导读：
在访谈下半部分，Causeway Capital的联合创始人兼首席投资官萨拉·凯特勒（Sarah Ketterer）展示了一个典型“全球价值投资者”的世界观——她寻找“被忽视但现金流可预测”的生意，从机场书店到邮轮，再到半导体与钢铁。
她的逻辑底色是，护城河、现金流与周期反转。
首先，她剖析了WH Smith与嘉年华邮轮的共性：两者都在创造“被圈定的消费环境”—当旅客身处机场或邮轮上时，选择被锁定，消费变得刚性。“封闭式消费场景”因此成为最稳健的现金流来源，也是Causeway投资组合中旅行与零售板块的核心逻辑。
其次，在科技领域，她提出一个深刻观点：“算力=内存（Compute=Memory）”。当全球企业加速使用AI、云计算、数据分析时，对内存芯片的需求注定长期上升。她将三星、海力士、美光视为寡头垄断的代表，坚信周期低点正孕育未来高收益。
最后，她强调周期与定价权的辩证关系：在钢铁、纸包装等“传统行业”中，只要治理良好、负债受控、供给被约束，就依然能构筑坚固的投资回报。而在黄金与比特币的选择上，她更偏向“代表未来”的资产—那是下一轮技术革命的象征。
以下为访谈的下半部分【上半部分请点击：Causeway基金创始人访谈：量化与基本面的“双引擎”（上）】：
主持人：那么WH Smith的投资理由是什么？我今天早上已经去过一家WH Smith实体店。因为我一直在出差。
萨拉·凯特勒：好吧，旅行就是关键——在所有可自由支配的消费领域里，旅行似乎是最有韧性的一个，而随旅行而来的就是消费支出。
与此相关的还有另一只我们很喜欢的股票—在英国和美国都有上市的泛美/巴拿马注册的Carnival Cruise（嘉年华邮轮公司）。
这是“加强版”的旅行：嘉年华是全球最大的邮轮公司。
去年客运量达1,400万人次，他们现在还把乘客带到自有的私人岛屿上继续消费。因此旅行和消费是相辅相成的。
如果你拥有被“圈定”的客户群，比如WH Smith在机场和火车站的特许经营店，或Carnival的乘客—那你就拥有一个现金流机器。
嘉年华确实有些债务，但他们已经宣布了若干重要的再融资安排，趋势看起来非常好。
目前他们的船期预订已经达到到2025年底的80%。这表明高度的市场信心—即便在我们在一开始谈到的关税不确定性背景下亦是如此。
主持人：WH Smith也恰好契合你所说的垄断/双寡头概念，不是吗？在英国机场里，几乎只有那里能买到报纸。没有其它选择。
买机场畅销书、天价矿泉水和三明治等，都是WH Smith。但嘉年华是有竞争对手的。
萨拉·凯特勒：嗯，不过也不是完全如此，我对此持保留态度。
在嘉年华的邮轮上，一旦你上船，几乎没有竞争—你无处可去（消费主要在船上可实现）。
当你去他们自有的私人岛屿时，一切都是他们的。实际上他们已经创造了这种“被圈定”的消费情境—一旦你买了票并登船，
主持人：你当然可以选择去别的邮轮公司旅行。
萨拉·凯特勒：市场上确实有很多邮轮公司。但一旦你登船启航，就没有太多选择了
主持人：你被“套住”在那艘船上。Carnival Cave在哪儿？这真有意思，我之前不知道。
萨拉·凯特勒：哦，可能是Celebration（庆典岛/名称）。这些私人岛屿都位于巴哈马群岛。
主持人：所以乘客会乘邮轮到那里，邮轮在私人岛屿近海抛锚。
你会在岛上花钱，但通常不会在私人岛上过夜。你会在私人岛上花费更多的钱，然后你回到船上继续航程。
萨拉·凯特勒：是的，你会在私人岛上花钱享受皮划艇、水上滑梯等娱乐项目（还有大量的酒精消费）。然后你回船上继续消费。
主持人：那新兴市场呢？我们刚才主要讨论的是各类发达市场。有没有你们发现有趣标的的新兴市场？比如亚洲、拉美之类的？
萨拉·凯特勒：我们有一个单独的量化管理的新兴市场基金，目前在配置上偏重亚洲，甚至偏重中国，并投资于整个新兴市场范畴。
在我们的全球基本面策略中，我们也有一些新兴市场敞口。
在新兴市场中，有一个其实很应归类为已发展市场、且我们持仓最多的，是韩国—这与其被低估有关。
那里的明星公司是三星电子（Samsung Electronics），作为全球内存半导体的领导者，他们还有大型的消费电子和显示器业务，但三星的股价往往像周期性的内存半导体股一样波动：一旦内存行业供过于求、价格较常态下跌，三星的股价就会大幅下挫。
该股价会暴跌，目前处于较低估值水准。
但我们知道，Causeway的科技研究负责人Brian Cho不断对团队强调：算力（compute）等同于内存（memory）。
换言之，所需算力越多。而我们接触的每家企业都在增加算力能力。他们正在把IT系统迁移到云端，他们需要能够收集所有数据并从中提取重要信号，他们以此前从未有过的方式使用人工智能。
而这仅仅是个开始。因此对内存的需求会上升—供应端将由SK Hynix（SK海力士-韩国企业）和Micron（美光-美国企业）等来满足。
这三大巨头掌控了大部分内存半导体市场。
对我们来说，这又是一个例子：市场会说“唉，短期周期下行，我们不想要”。
而我们Causeway则相反，我们尽可能买入，因为我们知道当周期回升时，我们的入场价会非常低，从而带来巨大的回报。
主持人：所以你看到的是一个便宜的寡头垄断行业。
萨拉·凯特勒：是的。用“寡头”来形容很贴切，它不一定直接带来极强的定价权，但确实形成护城河；这护城河就是建造制造这些半导体的晶圆厂（fabs）所需的巨大成本—每座可能高达数十亿美元。这是一个可怕的进入壁垒，不是吗？
主持人：你们会持有任何大宗商品公司、矿业公司之类的标的么？
萨拉·凯特勒：我们会（持有），例如钢铁类公司。有人会问，当中国在倾销钢铁时，谁还会买钢？我们的观点是：他们（中国）不能无限倾销。
这也是这轮关税风波带来的一个结果：钢铁不能被随意倾销到美国和欧洲，后者会非常谨慎地确保这种情况不再发生。也不能通过越南进行转运来掩盖—它毕竟还是钢，无法被隐匿。
我们持有的太阳能公司过去资产负债表糟糕，但现在变得非常出色，财务实力大增。因此这些公司有能力经受各种冲击，而对钢铁的需求则是不可抑制的。也许不会有大规模的住房繁荣，但那也无关紧要。
如果能够控制来自中国的产能过剩，那么定价应该会好转。所以，这就是其中一个我们看好的理由。
我们也喜欢像Smurfit WestRock【全球领先的纸基包装解决方案提供商，总部位于爱尔兰，成立于2017年7月6日】和包装类公司等，这些都是非常、非常管理良好的业务。
关于关税与集装板、瓦楞纸板等运输量下降从而导致需求下滑的担忧存在。我们认为那是暂时的；长期来看电商趋势不会停止，对纸板类产品的需求最终会增加。
因此如果该大宗商品公司治理非常优秀，并且我们认为该商品本身前景相对乐观且资产负债表优秀，我们会投资。因为大宗商品股波动性大，最不希望看到的是在经营杠杆的同时还有财务杠杆。
主持人：好的。那么如果让你在比特币和黄金之间二选一，你会选哪一个？
萨拉·凯特勒：我自己持有一些比特币，但不持有黄金，我拥有比特币是因为我孩子们把我“羞辱”着买的（笑）。
主持人：我们怎样才能“羞辱”你去买点黄金呢？
萨拉·凯特勒：呃，我想如果金价再次回落，我可能会考虑买入。
但考虑到黄金近期走得很强劲，我部分理解其原因：有中央银行在买、个人也在买，且很多人担心法币供应过剩，这些都很合理。
这也是推动加密货币需求的部分原因，尤其是像比特币这样的领头者。但至少加密货币让你参与一个涉及区块链的激动人心的未来。
黄金只是块“实物”，我对黄金没太多要说的，没有收益、没有现金流，因此我兴趣不大。
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