导读：
12万美元起步，亨利·克拉维斯（Henry Kravis）和Jerry Kohlberg、George Robert，三人共同创立了如今市值1047亿美元的全球私募巨头。
访谈中，克拉维斯回忆了创业初期的关键抉择：面对强势投行不认可他们的“长期投资”理念，他们选择“翻墙而过”——离开、创业、寻找八个投资人集资50万美元，从零搭起一家做长期价值创造的投资公司。
在那个没有“私募股权”行业的年代，他们自创了规则，甚至“20%业绩分成”也是摸索出来的。
他也坦言，KKR成功的底层逻辑并非神秘公式，而是三个朴素判断：
①行业：必须是增长型赛道，不做“马车鞭子”行业；
②管理层：人比资产更重要；
③风险：先守住下行，再谈上行。
访谈中最震撼的一句话是：“如果你总是担心你会亏掉什么，而不是担心能赚多少，你就会一直赚钱。”他们做投资，不靠公式，而是看行业、管理层和风险底线。
以下是访谈的上半部分：
12万美元撬动千亿市值
主持人：美国梦依然存在，因为你们当年是从十二万美金开始的。你们每人出了一万，你们抓住了机会。今天的收盘数据显示KKR的市值差距是570亿美元（访谈时间为2023年7月，最新收盘市值为1047亿美元）。
亨利·克拉维斯，你出生在俄克拉何马州塔尔萨，随后去了加州的克莱蒙特·麦肯纳学院（Claremont McKenna College），之后又到哥伦比亚大学（Columbia）读工商管理硕士，接着在贝尔斯登（Bear Stearns）找到工作，并在31岁时成为合伙人。
然后发生了一些事：有人不喜欢你，有人不认同你的想法，于是你和你堂兄乔治离开并创办了KKR。那是怎么回事？发生了什么？跟我们说说秘诀吧。
亨利·克拉维斯：这事儿的来龙去脉挺有意思的。我们当时都在贝尔斯登，正如你说的，乔治·罗伯茨（George Roberts）是我的堂兄，他在休斯顿长大，我在塔尔萨长大。
我们和杰里·科尔伯格（Jerry Kohlberg）一起工作，杰里比我和乔治大19岁。创办公司的时候我和乔治都32岁。
我们去见了贝尔斯登的高级合伙人，跟他说明：我们一直在做的东西，现在通常叫做私募股权（private equity），虽然它有过不同的叫法。
他们很排斥，因为贝尔斯登是以销售和交易为主的公司，对他们来说“隔夜”就被视为“长期”，他们从来没在我们做的任何交易里投过一分钱，但乐于收我们带来的手续费。
我们说我们想继续做这件事，而且希望在贝尔斯登内部做，我们会把这家新公司的半数股权给你们，我们叫它KKR，我们拿另一半。高级合伙人塞伊·刘易斯（Cy Lewis）说，要么你们在这里按我们想的方式做事，要么就走。于是我们回到办公室，觉得好吧，答案就是走人。
于是我们离开了。乔治和我当时没什么钱，我们只是公司的年轻合伙人，这并不意味着什么。我拿出了一万美元，那是我所有的钱；乔治也拿出了一万美元，那是他所有的钱；而杰里年纪大19岁，他出了10万美元。
所以我们用12万美元创办了这家公司。我们的想法（也就是我们在贝尔斯登做的事情）是进行长期投资，为期五到十年，这在当时是闻所未闻的。
对贝尔斯登来说“长期”就是“隔夜”，他们是做销售和交易的公司。所以我们想做长期投资并改善企业，这才是我们投资的真正目的。
于是我们买了几家公司，其中包括格林斯伯勒（Greensboro）的一家公司——Born Clay Products（注：公司名）是我们最早的投资之一，那是在1974年。其实我们从1969年就开始做投资，总体上为公司赚了一点钱。
于是我们礼貌地说了“非常感谢”，然后就剩下：没钱、没工作、没办公室。那时我们真的一无所有。
你会成为一个好企业家，那你会做什么？你要么冲墙过去，要么翻墙过去，总之你会想办法到另一边。于是我们去吃饭，喝了杯酒，心想：好吧，我们遇到问题了，都没工作，每人都有三个孩子。
要运营KKR需要多少资金？我们当时有两个办事处，乔治去旧金山，杰里和我在纽约。我们凭感觉估了个数，五十万美元。好，就去找八个人，每人投五万美元，如果他们每人出五万美元，那就是40万美元，剩下的10万我们想办法解决。如果我们收购一家公司就能收一笔手续费。
主持人：你们把这些投资人的钱承诺为期五年，是不是？
亨利·克拉维斯：是的，我们承诺五年，每年分摊相当于每年五万美元。我们对他们说，作为回报，我们将给你们按项目投资我们每笔交易的优先权；如果你们愿意参与，我们还说，好，我们也要拿一部分利润。但在1976年，并没有“业绩提成（carried interest）”这种东西。
所以我们俩，乔治和我，所知道的就是石油和天然气行业，因为乔治的父亲是个独立的油气经营者，而我父亲是石油工程师。
在那个年代，油气行业的常规叫法是“出四分之一拿三分之一”（a third for a quarter）。意思是如果我对你说“我们要钻井，如果你有钱出资的话，你出75%，我出25%”，作为回报我们要“出25得33”，也就是为了我们25%的出资份额想要拿到33%的利润。
所以乔治和我只懂这个，所以我们说，干脆就按这个来做吧。
我们吃到一半，忽然意识到问题来了：好是好，但我们没有那25%的资金可以出，我们根本没钱。那该怎么办？有人说：“那听起来怎么样？”于是我们把比例定为拿20%的利润。
每次我把这个故事讲给私募股权、风险投资或对冲基金的人听时，他们总会问同一句话：“你们为什么不定25%？”说起来容易，你们不知道我们当时没钱、没工作，我们只是想起步。
那时根本没有这个行业，没有人做现在所谓的私募股权（private equity）。所以我们就是这样起家的：从20%开始。
主持人：对我来说有意思的是，美国梦确实存在。因为你们是从12万美元起步的，你们每人出了一万，其他的都想办法解决了。今天收盘时KKR的市值达到570亿美元。
亨利·克拉维斯：没错。
投资没有公式，只有原则
主持人：我很想知道，我想很多人也想知道，当你们看一家公司时，会看哪些基本面？哪些是你们看的基础因素？是一两个还是三个关键点？哪些信号会让你觉得“这是个好机会，我们能把这件事做成”？这些基本面是什么？
亨利·克拉维斯：其实没有固定的公式。
今天我们刚开了一个投资委员会会议，其中一个相当标准的问题就是：这是哪个行业？这家公司在行业里处于什么位置？如果它在某行业里排第七，除非你有非常清晰的路径把它做到第一、第二或第三，否则很难对它做什么（除非这是个小众利基企业）。
所以我们会看行业是什么样的：这是“马车鞭子”式的行业（即正在被淘汰的业务），还是一个真正的增长型行业？我们会看这些。
我们还看管理层，管理是关键。多年来我们犯的错误之一就是对糟糕管理层换人换得太晚。我得说，初次见到一个人时，基本上你能看到的，就是你后面会得到的。当然你可以做些边缘上的调整，但在和他们共处几个小时之后，你基本上能判断这个人。
我们过去常犯很多这样的错。所以如今我们会想：我们心里是否已有合适的人选来做CEO？如果没有，是否有足够的人才库可以调配进来接手运营？管理层很关键。行业、管理层、（公司）处于哪个位置。还有一点非常重要，那就是风险因素。
多年前有人跟我说过一句话，我一直记得：如果你总是担心你会亏掉什么，而从不担心你能赚多少，你就会一直赚钱。
主持人：实在太对了。再强调一遍
亨利·克拉维斯：如果你把下行风险控制住，不去过分担心上行能赚多少，那你很可能长期表现都不错。所以我们要看的其中一件事就是涉及的风险是什么。好比我们要买这家公司，必须付出什么价格？
顺便说一句，我们犯的错误并不是因为溢价买入。我们犯过的错多数是重大的宏观判断失误：我们在天然气价格上判断失误，没预料到天然气价会很快从12（假设单位）跌到2。
在玩具反斗城（Toys "R" Us）上我们也吃了大亏；还有我们没把一个叫Amazon（亚马逊）的小公司放在足够重要的位置，结果它出现后把我们的业务咬得很惨。
我还可以列出一长串，讲下去就会很无聊。
注：KKR收购玩具反斗城的过程
KKR与Toys 'R' Us之间的关系，是一场华尔街最著名、也最具争议的杠杆收购（LBO）案例之一。它从最初的资本盛宴，演变成了一个经典的投资“教训”。以下是这笔交易的关键脉络。
失败原因：
玩具反斗城的教训
主持人：犯了多少错误？玩具反斗城（Toys "R" Us）那件事怎么回事？你们犯了什么错？
亨利·克拉维斯：玩具反斗城那边我们犯的错误是：我们买下公司后，首先对它施加了过多的杠杆，其次他们没有电子商务体系。
主持人：“过多”是什么意思？平均是40、30吗？
亨利·克拉维斯：不，不，不，别这么说。让我把背景交代清楚：在80年代，当我们收购像Safeway这样的公司时，我们为买下超市连锁Safeway支付了56亿美元。
我们出资1.26亿美元，拥有100%的股权，其余大约54亿美元是借来的（四舍五入）。今天你做不到那样的事：当价格更高时，你不能也不应该承受那种杠杆。
所以今天如果我们在现在的市场收购一家公司，假设你付的是12倍 EBITDA（息税折旧摊销前利润），你可能只会承担四到五倍的债务，剩下的必须以股权方式补上。
回到玩具反斗城，我们犯的错误之一是：他们没有良好的电商项目，他们过度依赖亚马逊替他们做电商，而亚马逊是从玩具反斗城学到了玩具业务，然后说再见，自己干起来，我们就一无所有，他们把业务拿走了。
这是前任管理层的问题，但我们接手时也继承了一个无法摆脱的合同。他们不够有创新精神——如果你要做这行，就必须不断变化。我经常对学生说：如果你不喜欢变化，你就会更不喜欢被边缘化（irrelevance）。
所以如果你不能改变一个业务，我一直跟KKR的同事说：你必须改变，你必须创新，你必须愿意承担风险。
玩具反斗城的错误是：电商在整个业务中所占比重比我们当时认为的大，当时它看起来占比较小，但会成为行业更大的部分。还有糟糕的管理、门店太多、产品差。
举个例子说明有多糟：我们收购后结账流程就很糟糕——如果你同时买了电子产品和娃娃或其他东西，你得走两条结账队伍：一条给电子产品，一条给玩具、脚踏车之类的，这太疯狂了。
我们后来找到了合适的管理层，但那时已为时过晚。所以那是一个错误。还有一件事我现在想起来：团队曾带着一份很厚的备忘录来投资委员会，那备忘录厚得从地板到这里（形容很长），我就说，首先我不会把这些全都读完。
如果你不能在五六页里把这个事情解释清楚，可能你们就真有问题。结果他们做不到，但我们还是推进了。当时它是世界上第一大玩具零售商，所以这是一个错误。 $KKR & Co L.P.(KKR)$
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