导读：
在这场对GMO创始人杰米里·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）的访谈中，我们看到一位穿越半个世纪市场周期、三次精准预言泡沫的投资思想家，对当下的冷峻洞察与历史回望。
格兰瑟姆以研究“重大泡沫”著称——从上世纪的日本、互联网泡沫，到2008年的房地产危机，他都曾提前警告。他认为，真正重要的投资事件只有两类：泡沫的形成与泡沫的破裂。
格兰瑟姆回顾了1990年代互联网狂潮中自己“太早看空”的教训——商业代价惨重，却验证了理性的长期回报。
他指出，任何大型机构都难以在泡沫中直言“危险”，因为那是违背商业常识的。而普通投资者之所以反复受伤，正因他们在繁荣的一半时间里误以为那是常态。
在谈到AI与英伟达时，他警告：越是“真正重要”的技术，越容易孕育泡沫。铁路、互联网、AI都遵循同样的宿命——因其宏大意义，反而吸引过度投资。格兰瑟姆甚至认为，未来十年标普500大概率会低于当前水平。
这不是悲观主义，而是一种基于历史和理性的清醒：繁荣与修正交替，理性往往代价高昂，但最终总能证明它的价值。
以下为访谈的上半部分：
主持人：在本播客中我一直说过，我们要向最优秀的人学习。
今天我们确实请到了一位顶尖的嘉宾，或许是当今最伟大的英国投资者之一——Jeremy Grantham。他是GMO的创始人、董事长以及长期投资策略师。
在巅峰时期，他管理的资产达到惊人的1550亿美元。
他以正确预测过去五十年里若干重大市场泡沫而著称，诸如1980年代的日本泡沫、世纪之交的互联网泡沫，以及2008年的房地产泡沫，等等。
他就是我今天尊敬的来宾。Jeremy，欢迎来到《Master Investor》播客。
杰米里·格兰瑟姆：谢谢，很高兴来到这里。
2000年的互联网泡沫，亚马逊跌了90%
主持人：我提到你曾预测过近几十年里一些最大的泡沫，而且你对若干世纪以来的泡沫也做过研究。
可以说，股市泡沫及其随之而来的崩溃是你非常热衷研究的领域。
杰米里·格兰瑟姆：是的。我得说今天我不会太乐观，对此我感到抱歉，但你不能从石头里挤出血来（意指无法强行获得不可能的结果）。
对听众来说的好消息是，我已经15年没有负责管理投资组合了。所以你们听到的是我作为长期历史观察者的观点。
我仍然在关注，我尤其对那些重大泡沫感兴趣。我一直主张，归根结底，真正重要的只有那些重大泡沫的形成与破裂。
主持人：我想我们能不能深入谈谈世纪之交的互联网泡沫？那次泡沫似乎最像今天，因为当时也是以科技为核心。
把两者进行比较，这样说合适？你是何时开始判断那场泡沫见顶的？为什么？
杰米里·格兰瑟姆：在那之前，标普的市盈率（P/E）从未高于21倍；1929年的峰值达到了21倍，此后直到那个（互联网）泡沫时期——1997年12月才再次达到21倍。
既然那已经是历史最高的市盈率，GMO和我就正式转为看空；随后我们看到市盈率在收益上升的背景下，从21稳步升到35。
这段经历非常痛苦。这持续了两年又四分之一，当时我们一开始就是看空的。
到1999年，我们变得非常看空。
主持人：所以显然那段时间不错，但可以公平地说我们判断上是太早了。这对你们的业务造成了很大损害吗？因为太早判断，你们在财务上受苦了吗？
杰米里·格兰瑟姆：你几乎不可能准确到哪一天恰好喊出“泡沫顶”或“崩盘日”，除非靠百年难遇的运气。但你可以识别那些最终会破裂的泡沫。
而从历史看，这在智力层面上其实相当直接明了。你可以衡量它们。有的确实涨得极高，但最终它们都会回归到既定趋势。
而从极高位置回落到趋势，这一过程常常使得持有现金在随后几年显得更加优越（表现更好）。是的，我们在这点上判断正确。
尽管在1998、1999及2000年初我们失去了很多业务，但长期来看这是有回报的。
我们的长期平均年化相对表现大约低了6.5%（即相对基准有所落后）。
有人认为在熊市中落后表现是不想要的，但这是无稽之谈。
在熊市里，大家都处于冻结状态。他们不会立刻解雇你，通常会等到市场见底、有时间重整并重新思考之后才会采取行动。
但在牛市里，大家都会去找那些表现好的经理人交谈，情绪会非常高涨，此时他们非常容易冲动想要炒掉你。
而我们判断泡沫破裂的时机并不精确到足以避免严重的商业损失。
事实上难度之大以至于可以断言：任何大型商业投资公司都不会强烈尝试去断言泡沫结束的那一刻。
这是一项糟糕的举动，做法违背商业常识：胜算不高，客户的急躁会让你后悔。
因此这就导致了一个必然结果：当市场确实危险且被高估时，普通投资者通常听不到有人明确警告市场“极度危险且价格过高”。
与2000年泡沫比，这次有相似之处吗?
主持人：听你这么说很有意思。
当然，这里面很大一部分是那些以某个指数为基准来考核的人。
我们很多听众不会如此——他们是以绝对回报为目标看待自己的组合的，这也许会让他们在接下来听你建议时感到更合理、也更有意义。
Jeremy，我很感兴趣。上次你和我做访谈是在2021年9月。那次你当时表达了非常悲观的观点。
而且那确实是在2022年大幅回调之前发出的及时警示，尽管到目前为止那只是一次暂时性的回撤。
把当时与互联网泡沫相比，你认为现在和当时有相似之处吗？那次回撤只是更大问题的暂时性波动，还是我们已经进入了新的牛市？
杰米里·格兰瑟姆：先声明一点：每一次熊市都是暂时的。
我们生活在一个总体上相当增长的世界里。这意味着不管市场有多热情，熊市终将是暂时的。
听众可能不了解的是，自1925年以来，我们大约有一半时间是在努力恢复到此前的历史高位，而另一半时间则是在真正向前推进。
例如，1929年的大崩盘后，按实际（剔除通胀）计算，指数要到大约1958年才恢复到之前的高位。
随后1972年的石油危机爆发后，指数又要到1990年代中期才回到高位。
当2000年的科技泡沫破裂后，到2011年你仍然没有赚到钱（长期回报被抹平）。
这些并非短暂时期，它们加起来占据了历史的一半时间。
而每当经历了大约17年的连续创新高后，大多数普通投资者就会误以为这种状态是常态。他们以为这就是我们一直的状态。
但实际上我们只是用了一半时间在繁荣，另一半时间则是在疗伤、等待恢复。
当然，日本——那个泡沫之母在1989年破裂，即使考虑非常有限的通胀因素，也几乎没有恢复。
顺便提一句，经通胀调整后，日本股市在两到四年前才达到新的高点（微弱反弹）。
那从1989年算起等待了相当长的一段时间——大约30年。
主持人：我猜你可能在暗示，2022年的回撤确实只是一次短暂回落。那只是一段短暂回撤，但并不意味着短期内那类熊市风险已经消失。
杰米里·格兰瑟姆：我先说一句——很难评估ChatGPT的推出究竟起了多大作用。
它向普通投资者、普通大众揭示了人工智能领域正在发生的许多重要变化。
我们大多数人在短短一两周内试用了ChatGPT，意识到它在某种程度上非常了不起。于是大多数人断定它终将成为改变游戏规则的技术。
于是发生的情况是：大盘整体仍显疲弱，但“七巨头”（Mag Seven），那几家美国的、几乎即时成为全球巨头的公司，却大幅上涨。
一直到2023年第四季度末，标普中其余部分并没有上涨。因此整个市场很不情愿地才开始摆脱熊市心态。
但那七家公司翻倍甚至更多，硬生生把市场一同往上拽，最终市场也不得不放弃抵抗，决定跟随上涨。
所以或许要不是因为ChatGPT的出现，那个熊市可能还会继续并完成其回调周期。就当时而言（ChatGPT等因素带来的效果）大约达到了我判断“合理熊市”所需条件的60%。
主持人：你提到它们如何吸引资金，这点很有意思。
显然，正如我提到的，今天英伟达市值刚达到4万亿美元。
跟我谈谈：从某种层面上讲，新的创新（互联网当年的互联网泡沫，今天的AI）为何让人觉得市场还能不断推高，
但正因为它们过于吸引人，也使得估值过高的问题更加明显。
跟我说说估值与盈利，以及当我们接近泡沫后期（如果我们确实处于泡沫之中）这些因素会产生怎样的影响。
杰米里·格兰瑟姆：人们常有一种感觉：如果出现了全新的、出色的事物，你就无需担心泡沫问题。
只有当它只是炒作、表面光鲜而内里空洞时，你才需要担忧。但事实绝非如此。
新技术越“真正重要”、越明显地显示其重要性，它越有可能孕育出泡沫——这几乎是铁定的规律。
那就想一想吧。你面对的是铁路这个题材。
任何头脑正常的人看到铁路迅速扩张的后果，都会意识到它会改变一切、提高生产力，并极大地提升经济的长期福祉。
因此普通人都会愿意去投资，他们认为凡是这么重要的事物肯定能赚钱。这在非常长期确实成立，但在短期内绝对不成立。
结果会怎样？他们不会只在利兹和曼彻斯特之间建一条铁路（这两地是工业革命时期的重要工业中心），他们会建六条——至少四条是多余的，第五条也没那么必要，第六条当然很棒——结果每个人都赔得很惨。
正是因为这一点显而易见且明显有利，才保证了人人都会去投资，最终却人人都赔钱。
快进到互联网泡沫时期。
互联网公司时代也是如此，要是不知道它会改变世界，你得真是脑袋坏掉了。
你可以点点点，就能找到全球最便宜的、你想要的那种商品，一周之内送到。
在很多方面它确实会很了不起，而且事实也是如此。
但从2000年的峰值算起，那个时期最了不起的公司之一—亚马逊—股价曾下跌92%。
好，明白了吗？看看这个数字：下跌92%。没错，它在前两三年刚刚涨了八到九倍。
而且它之后确实成为了行业霸主，但我向你保证，跌92%并不是好玩的经历。
而大多数其他公司则直接倒闭了。那些宠物电商之类的公司在三到六个月内完全消失殆尽。
正因为人们能看出互联网（.com）是一个绝妙的点子，所以才保证了人人会过度投资。
于是大家开了太多风投、太多初创公司，在每个小领域都搞出“六条铁轨”那样的过剩。
这一次，人工智能是另一个整体，至少它的重要性不亚于互联网时代。它显然很重要，将是一场惊心动魄的旅程。几乎所有人都能看出它的重要性。
人人都在把钱押注到它上面。其中一些最大的信徒是最富有的公司，他们甚至买不到足够的英伟达芯片。
那七家巨头的开支计划，每家公司就像一个中等规模的国家，每年花700亿、1050亿、400亿美金不等，其中大部分最终进入了英伟达的账上。 $英伟达(NVDA)$
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