$亿都(国际控股)(00259)$  

以下是针对亿都国际控股（00259.HK）算力业务的深度分析，涵盖核心竞争力、估值逻辑及同业对标，基于公开资料与行业逻辑整合：

一、核心算力业务价值解构：Shanghai Cube 超节点方案

1. 技术独特性与国产化壁垒

- 高密度集成能力：单机柜集成128张沐曦C550 GPU（国内多数厂商为32-64卡），通过铜缆直连实现超节点（32卡全互联），通信带宽达896GB/s，接近英伟达NVLink 4.0水平（900GB/s），显著领先中兴（16卡）、新华三（64卡/576GB/s）等国内方案。

- 全链路国产化：从沐曦GPU、云合智网交换机芯片，到立讯精密整机制造、道客云操作系统，实现软硬件自主可控，契合“东数西算”政策导向，获上海经信委专项支持超8000万元。

- 液冷节能优势：液冷技术降低能耗30%，单机柜年省电量相当于2000户家庭用电，被纳入上海市绿色算力示范项目。

2. 商业模式：从集群运营到生态绑定

- 算力运营基础：已运营超3000卡集群（丰收系列），服务复旦、上海交大等科研机构及香港宽频，验证国产千卡集群可行性。

- 产业链深度绑定：

- 沐曦核心伙伴：既是沐曦前三大客户（2024年采购1亿元），又是其早期投资者（与余杭国资同轮进入），形成“股权+订单”协同。

- 政府与高校资源：与复旦大学共建实验室，参与上海AI高地建设，政企客户占比高，需求稳定性强。

二、独特竞争力：全栈能力+战略卡位

维度 优势 风险/挑战

技术整合 唯一实现GPU-网络-液冷全自研的国产集成商，缩短调试周期 生态成熟度落后英伟达（80%人才依赖其体系）

政策红利 受益国产替代（“东数西算”）、沪港合作出海（香港节点） 美国制裁可能导致供应链中断（国产GPU采购目标60%）

轻资产扩张 通过投资沐曦/云合等上游，以较小资本撬动集群业务，毛利率高于纯硬件厂商 AI算力回报周期长，2024年核心净利仅3.2亿港元

三、估值锚点：资产拆解+业务对标

1. 资产底仓价值（安全边际）

- 股权资产：持有江海股份（002484）13.81%股权（市值34亿人民币）+清越科技（688496）28.08%股权（市值12亿人民币），合计46亿人民币（约52亿港元），已高于当前总市值（35亿港元）。

- 一级投资：沐曦（IPO辅导中）、云合智网等AI产业链企业，潜在增值空间约10-20亿人民币。

2. 算力业务估值对标

公司 业务重点 市值/估值逻辑 亿都算丰对标点

优刻得 国产千卡集群运营 2025年炒作期市值翻3倍（概念溢价） 首个国产千卡集群实际运营方

中科曙光 液冷服务器+政府项目 市盈率40倍（成长性溢价） 液冷密度+政企渗透能力相当

寒武纪 GPU芯片设计 2025年预期营收100亿 沐曦若达同等规模，算丰集群利润或达10-20亿

- 分部估值法建议：

- 传统显示业务：年扣非净利1.8亿港元，给予8倍PE → 14亿港元；

- 算力业务：2025年收入预计5亿港元，考虑300%行业增速（CAGR），给予15倍PS → 75亿港元；

- 股权资产：按市值折算 → 52亿港元；合理市值中枢≈141亿港元（对应目标价14-15港元），较现价（3.8港元）存在2-3倍空间。

四、风险提示与投资策略

1. 短期催化剂：沐曦IPO进程、香港丰收三号集群订单、上海Cube政府采购落地。

2. 长期隐患：

- 英伟达GB200（NVL72升级版）性能碾压国产方案，生态优势难短期突破；

- 算力中心利用率若低于60%，可能拖累盈利（当前依赖补贴）。

3. 操作建议：

- 逢低布局：现价接近股权资产净值，算力业务近乎“白送”；

- 紧盯沐曦：其GPU商用进度为亿都业绩关键β。

结论：亿都的算力价值在于 “国产超节点定义者” 的稀缺性——以全栈能力打通政企高壁垒市场，短期看沐曦链放量，长期看出海复制（东南亚节点）。市值锚定需结合资产底仓与算力成长性双重溢价，100亿港元目标具备基本面支撑。