导读：
在这场访谈（2025年5月）中，Causeway Capital Management 联合创始人兼首席执行官萨拉·凯特勒（Sarah Ketterer）深度阐述了她对当前全球市场格局、利率周期转折及价值投资回归的看法。
她认为，“价值投资的春天”正在重启，而驱动这一切的关键，是全球重新步入正常利率环境。当资本不再“零成本”，投资者必须重新审视现金流与估值的关系。
访谈中，凯特勒强调Causeway的“双引擎模式”—量化与基本面结合，尤其在美国以外市场发现更多被低估的机会。
她点名看好欧洲的阿尔斯通（Alstom）、英国的罗尔斯·罗伊斯（Rolls-Royce），以及日本的村田制作所（Murata）等典型“价值复苏股”，这些公司往往在周期底部重获新生。
此外，她揭示Causeway投资纪律的核心：以风险调整后的收益为准绳，建立动态排名体系，优先持有全球最具性价比的前50只股票。
对凯特勒而言，真正的价值投资不是怀旧，而是一种在波动中寻找定价权与现金回报的现代策略。
以下为访谈的上半部分：
利率回归与价值投资的复兴
主持人：好的，也就是说，在某些情况下，美国股市这种非凡的表现可能会终结。我是说，你通常是非常注重估值导向的，对吧？
萨拉·凯特勒：我们Causeway同时采用量化与基本面两种投资方式。
在基本面投资方面，我们对美国以外市场的重视程度远高于美国本土。不过在我们的全球股票投资组合中，相比基准指数，我们对美国市场是低配的。
这完全是自下而上的结果。是因为我们找到更多符合价值标准的非美国公司。
我甚至在与客户沟通时也这么说过—我们的客户主要是北美地区的机构投资者。我告诉他们，相比美国股票，非美国、尤其是非美国发达市场的股票更具价值。不过，这并不意味着它们一定更好。
在“价值”的大伞之下，我们更关注那些竞争地位良好、财务实力强、或正在改善资产负债结构的公司。这些公司具备，或很快将具备，向股东回馈资本的能力。
在全球金融危机之后、以及新冠疫情后那段长期零利率或负利率时期，如果我这样说，恐怕会被当场嘘出场。但如今我们已处在一个正常的利率环境中，这让“价值投资”重新变得非常有吸引力。
因为那些被市场低估盈利潜力、并且能够通过回购或分红回馈股东的股票，具有极高的投资价值。
因此，在基本面研究和投资组合管理中，我们对“价值投资”部分的热情比以往任何时候都更高。
主持人：好的，这很有意思。我们稍微往回聊一下—你能不能向听众解释一下，为什么这一切都与“利率”息息相关？这是我们在播客中多次讨论过的话题，但我很想听听你的看法。
为什么说，是利率变化让市场环境从“偏好成长股”转变为“价值股重新受关注”？
萨拉·凯特勒：想想一只股票。股票是什么？它值多少钱？
它的价值是它能够永续产生的所有现金流的现值。所以这是一个“永远”的概念。
把那笔长期现金流折现到现在难以想象；当用于折现这条长期现金流的贴现率接近零时，意味着投资者愿意为那条现金流付出任意高的价格。
实际上，在零利率下，投资者对“今天拿到现金”或“明天拿到现金”无差别。
因此，对于一家承诺未来某个时点会带来巨大回报的投机性公司，押注在它身上是合理的，因为当时钱的成本几乎为零。
但当利率上升，尤其是真实利率（扣除通胀后）稳健为正时，钱的成本就显著提高—换句话说，你可以把钱放在政府存款或货币市场基金里，获得略高于通胀的无风险利率。
所以即便税后可能差不多，但你的本金不会缩水；或者你可以持有股票。
我们认为，较高的折现率意味着只有某些估值倍数才合理—如果估值倍数（比如市盈率或市现率）变得过高，就说明你付出了过多，为那条现金流支付了超额价格，因此很难拿回你的本金。
欧洲与日本：被忽视的“价值洼地”
主持人：好的，那我们来看看欧洲。
在你最近写的一篇文章中，有一张很好的图表展示了德国财政刺激的规模—如果按目前预期发展，这将是一项比马歇尔计划更大的财政刺激，甚至比德国统一时的财政刺激还大，等等。
我的意思是，实际上规模要大得多。在你的图表里，这笔支出相当清楚地分为基础设施和国防两部分。
因此如果你要投资欧洲，显然会关注这些板块，对吗？
萨拉·凯特勒：大多数在欧洲上市的国防类股票从去年开始就已有所起动，并且已经有一波显著上涨。所以市场已经在反映这点，但国防开支会带来整个生态系统式的刺激效应。
我们非常看好的其中一家企业是在绿色交通领域，是阿尔斯通Alstom（法语）。
这家公司在法国上市，是全球最大的轨道交通设备与信号系统制造商。他们的大部分利润来自于服务业务。换言之，就是对铁路系统、地铁或车厢等进行维护、保养和升级的服务。
这是一家全球各国政府（包括欧洲政府）都会重视的公司，因为随着城市化进程加快，政府会在改善公共交通上投入更多。
它拥有长期合同、长期客户，定位良好。它们过去进行过一些不太理想的并购，导致拿到了一些定价不当的合同，但管理层已经进行了改进/升级。
这正是Causeway喜欢的那类股票：曾经被投资者冷落、失去兴趣的公司。
投资者曾认为由于通胀和合同成本问题，这家公司的业务表现不会好。但我们看到的是一个能够实现盈利扭转并为股东创造更多现金流的管理团队。
这只股票很能代表我心目中的“新欧洲”—效率成为口号，企业管理层知道必须为股东提供回报，这与保障欧洲乃至更广范围的繁荣是高度协同的。
主持人：你们在日本还有其他投资吗？
萨拉·凯特勒：我们对日本市场非常感兴趣。
主持人：我们经常在讨论日本市场的惊人性价比，同时也常常略感失望（即价值并未完全兑现）。
萨拉·凯特勒：虽然在一大批可以称为“公司治理平庸”的企业中游，但仍有一些卓越的“世界冠军”公司，例如在多层陶瓷电容领域的Murata（村田制作所,日本顶级电子元器件制造商）。它们是该行业里的佼佼者。
正如SMC在气动设备领域也是首屈一指。
想象一下：在各自细分行业都位居第一，而Murata（原文“Marada”应为 Murata）的交易表现却像是处于一个周期性低点。
因此无论是账面市值比（P/B）还是预期市盈率（forward PE）都很低——投资者尚未看到例如智能手机销售那样能推动这只股大幅上行的因素。
但我们知道边缘设备（edge devices）正在到来—无论是个人电脑、智能手机或其它设备（比如可穿戴设备、智能眼镜），它们都会变得具备AI功能。
这一切都是不可避免的。对我们Causeway来说，关键是在这些公司处于周期性低点时发现它们。
在市场消化那些令人失望的消息期间，要准备持有它们好几个季度，然后在周期回升时建立较大头寸。
主持人：你们对英国市场有兴趣吗？你们说的是要寻找有创新性的公司、有趣的公司、行业一流的公司，对吗？看英国的话，你确实能找到价值标的。
萨拉·凯特勒：是的。
主持人：不过你能找到那种类型的价值公司吗？
萨拉·凯特勒：我们能找到正在进行运营重组的公司，我把这类视为“衍生式创新”，因为它需要极大的纪律性。它要求管理层能够从业务中提取出别人以前没有做到的东西。
我能举的最佳例子是英国航空航天公司$（Rolls-Royce）。该公司在2020年初新冠疫情期间几近濒临破产（注：他们制造宽体客机用的飞机发动机）。
（截至2025年10月8日，Causeway的前十大持仓，数据来源：富途）
你知道，当时飞机停飞，飞行小时几乎为零或极少。现金流转为负数，公司不得不进行大规模配股（增发）。
情形看起来非常黯淡，但公司进行了一次CEO更替并将业务转型为与通用电气（GE）形成双寡头格局的世界级公司，随后我们看到其现金流大量回升。
这证明了公司治理的作用，证明了董事长Anita Fu坚持要把合适的人选推到最高岗位的决心。
我们喜欢看到这种情况，一旦看到我们就会支持并投资。
主持人：那你们现在还在支持（投资）吗？你们还持有罗尔斯·罗伊斯的股票吗？
萨拉·凯特勒：是的，我们还持有。
对于像我们这样在全球股票组合中做价值投资的人来说，能接触到一个双寡头市场的机会有多频繁？
成为垄断者或双寡头意味着什么？
意味着你几乎没有竞争对手或只有一个竞争对手，而这会转化为定价权。能够回到客户面前说“我们要涨价”，却不会遭到任何反对。
这种情形很罕见，在当前环境下我们很喜欢拥有这样的属性。
我们喜欢看到这种情况—这也是为什么我提到Alstom，他们在铁路车辆和铁路信号方面的卓越使其拥有定价权，而且竞争者很少。
而罗尔斯·罗伊斯在宽体飞机发动机领域只有一个主要竞争对手（GE），他们处于十分有利的位置。
纪律与理性：风险调整后的投资排序法
主持人：如果你从这些角度考虑，但你们同时也是以估值为导向的。
即便面对像那样令人惊叹的公司，你们的卖出信号是什么？比如说：你产生大量现金、处于双寡头、有定价权，我们喜欢这些，但什么时候会判断“现在太贵了”？
你们的判定参数是什么？
萨拉·凯特勒：我们以风险调整后收益为工作基础—这意味着对于我们全球组合考虑的每一只股票，我们的投资组合经理和分析师（我们团队约有27人）都会评估。
我们会确定该股票的两年价格目标。基于我们对其盈利和现金流的讨论，这只股票两年后应当交易在什么价位。
然后我们对该目标进行风险调整。
所以我们使用量化多因子风险模型（听起来很复杂，实际上并非如此），来判断如果我们真的增持该股，它会给现有组合带来多少额外波动。
有些股票会增加我们已经拥有的风险暴露。因此这些股票风险很高，从风险调整后收益的角度看，它们会变得不那么有吸引力。
还有一些股票可能具有很高的回报，但对组合只增加非常有限的额外风险，这类股票看起来就非常有吸引力。
所以我们对所有这些股票进行排序。我们会对全球大约150只股票按风险调整后收益进行排名，这些是我们最感兴趣的标的。
排名最高的股票—前50名——通常在组合中占比较高。排名越高，我们通常持有的仓位就越大。
随着这些股票表现良好、股价上升，除非我们上调两年目标价，否则它们的预期回报会下降。因此该股在我们的排名中会下滑。
它在排名中下落。当它下滑时—我终于回到你的问题上了。
这时我们会卖出或至少减仓（若非全部了结），然后把卖出所得再投资回—你猜对了—排名最高的股票。
这种有纪律的流程确保我们的决策没有政治因素。没有资历偏见。没有委员会短视。
我们只关心该股在风险调整后的可交付能力，相较于我们手上所有其他候选标的如何。这是一个自下而上的流程。
主持人：好的，有意思。你确实回答了我的问题。那是个很棒的回答，真的很有趣，谢谢。到目前为止我们谈到的这些公司都很大。
我们谈的是大盘股，但我知道你们也关注小型公司—当然，如果你是真正的价值投资者，全球小盘股里有大量被低估的机会。
即便在美国，小盘股也有很多价值机会。在英国尤其如此，那里的小型和中型公司在估值上几乎跌倒在地（非常便宜）。告诉我你对此的看法。
萨拉·凯特勒：嗯，如果它们非常小，我们会避开。
我们需要市值至少有10亿美元，而且那应当是完全自由流通的市值（即流通股本足够大）。
换句话说，不能有大比例的内部人持股。必须有充足的交易流动性。
我会说我们在大约30亿美元及以上更为舒适，那里的股票更方便进出、流动性更好——我认为那属于中型股区间。
有大量可选的股票。绝对不是缺乏机会。
例如英国的Smiths Group（我们非常看好），还有英国的SSP Group、WH Smith（也是我们喜欢的标的）。当Causeway对这些股票非常看好时，我们往往会持有其已发行股份的5%、6%、7%、8%、9%甚至10%。
你可以理解我们的承诺——这意味着一旦判断错误，要把客户的资金抽离会相当困难，所以我们在建仓时就必须非常谨慎。
因此，股票流动性越差、规模越小，我们就越需要百分之百确定自己的决策正确，而且相信管理层能够实现我们所期待的运营扭转、盈利与现金流改善。 $Rolls Royce Holdings plc(RYCEY)$
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