导读：
在全球主权财富基金的版图中，挪威主权财富基金与淡马锡控股堪称两种截然不同的治理与投资范式。本次对谈由挪威主权基金首席执行官尼古拉·唐根与淡马锡CEO狄澜（Dilhan Pillay）展开，核心话题聚焦主权基金的“身份”、治理逻辑与战略思维。
淡马锡虽常被外界视为主权基金，但实质是一家投资控股公司。与挪威和GIC等机构以“资金管理者”身份运作不同，淡马锡是“资产所有者”——直接持有并运营全球范围内的股权资产。
这种结构让其在资本循环与战略协同上更灵活，也意味着它必须不断寻找新的长期价值标的。
访谈中，狄澜阐释了淡马锡的核心逻辑：
组织定位差异：基金 vs 控股公司；
治理与独立性：政府不干预日常运营；
投资哲学：长期视角、资本循环与全球协同；
决策结构：分级授权，超10亿美元才上董事会。
这场2025年9月的访谈，不仅揭示了主权财富基金的不同路径，也提供了关于“长期资本如何治理与协同”的清晰思路。
阅读文章前，看一下淡马锡过去十年的业绩概览：投资组合4340亿新币，十年的年化回报率为5%，20年年化回报率7%。
尼古拉·唐根：大家好。我是尼古拉·唐根，挪威主权财富基金的首席执行官，
今天我非常高兴，因为我在新加坡，和淡马锡的首席执行官狄澜一起。淡马锡是新加坡的主权财富基金，管理资产大约3000亿美元。
自2021年起负责淡马锡，在此之前，他经历了一段非凡的历程，曾将（某家公司）打造为国内领先的律师事务所。所以非常感谢你腾出时间。
狄澜：谢谢你，尼古拉。很高兴来到这里。
谈组织定位差异：基金 VS 控股公司
尼古拉·唐根：淡马锡是什么？
狄澜：嗯，我认为人们会用两种不同的方式来定义我们。
我想大多数在新加坡以外的人会把我们看作主权财富基金，因为我们由政府所有。但我们实际上是一家投资控股公司。
我们拥有三类不同的投资组合。我们有若干经营性公司，这些公司的合计营收大约在1500亿美元左右。
我们还有一个全球性的投资组合，遍布世界各地，大多为少数股权投资。此外，我们还有一项业务，构建资产管理平台，并投资于私募股权基金和另类资产管理人。
尼古拉·唐根：你们与GIC（新加坡政府投资公司）之间的主要区别是什么？
狄澜：GIC管理政府基金，本质上是一个基金管理者，我认为与NBIM（挪威主权基金）没什么不同；GIC也是多资产、多策略的机构。
而对淡马锡而言，我们从成立之初就是以股票持有者身份设立的——不论是我们控制的公司，还是我们的全球投资组合，我们主要以股票为主。
我们的信贷组合非常小，约占组合价值的两个百分点左右，其余大部分是股票。
从这个角度看，主要区别在于：GIC是在管理资金，而我们是持有资产的所有者。
因此对我们来说，循环使用资本非常重要，因为那是我们获得再投资资金的途径。
所以我们必须在两者之间权衡：有时选择长期持有，有时将部分资本回收以投入更优的长期机会。
尼古拉·唐根：如果把你们两家合起来看，你们对新加坡有多重要？
狄澜：所以，GIC和淡马锡属于政府若干年前设立的“净投资回报贡献”（Net Investment Returns Contribution）框架的一部分，该框架让政府能够评估三家金融机构的预期收益，
这有助于政府规划自身的预算需求，尤其是政府的经常性支出预算。从这个意义上说，我们非常重要：必须提供长期回报，以便政府能获得用于自身项目的资金，其中相当一部分用于资助新加坡的社会项目。
尼古拉·唐根：他们会放手不管你们，还是会干预你们的业务？
狄澜：就淡马锡而言，自成立之日起政府就基本上不干预我们，因为政府设立我们是为了确保对十年前成立的那些公司而言，会有合适的政策框架与监管视角，同时把这些公司的商业运营交给淡马锡来管理，从一开始就是这样运作的。
我们的董事会没有政府提名代表。
我们的主席曾是政府部长，但他独立于政府运作。就人们对主权财富基金的常规定义而言，这有点独特。
尼古拉·唐根：在像挪威这样的国家，政府会直接持有各个企业的股份；而在这里（新加坡），你们是把这些持股放进一个控股公司。像这样运作有哪些利弊？
狄澜：我认为，如果你把它们单独持有，就必须考量你是否能从这些公司之间获得协同效应—一家公司获得的见解是否可以传递并应用到其他公司上。
以可持续性为例。
因为我们把这些公司放在同一个集团/控股公司，所以我们设有一个名为淡马锡投资组合公司可持续发展委员会的组织。
我们也是该委员会的成员，我们把所有公司的首席技术官（CTO）和首席执行官（CEO）一起聚集起来，方便交换想法、获取洞见等。
谈到适应性和韧性，我们的一些公司在这些方面甚至比我们整个集团走得更前。
因此我们能从中学到的东西对我们非常关键；把所有公司放在同一伞下，使我们能够召集这些公司并让它们彼此分享见解。
尼古拉·唐根：我想这有点像瑞典的Wenbergs的功能或做法。
狄澜：大概就是那样，不过我们并不是为了必须要一起做事情而把这些公司放到同一伞下。
如果有一起合作的机会，那必须是自下而上产生的。
要么是这些公司愿意相互协作；要么是当我们有某种观点或建议时，我们会将其传达给它们。
但实际上，是否让这些公司联合行动最终取决于各自的董事会，因为归根结底我们要对它们的业绩追责。
投资哲学：长期视角、资本循环与全球协同
尼古拉·唐根：淡马锡的投资理念是什么？你们的时间框架是怎样的？
狄澜：我们的目标是实现长期的、良好且可持续的回报。
因此首先是投资组合的长期导向——顺便说一句，由于我们持有这些经营性公司且很多会长期持有，这种长期性是必要的。从这个角度出发，你必须考虑气候变化和人工智能等因素，因为它们要么成为价值的驱动因素，要么在某种形式上替代你的位置。
对我们来说，既要实现财务回报，也要实现与我们所持有和经营的公司类型相关的其他成果。
从全球投资组合的角度来看，我要说我们关注两点。
第一，显然是财务回报，这是最首要的要求。
第二，是我们能够获得并在整个组合中应用以提升价值的洞见—这些洞见不仅涵盖新加坡本地公司，也包括我们在全球投资的其他公司。
因此，这种网络效应对我们非常重要。
所以我们说，进入这个十年及以后，我们必须成为一个“协同运作/通力合作”的组织。
在考虑一个协同运作的组织时，我们内部会在总部与全球各办事处之间重点关注这一点。但我们也希望在合适的地方确保我们的投资组合公司同样实现协同运作。
尼古拉·唐根：你们如何做出投资决策？组织结构是怎样的？
狄澜：嗯，大部分决策权下放给了淡马锡的管理团队。
我们设有一个阈值（额度），在此额度之内的事项仅由管理团队通过我们的投资委员会来决定。
这个委员会从技术上来说属于控股公司的一部分，但决策权已下放给管理层，超过该额度的事项则上报到我也为成员的董事会执行委员会，如果金额非常大，还会进一步提交董事会审议。
以上是针对投资决策的流程……
尼古拉·唐根：那么，金额需要多大才会触发你们董事会或高层的介入？
狄澜：金额必须超过 10 亿美元，才会超出管理团队权限，按单笔交易计，即便你把投资分期执行，这个累计额度也算在内。
但我认为最重要的是体制性问题：若涉及组织层面的变动或战略转向，必须提交董事会，因为董事会终究要向股东负责我们的运作方式。
尼古拉·唐根：举例来说，你们对资产的地域分布做了拆分。我觉得很有意思，你们甚至把分布图放在接待区展示。
狄澜：我们非常透明。
尼古拉·唐根：走近大楼，就能一目了然地看到你们的资金分布，这体现了高度透明。那这个决策是如何做出的？
狄澜：这是由管理层制定，并提报董事会，让董事会了解我们在投资组合构建上的方向；这些决策会影响我们逐年实施的资本配置。
该资本配置也会与董事会共享以征求其认可。
地缘政治：风险敞口的博弈不在市场，而在国家之间
尼古拉·唐根：那现在请谈谈资产的分布比例—当前的分布反映了怎样的？我猜是地缘政治方面的考量？
狄澜：过去二十多年里，我们在成为全球投资者之后如何构建组合，很大程度上是由外部环境决定的。
回看2000年代，关键在于WTO后亚洲的开放，尤其是印度和中国的崛起；这两个经济体不仅融入全球经济，而且成为全球领先经济体。这一进程总体上已经发生，印度的崛起显然比中国略晚一些。
因此我们认识到不能仅仅局限于新加坡，需要走出去；首先进入亚洲是合理的，因为如果可以这样说，亚洲相当于是我们的“后院”。
但在2010年代，全球金融危机之后，我们意识到必须有一个平衡的投资组合，不能继续只专注于新兴市场，这正是前一个十年我们在新加坡以外的大方向。于是我们开始在美国和欧洲进行大量投资。
在2011年，启动2020路线图之前，我们对美欧的总体敞口约为11%。
（数据来源：淡马锡官网，2011年年报）
（数据来源：淡马锡官网，2011年年报）
到那个十年末，这一比例增至33%，约增长了三倍，且组合规模翻了一番，这是显著的提升。
（数据来源：淡马锡官网，2025年年报）
这意味着资本配置发生了变化。
尼古拉·唐根：驱动这一变化的理由是什么？
狄澜：其中一个原因是，全球金融危机教给我们：在做主题性投资时，首先要考量宏观因素和经济体的实力。
你要去资本流动的地方，也要去你认为创新最活跃的地方。除了我们在中国看到的情况外，我们认为美国在创新方面显然会处于领先地位。
至于欧洲，我们始终认为那里拥有在全球具有竞争力的优秀企业，尽管有人对欧洲的宏观前景可能有不同看法。
我们的观点是：我们并非纯宏观投资者，所以并不是因为宏观因素就主张回避欧洲；我们关注的是具体的公司并进行投资。
因此，我们的决策是由全球化的大背景驱动，不同部门会有不同的受益者，我们要找出可能的赢家。
在最近十年里，当我们真正开始大举扩展时，实际上是由若干主题驱动的。例如城市化、不断壮大的中产阶级，以及那些与人均收入相关、具有比较优势的企业。比如生物科技。
然后关注那些会在未来走出本土、进入全球市场的本土冠军企业。
我们考察了若干趋势，这些趋势大致可分为四类：数字化、未来消费、寿命延长和可持续生活，当然包含诸如环境可持续性等内容。
所以，当我们深入研究这些趋势时，实际上可以判断哪些地区更有可能带来这些机会，
因此，资本配置在一定程度上遵循这些趋势和地域分布：投向我们认为会有资金流入且能产生alpha（超额收益）的地区，然后再细分到具体行业。
尼古拉·唐根：你们是通过减少对中国的敞口来为其他地区增加配置资金吗？
狄澜：实际上我不会说我们减少了敞口。敞口实际上还在上升，只是我们能够在中国实现变现，因为中国确实给了我们真正的alpha，并把那部分资金投入到美国和欧洲。
尼古拉·唐根：你认为可以预测未来吗？
狄澜：不能。
尼古拉·唐根：而我之所以这么说，是因为上周末我和我认识的七位最聪明的人坐在一起。一年前我们也做过同样的事，并录了音，记录我们当时认为接下来12个月会发生的事情。
我们讨论了金融市场、地缘政治以及各种变量，结果这些事情都没能预测到。我觉得我们的判断大概有80%是错的。
狄澜：我认为我们得出的结论是：无法预测。
尼古拉·唐根：这真是令人难以置信。既然无法预测，那在这种世界里你该如何运作呢？
狄澜：这对我们所有人来说都是难题，对吧。
我认为第一件要做的事是——确保你在全球范围内广泛参与（交流与调研）。你不能只坐在新加坡里，指望通过阅读资料、开Zoom或团队会议就能获得全部信息。
你必须走出去，去见人，定期交流观点。他们从所在位置有不同的观察角度，你也能从中获得新的视角——我认为这有助于我们所有人的学习与认知。
我觉得这是首要的一点。
第二点是，你必须清楚最终目标是什么，既有财务回报，也有你要达成的其他成果，并且要在资本配置上保持纪律性，以实现这些目标，同时要为组织打造相应的能力。
所以我们在过去大约15年学到的一点是：单靠投资能力不足以应对外部发生的重大变化。因此自2017年起，我们开始构建地缘政治能力，我们在2017年在华盛顿设立了办事处。
有人问我们为什么2017年要在那儿设立办事处；我们的判断是，当时不仅是美中关系，甚至美国内部发生的一些变化，都需要我们密切跟进，因为这些变化可能产生全球影响。
于是我们不断完善这些能力：组合策略、风险管理能力与工具、人工智能、数字化等。
尼古拉·唐根：不谈政治，仅从你的视角，你目前看到的主要地缘政治趋势有哪些？它们对你们有什么影响？
狄澜：我认为首先要注意的是自由化与关税的影响，没人能准确预测其真实后果。
现在越来越多的声音认为这可能只是对通胀的一次性冲击，从长期看会融入成本结构，不会导致持续加速的通胀。这意味着你需要假定生产相关成本将保持相对稳定。
尼古拉·唐根：那么，你认为关税的长期影响是什么？
狄澜：关税方面，首先我认为会带来一定的通胀影响，但这种影响会因国家、地区、行业和具体产品/服务而异。
不能否认中国作为全球主要制造中心的地位，但与此同时需要考虑供应链的“韧性”。
因此关税促使你重新定义或校准供应链韧性的含义：以前“供应链韧性”常被理解为“中国加一”，那“加一”可能是墨西哥或东南亚国家或印度；但如今由于关税因素，“加一”的选择也变得不确定。
于是问题变成：如果你想实现供应链韧性，如何在那些能让你规避关税最大冲击的市场中运作。特别是进入对关税敏感的主要市场，例如美国。
其次，你得考虑这对全球贸易的影响。我们都是贸易国，贸易与投资是我们的命脉，两者密不可分。
因此在审视关税影响时，问题不仅是点对点的贸易会如何变化，还包括中间品贸易（intermediate trade）会如何变化——中间品贸易极大地构成了我们赖以实现成本下降、带来抑制通胀效果的供应链。
接着你还要思考：比如美中竞争会如何影响你的投资决策，你在美国与在中国的投资该如何取舍？
顺带一提，我们也会在其他国家进行投资。
所以，如果你审视当今世界，会发现它不再是两极的，而是多极化的世界，不过“多极化”的定义会因人而异。
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