导读：
在这场与挪威主权财富基金CEO尼古拉·唐根的对谈中，黑石总裁约翰·格雷分享了其管理希尔顿酒店的成功经验，成为理解黑石投资哲学的生动案例。
格雷指出，希尔顿并非传统资本密集型酒店，而是通过管理公司与特许经营模式，实现品牌价值最大化：酒店实体由第三方投资者拥有，而希尔顿根据收入或利润获得分成。这样的模式不仅降低了资本投入，同时让公司能够快速扩张，并保持高利润率。
格雷强调，品牌是核心竞争力：一旦客户成为常旅客，便倾向选择旗下其他品牌酒店，这种忠诚度带来的护城河让希尔顿在全球旅游市场持续增长。
黑石在运作希尔顿时，也利用类似思路：以品牌为核心、资本轻量化，并通过专业管理和扩展业务链条创造超额回报。
这一模式体现了黑石“寻找好公司、优化资本结构、持续交付客户价值”的核心投资逻辑，同时也展示了企业在资产管理、品牌运营与增长策略结合上的高度智慧。
这一案例不仅说明了黑石在另类资产投资上的独特方法，也体现了格雷对“好公司”的标准：可持续增长、护城河明显、资本高效，并具备扩展潜力。
以下是访谈全文的上半部分：
尼古拉·唐根：大家好，我是尼古拉·唐根（Niola Tangan），挪威主权财富基金的首席执行官，今天我和约翰·格雷（John Gray）在一起。
约翰·格雷是黑石（Blackstone）的COO（首席运营官），此前曾担任房地产部门负责人。在他的领导下，黑石的房地产部门已成为世界上最大的部门。
你把它从大约50亿美元做到了超过3000亿美元。你以做出一些世界上最成功的房地产交易而闻名，比如你曾把希尔顿酒店从场外收购（taken off market），然后又重新推向市场。哇，干得漂亮！
约翰·格雷：很高兴和你在一起，尼古拉。
尼古拉·唐根：你今天把领带摘掉了。
约翰·格雷：我摘掉领带是因为我看过你的节目，不想穿得太正式。
尼古拉·唐根：太好了。简短地说，黑石为什么会成功？
约翰·格雷：我认为我们的成功有几个原因，最主要的是我们从未忘记自己的使命，即为客户创造价值，这意味着要带来超额回报。
如果你投资于私募市场而不是流动性很强的市场，我们就必须提供额外的回报。我们在各业务单元中都高度专注于这一点，这并不意味着我们每次都做对了，但长期来看，这种对回报的专注对我们的成功至关重要。
尼古拉·唐根：那么你需要为客户赚多少钱才会让他们满意？
约翰·格雷：这取决于风险-回报策略：如果你参与的是私募股权或房地产私募之类的领域，就需要产生可观的超额回报，因为你承担的风险更大、资金被长期占用。
比如你可能需要争取大约500个基点（5%）的超额回报；但如果是投资级别的私募债权，可能只需150到200个基点（1.5%–2%）。无论如何，你必须提供溢价回报。这是我还想补充的一点。
尼古拉·唐根：这意味着，与其把钱以3%存在银行，你需要为客户带来5%的回报。
约翰·格雷：是的，这正是你需要做到的。对于高回报的股票类资产来说，若原来净回报是10%，你可能需要达到15%的净回报以回报客户。
我还要补充的是，我们的成功很大程度上要归功于Steve Schwarzman（史蒂夫·施瓦茨曼，中文名：苏世民）。
正是他推动了创业精神，去开拓新的投资地域、推出新的产品、服务新的客户。公司里有一种持续的精力和不安于现状的动力，认为我们还可以做得更多、可以更好地服务客户。
优秀回报与这种活力的结合，造就了今天这个资产规模超过一万亿美元、市场价值超过2000亿美元的公司。我33年前加入时，公司管理资产还不到十亿美元，已经发生了戏剧性的变化。
但我们从未忘记真正重要的事情。还有，当然要归功于公司的人才。在投资行业里，究竟是谁在公司里工作，会产生决定性的影响。
好公司标准揭秘：稳定增长、护城河和低资本要求
尼古拉·唐根：你说过需要具备创业精神。我记得有人说过，创业精神是学不来的。那你会去雇佣天生的企业家吗？
约翰·格雷：我觉得两者都有。我不认为你能把极端的创业家性格完全教出来，像Steve（指苏世民）那样的特质，某种程度上是与生俱来的。
但如果你把人带进一种文化中并鼓励这种精神，对他们说“上飞机去找新客户，想想新的资本运作方式、新的市场”，这种氛围会滋生出更多创业行为并被鼓励。
这就是我感受到的公司氛围：不仅想在当前业务上取得成功，还在思考如何扩展业务；随着扩展，原先的主营业务也会受益。
尼古拉·唐根：我记得你说过周期是不可避免的，但你希望找到那些“灰色公司”并长期持有。那在你看来，什么样的公司是好公司？它们有什么特征？
约翰·格雷：好公司的特征：它所在的是一个规模大且持续增长的市场，而不是小众利基市场；它周围有某种护城河，可能是实体的护城河，或是让它与众不同的东西，比如品牌。因此通常能获得更高的利润率。
一般而言，好公司资本投入强度较低，当然也有资本密集但仍很优秀的企业。
你更喜欢轻资本的生意，喜欢有经常性收入的业务，而不是每年都要从头开始的生意；不应过度依赖单一客户，或容易被政府一纸政策改变命运；此外，最好还存在做相邻业务的潜力。
尼古拉·唐根：给我举一个例子：你见过的最好的企业是哪一家？
约翰·格雷：我曾担任了17年的希尔顿酒店董事长，全球旅游是一个庞大的增长型产业。
尼古拉·唐根：但那是一个资本密集型的行业吧？
约翰·格雷：他们做事的方式和过去不一样了。
过去酒店业主通常直接拥有酒店并出租，但像希尔顿这样的公司现在更多是管理公司和特许经营商，实体的不动产由第三方投资者拥有，而希尔顿则按收入的某个比例或盈利的某个比例获得报酬，这使得它可以在不投入大量资本的情况下扩张。
黑石在某种程度上也是类似的，当然品牌的力量很重要：一旦你成为希尔顿的常旅客，你可能会选择入住旗下的DoubleTree、Waldorf或Hampton等品牌，全球各地的酒店业主就会想加入这个体系。
对于黑石来说，它是一家以品牌为基础的资本业务，并能扩展到快速增长的另类私募资本市场。因此我喜欢那些资本使用不高、品牌很强并且能为客户持续交付价值的公司。无论对希尔顿还是对黑石来说，这都是核心所在。
尼古拉·唐根：是的。那黑石的投资理念随着时间有何变化？还是说你们一直在寻找同一类标的？
约翰·格雷：我会这样说：流程的严谨性一直保留着。
早年我刚加入时，我们就有事前投资委员会、有提醒备忘录、投资委员会里也有激烈的辩论，这些都保留下来了，而且在某些方面随着时间推移变得更加充分了。
情况也在改善，因为我们不再只做一两件事，而是用更广阔的视角去看问题。所以我会说流程被保全了。
可能发生变化的是：早期我们更偏向经典的价值投资。你可以在很多项目上做贴现现金流、估值什么的。我认为我们已经转向更具“高度自信”的方向：我们要判断世界上哪些地区会变得更好，哪里是好的社区。
比如实体商品的流通正在从传统零售向线上转移，所以我们应该真正倾向于全球物流，成为世界上最大的投资者。AI与云迁移正在带来对数据中心的巨大需求，所以我们要投入其中，支持这些力量。
生命科学也是类似：基因组学、AI、大数据和精准医疗正在发展，所以我们要拥有相关的楼宇、拥有进行临床试验的公司、投资处于第三期试验的药物本身。
我想说的核心是：基本的严谨性、对大量尽职调查的专注依然存在。我们今早刚讨论了一个拟在私募里买入的大型上市公司，听起来非常相似。只是我们现在有更多工具、更多能增值的人手。但我认为我们越来越意识到要在更好的地方买入更好的企业。
数据与直觉结合：黑石投资决策的双轮驱动
尼古拉·唐根：那你属于哪种类型的决策者？是靠模式识别、靠直觉的那种人，还是更偏向分析型？又是如何在两者之间切换的？
约翰·格雷：我认为你必须两者兼具。
数据确实能告诉你一些东西。比如你看到某家公司在过去20年中每年营收都增长4%，那说明它更像是一个长期基础设施类资产。你当然要读备忘录、看数据，了解业务的底层运作。
但另一方面，过去并不能告诉你未来。过去的数据不会告诉你，数据中心需求会在两年半内增长20倍；过去也不会告诉你，美国电力使用量在未来每年将增长4%，而它此前20年几乎是持平的，这一切是因为“电气化浪潮”。所以你需要有量化分析的那一面，也要有本能直觉的那一面。
还有一个几乎无法用纸面量化的领域：管理团队。在很多行业里你会看到同样的现象——五家企业，条件完全相同，结果一家做得极大，三家原地踏步，一家破产。
在另类投资行业我们也见到过这种情况。这说明判断管理层本质上是一种直觉性的事。你必须真正去理解：我们现在这匹“马”是不是对的？或者说，这虽然是个好行业，但我们需要换马，而潜力可能远超预期。
尼古拉·唐根：实际上，我硕士论文就是关于“决策过程”的，我采访了欧洲20位最优秀的投资者……
约翰·格雷：他们怎么说？
尼古拉·唐根：最优秀的投资者都能在“分析”和“直觉”之间切换。当然，没有人愿意承认那叫“直觉”，但如果你把它称作“模式识别”，他们就觉得听起来高大上得多。
你必须资历很深，才能使用这种“直觉”。因为只有那时你才有足够的信心相信自己的感觉，而不需要用大量分析去证明它。
当然，没有人会相信别人的直觉，但这真是一个非常有趣的现象。
约翰·格雷：我确实认为，如果你把投资的本质提炼出来，那其实就是“模式识别”，是连接不同信息点的能力。
我们的竞争优势在于：我们拥有230家公司、13,000处房地产，因此我们能获取大量数据。如果你能把这些数据联系起来，并把这些洞见转化为投资决策，那你的“直觉”就有了数据支撑，这才是优势所在。
尼古拉·唐根：但是，共识型的交易真的是最好的交易吗？
举个例子，假如当年马克·扎克伯格从哈佛宿舍里跑来找你，说：“嗨，约翰，我在做个项目，连接人和人，你要不要投资？”
你点开一看，觉得挺有意思。你真觉得自己当时会说“好”吗？我敢打赌你会说“不”。
约翰·格雷：是啊，确实，对最好的交易来说，要达成共识是很难的。
我想说的是，在我们这个行业里，尤其是早期风险投资，要达成共识尤其难，因为那更多是“凭直觉”的事。而我们的大部分投资是有现金流、有过往记录的，我们对多数行业也有明确看法。
当我说“共识”时，并不是说大家都机械地同意，而是意味着必须有一个“拥护者”，一个真正相信这个机会的人，而他的任务就是去说服那些怀疑的人。
我们公司里确实有这种情况。比如我们怎么成为全球最大的数据中心投资者？三年半前，我们有团队成员极力主张一笔大型数据中心交易。事实证明，那是个极为正确的决定。
他们有能力去说服他人、阐明理由。我认为我们公司在评估风险方面做得很好，当然不可能每次都对。在早期阶段会更困难，但总体来说我们大多数时候都能做出正确判断。
我们真正想避免的，是那些结构性有缺陷的投资，或者根本不符合质量标准的业务。
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