导读：
在与挪威主权财富基金CEO尼古拉·唐根（Nicolai Tangen）的访谈中，斯坦福管理公司总裁罗布·华莱士（Rob Wallace）分享了全球顶级大学捐赠基金的运作秘诀。
斯坦福基金规模逾400亿美元，是教育投资的典范，其核心理念源于双重使命：为当代师生提供实质资助（今年分配20亿美元，支持运营、科研与无债毕业），同时保全购买力以惠及后世。
这要求基金在5%支出率下对抗3%-4%的高等教育通胀，目标年化回报9%，故组合倾斜70%权益类资产、30%低风险配置——一种“稳定与增长”的张力艺术。
作为David Swensen的门生，Wallace深受“第一性原理”和“严谨性”的影响—以数据和逻辑支撑每一个投资决策，避免短期情绪化操作。
上任后，他着手减少外部合作伙伴，从300家降至100家以内，打造高置信度、集中化、深度合作的投资组合，强调与优质管理人建立长期互信。
在市场高度繁荣、公开市场表现强劲的时代，他认为捐赠基金模式面临外界质疑，但真正的护城河在于：长期资金视角+严谨的策略执行+对合作伙伴的深刻理解与筛选能力。这也解释了为什么斯坦福能在波动周期中持续跑赢市场。
以下是访谈全文的上半部分：
尼古拉·唐根：大家好，我是尼古拉·唐根（Nicolola Tangan），挪威主权财富基金的首席执行官，罗布·华莱士（Rob Wallace）就在我身边，他在机构投资领域打造了极为令人印象深刻的职业生涯。
现在罗布是斯坦福管理公司（Stanford Management Company）的总裁兼首席执行官，如果你在屏幕上可以看到，他身后是美丽的斯坦福校园。哇，我真有些羡慕。
斯坦福捐赠基金管理规模超过400亿美元，是全球最成功的大学捐赠基金之一。
他的职业历程始于在耶鲁师从戴维斯·斯文森（David Swenson），随后领导总部位于伦敦的投资公司ELA Advisors，2015年加入斯坦福，在这里他也交出了卓越的回报。所以，干得好，罗布，很高兴你能来参加。
罗布·华莱士：很高兴和你在一起，尼古拉。
尼古拉·唐根：我们就开始吧。斯坦福的核心投资理念是什么样的？
罗布·华莱士：我们和任何机构投资者一样，从捐赠基金的目标出发。如果你像斯坦福这样是一个永久性的教育捐赠基金，通常有两个主要目标。
第一，你希望捐赠基金能为当代的学生和学者提供实质性的资助。所以今年我们将从斯坦福捐赠基金分配大约20亿美元，以支持斯坦福当前的运营预算。
这种资助也是斯坦福成为全国最不昂贵的私立四年制大学之一的原因之一。这也是近90% 的斯坦福本科生毕业时没有学生债务的原因之一。而且这也是我们能够对本科生实行“无需考虑家庭经济状况的录取（need-blind admission）”的原因之一。
当然，这20亿美元也用于支持科研工作。所以这就是第一个目标。你希望对你机构的在校学生和学者产生影响。
第二个目标是，那20亿美元大约占捐赠基金的5%。我们希望至少能对所有未来世代的学生和学者提供同等的支持。
当你同时拥有这两个目标时，会产生一些张力。
一方面，你会被推动采用一个具有很强稳定性的投资方案；另一方面，你又希望保持购买力，以便每年花费5%的同时抵消通胀带来的侵蚀。我们在斯坦福关心的通胀是高等教育价格通胀，这通常比消费者价格通胀略高。
所以如果你每年分配捐赠基金的5%，而高等教育价格通胀为3%或4%，你就需要投资组合的预期回报率约为9%。因此，这些目标表明我们的投资策略带有股票偏好，因为我们需要相当高的回报。
大致上，组合约70%投资于某种形式的股票，30%投资于低于股票风险的资产。
将这些要素综合起来，我们认为从非常长期来看，有机会既为斯坦福的学生和学者提供实质性支持，又能保全购买力。这确实是投资策略的核心。
尼古拉·唐根：你会说这与其他大学捐赠基金有何不同？它不同吗，还是说大多数学校都采用类似模式？
罗布·华莱士：我认为这些核心目标是相同的。因此，每个人可能对达到预期回报所需在组合中承担的风险量有不同看法。
有些人可能认为60/40的配置更合适，另一些人可能倾向80/20。我认为70/30大致处于中间位置。而差别主要体现在你如何执行这个总体战略：什么算作那70%，什么算作那30%。
我相信我们会谈到这些，但在最高层面上，现今大多数捐赠基金的管理方式是相当相似的。
精简第一性原理的传承：从斯文森到斯坦福
尼古拉·唐根：现在，从某种角度看，“捐赠基金模式”是由耶鲁的David Swenson发明的，而你曾在他门下学习——你学到的最有价值的东西是什么？
罗布·华莱士：是的。我想有几件关键的事。即从第一性原理出发思考的重要性，以及用大量分析严谨性来支持你的工作。
尼古拉·唐根：第一性原理是什么？
罗布·华莱士：第一性原理是指从一个前提出发、从一个逻辑前提出发思考，并用由数据支撑的逻辑来支撑你决策过程中的每一步。而这正是严谨性的来源。你要用大量数据来支持你在投资工作中所做的事情。
我认为这确实是把投资与投机区分开的一个因素，对吧？
所以投资者需要非常有纪律。你知道，尤其是如果你管理的是像捐赠基金或财富基金这种具有非常长期视角的永久性资金，你就需要非常非常有纪律，因为你所做的决策的投资期限通常是五年、七年、十年，甚至十二年或十五年以后才会看到结果。
因此，你所做的每一个决策都非常重要。所以大卫（David）非常擅长把第一性原理的思维和大量的严谨性带入他对资本的投资方式中。他非常擅长理解在那片领域中机会集合（opportunity set）在哪里。
他既有科学家的一面，也有心理学家的一面，我想我确实看到他把那种能力付诸实践。他对人非常擅长。他既能进行定性推理，也能进行定量推理，能力都非常强。
当你拥有像我们在斯坦福使用的那种模型，或像大卫在耶鲁开创的模型时——需要与外部合作伙伴合作去在组合中执行各个证券级别的决策——这项能力就显得格外重要。
理解你的合作伙伴、理解是什么驱动他们、理解他们的技能、纪律程度、性情、品格，以及他们与您和您机构的利益是否一致——这就是那种能力。
利益一致性、代理人-委托人问题的关注度是大卫极其重视的方面。
精简伙伴，放大信任：罗布·华莱士的减法改革
尼古拉·唐根：那么，罗布，鉴于那样的训练，你到任时对斯坦福的投资组合做了哪些改变？
罗布·华莱士：是的，我在2015年到任。当时的组合大约是200亿美元，我注意到的一点是我们严重过度分散。
这并不是资产配置层面的问题——那没问题。你确实希望在资产配置方面实现多元化，但在每个资产类别内部，我们的投资过多。
对我们而言，这意味着我们外部合作伙伴太多了。我们有300个外部合作伙伴在帮我们管理200亿美元的组合。
我记得2015年房地产占组合的8%，而我们有53个外部合作伙伴在帮忙管理那8%。
所以，你知道，确实是严重过度分散，而造成这种状况的原因在于这里办公室的文化以及办公室此前遵循的决策模式，促成了那种高度分散、低置信度的投资方式。
所以，有件事是——这种方式做得还算可以，但有改进的机会。我认为改进的方法是：需要更高置信度、更集中的组合，合作伙伴更少、选择更谨慎，而且非常关键的是，我们要与这些合作伙伴建立强烈、信任且有见识的关系。
你知道，我们把他们视为合作伙伴，因为我们希望以建设性和支持性的方式与合作伙伴一起工作，理解他们的机会集合如何演变，能够在他们机会集有利时倾斜投入，并在其机会集特别吸引时帮助他们做逆向布局。
这通常意味着，当他们的机会集有吸引力时，他们近期的业绩可能表现不佳。你需要真正了解你的合作伙伴，对他们的工作有极大信心，并确认你与他们在利益上是否一致，以便在他们业绩欠佳时仍向他们投入资金。
所以我们经常这么做，但要与人建立那种合作关系，你不能有太多合作伙伴。因此我们希望把数量从300降到不到100，这在高层看来并不应该太难，也不应过于苛求。
尼古拉·唐根：罗布，目前捐赠基金模式面临的最大挑战是什么？
罗布·华莱士：媒体确实非常关注这个话题。你经常会听到或读到有人说，捐赠基金模式已经过时了。
我认为其中一个挑战是公共股市表现太强劲，尤其是过去10到15年来美国股市非常强劲，自2008年危机以来几乎经历了历史性的牛市，仅有几次修正。
因此现在美国的估值接近历史高位。我认为在若干重要指标上，美国市场更高估的时代只有1999年超过现在。
所以你知道，我们处在非常高的估值水平。这正是15年牛市之后会发生的情况：市盈率扩张跑赢盈利增长。
我们在美国确实有巨量的盈利增长，但在此之上还有大量的估值倍数扩张。
因此，当美国公共股票这一主要资产类别出现这种结果时，更加多元化的组合（如捐赠基金）出于一些重要原因看起来可能不如那种恰好全部押注于美国股票的单一资产组合表现得那么好。
所以人们有时因此说捐赠基金模式已经“死亡”。
挑人比挑标的更难：斯坦福的合作伙伴哲学
尼古拉·唐根：关于私有资产也有很多争论。私有资产指私募股权、风险投资等。你目前对此有什么看法？
罗布·华莱士：我认为可能需要先倒退一步说：当你的组合中包含私募股权和早期风险投资等内容时，你必须理解这些资产类别的结果差异非常非常大。
而且这些资产的准入成本非常高，你必须非常确定自己在扣除为进入该资产类别所支付的巨大费用后，仍然有能力位列收益范围的上端，因为中间水平的回报并不理想，而且存在一个很大的左侧尾部，低于中位数的那一半投资者的结果实际上相当差，这显然比例如美国公共股票要没那么吸引人。
尼古拉·唐根：如何保证高质量的完成？
罗布·华莱士：这需要大量工作，需要高度的严谨，需要极大的用心与对合作伙伴的谨慎筛选，而且一旦开始与合作伙伴合作，就要与他们紧密协作。而这也是你不想拥有过多合作伙伴的原因之一。
要找到很多优秀的早期风险投资家是很难的。我的意思是，在美国大概只有十来家（或十来个人）能在任何一轮风险投资周期中创造出绝大多数利润。
所以你知道，尤其是在风险投资领域，但在并购（buyout）和其他私有类别里也一样，你绝对需要处于收益分布的顶端。
尼古拉·唐根：成为斯坦福有多大帮助？我是说，你们是理想的客户，对吧？而且很多很多的天才都去了斯坦福。
罗布·华莱士：没错，很多天才都来自斯坦福，斯坦福可以说是硅谷的发源地之一，我们在投资办公室确实从这种校友网络中受益良多。
这确实很有帮助，我们应该能够找到某种方式在一定程度上创造我们自己的风投机会，我们在过去十年里一直在做这方面的工作。例如这是我在伦敦工作时无法做到的事，但在帕洛阿尔托我可以做到。
尼古拉·唐根：你们如何挑选私募股权的合作伙伴？
罗布·华莱士：非常谨慎。我们通常——几乎所有合作方要么是我们自己发现的，要么是通过我们的网络以某种合格推荐的方式介绍给我们的。
我们很少会与通过经纪人引介或冷电话联系而介绍来的合作伙伴展开长期合作。
所以这有点像一个经过策划的集合，初步步骤通常是与该合作伙伴进行一系列面对面会议，花大量时间来了解他们，并检视我之前提到的那些方面。
他们的流程是什么？他们的动机是什么？他们严谨吗？他们的投资判断如何？他们的投资理念是什么？他们的职业道德如何？他们与斯坦福的利益是否一致？
私募股权领域有很多聪明且做得不错的人，但有些人会先为自己赚大钱，而不是先为你赚钱。
你真正需要的是那种将斯坦福的资本视若己出且具备卓越能力与自律性的团队。
那样你们的利益是一致的，从长远看成功的概率也更高。
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