估值的艺术：掘金烟蒂股

价值投资的核心在于以低于内在价值的价格买入证券，而烟蒂股投资则将这一理念发挥到极致——就像捡起别人丢弃的烟蒂，还能最后抽一口。

在投资的世界里，估值既是科学也是艺术。巴菲特曾言：“内在价值是一个非常重要的概念，它提供了评估投资和企业相对吸引力的唯一逻辑路径。”

市场报价只是告诉我们价格是什么，而估值艺术则告诉我们价值应该是什么。在这估值体系中，主要有四种方法：烟蒂股估值法、现金流折现法、周期股估值法和成长股估值法。

每种方法都有其适用的场景和前提条件，而今天我们将聚焦于最传统也最考验投资者毅力的方法——烟蒂股估值法。

一、估值方法的四大门派

估值方法的世界博大精深，主要分为四大门派。

烟蒂股估值法：由格雷厄姆创立，巴菲特早期发扬光大，核心是寻找股价低于清算价值的公司，注重现有资产的价值而非未来收益。现金流折现法：计算企业未来生命期内创造的所有自由现金流的现值总和，是当前主流的内在价值估值方法。

周期股估值法：适用于周期性行业，在市盈率高点时（往往处于行业低谷）买入，在市盈率低点时（往往处于行业高峰）卖出。成长股估值法：更关注企业的成长性和未来市场空间，愿意为高成长性支付溢价，通常采用市盈率增长率（PEG）等指标。

这四种方法各有千秋，没有绝对的优劣之分，只有适用场景的不同。今天，我们将深入探讨烟蒂股估值法的精髓。

二、烟蒂股估值法的核心精髓

烟蒂股是指市场估值低于实际价值的公司，巴菲特曾这样总结“烟蒂”投资法：“在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟，但‘买便宜货’的方式却要从那仅剩的一口中发掘出所有的利润”。

烟蒂股投资的核心是安全边际，即以远低于内在价值的价格买入，为可能出现的错误预留缓冲空间。格雷厄姆提出的标准是买入价格不超过净有形资产的2/3。

三种衡量清算价值的方法

1. 净资产法：最直接的方法是市净率（PB）小于1。但这种方法胜率不高，因为资产无法100%变现但负债实打实存在，净资产会高估清算价值。

2. 净流动资产法：以流动资产减去总负债来衡量清算价值。格雷厄姆认为流动资产变现率更高，因此这种方法更为保守可靠。剔除银行地产后，此方法筛选的低估样本整体胜率达72%。

3. 净有形资产的2/3：从总资产中扣除商誉及无形资产，再扣减全部负债，以此为基础进行估值，并且要求买入价格不超过净有形资产的2/3。剔除银行地产后，整体胜率72%。

烟蒂股的分类与风险

不是所有烟蒂股都生而平等。根据资产的变现能力，烟蒂可分为“干烟蒂”和“湿烟蒂”。

现金资产和可变现证券资产等是“干”的，应收账款、固定资产、存货等资产是“湿”的，资产越难出售套现，就越“湿”。

桑伯恩地图公司属于又干又长的烟蒂，697万可套现证券资产+10万利润的主业，只卖473万；而伯克希尔哈撒韦（纺织业务）则属于又短又超难烘干的大湿烟蒂，巴菲特为此付出了20多年时间的沉重代价。

三、巴菲特的经典烟蒂股案例

案例一：邓普斯特农具机械公司

巴菲特早期投资邓普斯特农具机械公司是他坚持“烟蒂股”投资策略的典型案例。

1961年，该公司财务报表显示净资产为460万美元，折合每股约76美元，而股价则波动于16~30美元，为账面净资产的2~4折，是典型的烟蒂股。

巴菲特对公司的资产进行了保守估值：现金类资产不打折，应收账款85折，存货及固定资产6折。按照这种方法，他计算出每股价值约为35.6美元，而他的平均买入价仅为28美元，为自己所做估值的78%以下。

巴菲特通过持股约73%获得公司控制权，更换管理层，优化资产配置，最终通过清算实现每股80美元退出，净利约230万美元，较成本价28美元收益率186%。

案例二：桑伯恩地图公司

桑伯恩地图公司是巴菲特早期投资的另一个成功案例。该公司主要绘制并提供美国城市的详细地图，用于火灾保险风险评估。

当时，桑伯恩地图公司拥有价值697万美元的可套现证券资产，加上每年约10万美元利润的主业，但总市值仅为473万美元。

巴菲特以约45美元的价格买入，最终以80美元的回购价退出，投资周期约2年，年化复合回报大于33%。这个案例展示了“干烟蒂”的投资魅力——资产变现能力强，投资周期短，回报率高。

四、港股烟蒂股案例：长安汽车B股

让我们以当前市场的实际案例来说明烟蒂股估值法的应用。长安汽车B股（长安B）是一个值得分析的例子。

根据2024年年报，长安汽车的简化资产负债表如下：

资产项目

金额（亿元）

折扣率

清算价值（亿元）

货币资金

548.45

100%

548.45

交易性金融资产

15.35

100%

15.35

应收账款

70.31

85%

59.76

存货

117.74

60%

70.64

固定资产

342.66

60%

205.60

清算价值总计

899.80

总负债

1008.71

净资产清算价值

-108.91

股本（万股）

991,408.61

每股清算价值

-1.10元

表：长安汽车清算价值估算（基于巴菲特折扣法）

按照巴菲特的烟蒂股估值方法，长安汽车的清算价值每股约为3.2港元。如果按格雷厄姆提出的2/3价格买入原则，则买入价应为2.1港元左右。

但目前长安B股的股价约为3.7港币，接近清算价值，提供了足够的安全边际。此外，公司宣布每股派发现金红利0.295元（含税），换算为港币为0.315元，按3.7元的股价计算，股息率高达8.5%，属于高息股。

长安B股相比A股有70%的折价，如果长安汽车与东风汽车重组成功，B股很可能转A股或H股。假设按同股同权考虑，则至少有70%的涨幅空间。

五、烟蒂股策略在当下的适用性

在当前市场不确定性增加的背景下，一些拥有低估值且现金流充沛的“烟蒂股”正成为基金经理的“心头好”。

超跌严重、现金储备丰厚的“烟蒂股”近期频频走强，部分基金独门重仓的此类股票走势凌厉。例如，南方基金明星基金经理史博挖掘的三生制药在过去四年连续杀跌后处于底部横盘状态，但在2025年前四个月迅速实现股价翻倍。

医脉通案例也充分展示了烟蒂股的价值：2023年底该公司账上拥有的总现金高达48亿港元，而市值当时仅有49亿港元，只比现金略多一点点。这一隐藏价值被挖掘后，股价逐步回归。

当前市场下的烟蒂股机会

目前A股和港股市场仍然存在不少烟蒂股机会：

根据2024年9月的市场数据，满足“市值＜流动资产-总负债”的公司有24只，主要集中在电力设备、医药、交运、建筑等行业。

满足“市值＜净有形资产×2/3”的公司更多，有60家，主要集中在建筑、建材、交运、公用事业、钢铁等行业。

港股市场更是烟蒂股的聚集地，如博安生物股价自高点下跌累计超过85%，市值一度不足45亿港元；明源云四年累计跌幅高达94%。

六、烟蒂股投资策略与风险防范

烟蒂股投资需要严格的纪律和分散的投资策略。

投资策略

1. 超级分散：由于烟蒂股本身问题较多，需要高度分散投资。一个烟蒂组合即使持有一百只烟蒂股也是合理的，相当于每只烟蒂股的持仓占比约1%左右。

2. 严格筛选：使用上述三种方法（净资产、净流动资产、净有形资产的2/3）筛选候选股票，优先选择“干烟蒂”。

3. 关注管理层：选择管理层有持股的公司，这往往意味着管理层与股东利益更一致。

4. 重视现金流：选择那些开支少，账目现金与盈利能够足够支持最少5年经营开支的公司。

风险防范

烟蒂股投资并非没有风险，主要需要警惕以下几点：

1. 价值陷阱：有些公司看似便宜，但实际上处于夕阳行业，面临长期衰退风险，即使股价便宜，潜在上升空间也可能受限。

2. 债务风险：高负债企业即便股价处于低位，也可能因基本面持续恶化导致股价持续下跌。

3. 资产变现风险：账面资产在实际清算时可能大幅贬值，特别是固定资产和无形资产。

4. 时间成本：价值回归过程可能较为漫长，需要耐心等待。

七、结语：烟蒂股投资的艺术与哲学

烟蒂股投资本质上是一种保守的投资哲学，它不依赖于对未来增长的乐观预测，而是基于当前资产的悲观评估。

正如格雷厄姆所说：“如果某只普通股持续以低于其清算价值的价格进行交易，那么，不是股价被严重低估，就是这个企业应该破产清算。”

这种投资方法要求投资者具备逆向思维的勇气，在市场普遍悲观时敢于买入；具备耐心，等待价值回归；具备分析能力，准确评估资产价值。

即使巴菲特后来转型为以合理价格买入优秀公司的策略，但烟蒂股投资法作为价值投资的重要分支，仍然具有不可替代的价值。特别是在市场低迷期，烟蒂股策略能够提供较高的安全边际和不错的回报潜力。

投资大师施洛斯用47年年化20%的回报率证明了纯正的烟蒂股策略长期有效。这种方法不需要深研行业和公司前景，只需要“足够便宜”和“足够分散”。

在当今市场，烟蒂股策略仍然有用武之地，尤其是在港股市场。投资者需要做的是掌握估值艺术，耐心寻找那些被市场丢弃但还能抽最后一口的“烟蒂”，以安全边际为护城河，等待价值回归的时刻。

正如巴菲特所说：“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”烟蒂股投资正是这种哲学的最佳体现——在市场普遍抛弃某些公司时，看到其隐藏的价值，从而获得超额回报。

（本文完）