京东凛冬已至？摩根士丹利的“减持”研报解读

$京东(JD)$

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当一家投行巨头用“凛冬将至”（Winter Is Coming），作为一份研究报告的标题时，市场必须予以重视。

11月9日，Morgan Stanley发布了这份针对京东（JD）的重磅报告，罕见地在开篇即作出论断：“JD是未来12个月处境最差的电商股” (Worst positioned Chinese e-Commerce stock in the next 12 months)。

在这份“冰冷”的研报发布后不久，13日京东发布了第三季度财报，似乎部分印证了大摩的担忧：尽管营收同比增长15%至2991亿元人民币，但净利润却同比暴跌55%，仅为53亿元。

大摩的悲观从何而来？综合这份《凛冬将至》报告与JD最新的财报数据，我们可以清晰地梳理出JD正面临的“三大危机”：

（为了严谨，我在一些引述部分标注英文原文）

01、

第一重危机：引擎熄火

第一重危机，直指JD增长的根基——其核心品类（家电电子）的增长引擎正在熄火。

摩根士丹利做了一圈调研，指出JD是过去一年中，“国补”（家电以旧换新）政策的“最大受益平台”，然而这种依赖政策“兴奋剂”的增长模式极其脆弱。

大摩的调研数据显示：一方面，自今年8月起，各地的补贴政策已开始“退坡” ，额度变少、发放方式改为“抽签或限量制”（quota-based model, lottery model）。另一方面，超过八成的受访消费者承认，国补使其“提前消费” ("pulled their purchases forward")，这“透支了未来的购买力”。

当“兴奋剂”失效，叠加“需求透支”的后遗症，JD的增长将面临“高基数”的“诅咒”。

摩根士丹利对此给出了冰冷的预测：JD的收入增速将急剧放缓至个位数，预计第四季度同比增速仅为5.6%...2026年更可能进一步放缓至4.4% ("We expect JDR's revenue growth to slow down to 5.6% YoY in 4Q25... Looking into 2026, we expect JDR's revenue growth to slow further, to 4.4% YoY") 。

对于一家习惯了高速增长的电商巨头而言，“凛冬”这个词似乎并不为过。

02、

第二重危机：盈利黑洞

如果说核心业务增长停滞，那么JD寄予厚望的“第二曲线”——即时零售（外卖）业务，本应挑起大梁。

然而大摩认为：这非但不是新的增长点，反而是一个正在高速失血的“盈利黑洞”：

• 即时零售“血海”中的份额萎缩：即时零售正变成一场“绞肉战”。大摩估计，仅在第三季度，阿里和美团在即时零售领域的投入就分别高达“350-400亿元”和“180-190亿元”。在如此激烈的“绞杀”中，JD的“烧钱”并未换来增长。大摩发现，JD的市场份额已从第二季度的11%迅速“掉到8%” ("JD's FD+QC order share fell to 8% in August and September... vs. 11% in 2Q25") 。新业务（京喜、海外、外卖）的亏损如同“无底洞”，Q3亏损高达157亿，环比上季进一步增多约10亿。

• “多输”的生态崩塌：更糟糕的是，大摩发现JD的即时零售生态正在“全面恶化” ("Suboptimal user experience across stakeholders")

1. 用户：抱怨配送慢、运力不足。

2. 骑手：收入回落至行业平均水平，且面临严格罚则。

3. 商家：则陷入了“成本陷阱”：JD最初“全额补贴”用户，但大摩指出，平台随后迅速将成本转嫁给商家，导致商家在用户补贴上承担的比例从“初期的0%，升至如今的70%-80%”("Merchant subsidy ratio on user coupons increased from 0% initially... to 70-80% eventually")；同时，平台还开始征收佣金和配送费。

• “340亿”的巨亏预言：大摩甚至点名JD自营的“七鲜小厨”模式混乱，一方面要求平台餐厅必须能堂食，另一方面自营的“七鲜”反而不提供堂食... ("...no dine-in option (which runs counter to JD's recent announcement that it would only bring dine-in-enabled restaurants onto its FD platform)") 。

  大摩认为，此举可能“分流其他商家，引起不满” ("JD's model could divert traffic from nearby restaurants, prompting dissatisfaction and public criticism from SME merchants")。

基于规模效应的缺乏和生态的恶化，摩根士丹利给出了一个惊人的亏损预测：JD即时零售业务的单位经济模型，亏损高达“9元”, 并预计2025年该业务全年总亏损将达“340亿元” ("loss in FD+QC at Rmb34bn in 2025")。

03、

第三重危机：对未来的战略真空（指AI）

如果说以上都是现在的战术失利，那么大摩的第三重危机，则直指JD的“战略真空”——即面对未来的创新能力。

大摩首先冷酷地回顾了JD“糟糕的历史记录” ("poor track record in new business developments")。

报告指出，JD过去五年的新业务“做得相当挣扎”，模式都是“一开始砸钱搞补贴，热闹一阵子，然后迅速冷却” ("struggled and showed a consistent pattern - big launches with heavy subsidies... brief bursts of traction, then stalling or becoming marginalized.")。

大摩列举了三大失败案例：

• 京喜拼拼：2021年投入约100亿("burned ~Rmb10bn in 2021")，2022年即大幅缩减("was scaled down by 2022")。

• 低价战略：推进停滞("Growth stalled")，京喜APP被关停("Jingxi app shut down")。

• 直播电商：缺乏头部KOL("weak influencer ecosystem (no top KOLs)")，始终处于边缘地位 ("Marginalized")。

大摩认为，鉴于如此糟糕的历史，市场无法对JD“340亿”的即时零售赌注抱有信心。

然而，比“屡战屡败”更可怕的，是“对未来的缺席”。这场未来之战，就是AI。

摩根士丹利在研报中给出了他们的观点：“AI不太可能成为JD电商业务的变革性增长动力” ("Al is unlikely to serve as a transformative growth driver for JD's e-Commerce business")。

大摩认为，JD的AI（如ChatRhino“言犀”）目前只专注于“垂直整合和运营效率”...“在建立更广泛生态系统方面的重点有限” ("JD's approach to Al appears focused on vertical integration and operational efficiency, with limited emphasis on building a broader ecosystem compared to its peers.")。

当竞争对手都在构建大模型生态，JD的AI“没有明显迹象表明在用户获取、货币化或盈利能力方面具有近期优势” ("there's no clear indication that JD has a near-term advantage in Al products or models that could significantly enhance user acquisition, monetization, or profitability")。

对于AI这部分，摩根士丹利的担忧并非空穴来风。放眼全球，一场围绕AI的电商革命已经打响。

如同Moffett Nathanson（一家纽约的研究机构）研究所指出的，AI正在重塑电商，它们将成为新的“超级入口”：

在这场全球电商的“AI军备竞赛”中，战局已然分化：

• 亚马逊在“防守反击”：它拥有最好的价格、速度和信任数据，本应是最大赢家。但它“犹豫不决”，因为AI将彻底摧毁其每年价值数百亿美元的“站内广告”业务——该业务依赖于旧的“搜索-点击”模式。

• 沃尔玛在“全面进攻”：它没有亚马逊那样的“广告包袱”。因此它激进地选择与OpenAI结盟，允许用户“直接在ChatGPT内购物”，这是在抢占AI时代的“新大陆”。

很快，一个AI Layer会在右侧Pull这一端出现。在流量越来越贵的今天，现有的电商竞争格局、数字广告上下游，每一张桌子都是满的。而刚刚闯进来的AI大模型公司们，已经在摩拳擦掌。

新旧世界交替之际，最大的风险不是来自进攻，而是源于迟疑。

04、

不过，鹿死谁手还没有完全定论

好了看完这篇报告，大摩确实揭示了JD的诸多困局：

在“现在”的战场，JD用核心业务的微薄利润，去填补一个“340亿”亏损预期的即时零售黑洞，而这个黑洞的生态还在不断恶化。

在“未来”的战场，JD对全球正在爆发的“AI电商革命”近乎“战略性缺席”。

不过就如同亚马逊在面对Preplexity的进攻时，其实传统巨头还是有不少优势。所以硬币的另一面是，JD的基本盘，倒还没到立刻就会“崩盘”的时刻：

1）JD的用户基数和活跃度仍在增长；2）其核心零售业务的盈利能力和结构在优化；3）JD正摆脱对3C家电的单一依赖，日用百货商品收入和广告服务收入正在增长。 

JD的传统优势，比如供应链，依然是优势，哪怕是在AI时代，就如同Preplexity非常希望能获取亚马逊的数据，不惜采用爬虫，反被亚马逊起诉。

可以说，JD站在了一个十字路口面前，究竟是“失血的现在”会拖垮未来，还是“庞大的既有资源”能撑到新业务和AI的黎明，取决于在凛冬中，JD能不能再来一场彻底的变革。

如果您想获取这份研报，可以联系作者（AI_Investor2023）