比尔·阿克曼的投资启示：如何从失败中赚到未来（中）

导读：这篇访谈的第一部分主要展现了比尔・阿克曼从少年时代到初入投资行业的成长轨迹，以及他对失败、复利与长期坚持的思考。

访谈伊始，阿克曼以自己17岁押上2000美元赌SAT成绩的经历揭示了他早期的冒险精神和自我驱动能力，也映射出他后来在投资中敢于承担风险的性格基础。

他强调，成功不仅依赖于聪明才智，更关键的是如何应对失败和不确定性——无论是事业上的投资失利，还是个人生活中的挫折。

阿克曼将这一理念延伸到实际投资中，分享了自己在潘兴广场遭遇巨额亏损、资金赎回压力以及个人生活挑战时，仍能坚持“每天进步一点点”的做法。他将复利思维从金融应用扩展到人生管理，强调通过持续的小幅改进应对困境，并指出“经历过失败的人更容易获得机会”。

访谈中还揭示了阿克曼早期进入投资行业的路径：在哈佛商学院发现缺乏正式投资课程后，他主动自学、组建两人投资俱乐部，并最终创办潘兴广场。这段经历体现了他在面对资源有限与未知环境时，通过自主学习、实践和低成本尝试积累经验的能力。

总体来看，第一部分访谈不仅呈现了阿克曼个人经历，也为年轻人和投资者提供了重要启示：勇于尝试、正视失败、坚持长期积累，以及将复利思维应用于生活和事业，是应对不确定性和获得长期成功的核心策略。

以下是访谈第二部分，第一部分请点击：【比尔·阿克曼的投资启示：如何从失败中赚到未来（上）】

主持人：你职业生涯中第一次遇到的大困境，是研究抵押贷款保险公司（mortgage insurers）的时候吧？跟我们讲讲当时的情况。

现在很多人（包括我公司里的一些同事）可能都不记得了——你当时被埃利奥特・斯皮策（Elliot Spitzer，曾任纽约州总检察长）调查，还被抵押贷款保险公司针对。

虽然没被起诉，但他们确实对你很不满，还在媒体上诋毁你，逼得你差点“无处可去”。不过你当时的判断是对的，而且非常有前瞻性。跟我们说说这段经历，以及之后你是怎么过渡到创办潘兴广场的。

比尔・阿克曼：我创办的第一家投资公司叫高谭伙伴（Gotham Partners）。我们当时的主要投资模式是：找到看好的公司，买入其股票，之后通过公司价值增长获利。

我们还会找那些“表现不佳或估值被低估”的公司——通常是因为公司决策失误导致的——然后买入股权，帮助它们改进决策，也就是所谓的“股东积极主义”（shareholder activism）。

后来我们遇到了一家叫MBIA（市政债券保险协会，Municipal Bond Insurance Association）的公司，它是做市政债券（MUNbonds）保险的。

简单说，就是为各州和地方政府发行的大大小小的债券提供“信用担保”（credit wrap）——有个朋友推荐我们长期持有这家公司的股票，说它值得买。

但我读了MBIACEO写的一封信，内容特别奇怪，这让我想深入研究一下。结果越研究，我越觉得这家公司根本不是什么好投资标的，甚至可能是一家彻头彻尾的欺诈公司。

当时MBIA的信用评级是AAA（最高评级），但它有1万亿美元的负债，资本金却只有50亿美元。相当于用几分钱去支撑1美元的债务，根本不堪一击。

他们的核心业务逻辑本是“为不会违约的市政债券提供担保”，但凭借AAA评级，他们后来开始担保风险高得多的资产。

等我研究他们的时候，他们已经在为次级抵押贷款（subprime mortgages）、担保债务凭证（CDOs）以及合成担保债务凭证（synthetic CDOs）这类非常复杂且高风险的金融工具提供担保了。

这一研究就让我陷入了“深挖”，最后得出结论：这家AAA评级的公司其实已经资不抵债，只要房地产市场出现一点波动，它就会破产。

当时有一种一两年前刚出现的金融工具叫“信用违约互换”（CDS，credit defaul swap），本质上就像为公司买的“破产保险”——如果这家公司破产，持有CDS的人就能获得赔偿。而且CDS每天都能交易，有专门的市场。

但因为MBIA是AAA评级，市场认为它几乎不会违约，所以这种“破产保险”的价格极低。对我们来说，这绝对是一笔绝佳的投资。

于是我们买了价值远超10亿美元的MBIA信用违约互换，而成本只占总保额的23%。

但问题是，其他人都不知道MBIA的真实情况。于是我问我们的律师：“我该怎么把这家公司的问题公之于众？”

律师说：“把所有发现都写下来，出一份白皮书（white paper）。我们会确保你提到的每一个事实都有注释支撑，加上必要的免责声明，然后公开发布——这是言论自由，让市场自己判断。”

我照做了。而且约翰之前提到的乔・斯坦伯格也参与了进来——我们成立了一个独立的合伙实体，专门用来购买更多MBIA的信用违约互换。

当时我们投入2000万美元，如果MBIA破产，我们能赚15亿美元。这听起来确实很有吸引力。

之后我们发布了那份白皮书，66页，标题是《MBIA真的配得上AAA评级吗？》（Is MBIA AAA?）。结果这下彻底“炸锅”了。

简单说，我是“捅了马蜂窝”——MBIA当时是纽约州和纽约市债券的最大担保人，和州长、州财政部长等人都有关系，影响力极大。

他们给纽约州财政部长打电话，说：“有个无良对冲基金经理，声称我们不配AAA评级，但穆迪、标普、惠誉（三大评级机构）都给了我们AAA。他就是想通过操纵市场，从他的投资里获利。”

从那以后，他们开始在媒体上猛烈攻击我，这段经历可以说是我人生中一段非常离奇的遭遇。

后来埃利奥特・斯皮策（当时的纽约州总检察长，以铁腕著称）还对我展开了调查。这就是我第一次真正意义上的“困境”——用“深不见底的矿井”来形容它再合适不过了。

那是我遇到的第一个重大挑战。调查持续了六七年——具体多久我自己都记不清了。期间我接受了六七次问询，他们要走了我所有的文件。

光是我做的MBIA公司尽职调查材料，就有18.6万页，上面全是我的标注。你们可以想象我读了多少东西——之后我还得跟一群完全不懂金融的律师解释：什么是信用违约互换、这类金融工具的会计处理方式，以及MBIA的做法错在哪里。

我的律师跟我说：“回答尽量简短，照着我教你的思路说就行。”就这样，我在州总检察长办公室足足作证了七天。

后来美国证券交易委员会（SEC）不想落后于斯皮策，也对我展开了调查。那段时间对我来说太难熬了——我不得不清算自己的基金，因为在调查期间，业务根本没法正常推进，只能暂停。但我始终相信言论自由，也知道自己是对的。他们试图在我的白皮书中找出漏洞，可根本找不到任何问题。

跟SEC打交道时，有个场景我印象特别深——顺便说一句，当时所有的证词记录现在都是公开的。有一次他们问我：“阿克曼先生，你似乎在暗示我们应该调查MBIA，而不是你，对吗？”我直接回答：“没错，就是这样。”但他们最终还是没去调查MBIA。那是2003年的事。

到了2007年，金融危机爆发，最先崩溃的就是那些债券保险公司（包括MBIA）。

斯皮策的调查结束后，有件事特别值得一提——就是关于乔・斯坦伯格。当时媒体把我描绘得声名狼藉，但你们要知道，当政府调查你却没发现任何问题时，他们不会给你写一封“道歉信”，让你能拿给妈妈看，说“妈，我没做错事”。他们只会悄无声息地结束调查，就像什么都没发生过一样。

但我还是想回到投资行业，想创办一家新公司。我跟你们讲个小故事，约翰都不知道这件事。

当时我和我前妻（我后来再婚了）想躲开这些负面新闻，就去了卡波圣卢卡斯（Cabo St.Lucas，墨西哥旅游胜地），住进了一家很漂亮的小度假村。我们到得比较早，酒店说房间还没准备好，让我们去泳池边等一会儿。我们去那儿就是想清静清静，远离所有媒体和麻烦事。

我们走到泳池边，我还穿着从纽约带来的日常衣服，周围的人都穿着休闲度假装，景色特别美。这时候有个人看到我，站起来问：“阿克曼，你怎么会在这儿？”

原来是伊恩（Ian），他是乔・斯坦伯格的合伙人，当时正和一群朋友在那儿。他说：“比尔，我们得聊聊。”我们坐下来一起吃了午饭，我把整件事的来龙去脉都告诉了他。他听完说：“比尔，等这一切风波过去，你一定要联系我们。不管你下一步想做什么，乔和我都想大力支持你。”能听到这样的话，真的太让人感动了。

之后我花了大概10个月时间处理完所有后续事宜，然后创办了潘兴广场。乔和伊恩投了5000万美元，他们的公司声誉极好，实力也很强。

靠着这笔投资，再加上我自己凑的一点钱，潘兴广场就这么起步了。这件事其实能说明一个道理：再艰难的处境，你也能从中走出来。当时的情况真的很糟糕。

主持人：不过我们还是聊聊“最成功的投资”吧。要不还是先说说“最失败的投资”？

比尔・阿克曼：不用，先说好消息吧，听着也开心。后来我重新建了MBIA的仓位，到了金融危机时，MBIA果然崩溃了。我们只投了3000万美元，最后为投资者赚了15亿美元。

所以这个故事的结局还不错。有一本叫《信心游戏》（Confidence Game）的书专门写了这件事，要是你们有兴趣可以找找——这本书太火了，现在已经绝版了。

主持人：那再聊聊“最成功的投资”吧。

比尔・阿克曼：刚才说的MBIA就是我最成功的投资之一。其实最成功的投资，往往是那些“所有人都认为你错了”的投资，对吧？

当时所有人都觉得MBIA是全球信用最好的公司，和美国联邦政府一样是AAA评级——而现在美国联邦政府的评级都不是AAA了，好像是AA+还是什么。

但我们偏偏赌这家AAA评级的公司会破产，最后赚了本金的354倍。

还有一个类似的例子，2008年11月，美国第二大购物中心运营商“通用增长地产公司”（General Growth）的股价，在六个月内从每股63美元跌到了34美分。

股价跌了99.5%，原因是公司负债太高。他们之前在CMBS市场借了很多钱，而金融危机期间这个市场彻底停摆了。所有人都认为通用增长会破产，因为他们无力偿还到期债务。

当时他们有270亿美元债务，其中约150亿美元将在未来18个月内到期，公司市值也从60亿美元跌到了1亿美元。但我却看到了不一样的情况：他们旗下购物中心的出租率，从2007年的93%涨到了2008年的95%。

当时这家公司的购物中心出租率在上升，租金在上升，净运营收入也在上升，公司基本面非常稳健。而且他们旗下的都是A级购物中心——就是那种最高档、最好的商场，所以资产质量没问题。

在此之前，几乎所有投资破产公司的股东都会血本无归，但我不明白为什么一定是这样。我当时读了一本关于破产的书，然后给我们的律师打电话说：“我觉得这家公司的资产价值超过负债，为什么股东不能挽回可观的损失呢？”

律师说：“理论上有可能，但现实中从未发生过。”因为公司退市破产时，股东都会恐慌抛售股票；困境投资者（distressed investors）会低价收购公司债务，然后通过法律程序主导破产重组，最终完全掌控公司。

于是我说：“那我们就做件不一样的事。”我们从每股34美分开始买入，最终花了6000万美元，在市场上收购了这家公司25%的股份。

之后我加入了公司董事会，协助董事会推进重组流程——这个流程不仅让债权人受益，也让股东得到了回报。最后这家公司的股价从34美分涨到了每股31美元。

所以这又一次证明，最逆势的投资就是买入濒临破产公司的股票，对吧？因为所有人都觉得这只股票会跌到零，但只要你做足功课——可能是大量的功课——并形成自己的判断，这类投资往往能带来巨大回报。

主持人：这些年来你的投资风格确实变了。你以前是个非常激进的股东积极主义者。

比尔・阿克曼：我没有变，我一直都很激进。为什么不激进呢？在座的各位难道不激进吗？我觉得你们肯定是激进的——你们选择了赛达堡这样的学校，本身就说明你们想积极进取。人要么激进，要么软弱，你们更愿意做哪一种？

主持人：但你现在不再公开做空公司了。

比尔・阿克曼：我们确实不做空股票了。做空是个大错误，别去做空股票。

主持人：而且过去几年，你们获得了一定规模的永久资本，这对潘兴广场来说非常重要。

比尔・阿克曼：没错

主持人：那这改变了你们的风险承受能力吗？对你们的风险参数有什么影响？

比尔・阿克曼：我觉得我们的风险参数没有变，但有一点变了：我刚入行的时候，没人知道我们是谁，我们却要去跟那些大型上市公司说“你们的经营或公司架构有问题，我们有更好的办法”。

想想看，比如我们早期投资的麦当劳或温蒂汉堡，外人没在公司工作过，却说“你们该怎么运营、怎么架构公司”，换谁都会质疑“你凭什么懂我们的业务”。

所以在股东积极主义发展初期，公司对提出建议的股东往往会强烈抵制。但我们早期取得了一些重大成功，股东们都获得了不错的回报。

久而久之，我们积累了我所说的“声誉资本”（reputational equity）。我创办潘兴广场时37岁，现在58岁了，和美国大多数CEO年龄相仿，而且我和他们几乎都有间接联系——要么通过一两个人就能认识，要么直接认识。

我还在很多上市公司的董事会任职过，所以慢慢建立起了声誉。别人想了解我，只要问问和我们合作过的CEO就知道了，他们通常会建议“你应该听听他的想法。”

所以现在我们不用再“硬闯”董事会了，而是会收到公司的邀请。我们不用通过代理权争夺战（proxy contest），就能推进我们想做的事。

这就是变化所在——不是我们的风险偏好变了，而是公司走向成熟后，做事的方式变了。