导读：
在投资世界，“投资好公司”是巴菲特多年来的核心理念，也是英国巴菲特Terry·Smith反复强调的策略。
本文将带你深入理解“好公司”的真正含义：不仅仅是盈利能力或每股收益的增长，而是公司能在已动用资本上持续获得高额回报率（ROCE），远超其资本成本，从而实现长期价值稳步增长。
透过丰富案例，Smith将这一理念阐述得更为清晰和直观：航空业是典型的“赔钱机器”，资本回报率长期低于资金成本，即使盈利波动，也无法真正创造价值。而联合利华、特易购等企业案例则告诉我们：表面上EPS增长并不意味着真正价值创造。
投资者必须关注资本回报率与再投资能力，而不是简单的看股息率。只有那些能够将盈利有效再投资、支撑长期增长的公司，才是真正值得持有的资产。
以下是Smith在基金大会上的演讲全文，本文节选上半部分（文中所提图表已略去）：
我将带大家过一遍演讲内容，要讲的东西很多，先向大家致歉。但这很重要，因为我要向你们解释我们在做什么。
因此，如果我没能解释清楚，那绝对不是你们的错。
正如爱因斯坦说过的，如果你有一个理论，却不能向一个六岁孩子讲明白，那就说明你自己也没有真正理解。
我们有一个非常简单的投资策略：“我们努力投资于好公司，而且只投资好公司。”我今晚要重点谈的就是它。它就是这样，非常简单。
我将详细解释我们认为什么是好公司，以及为什么这是我们所做事情中最重要的一点：只投资好公司。
正如我说过的，这是整个文章的主题，如果你能保持清醒听到最后，你就基本上理解了整个投资策略。
从投资到人生，克里斯·戴维斯的特质像是“小一号”的巴菲特芒格。下面，就来欣赏访谈原文：
好公司定义：高已动用资本回报率(ROCE)
下面，我简要说明我们对“好公司”的定义。
不用费劲去看上面的字，我会逐条解释。这是从财务角度看，一个好公司的最重要定义。它能够在所投入的运营资本上，持续获得高额的已动用资本回报率（ROCE：Return on Capital Employed）。
如果你不是金融分析师，首先要祝贺你，因为人生还有比做金融分析师更重要的事情。
其次，你可能会想这究竟是什么意思。简单说，就是公司在每个报告期里产生的利润，或者更好的是现金流，除以资产负债表上的投入资本，得出的比率是一个很高的数字。
在我们当前的投资组合里，这个数字大约是27%（ROCE），稍后我会给你们看具体数据，我自己现在也记不清精确数字。这是分析公司时最重要的指标。公司和我们个人一样，其实没那么复杂。
正如幻灯片上写的，如果一家公司的资本回报率高于它的资本成本，它的价值就会随着时间稳定增长；如果低于资本成本，它的价值就会随着时间下降。
不过这里有个问题，就是我已经涉及到一个技术术语“资本成本”，这对大多数人来说可能完全没意义。
这样想：公司和我们一样。如果你从某银行借钱，利率嘛，假设是5%。
然后你把这笔钱投到我们的基金里，我们每年能帮你复利增长17%或18%，那你会越来越富有，这点大家应该都同意吧。
但如果你借钱利率是5%，我们却只帮你赚到2%，那你会越来越穷。公司也是同样的道理。
公司也有资本成本。人们常常纠结于一个问题：资本成本其实是一个估算值，需要去“猜”。当然有一些方法可以推算，但它不是一个能够被“证明”的数字，因为其中涉及所谓的“股权成本”。不过不用担心这个细节。
我通常假设资本成本是10%，因为我们不会仅仅因为一家公司的回报率是11%就去买它，所以没必要精确计算。
我们要的是那些表现极为出色、回报率远高于资本成本的公司。
如果一家公司能向你借钱利率5%，却获得27%的投资回报，那它的价值就会随时间稳步增长。不要只听我说，这是沃伦·巴菲特的观点。他大概是二战以来最成功的投资人。
这是他在1979年致股东的年度信中写的内容：
他说：“衡量管理层经济绩效的首要标准”，这句话有点啰嗦，不是我会用的表达，但他的原话：“在所使用的股东权益资本上取得高回报率。而不是通过一些“便宜的把戏”虚增资本回报率，更不是看每股收益（EPS）能否持续增长。”
要知道，这是全世界最成功的投资人说的话，他在大约50年前就已经这么说了。但投资行业几乎完全无视了这一点。
航空业：糟糕透顶的赔钱机器
下面我给你们举个例子，说明我刚才的意思。这就是航空业，从投资角度来看，这简直是一个糟糕透顶的行业。
你们可以看到图表上的资本成本：红色那条波动的曲线就是，它是一个估算值。平均下来大约是8.5%。说实话，这个具体数字并不重要，用来判断行业好坏的意义有限。
所以，你可以把它看作航空业的资金成本是8.5%，就好比他们以8.5%的利率从银行借钱。而这些灰色的柱子就是它们的实际资本回报率。你会看到数据上下波动，但从来没有超过资本成本。
说白了，这就是一个赔钱机器。平均下来，资本回报率大约只有3.5%。8.5%的成本，却只有3.5%的回报，也就是说平均每年是-5%的负回报。
如果你去看这份报告，会发现这一时期全球航空业的平均资本投入大约是5000亿美元。所以他们每年要为投资者蒸发掉5000亿美元的5%，真是惊人。
这真的是一个糟糕的行业。
我知道，每次我演讲的时候，总有人会想，甚至在问答环节里说：“你一定是错的，因为如果你说得对，航空公司早就不存在了。”
我想说的是：只要你们不停往里投钱帮它们重组、增资，它们就不会消失。
它们破产了，但飞机还在飞。你去机场，照样能坐美国航空、加拿大航空或瑞士航空的航班。这些航空公司都破产过，但都立刻被重新注资。
它们甩掉了债务，几乎连一纳秒都没有真正停飞过。我常说，在航空业里竞争，就像在演一部金融版的恐怖片，比如《僵尸之夜》。因为就算你把自己的航空公司经营得很好，你的竞争对手却不断破产、甩掉负债，然后“复活”回来。这一定很可怕。
就在上个月，欧洲有八家航空公司倒闭。比我更懂市场的人都知道，这真是一个糟糕透顶的行业。
如果你的基金经理替你投资航空股——相信我，有很多人确实在投。
你可能会问：“Smith 先生说航空业是一个很糟糕的行业，你为什么还要投？”他们大概会这么回答：
第一种可能，他们根本不懂我在说什么。他们没读过巴菲特1979年的股东信，不知道“资本回报率”的概念，甚至从没想过这个问题。即便他们多少懂一点，他们会说：“你看，我挺聪明的。我在回报率很低的时候买入，等回报率高的时候卖掉，然后等回落了再买，等又涨上去了再卖。”
这种说法只有一个问题——其实有两个问题。第一个是，我从来没见过谁真的能做到这一点。
因为当回报率跌到低点时，你根本不知道这是不是“底”。
同样，当回报率涨上去时，你也不知道这是不是“顶”。不会有人发公告告诉你。所以你几乎总是会把买卖时机弄错。
第二个问题是：回到我们刚才说的“资本回报率与资金成本”的关系。
接下来解释为什么“低买高卖”的逻辑依然无法战胜行业劣质本质？
你买入航空股时可能会说：“现在股价已经很低了，经济正处在衰退中，我觉得肯定会反弹。我觉得航空业会有整合，一些公司会被收购等等。”
或者会换管理层，或者油价会下跌，或者这些全都会发生，然后你就能赚钱，对吧？
可是在你坐等这些事情发生的同时，这家公司本身的价值却在持续消蚀。这就像你手里拿着一块正在融化的冰块，想从中榨取收益一样。其实我没必要经常换例子，因为我的发现是：烂行业和烂公司一直很烂，好公司一直很好，变化并不大。
这家公司就是联合利华，一家快速消费品公司，我相信你们都听说过。
这是一个十年的数据，非常典型。你会看到这里的资本成本线比较低，而在航空业的图里比较高。
你可以看到，这家公司基本上能做到20%左右的资本回报率。而它的资本成本，平均下来和航空业差不多，大概8%或9%。
简单来说，联合利华是赚钱的，而且它的价值年复一年稳定增长。
当然，你也可能在联合利华身上犯错。我们都会犯错。我也会。如果你在2008年联合利华的高点时买入，而2009年因为全球经济危机它表现很差，你可能会觉得买入时机很蠢。
但区别在于，联合利华的价值增长会最终把你“救出来”；而航空公司价值的缩水会把你“埋掉”。
特易购案例：EPS与资本回报的区别
再举一个例子，我曾在《金融时报》的专栏里写过。我们基金刚开始运营的前四五年，特易购（Tesco）是英国最强大的零售商，还在积极扩展海外。很多人不断对我们说：“你们应该买特易购，为什么不买它呢？”
甚至在我们的年度投资者会议上，有人问我们：“为什么不买特易购？”所以在特易购出事之前（它确实后来出事了），我在《金融时报》写了一篇文章，引用的是巴菲特关于“资本回报率与每股收益”的那段话。
这些数据是Sir Terry Leahy掌舵特易购时的情况。你能看到，当时人们劝我们买入特易购的理由，就是这些漂亮的红色柱子——不断向上攀升的每股收益。
但与此同时，资本回报率却在不断下降，从期初的大约18%降到了期末的大约12.5%。
如果一家公司不断让更多资本以越来越低的回报率投入运营，账面上一定会显示出一些收益增长，但那并不意味着它在创造价值。
再回到银行的比喻。假设你在银行存了100欧元，年利息是5欧元。如果你把存款翻倍到200欧元，银行给你7.5欧元利息，这会是一个好结果吗？我认为不是，因为那额外的100欧元只带来2.5%的回报。
但在特易购的例子上，公司会说：“看啊，每股收益增长了50%，很棒吧！”
你必须关注他们的资本回报率，而不是每股收益的增长。EPS的增长只是幻象，并不是真正的价值创造。
我们现在知道，在那段时期，特易购在加州和中国的投资，毁掉了巨大的价值。这就是当时的结果。很多人在特易购身上亏了大钱，许多基金经理和投资者都损失惨重。
如果你只盯着巴菲特说要忽略的东西——每股收益增长，而不关注资本回报率，那么结果就是这样。
一家公司可能有29%的资本回报率，但我们寻找的公司必须有增长来源。比如它年初资本是100，29%回报意味着年末会变成129。
我们要的是能保留一部分盈利的公司，而不是把利润全都派发成股息。
我在投资中常说的一句话(你们可能没注意到，但对很多人影响很大)是：千万不要只为了股息去投资，这是一个错误。
你要找的是能尽可能多地把盈利再投资的公司，因为这才是真正的复利和价值增长的运作方式。
假设有家公司年初资本是100，赚了29%，其中一半留下来，变成115，其余派息。接下来它在115上继续赚29%，年复一年地重复，这就是你真正要找的公司。
但这一切的前提是公司必须有增长来源。直白点说，它们得不断卖出更多的东西，才能支撑再投资。如果没有业务增长，就没法做再投资。
所以我们寻找增长来源，尤其是长期性的、结构性的增长，而不是周期性增长。周期性增长是指公司在经济繁荣时卖得多，衰退时卖得少，下个周期又重复。我们不要这种。
当然，每家公司都会有波动。但我们要的是那些有长期、持续增长驱动力的公司。
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