，批评该公司的否认做法，因此压力已经积累了一段时间。因此，该公司开始为客户提供更长的护理时间（比他们使用 AI 工具批准的时间要长得多）。这显然对患者更好，但它给保险公司带来了可以理解的财务压力。

因此，4 月 16 日，UnitedHealth 多年来首次错过了收益并下调了全年展望。

在此之后，就在上周，准确地说是 5 月 13 日，我们得到了公司首席执行官 Andrew Witty 决定辞职的消息。与此同时，该公司宣布，他的位置将由 UnitedHealth 前首席执行官斯蒂芬·海姆斯利 （Stephen Hemsley） 接任。他们处理所有事情的速度如此之快，并让一个有前科的人来统治，这一事实很可能是为了表明一切都在掌控之中，但这并没有阻止公司的股票下跌。坦率地说，我并不感到惊讶，因为时机不是最好的。这是在财报不及预期之后发生的，而且是在媒体和调查的巨大压力下发生的，因此它让投资者认为该公司遇到了真正的麻烦。

就在 CEO 消息发布几个小时后，同一天，UnitedHealth 宣布撤回其 2025 年指导意见。就在那时，恐慌开始了，股票受到了真正的打击。稍后，我将解释撤回该指南的最可能原因是什么。

然后，在 5 月 15 日，《华尔街日报》报道称，美国司法部正在调查 UnitedHealth 的 Medicare Advantage 账单。UnitedHealth 回应说，他们没有收到任何刑事调查的通知，他们坚持他们的 Medicare 做法。在这里，我想补充一些东西。首先，目前还没有得到证实，所以我们需要等待，看看这个说法是怎么回事。其次，WSJ 是一个受人尊敬的来源，有时会从内部获得 “泄密”，因此市场的反应很可能是合理的。

到 WSJ 报告发布时（2025 年 5 月中旬），该股已下跌超过 50%。但随后，我们终于得到了一个好消息。新任首席执行官在 5 月 17 日购买了价值 2500 万美元的股票，首席财务官购买了 500 万美元，一些董事也增加了一些股票。从目前的情况来看，这可能是一次协调一致的买入，以提振投资者的信心，并表明管理层对方向只会从这里开始向上看持乐观态度。是否对此做出反应是你一个人的选择，但此举是正确的。他们需要以某种方式减轻这场公关灾难。

宏观逆风

除了所有的内部问题外，UNH 的环境也不是很好。特朗普从 5 月中旬开始的行政命令直接针对药房福利管理公司 （PBM），这是 UnitedHealth 通过其 OptumRx 部门业务的重要组成部分。简短的解释：PBM 是中间商，他们在制药公司和药房之间协商药品价格。特朗普的新政策正在推动更高的透明度，并可能限制 PBM 可以从这些业务中获得多少收入，当然，Optum 的财务压力可能是巨大的。顺便说一句，特朗普并不是唯一一个执行这一任务的人。共和党人和民主党人都对 PBM 改革表现出越来越大的兴趣。制药公司对此表示赞同，并表示 PBM 会推高成本。

最重要的是，众议院共和党人最近提出了一项法案，提议收紧医疗补助资格，包括工作要求。这很重要，因为 UnitedHealth 是 Medicaid 管理式医疗领域最大的参与者之一。如果有资格获得 Medicaid 的人数减少，这可能会对他们的主要收入来源之一产生负面影响。

因此，即使 UnitedHealth 设法从内部解决了所有问题，这将是困难的，但它在外部仍然存在巨大的阻力，这就是每个人都谈论这家公司的原因。这就是为什么我说它感觉像是几十个不相互依赖的活动部件。在最好的情况下，该股有可能反弹。但在最坏的情况下呢？我们可能会看到这只股票进一步下跌。

常见问题和误解的原因

1. 为什么 UnitedHealth 的 2025 年成本预测如此错误？

没有一个简单的答案，但我会尝试使用所有可能的原因来解释它。

首先，该公司似乎依赖于旧的假设和预测模型。这意味着他们正在根据过去的行为预测他们的成员需要多少医疗服务。问题在于，由于关于 AI 使用的声明和公司试图修复它，这些假设可能不再正确（有关进一步的解释，请阅读“发生的一切，解释”部分）。

另一个可能的原因是他们投保的人群类型。正如我之前解释的那样，Medicare Advantage 计划是为老年人群创建并针对老年人群的。如果公司带来了大量需要比预期更多护理的人（“高敏度”人群），那么对成本的负面影响可能非常大。问题是他们无法快速更改定价。他们不允许这样做。这意味着，如果他们误判了会员的薪酬成本，他们就会陷入亏损，至少在一段时间内是这样。

2. 美国司法部的调查是真实的还是只是媒体的猜测？

在这一点上，没有正式的 DOJ 公告，只有来自可能的 “泄密 ”来源的报告。该公司表示，尚未收到刑事调查的官方通知。因此，虽然不要过早下结论很重要，但该报告无疑增加了另一层不确定性。

3. 为什么内部人士购买了这么多股票？

新任 CEO 购买了价值 2500 万美元的股票，首席财务官又增加了 500 万美元，一些董事会成员也加入了进来。看起来他们肯定是想传递一个信息，也许是为了显示信心，也许是为了安抚市场，没有人能确定。像这样的内部购买可能是一个好兆头，但要小心，因为在这种情况下，这并不意味着事情会立即神奇地好转。我们看到，除了公司控制的问题外，还有一些事情是他们无法控制的，比如调查或行政部门的命令。因此，虽然内部人士购买是一个很好的公关举措，但这并不意味着他们一切都在掌控之中。

4. PBM 业务真的受到威胁吗？

是的，压力肯定越来越大。特朗普的行政命令正在推动提高药品定价的透明度，并且显然是针对 PBM。我们还不知道这些变化实际上会走多远或多快，但政府正在关注这部分系统。对于 Optum 来说，这肯定会造成严重的阻力，以至于该公司可能需要重新考虑未来如何开展业务。

5. 股票是长期机会还是陷阱？

这真的取决于你认为这个烂摊子到底是什么。如果您认为这些是公司可以解决的短期问题，那么是的，当前价格可能看起来是一个不错的机会。但是，如果我们关注的是更深层次、更长期的问题（例如利润率永久下降或更大的监管变化），那么这可能不仅仅是一次下跌。老实说，现在下结论还为时过早，我也不急于下结论。在这一点上，感觉就像水晶球或茶叶阅读。毫无疑问，这可能很有趣，但我不会把钱押在上面。

6. 这会影响更广泛的医疗保健行业吗？

可能，是的。UnitedHealth 是最大的参与者之一，因此如果他们在 Medicare Advantage 的盈利能力方面苦苦挣扎，其他人也可能如此。如果 PBM 改革加速，CVS、Cigna 等公司可能会受到影响。同样，其程度很难预测，就像可能的多米诺骨牌效应一样。

7. 为什么大多数分析师仍然将其评级为买入？

这是个好问题。许多评级都是基于现金流、规模和过去表现等长期基本面，所有这些都非常可靠。一些评级在所有消息发布之前就已经公布了，现在的估值看起来非常有吸引力，我想单独讨论。

估值、盈利能力、股息

让我们谈谈估值，因为在股市崩盘之后，我们看到了多年来从未见过的数字。因此，远期市盈率约为 12.45，比五年平均水平低约 40%，比行业中位数便宜 30% 以上。该公司在几周内从稳步高估转变为严重低估。GAAP P/E 和非 GAAP PEG 相同。从估值来看，这是 UnitedHealth 长期以来的最低交易价格。与历史常态相比，EV/Sales、EV/EBITDA 或 EV/EBIT 等所有指标都下降了 40-60%。

估值 （Seeking Alpha）

我们现在看到的是市场，它正在迅速将长期利润率压力、监管风险和增长的不确定性定价，这并不奇怪。但是，对于一家在其利基市场中排名第一且十多年来一直实现两位数盈利增长的公司来说，这种折扣仍然是如此？这是非常罕见的。

从盈利能力来看，一些压力开始显现，但情况远非可怕。自由现金流利润率和息税前利润率略低于 5 年平均水平。但 ROE 和 ROIC 等回报指标仍然很强劲。事实上，UNH 的股本收益超过 24%，资本收益接近 12%，均远高于行业中位数。这绝对不是我对一家据称正在分崩离析的公司所期望的数字。

盈利能力 （Seeking Alpha）

此外，公司还支付股息。UNH 现在的收益率接近 2.9%，派息率非常健康，为 30%，股息增长历史长达 15 年。如果你在，我会留下来，反正你拿到了一些钱，而且到目前为止，股票已经下滑了很多。

股息摘要 （Seeking Alpha）

那么这只股票是否被低估了？从技术上讲，是的，但在这种情况下，估值只是故事的一部分。现在，这不仅仅是购买廉价股票，而是要弄清楚 UnitedHealth 的商业模式是否即将发生根本性变化。如果 Medicare Advantage 利润率重置为更低，或者如果 PBM 法规打击 Optum，那么即使以 12 倍的收益计算，该股也可能不像看起来那么便宜。但是，如果这只是一家稳定公司历史上的一个混乱时刻，那么它可能是市场不常出现的罕见的长期机会之一。

结论

这不是您通常错过的一次收益，逢低买入的机会。UnitedHealth 正处于龙卷风中，没有人能从外面观看，无法准确评估损失。首席执行官下台，司法部会谈，来自政治方面的巨大压力，以及他们在如何为 2025 年的 Medicare Advantage 计划定价方面存在严重错误。同时发生的事情太多了。

与此同时，这些数字看起来很可靠。该公司盈利，产生大量现金，估值低于多年来，股息看起来非常安全。尽管风险也很大，但不可能忽视这些事实。如果利润率保持较低或法规真的打击了他们的药房业务，这可能是漫长重置的开始，而不仅仅是途中的随机颠簸。

如果您已经持有这只股票，也许值得继续持有。股票下跌严重，可能是反应过度。此外，您仍然可以获得股息，这有助于平滑下跌。如果您正在考虑购买，我个人会再等一会儿，直到我们弄清楚。当连公司本身都无法提供指导时，也不急于加入。这可能会变成一个绝佳的机会，但现在下结论还为时过早。让我们看看结果如何。

文章编译自seeking alpha