导读：
在这场由大卫·鲁宾斯坦主持的访谈中，Causeway Capital Management 联合创始人萨拉·凯特勒（Sarah Ketterer）分享了她23年价值投资生涯的思考与教训。
她所代表的，是一种将“理性”与“数据”融合的现代价值投资哲学——既坚持基本面，又不排斥量化工具。
凯特勒指出，价值投资并不是买最便宜的公司，而是以合理价格买入真正有潜力的企业。她坦言：“我几乎犯过所有错误，但始终以客户为北极星。”这句话，也道出了长期主义者的共同信条。
与传统的美式基金不同，Causeway 以“基本面 + 量化”的混合模型著称，在全球和新兴市场同时布局。面对中国放缓、印度崛起的现实，她依然相信“坏消息中蕴含价值”，因为价格错位往往在波动中显现。
在鲁宾斯坦的提问下，她坦率地承认基金并非年年跑赢市场，但“完整周期的优异表现”才是信心所在。对她而言，投资的本质不是预测，而是理解企业、定价风险，并让理性在情绪中占上风。
这是一次关于“价值如何进化”的深度对话，也是对当代投资者的一次冷静提醒。
以下为访谈全文（有删减）：
基本面与量化：两种思维的融合
大卫·鲁宾斯坦：外面有很多资产管理公司。到底是什么让你们与众不同？
萨拉·凯特勒：好吧，自2001年成立之初，Causeway 就信奉将基本面（fundamental）与量化（quantitative）投资方法相结合。
在long-only股票领域，做投资研究有两种不同的方法。
但将这两者结合起来，你会得到一种既优于那种狭隘的、高度主观的人工判断，也优于纯统计方法的混合方法。
大卫·鲁宾斯坦：你们称之为什么？量化价值（quant value）、价值量化（value quant）还是别的什么？
萨拉·凯特勒：所以我在跟客户谈时会说：对基本面研究者来说它像“量化思维”，对量化团队来说它又是“基本面”（把两者融合）。
大卫·鲁宾斯坦：所以你们在业内被称为long-only fund，对吧？
萨拉·凯特勒：我们是long-only。
大卫·鲁宾斯坦：而你们被认为是价值投资者。成为价值投资者意味着什么？
萨拉·凯特勒：这是一个价值百万美元问题，因为每个人对它的定义都不同。
我们把它定义为：对组合采用基本面分析的方法。也就是说分析财务报表、进行访谈、评估公司管理层、对行业的评估。
成为价值投资者就是以低于企业最终价值的价格买入，我们会给每家公司大约两年的时间来证明它能值多少钱。然后我们评估两年后那价格应该是多少。
如果两年后的价格应该比今天高很多，那么该股票很可能被低估。
现在，已故的查理·芒格曾表示，他改变了沃伦·巴菲特对价值投资的看法。
起初，在沃伦·巴菲特看来，价值投资就是买那些非常便宜的东西，即便公司本身并不出色。但因为它便宜仍然值得买。
而芒格却说“不”。他主张买好的公司，即便价格贵一点也可以，只要不太贵。据说沃伦·巴菲特也开始照此行事。
大卫·鲁宾斯坦：买那些不太好的公司但价格非常便宜，还是买那些很好的公司即便价格更高？
萨拉·凯特勒：这两种选择，晚年的查理·芒格可以把最复杂的情况简化，但在某种程度上它们都不是绝对的答案。
它们可能是好生意，竞争者很少、处于寡头地位，或者可能处在一个快速增长的行业。
之所以称之为“好”，可能有很多理由，但有时会有变故：比如遭遇诉讼、爆出丑闻、或首席执行官表现糟糕导致执行力低下，从而公司变差，这正是我们喜欢介入的时机。
所以如果它们在大多数市场中表现良好，它们的价格通常会反映这种良好（即被高估到反映好表现）。
新兴市场的悖论：高增长与高风险的并存
大卫·鲁宾斯坦：所以你也会进行一些国际投资和新兴市场投资。
因为新兴市场波动更大，所以说自己是新兴市场的价值投资者似乎有些自相矛盾。
那么，请解释一下你如何能在新兴市场进行价值投资。
萨拉·凯特勒：我想补充一点，我们也进行全球范围的资产管理，所以我们也持有全球股票。
但我认为在多个领域投资有时可能存在自相矛盾之处。
在新兴市场中，指数中最大的单一国家是中国，而中国已从高速增长的经济体大幅放缓。中国房地产市场疲软，拖累了整体经济。人口老龄化，也带来了成本压力。
因此，新兴市场是高速增长的印度与增长放缓的中国的混合体，但总有价值可寻。
我们以量化投资研究的方式进入新兴市场，这让我们能够结合价值投资、一定的成长投资以及其他因素来挑选表现优异的股票。
大卫·鲁宾斯坦：我们进行新兴市场投资的理论是，回报率会更高，因为竞争较少、价格更低等，但这一理论尚未得到验证。
换句话说，新兴市场投资的风险调整后的回报率并不比发达市场高太多，对吗？
萨拉·凯特勒：再次强调，谈的是宽基指数，我完全同意你的看法。
它并没有更好。它在2000年代初期一直表现不错，直到全球金融危机。
但自从发达国家采取更宽松的金融政策、央行资产负债表扩张、金融环境变得非常宽松以来……
新兴市场随之出现了自身的问题。我认为中国真正达到顶峰是在2021年，它曾是新兴市场的领先市场，但现在受到潜在过度监管的影响。
团队与体系：拒绝明星基金经理制
大卫·鲁宾斯坦：那么今天，当你做投资决策时，你公司大约有130人。
萨拉·凯特勒：其中大概77人参与投资。
大卫·鲁宾斯坦：好。那么他们每个决策都来找你吗？
你必须说“买”还是“不买”吗？
还是你有一种授权机制，不必对每笔投资亲自审批？
萨拉·凯特勒：分散决策，当我和联合创始人 Harry Hartford 设立 Causeway 时，这是经过深思熟虑的——在正式成立公司之前，我们就不想建立明星制。
我们不希望投资结果依赖于一两个人，无论策略如何，因为那样会带来过大的业务风险。
对客户来说有风险，对公司本身也有风险。
大卫·鲁宾斯坦：你们在做新兴市场、国际以及国内的长期持有股票投资。那么收益率大概是7%、8%、9%、10%还是12%？在4%或5%的通胀环境下，你认为合理的收益率是多少？
萨拉·凯特勒：是的，我认为4%到5%的通胀可能更多出现在新兴市场。
否则发达国家都会面临严重问题。但我们先以十年期政府债券收益率4%到5%为例，也许4%更合理，再加上股票风险溢价，这个溢价是为了承担购买长期持有、公开交易股票的风险。
投资者应获得多少额外收益？大概多3到4个百分点，可能是4个百分点左右。
所以在全球公开股票市场，如果无风险利率约为4%，投资者应该预期股票年收益率在8%，可能是9%左右。
但那只是指数水平。你支付给我们管理费，是为了让我们尽力做到最好。
大卫·鲁宾斯坦：好，让我问你一下这个问题。有一种理论认为，你无法打败市场。
有人认为，如果你投资股票，最好的方式是购买指数基金，费用极低，你就等同于市场本身——无论是标普500还是道琼斯，你跟着指数走。
你的理论是，你能够战胜市场。自公司成立以来，你们一直能够战胜市场吗？
萨拉·凯特勒：是的，已经23年了，但我们并不总能跑赢指数。
国际市场有国际市场指数，新兴市场有新兴市场指数。全球市场有全球指数，而我们并不是每年都能跑赢它。
我认为我们做不到。
因为我们的投资风格每年可能受欢迎也可能不受欢迎，但在完整的市场周期中，我们还是能跑赢指数，市场有涨有跌。
我们称之为完整的市场周期。我们在这些基准指数上表现优异。
大卫·鲁宾斯坦：那么，当我现在观察美国或全球长期持有型投资者可能的机会时，你认为一般性来说有哪些机会是有吸引力的？不一定是具体公司，而是机会类型。
萨拉·凯特勒：一般来说，整个非美地区一直被视为“二等公民”，相比之下，美国市场表现非常出色。
而考虑非美国发达市场作为价值型股票。
欧洲乃至日本部分地区上市股票的收益，不仅仅是股息收入，还有股票回购，平均来看远高于美国。
所以，如果你一直集中投资美国市场的少数几只股票，会出现很大的机会：投资者可能会发现管理不善的公司，或者公司只需要像 Causeway 这样的机构投资者轻轻推动一下，就能改善业绩。
我们出去寻找外部资金，因为我无法从家人那里拿到任何钱。一分钱都没有。所以这也是一种好运。
孩子们，你们得靠自己了。
从750万美元到500亿美元：逆风中的成长
大卫·鲁宾斯坦：Causeway 这个名字是从哪里来的？
萨拉·凯特勒：我的商业伙伴 Harry Hartford 是爱尔兰人，这个名字来源于“巨人之路”（Giant's Causeway），它是北爱尔兰一片有5000万年历史的玄武岩柱群。
大卫·鲁宾斯坦：你们成立时有多少资金？
萨拉·凯特勒：我们以750万美元开业，团队有24人。我们连续三年亏损。
我们有外部资金，占公司20%的股份，他们很焦虑。
大卫·鲁宾斯坦：但现在你们管理资产达到500亿美元。
萨拉·凯特勒：是的。
大卫·鲁宾斯坦：那么你们是如何从750万美元发展到500亿美元的呢？一定有不错的收益率。那是什么让你们公司得以成长？
萨拉·凯特勒：主要是我们建立了一支非常出色的团队。在资产管理领域，一切都取决于人。
大卫·鲁宾斯坦：所以你出去筹集资金，但这原本不属于你的工作。
萨拉·凯特勒：最初，我经常熬夜出差。我家里有三个小孩，而我几乎一直在飞机上。
大卫·鲁宾斯坦：所以你在筹资，同时向别人展示你的投资业绩。那么你感到惊讶吗？筹资过程大概就是这样吗？你筹到了相当数量的资金。管理500亿美元资产，这还不错。
萨拉·凯特勒：是的，时机就是一切。
我们在电信、媒体和科技泡沫破裂后创办了 Causeway。那是2001年，当时价值投资开始回归。这种投资风格重新受到青睐。因此我们顺风而行。
我们有许多客户在价值型投资上的配置不足，他们希望增加价值投资，并且对非美资产感兴趣。
大卫·鲁宾斯坦：然后到了2007-2008，美国爆发了巨大的金融危机，被一些人称为“大衰退”。那时你们的业务发生了什么？
萨拉·凯特勒：我们的管理资产减半，急剧萎缩。当时，我和 Harry Hartford 为了收购种子投资者的股份还背了贷款。
因此局势非常危险，也非常令人紧张。这是很多挑战中的一个。我会称之为通往500亿美元道路上的重大波折。
大卫·鲁宾斯坦：现在公司归谁所有？
萨拉·凯特勒：我们100%为员工持股，还有一名退休的前投资组合经理担任董事会成员。
大卫·鲁宾斯坦：你目前最大的挑战是什么？
萨拉·凯特勒：始终是留住人才，确保我们的人才在思考和投入工作。至少在我们的行业，这是一个继任体系的多层管理问题。
有我这一代的高管，还有下一代以及再下一代，我们要确保每一个人，无论在哪个文化领域工作，都在一条令人满意的职业道路上，并能持续贡献并保持动力。
大卫·鲁宾斯坦：那么你收到过的最佳投资建议是什么？我猜你父亲、查理·芒格或者其他人可能给过你一些建议。
萨拉·凯特勒：嗯，我所有的导师都是男性，我用“导师”这个词很贴切，而他们经常告诉我的是……
这些格言几十年前有效，现在依然适用，那就是：不要爱上你的股票。
记住，如果你能超越市场的短期视角，并保持耐心，你就能获得合理的回报。
永远不要忽视收益。我不知道我是否能为这些格言排个优先顺序，它们实在太多了。
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