高盛研究 | 美国财政忧虑：这一次有何不同？，全文两万字，中英双语

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美国财政担忧因特朗普政府的 “一项伟大而美妙的大法案（One Big Beautiful Bill Act）” 而急剧升温，该法案已助推长期国债收益率大幅攀升。但类似的担忧并非第一次出现——那么，这一次真的有所不同吗？我们采访了三位长期关注美国财政轨迹的经济观察者：桥水基金创始人 雷·达里奥（Ray Dalio）、哈佛大学教授兼前 IMF 首席经济学家 肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff），以及历史学家 尼尔·弗格森爵士（Sir Niall Ferguson）。三人均认为答案是“是”，并阐述了他们认为危机即将到来以及可能形态的理由。高盛美国经济学家 Alec Phillips 同样对长期前景表示担忧，但指出关税收入应当能在未来十年抵消该财政方案对赤字的影响。 我们还审视了历来引发财政担忧的其他地区——欧洲外围、亚洲债务巨擘 日本，以及 新兴市场（EM）——发现理由虽少但仍存在，不容忽视。最后，我们评估了这些财政动态变化对市场的影响，得出结论：美国长端利率大概率维持在高位，而美元应会进一步走弱。

“此前提到的所有条件以及我用来反映这些条件的指标都指向一场迫在眉睫的危机，我们应当 非常担心。” — Ray Dalio

“更高的利率是财政前景如此令人担忧的首要原因。如果利率大幅下降，我的担忧就会小得多。” — Kenneth Rogoff

“史书充斥着这样的例子：超级大国在债务利息上的支出超过国防支出，随后便不再‘超级’或‘强大’——这正是美国今日的处境。” — Sir Niall Ferguson

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美国 (US)

高盛最新专有数据 / 主要观点调整

• 下调对增长、通胀、失业率和衰退概率的预测，以反映更温和的关税冲击：

  预计 2025 年实际 GDP（Q4/Q4）增长 1.25%

  年末核心 PCE 通胀 3.3%

  年末失业率 4.4%

  未来 12 个月衰退概率 30%

我们正关注的数据信号 / 走势

• 美联储政策：预计自 12 月起，每隔一次议息会议降息 25bp，共三次。

• “一项伟大而美妙的大法案”：对财政平衡影响有限，难以完全抵消关税拖累。

日本 (Japan)

高盛最新专有数据 / 主要观点调整

• 本期无重大变化。

我们正关注的数据信号 / 走势

• 日本央行政策：预计下一次加息在 2026 年 1 月，取决于薪资谈判结果，并受美国关税政策影响。

• 国内需求：预计保持强劲，但海外增速放缓或外溢至日本经济。

• 债务可持续性：在低利率与较高名义增速支撑下，短期风险仍低。

图表“更小且更晚的财政刺激 vs. 关税拖累”：对同比 GDP 增长的影响“日本债务占 GDP 的下降轨迹”：政府债务 / GDP (%)

欧洲 (Europe)

高盛最新专有数据 / 主要观点调整

• 将 ECB 最后一轮 25bp 降息由 7 月推迟至 9 月。

• 将英国 2025 年增长预期自 1.2% 下调至 1.1%。

我们正关注的数据信号 / 走势

• 美国对欧 50% 关税威胁：若落实，将对欧盟 GDP 造成 -1.6 个百分点拖累（基线 -0.7 个百分点）。

• 英国国防支出：有限的财政空间或削弱新增军费对短期增长的提振。

图表“欧洲商品：可替代性强”——各类商品在美国进口中的份额“欧洲 vs. 其他出口国”对比

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美国财政忧虑：这一次有何不同？

美国国会预算办公室（CBO）估计，特朗普政府提出的“一项伟大而美妙的大法案（One Big Beautiful Bill Act）”将在未来十年令赤字激增 2.4 万亿美元。这一法案出台之际，美国财政赤字和公共债务占 GDP 的比例已处于除危机时期之外的历史最高水平（见第 5 页）。尽管财政担忧促使穆迪剥夺了美国最后的三 A 评级（见第 19 页），并引发了一轮大幅抛售（市场目光紧盯每一场国债拍卖），可我们已在过去多次听闻类似警报，却从未真正爆发危机。那么，这一次真的不同吗？

我们采访了三位长期关注美国财政轨迹的经济观察者：桥水基金创始人雷·达里奥（Ray Dalio）、哈佛大学教授兼前 IMF 首席经济学家肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff），以及历史学家尼尔·弗格森爵士（Sir Niall Ferguson）。或许并不意外，他们都认为答案是“是”，并对当前美国财政形势深感忧虑。但鉴于三位早已多次就美国财政可持续性敲响警钟，我们特别追问：为什么他们这一次确信危机终将到来？

• 达里奥 认为，美国正逼近他所称的“大债务周期”中难以为继的阶段——几乎所有国家最终都会经历这一阶段，其特征是政府债务的供需失衡使融资成本飙升，被迫压缩债务驱动型支出。

• 罗格夫 指出，与以往最大的区别在于 长期实际利率显著上行且将持续高位，这将在本已过高的债务水平之上施加沉重的财政负担。

• 弗格森 则看到一个关键拐点：美国已违反他提出的“弗格森定律”——当利息支出超过国防开支时，大国地位往往开始动摇；这是近一个世纪以来美国首次陷入此境。

这些变化恰逢“美国例外论”日益受到质疑，投资者不仅远离美债，也在抛售美元。美元的全球主导地位——长期以来支撑“美国不易爆发债务危机”这一论点——如今提供的缓冲“几近耗尽”，正如罗格夫所言。因此，三位受访者都预计美国将迎来一场财政危机，其中罗格夫认为 四至五年内 爆发的概率已超过五成。

高盛美国政治经济学家 Alec Phillips 同样担忧长期前景，但指出关税收入预计将在未来十年 抵消 该法案对赤字的影响，致使短期出现更大冲击、随后赤字略有收窄，而债务轨迹在十年视角下 几乎不变。他警告，即使发生衰退，美国仍将维持异常庞大的基本财政赤字，这意味着在更长时间里，美国的财政立场仍不可持续。

那么，危机会呈现何种形态？罗格夫不认为美国会违约，而是预测可能出现两种情景：

1. 通胀飙升伴随经济冲击——其痛苦程度或将超过疫情期间的通胀冲击，需要债券市场作出剧烈调整；

2. 金融抑制——通过利率上限、高储备金要求、资本管制等手段将利率压低，以减轻债务负担，但代价是牺牲经济增长。 金融抑制亦是达里奥担心的路径，他认为这种做法虽然减轻债务负担，却会以经济增长放缓为代价。

我们随后考察了其他长期引发财政担忧的地区：欧洲外围、负债水平高企的日本以及更广义的新兴市场（EM）。高盛欧洲经济团队的 Filippo Taddei、James Moberly 和 Alexandre Stott 注意到，法国和英国的财政前景已取代意大利和西班牙成为投资者关注的焦点；然而他们预计，尽管赤字轨迹、宏观经济背景和政治约束不同，这种担忧仍将困扰欧洲外围。高盛亚太首席经济学家 Andrew Tilton 认为，与欧洲相比。高盛 CEEMEA 经济学家 Kevin Daly 指出，外部失衡得以改善的国家在主权债务和金融危机中更具韧性。与此同时，高盛拉美经济研究负责人 Alberto Ramos 也提醒，虽然新兴市场整体债务不及发达经济体，但高债务成本仍可能带来重大宏观代价。

那么，这对市场意味着什么？ 高盛全球外汇、利率及新兴市场策略主管 Kamakshya Trivedi 并不认为美国必会经历大规模违约风波，但他预计长期国债收益率将保持高位，且随着“美国例外论”进一步削弱，美元应会走弱。罗格夫预期，金融市场和风险资产将迎来 更为动荡 的时期，高利率和高赤字将携手抬升波动。达里奥则预计，多数主要国家将经历债务和货币贬值进程，并因此建议投资者：增配处于强财政状况的资产、减持债务资产、并超配真实资产（例如黄金）以及少量比特币。

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与雷·达里奥（Ray Dalio）的问答

雷·达里奥是桥水基金（Bridgewater Associates）创始人，著有《国家如何破产：大周期》（How Countries Go Broke: The Big Cycle）。下文中，他阐释了为何美国债务问题令人忧虑。 文中观点仅代表受访者本人立场，并不一定反映高盛的观点。

问： 您对历史上的大型债务周期做过深入研究，但您说这些周期并未被充分理解。是什么驱动了大型债务周期？ 答： 大型债务周期可以通过三项指标来衡量：

1. 政府债务利息支出与财政收入之比；

2. 政府需要发行的债务规模相对于市场对政府债务的需求；

3. 为弥补需求缺口，中央银行需要印钞购买政府债券的规模。

在一个长期、跨数十年的周期里，这些指标会不断升高，直至走不下去，原因可能是：

1. 利息支出过高，排挤了其他支出；

2. 必须被市场吸收的债券供应量过大，为吸引需求必须大幅抬高利率，从而重挫市场和经济；

3. 央行大量印钞购买政府债券以弥补需求缺口，导致货币价值下跌。

无论哪种情况，债券回报都会持续低迷，直到债券价格便宜到足以重新吸引需求，或债务被重组。人们完全可以监测这些恶化迹象，并观察其向债务危机逼近的进程。危机在债务驱动支出被迫收缩时爆发，类似一次“债务引发的经济心脏病”。我把这套诊断流程用作投资工具，并在新书《国家如何破产：大周期》中与他人分享。

问： 结合大型债务周期的历史，现在的时点有没有可比的先例？ 答： 我的书讨论了最近 35 个案例，但目前这种情形在历史上有数百个先例，一直可以追溯到有记录的年代。事实上，几乎所有国家都经历过这个过程，往往还会重复发生，导致所有货币体系的瓦解，包括储备货币体系的崩溃，例如英镑，更早则是荷兰盾。由于一个完整的货币体系崩溃一生通常只遇到一次，人们对这一进程并不了解，相关研究几乎不存在。我之所以发现这一规律，是因为在主权债券市场投资时亲眼目睹其发生，这促使我研究历史案例，以便更好地穿越类似时刻。这一认识让我在市场中占得先机，并帮助我应对 2008 年全球金融危机和 2010–15 年欧洲债务危机。

问： 对于一场“经济心脏病”式的美国债务危机，我们应有多担心？ 答： 我们应当非常担心——此前提到的所有条件与指标都指向危机临近，但人们对此的忧虑却不足，因为造成危机的动态并未被充分理解，而过早的预警又导致市场自满。这就像一个血管里堆满斑块、却仍大吃高脂食物且不运动的人，对医生说：“您一直警告我，如果不改掉习惯就会出事，但到现在我还好好的，为什么该信您呢？”

问： 现在触发美国债务危机的催化因素可能是什么？ 答： 触发点会是前述三个影响力量的汇合，政策可加速或推迟这一进程。例如，若将预算赤字从我和大多数人预计的大约 GDP 的 7% 降至 3%，就能大大降低风险。

问： 有人认为美元是储备货币，因此美国不太可能出现债务危机。您认为他们忽略了什么？ 答： 他们不了解机制与历史教训——历史已反复证明，货币和债务若无法充当有效的财富储藏手段，就会被贬值和抛弃，这正是所有失去储备货币地位的先例所发生的情况。

问： 日本债务水平长期居高，但从未爆发债务危机。您为何不以此为安慰？ 答： 日本的例子恰恰证明并将持续证明我的理论。日本政府负债累累，使得日本债券和债券相关投资表现极差。为在利率足够低的情况下弥补对日本债券资产需求不足，日银大量印钞购债，结果自 2013 年以来，日本债券持有人相对美元债持有人损失 45%，相对黄金持有人损失 60%。与此同时，按共同货币计，日本普通工人的典型工资自 2013 年以来相对美国工人已下滑 58%。

问： 美国应当如何应对债务问题并避免危机？ 答： 政府可以也应当将预算赤字降至 GDP 的 3%，通过平衡削减支出和增加税收实现，不给经济任何部门造成财政创伤。我的估算是，这将使利率降至约 1.5%，每年可减少约 2% GDP 的利息支出，并刺激资产价格和经济活动上升，从而带来更多政府收入。

问： 投资者应如何配置以应对这一风险？ 答： 由于英国、欧盟、日本乃至美国等多数主要国家都面临债务与赤字问题，我预计债务和货币贬值将持续发生，因此建议：

1. 进行良好分散，在资产类别和国别层面倾向那些财务报表强健、内外部冲突较小的经济体；

2. 减持债务类资产如债券；

3. 超配非政府发行的法定货币替代物，例如黄金，以及少量比特币。将一小部分资金配置于黄金，可降低投资组合风险并提升回报。

与肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）对话

肯尼斯·罗格夫是哈佛大学 Maurits C. Boas 讲席教授，著有《Our Dollar, Your Problem: An Insider’s View of Seven Turbulent Decades of Global Finance, and the Road Ahead》。此前，他曾任国际货币基金组织（IMF）首席经济学家。下面，他论证说，在全球长期实际利率上升且可能长期维持高位的背景下，美国的财政动态不可持续，这将为一次必须进行大幅调整的危机埋下伏笔。 文中观点仅代表受访者本人，并不一定反映高盛的立场。

Allison Nathan： 市场对美国财政状况的担忧并不新鲜。那么，这一次究竟有什么不同？ Kenneth Rogoff： 与以往不同的是，全球长期实际利率的上升。全球金融危机（GFC）之后，利率长期下降并维持低位，许多经济观察者——包括经济学家和政策制定者——由此错误地认为利率将永远保持低位。在这种假设下，高负债水平似乎不足为虑。但这一假设被证明是错误的，因为实际利率具有均值回归倾向，虽然这一趋势缓慢。因此，目前的利率上升应被视为正常化，而非反常。当美国财政部十年前邀请我就其债务管理计划提出意见时，我试图提醒他们注意这一正常化，但遭到怀疑。如今利率果然上升，财政担忧虽有所加剧，却远未达到应有程度，许多人仍过于乐观地认为利率很可能回到疫情前水平。

相反，推高利率的力量——包括全球已居高不下的债务水平，以及全球碎片化、地缘政治不确定性、为适应 AI 技术发展而上升的能源需求、再军事化带来的额外财政需求——无疑将持续存在。在美国，特朗普总统致力于缩小贸易赤字，这可能降低资本流入，从而削弱压低美国利率的力量。这些因素的叠加对那些习惯于不断累积债务的国家——尤其是美国，也包括许多其他经济体——构成严峻挑战。

Allison Nathan： 也就是说，问题全在于更高的实际利率？ Kenneth Rogoff： 没错，更高的利率是财政前景令人担忧的首要原因。如果利率大幅下降，我的担忧就会小很多。但利率之所以令人担忧，正是因为债务水平太高。有人主张高债务无关紧要，但当利率显著上升时，高负债国家会面临严重后果。美国公共债务已从 1980 年占 GDP 约 30% 升至今日的 120% 以上。更令人不安的是，特朗普政府似乎准备在已异常庞大的赤字基础上进一步扩张——令人震惊的是，特朗普竞选时还曾抨击拜登时期赤字造成的通胀。

“债务是免费午餐”这一观点荒谬至极。不可持续的财政动态也许能维持一段时间，但绝非永久。如今在高债务基础上再叠加更大的赤字，正酝酿一场需要大幅调整的危机。正如鲁迪·多恩布什继赫伯·斯坦之后所言：金融危机往往来得比你预期的慢，但一旦爆发，又比你想象的更快。

Allison Nathan： 危机可能何时爆发？ Kenneth Rogoff： 在我写于特朗普再次当选之前的《Our Dollar, Your Problem》中，我预测这类危机在 五到七年内 发生的概率超过五成。但现行政策议程表明，时间表可能缩短至 四到五年。更强劲的经济增长——也许由 AI 推动——有可能避免债务相关危机，但我怀疑其速度与力度是否足以产生影响。

经济学家常做一种我称之为“愚蠢算术”的事：通过比较增长率与利率之差来判断一国距离危机的远近。但这种债务计算对预测危机时点毫无帮助——几乎所有违约国家都在该计算失灵之前就已爆发危机。

Allison Nathan： 这场危机可能呈现何种形态？ Kenneth Rogoff： 我不认为美国会出现类似 1930 年代的债务违约，当时罗斯福将黄金价格从每盎司 20 美元提高到 35 美元，导致外国债权人大幅受损。相反，美国的债务问题最可能以两种方式之一演变：

1. 通胀急剧上升并伴随经济冲击。 具体冲击形式难以预料，但其痛苦程度或将超过新冠期间的通胀冲击，当时仅引发了相对温和的债市调整。如果通胀因债务担忧而再度飙升，我预计会出现更大幅度、投资者未曾预料或准备的市场调整。

2. 金融抑制。 政府通过利率上限、高法定准备金率、资本管制等手段将利率人为压低，以便更容易为债务融资。

金融压抑固然有助于管理政府债务，但其代价是牺牲增长——本质上等同于对储蓄者征税，并减少私人部门的资金流入。日本通过收益率曲线控制走上了这条路，虽让债务占 GDP 约 250% 的日本暂避危机，却也使其陷入长达二十余年的增长停滞。欧洲在全球金融危机（GFC）后也诉诸金融压抑以缓解财政负担，这正是该地区持续增长乏力的原因之一。

Allison Nathan：如果出现这种情况，市场将何去何从？

Kenneth Rogoff： 1970 年代的经历最具可比性——当时尼克松政府的诸多政策和信念，如今在特朗普身上再现。历史是否会简单重演尚难断言，但相似之处显而易见。尽管我们当下对货币政策的理解更深，但财政政策的政治经济学并未随之进步。当美联储必须在政治风暴中独自承担技术精英角色时，难度极高。因此，我预计金融市场将进入更为动荡的时期：实际利率更高、通胀骤发更频、经济增速与汇率、商品价格及其他风险资产的波动性均将加大。

Allison Nathan：一些人认为，美元在全球经济中的主导地位令美国较少爆发债务危机。美元霸权能否令您感到安心？

Kenneth Rogoff： 美元的确曾为美国财政提供缓冲，但这块缓冲垫已所剩无几。全球对美债的需求并非无限，而美国持续向世界输出的巨额债务已接近饱和点。

因此，我并不认为美元会被彻底取代，但其优势势将继续削弱。在未来十到二十年里，我预见形成一个三极货币格局：美元仍居首位，但人民币与欧元将进一步蚕食其份额。加密货币亦会侵蚀美元在“地下经济”（约占全球 GDP 20%）中的角色，进一步动摇美元的“超额特权”。

外部冲击之外，美国内部因素也将削弱美元吸引力。正如我们讨论的，美国不断累积的债务——我认为终将以更高通胀告终——将动摇人们对美元的信心。美联储独立性若被侵蚀同样令人担忧。很多人深信美联储独立“神圣不可侵犯”，尤其在最高法院近期暗示不会允许总统无“正当理由”撤换美联储官员之后。但国会仍可左右这一独立性；若其动摇，美元资产的吸引力将进一步下滑，而愿意持有美债的外国投资者池也会随之缩水，加剧美国债务问题。

Allison Nathan：除了美国，全球还有哪些财政状况令您担忧？

Kenneth Rogoff：欧洲的财政前景同样堪忧——疫情和俄乌能源危机后债务激增，而欧洲为实现绿色能源目标、提高能源独立、显著扩充军费开支，都需巨额公共投资。德国等财政保守国家尚有空间将债务占 GDP 快速提升，但欧洲大部分国家已债台高筑。数十年的投资不足，尤其是国防缺口，让欧洲不得不匆忙追赶：军费支出很可能从当前接近 GDP 2% 上升至 4–5%。此外，欧洲既面临周期性也面临结构性经济困境，难以“增长脱困”。

新兴市场历来是财政焦点，如今也将在全球利率上行压力下举步维艰。已有不少中小新兴经济体违约，更大经济体违约风险显著抬升。我预期的长期高实际利率，将令许多发达与新兴经济体同样承压，凸显这本质上是全球性问题。

Allison Nathan：尤其在美国，政治层面要怎样才会认真对待财政问题？

Kenneth Rogoff： 首先，人们必须认识到高利率将长期存在，期待重回过去低利率时代是幻想。宏观环境已与后 GFC 及后疫情时期截然不同，但财政政策却丝毫未作调整。企业开始适应新常态——不少蓝筹公司已将未来十年利率预期显著上调——而选民仍在否认现实，这使得政治家无法采取严肃措施来解决赤字。当前，两党都无法通过主动削减赤字来保住执政地位：除了少数“异类”，没有政治人物愿在此问题上“划红线”。归根结底，选民必须将赤字视为必须解决的问题。不幸的是，这往往要等到某种危机真正爆发，才会迫使人们面对事实。但等到那一刻再行动，付出的代价将大得多。

不要再恶化并不意味着足够好 Alec Phillips 认为，特朗普总统的政策虽然避免了债务轨迹的明显恶化，但从长期来看仍使美国处于不可持续的财政位置

未来几年财政前景将由两类政策主导

1. 财政法案——“一项伟大而美妙的大法案”：预计最迟 8 月通过。与现行政策相比，该法案在短期内会使赤字扩大。

2. 关税措施：特朗普已实施的关税将提高财政收入、降低赤字。 二者组合料导致赤字略降而增长受挫；尽管如此，美国的债务与赤字轨迹仍将在长期保持不可持续

“情人眼里出西施”——众议院版法案五大组成

1. 延长并扩大个人所得税减免：在 2025 年底到期的个人减税将延长 10 年，规模约 3.3 万亿美元（占 GDP 1%）。同时，对部分项目再减税，每年再减 600 亿美元（GDP 0.1%）

2. 竞选承诺中的减税：取消小费与额外加班收入税、允许汽车贷款利息抵扣、提高老年人标准扣除，并进一步放宽 SALT 抵扣，总计每年减税 750 亿美元（GDP 0.2%）

3. 企业投资激励：恢复 100% 资本支出抵扣、研发费用全额抵扣、利息抵扣更慷慨，并新增工厂、化工厂与炼油厂全额抵扣。2026 财年赤字增超 100 亿美元，但长期年度成本较小

4. 新增支出：在移民执法（1840 亿）、国防（1500 亿）、空管（120 亿）、农业补贴（590 亿）等领域新增约 4000 亿美元资金，未来数年以 600–700 亿/年（GDP 0.2%）速度支出

5. 削减支出：通过收紧医疗补助与食品券资格、将部分成本转嫁各州等方式，10 年节省 1.6 万亿美元（GDP 0.4%）；再加上学生贷款、联邦雇员福利及绿色补贴削减，另省 6000 亿美元（GDP 0.15%）

到期减税与临时条款带来的不确定性

• 若 2017 年减税如期到期，本法案将在 2034 年前把原始赤字提高 2.4 万亿美元（GDP 0.6%）；但相对现行政策可减少赤字 1.8 万亿美元（GDP 0.5%）。

• 若国会将临时减税延长至 2028–29 年，赤字将再增 400 0亿美元/10 年（GDP 0.1%）。

• 预计参议院版本会将企业投资激励永久化，但不会永久延长个人减税

特朗普财政法案短期内仍将推高赤字

（图表：众议院法案相对现行政策的赤字影响，GDP %）

关税收入的对冲效应

• 关税料在 2026 财年创收约 400 0亿美元（GDP 1.25%）。

• 综合效果：更高的关税收入略微抵消更大的减税，未来数年赤字小幅下降；10 年后可售国债占 GDP 约 120%，与年初预测基本相同

“没有更糟”仍远不足够

• 仅仅阻止债务/赤字进一步上升，并不能扭转长期不可持续的局面：主要赤字已比充分就业时期常态高约 5 个 GDP 点。

• 历史上，美国在债务增加时通常通过增税和削减支出来紧缩财政；近二十年来情况反向发展，部分因接连经济冲击，也反映了政治对减赤立场的转变

缺乏触发政策收紧的明确催化剂

• 预计法案 8 月通过后，短期内难有事件迫使国会认真削减赤字；2027 年债务上限争议、2028–29 年临时减税到期都可能引发讨论但不一定带来净减赤。

• 最显著的时间点可能在 2030 年代初：医疗保险与社保信托基金预计耗尽，然而两党目前都无意削减相关支出。若无政策契机，市场的负面反应或成迫使改革的最终动力

仅仅“没有更糟”远远不够

然而，在未来 10 年里仅仅避免债务或赤字轨迹进一步恶化，仍将使美国的财政前景在更长期内维持不可持续状态。美国的基础赤字已较充分就业时期的典型水平高出 GDP 大约 5 个百分点。虽然我们的基线预测并不包含衰退，但平均每 10 年就会出现一次衰退，通常会通过周期性因素额外推高累计基础赤字约 5 个百分点；平均而言，对抗衰退的逆周期政策还会再增加 8 个百分点。

这一警示尤应引起重视，因为过去 20 年美国债务负担激增。历史上，美国财政政策在债务/GDP 比例上升时通常会通过增税和削支加以收紧。但近年方向反转，部分原因是近几十年来多次经济冲击，亦反映出政策制定者对减赤立场的转变。