今天又是一篇大部头，反复看了三遍。
素有“世界级伟大公司收集者”之称的詹姆斯·安德森在2019年亲笔撰写的一篇雄文——《格雷厄姆还是增长？》（Graham or Growth?）
安德森开篇写道：“我们需要更清晰地阐释‘高增长投资’的底层逻辑，同时对股票市场运行中那些有害的刻板观念提出质疑。这篇文章，正是我为此所做的一次尝试。”
詹姆斯·安德森毕业于牛津大学历史系，后赴意大利和加拿大进修，并于1982年获得国际事务硕士学位。1983年加入柏基（Baillie Gifford），并于1987年成为合伙人。自2000年起担任苏格兰抵押贷款投资信托（SMIT）的基金经理，从此开启了他20年的传奇投资经历。
在大多数中国投资者的想象里，安德森是“极端成长”的代表人物，与本杰明·格雷厄姆的价值传统似乎站在对立面。
但读完这篇长文，你会发现一件有意思的事：安德森恐怕比绝大多数自称“格雷厄姆弟子”的人，更认真、更彻底地读过《聪明的投资者》，也更坦诚地在当下世界里实践和检验那些经典原则。
如果要给他这篇思考主线找一条主线，大概可以从两个角度来理解：高成长与价值的分歧，和彼此间真正的共同点。
第一条，是他承认存在，而且正在扩大的分歧。
格雷厄姆的世界里，企业大多会在起伏之后回到常态：成长股难以长久，超额收益会被竞争、规模报酬递减和世事无常抹平，所以低市盈率、低市净率、足够的安全边际，是最可靠的起点。
而安德森面对的是另一幅图景：微软、谷歌、亚马逊、Meta、特斯拉，包括我们熟悉的阿里、腾讯，这些公司在极大规模下依然保持高增长，回报结构更像“幂律分布”，极少数赢家决定了大部分收益。背后是技术、数据、网络效应和“规模报酬递增”的崛起，是知识密集型经济替代资产密集型经济。
他并不是说格雷厄姆错了，而是提示：如果底层经济结构变了，那么简单依赖“均值回归”“低估值”这套经验，可能不再足够。
但第二条同样重要：在真正核心的地方，高成长与价值本身的分歧并没有那么远。
安德森非常清楚，格雷厄姆真正关心的，从来不是低PE本身，而是：你是不是在诚实地估算企业的长期现金流，你有没有防范大亏损的意识，你是不是把股票当作企业的一部分，而不是筹码……这些，恰恰也是他自认必须坚守的原则。
他一再强调自己需要的，是更长的时间视角、更严肃的企业研究、更清晰的投资目的感；他赞赏价值传统对耐心的珍视，对公司治理和资本纪律的敏感，只是反对把它们简化为几条机械的财务指标。
而且，在文章中，他一再引用芒格1996年对于可口可乐的经典构想和阐述，“如果我也能像芒格那样，讲出一个关于1884年可口可乐的成长故事，我会感到非常欣慰。因为那不正是一种更高级的长期成长逻辑吗？”
想起《柏基投资之道》作者之一的韩圣海在说到为什么柏基能够践行长期主义时，他认为，这背后关乎世界观和商业模式。世界观是什么，是相信科技会重塑世界并改变人类的生活；但同时，现实发展的高度不确定性让投资面临巨大挑战。
在看詹姆斯·安德森很多演讲访谈时，这种世界观如影随形，and这也是他的“成长投资”与市场中很多同样标签的投资方式底层逻辑迥然的地方。
最后再次强烈安利大家，耐心读完全文。聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理分享。
延伸阅读：“科技投资大师”詹姆斯·安德森：投资里最难的部分，不是发现那些少数赢家，而是熬过它们的回撤……
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中奖公示：2025年12月17日前
两种传统，却只有一种文献
“十五年前，当我们首次尝试探索并解释我们对“成长型投资”的热情时，自然而然地想从前辈那里汲取经验。然而问题在于，这方面几乎没有可供借鉴的文献。在整个投资经典中，唯一真正倡导“成长投资”的，只有菲利普·费雪（Philip Fisher）1958年出版的《普通股与非凡的利润》。”
十五年过去了，市场与现实总体上对成长投资者是友善的。但遗憾的是，直到今天，无论在纸面上、网络上还是播客中，我们仍难找到系统地为“坚定、长期的成长投资”辩护的资料。投资界似乎普遍缺乏这样一种态度：当事实发生变化时，应当据此调整投资观念。
与此同时，“价值终将胜出”这种想当然的信念，依然根深蒂固。而这种价值投资的拥护者，时常流露出某种道德优越感，仿佛成长投资者不过是追涨杀跌的赌徒，缺乏信仰。
也因此，即便成长策略长期跑赢市场上的被动指数，许多机构客户仍执意将配置重新平衡回价值投资阵营。
与成长投资的文献贫瘠形成鲜明对比的是，价值投资拥有完整的知识传统与经典著作，从巴菲特、芒格，到（塞斯）卡拉曼、（霍华德）马克斯，源远流长。价值投资甚至有一本“圣经”，或者说，至少有一本“旧约”——《聪明的投资者》。
我重新阅读了本杰明·格雷厄姆的这部经典著作，并参考了杰森·茨威格（Jason Zweig）出色的注释。毫无疑问，这是一本伟大的书，启发了一代又一代杰出的投资者。
但我并不认为它否定了成长投资的可能性。
相反，在当今经济结构和企业形态发生深刻变化的背景下，它反而为我们提供了另一种值得认真思考的解释路径。
格雷厄姆认为，所谓“真正的成长股”，是指那些能在十年内实现每股收益翻倍的公司。但他也指出，这类公司往往因受到过度追捧而带有明显的投机色彩。因此他更倾向于投资那些规模较大、但市场关注较少的公司。
他提醒我们，成长股在市场下行时往往更容易遭遇重挫，即便是如日中天的IBM，也曾两次经历股价腰斩。
他最终得出的判断是：“能够实现长期、高速、持续增长的公司极为稀少；同样，最终完全失败的大公司也不多。大多数企业的发展历程都是起伏波动的。”
这几句话，几乎可以看作他对“均值回归”信念的精炼表达，一个后来被奉为投资圭臬的核心理念。
尽管如此，他还是重申了那句最著名的格言：“安全边际”，甚至罕见地使用了全大写字母，以强调其根本的重要性。
格雷厄姆投资理念的核心原则是什么？
他在书中开篇便已清晰阐明：“我们的一项主要建议是：投资者应当专注于那些股价并未高于其有形资产价值太多的公司……采用这种稳健保守的策略，最终往往比那些令人兴奋、却充满风险的高增长股票更靠谱。”
格雷厄姆并非纸上谈兵。他总是以具体案例和长期数据为支撑，论证有条不紊。他援引市场暴跌时的表现，指出成长型共同基金并未实现超额收益。
更关键的是，他自己长期优异的投资成绩本身就是一种隐性的、有说服力的背书，尽管他从不炫耀。
然而，如果我们将时间线拉到过去十年，显然现实已经偏离了格雷厄姆所观察到的那个世界。
在这十年间，那些“不太受市场欢迎的大公司”并没有带来理想的投资回报；真正的超额收益，反而来自那些格雷厄姆或许会敬而远之的“热门甚至高风险”的成长股。
如果我们把时间拉得更长，再从个股维度审视，这一趋势就更加明显。
微软是一个典型例子。
2008年，它的年收入为600亿美元，每股收益1.87美元，由史蒂夫·鲍尔默执掌，彼时陷入“增长停滞”的争议漩涡，监管压力沉重，收购诺基亚的转型尝试也以失败告终。
但十年后的2018年，微软实现营收1100亿美元、每股收益3.88美元，并保持两位数增长，堪称逆境中实现稳定扩张的典范。
更重要的是，自1986年上市以来，微软的净利润从2400万美元增长至2018财年的302.7亿美元，年复合增速达到24%，毛利率依然维持在30%以上。
这或许是现代企业史上最惊人的长期增长记录之一。几乎没有人预见它能持续取得如此成功，更没有多少人会在当年认真看待那些愿意坚定押注它的投资者。
而正是这种极端的成功，值得我们深入理解与反思。
谷歌亦是如此。2008年，谷歌营收218亿美元，净利润42亿美元；到了2018年，其母公司Alphabet的营收达到1368亿美元，净利润增长至307亿美元。
它的商业逻辑其实并不复杂。正如巴菲特在2017年坦言：“我们本该足够聪明去理解谷歌，但我们失职了。”
奈飞（Netflix）和亚马逊同样是引人注目的案例。
格雷厄姆或许会对它们长期容忍亏损的商业模式嗤之以鼻。但如果我们将目光放在它们用户数和收入的增长上，又该如何理解这种潜力与兑现之间的关系？
至于阿里巴巴、腾讯这样的企业，从未真正符合“安全边际”的标准，却也无可否认地推动了技术、商业与社会结构的演进。
我要强调的是，我列举这些案例，并非为了回顾过去十年的成绩单，而是想说明：在格雷厄姆所采用的时间尺度内，许多现实已经与他当年的判断背道而驰。
这些现实，不是反例，而是理解今天发生了哪些深刻变化的起点。
格雷厄姆本人，以及他众多卓越的追随者，都是伟大的思想者与投资者。但如果他们的核心理念正在遭遇现实的挑战，我们就有理由相信：世界的某些基本规则，或许真的在发生变化。
这种变化，正是理解未来投资方向时最不可忽视的关键一环，远比回顾过去的业绩更重要。
未来回报存在高度不确定性
在继续深入讨论之前，我们必须首先审视自身理解的局限性。这一点极为重要。
无论是格雷厄姆那种“虽然短期波动，但长期终将正确”的坚定信念，还是如今不少市场评论员和分析师更缺乏依据的信口断言，我都认为，我们有必要对所谓“投资结果的确定性”保持更深一层的怀疑。
这其实也是更严谨的科学和数学研究所逐步引导我们接近的方向。
试想，仅凭过去150年在少数几个国家中发生的有限经验，就妄图推演出“市场运行的普遍规律”，这种做法在许多杰出学者眼中，几乎荒唐可笑。
诺贝尔奖得主、圣塔菲研究所联合创始人穆雷·盖尔曼（Murray Gell-Mann）就曾多次强调，我们往往太轻易地将“已经发生的事”视作必然，仿佛它是唯一可能的结果。现实中的可能性，其实远比我们愿意承认的丰富。
他曾写道：我们和我们所处的世界，更像是“历史偶然性的凝固瞬间”。
他二十多年前举的一个例子，今天听来依然意味深长——
亨利八世之所以能继承英格兰王位，只是因为他的哥哥亚瑟英年早逝，而亚瑟恰恰是一个性格完全不同的人。他还娶了凯瑟琳，一段婚姻后来深刻影响了英格兰的宗教改革。
盖尔曼讽刺道：这一连串历史偶发事件，最后竟“导致了查尔斯王子和戴安娜的婚姻闹剧”。若是在今天，他或许会接着说：这一切最终催生了英国脱欧。
还有一个例子，可能更具警示意义。
在“水牛比尔西部秀”中，安妮·欧克利因擅长用枪击断香烟而闻名，她常在台上邀请观众上台配合表演。大多数时候无人应战，只好由她的丈夫假扮观众充场。
但在一次欧洲巡演中，一位勇敢的志愿者站了出来。不巧的是，安妮前一晚在啤酒花园喝得酩酊大醉，面对突如其来的挑战，她异常紧张。不过，凭借高度的职业素养，她最终还是成功完成了表演。
这件事听来平淡，却隐藏着一个惊人的细节：那位志愿者，正是年轻的德皇威廉二世（Kaiser Wilhelm），一个日后深刻影响世界命运的人物。
关于一战的成因至今仍众说纷纭，但很少有人否认威廉的侵略性和性格缺陷对战争爆发有重大影响。假如那一刻安妮手一抖，或者她喝的是酒精度更高的比利时啤酒而不是德国啤酒，世界历史或许将截然不同。
这些偶发的历史插曲本身或许微不足道，但它们揭示了金融与经济理论中的根本问题。
我自己是在1987年10月19日那天，彻底放弃“可预测性”和“市场效率”这两大信仰的。
那天标普500指数在没有任何重大消息的情况下暴跌了20%。这种巨变让人难以再用传统理论作出解释。当然，每个人认清现实的路径不同，但可以肯定的是，今天的市场（想想2008年）早已远离古典均衡经济学描绘的理性模样。
我们生活的世界，是一个复杂的系统，不可预测、无法还原，甚至不总能解释。
如梅兰妮·米切尔（Melanie Mitchell）在《复杂性》一书中所言：资本市场的运行机制，就像人类免疫系统一样陌生、难懂、令人迷惑。
又如盖尔曼（Murray Gell-Mann）所说，那些带着大脑和情绪“运动”的粒子——也就是我们每个人，组成了一个难以建模的世界。
现实中的结果，不过是无限可能性中的一个。
问题是，这“一次性冻结”的偶然结果，常常会在之后以难以想象的方式，重塑我们未来的轨迹。
正如足球解说员常说：“一个进球，改变整场比赛。”商业世界亦然。我们无法逆转时间，无法控制偶然。
微软的成功，可以从种种底层逻辑解释，但它也深植于偶然。比如，IBM最初并未找比尔·盖茨开发操作系统，而是被建议去联系一家名叫Digital Research的公司。然而，其创始人加里·基尔代尔（Gary Kildall）当时正沉迷热气球飞行，错过了会面，IBM才转而找了盖茨。
比起亨利八世的婚姻，或微软早期的商业选择，我们当今所面对的市场环境更加复杂、路径依赖性更强，也更不可预测。
仅仅承认“未来回报存在高度不确定性”，或许就已足够重要。
格雷厄姆式的价值投资信条，以及微软、谷歌等平台型公司的极端表现，都可能只是某段特定时期，诸多变量交织下的“近似随机产物”。
我们不应将其误认为金融世界的永恒真理。
如何看待未来的图景
但即便如此，如果我们希望推测未来可能的投资路径，就必须理解全球经济的底层结构变化。
这种理解，远非“预测明年GDP或利率”那种短期博弈，而是需要思考未来十到二十年间可能发生的结构性变迁，以及其方向和幅度。
目前，市场常把“成长vs.价值”或“极端成长vs.合理成长（GARP）”的风格轮动视为纯粹的金融变量，忽略了其背后的经济实质。
但从长期看，真正主导市场回报的，不是这些标签，而是“系统性变革”与“相对稳定”之间的互相较量。
在一个趋于平稳、渐进发展的世界中，伯克希尔·哈撒韦式的模式更具优势；在重复多于变革的时代，格雷厄姆式的“起伏与均值回归”哲学是强有力的工具。
但如果这个世界正在剧烈转型，那结论将截然不同。
熊彼特曾写道：“几乎所有资本主义社会中的经济现象、困难与问题的核心，都是创新。”这句几乎被视为常识的判断，至今依然有效。
看似持续上演的金融危机，其背后其实是信息技术带来的结构性剧变。而其他行业则在全球化驱动下趋于稳定。
这也促成了关于“创新是否枯竭”的长期分歧：一边是戈登式的悲观主义，另一边则是硅谷的技术乐观派。
我们的判断是：未来的变革将更为剧烈，所带来的冲击也更具颠覆性。过去摧毁报业和DVD租赁的力量，将以更大规模席卷更多行业。
其实2018年就已释放出许多预警信号。连传统投行都开始反思：在化石能源衰落之际，石油企业的终值是否还能成立。
我们正进入一个“均值回归”愈发无力、“创造性毁灭”成为主旋律的时代。到2030年，战后建立的经济秩序可能已显得陈旧不堪。
用熊彼特那句话作结再合适不过：“这场文明正在迅速衰落。我们可以为此欢呼，或为之哀叹；但我们不能假装它没有发生。”
一个被彻底改造的世界？
如果这个世界已变得如此陌生，以至于我们无法用任何有效的方式来分析它，该怎么办？
这场转型或许就像农业社会初次面对工业革命那样，既深刻又无法还原。不仅游戏规则全变了，就连经济活动的定义也变得模糊不清。
在这种根本性不确定的背景下，继续相信任何旧有的行为模式将长期持续，并以此制定收益预期，都是危险的。尤其当我们试图用“历史波动率”这类量化工具来预测未来时，更是误判风险的温床。
我们真正能做的，是不断探索各种可能性。保有一颗开放、谦卑、但有准备的心，也许是最理智的应对方式。
另一种可行思路，是接受塔勒布（Nassim Taleb）提出的框架：构建一个“能暴露于黑天鹅”的投资组合，同时也承认这类事件不可预测、极为罕见。
这样做，虽逆传统金融之道，却更接近这个时代的本质。
当现代投资组合理论仍在主导学术与实务界，而背后的均衡假设屡遭现实打脸，我们的确该担忧。
在我们的研究与合作项目中，我们试图重新认识历史在经济研究中的重要性，一种具备全球视野、长时段、跨学科的历史视角。
我们曾借助伊恩·莫里斯（Ian Morris）的文明进化理论，也多次提及卡洛塔·佩雷斯（Carlotta Perez）及其《技术革命与金融资本》一书，来理解技术变革如何引发社会重构。
我们与苏塞克斯大学的合作研究也表明，尽管产出了一堆复杂的图表，最终其实指向一个简单判断：我们可能正处于一个新世界，甚至一个“新黄金时代”的起点。
佩雷斯本人对这种变革保持谨慎。她指出，这种转型往往需借助一次金融泡沫创造变革窗口，但“我们不会因为需要一场泡沫，它就会如约而至”。她也强调，重大变革往往离不开政府干预。
她或许说得没错。例如在中国，强政府主导下，某些变革正悄然推进。
在当前政治语境下，经历了新自由主义和民粹主义两次浪潮后，佩雷斯所强调的国家干预看似难以实现。但转型的种子，也许早已悄然播下。
例如，加州人对电动车的热情，虽与文化有关，但实质上是数十年前立法和激励措施的延伸。欧洲在“柴油门”后推行禁燃计划，也展现出制度对未来路径的深刻影响。
头条新闻常被特朗普、脱欧等吸走，但或许更深远的变量，是“绿色议程”与气候政策的制度渗透。未来，它甚至可能反过来重塑美国联邦层面的政策逻辑。
股票回报的根本逻辑
如果说经济与社会的结构性变革划定了市场可能的边界，那么我们也都清楚，仅凭宏观趋势，并不足以带来长期卓越的股价表现。
企业的收入与回报，最终取决于其能否维持持续的竞争优势，以及其内部文化能否不断演进与适应。
识别护城河的能力，正是巴菲特与芒格取得长期成功的关键。
然而，正如以“可度量风险”为前提、假设世界遵循钟形分布的新古典宏观经济学，早已难以应对现实的复杂性；微观经济学的许多传统理论基础，也愈发难以解释今日企业的成败。
尤其是其中的核心假设之一——规模报酬递减，在实际中正面临前所未有的挑战。
在许多主导型企业中，有形资产的重要性持续下降，托宾Q理论（Tobin’s Q，即企业市场价值与其重置成本之比，如果Q＞1，说明市场估值高于资产成本，企业有动力投资扩张；若Q＜1，则投资意愿较低。）也越来越难以成立：资产负债表上那些价值巨大的公司，往往并无多少可衡量的实体资产；而反过来，许多拥有大量有形资产的企业却难以形成持久优势。
有趣的是，格雷厄姆强调的“不可预测性”这一思想，在一个意想不到的方向上得到了呼应。
近年来最具启发性的著作之一，是杰弗里·韦斯特（Geoffrey West）的《尺度：城市与公司中的生命与死亡法则》。
尽管他本人是圣塔菲研究所前所长，但他在书中的观点却是反直觉的：即使在高度复杂的系统中，依然存在某种可以被归纳与建模的规律，影响着组织的成长与衰退。
韦斯特提出了一个极具挑战性的问题：“我们是否可以建立一种可量化、可预测的公司科学，用以理解企业如何成长、成熟，并最终走向终结？”
从他对大量公司与城市的研究来看，城市展现出强烈的“规模报酬递增”特征，即越大越具活力，许多关键指标呈“超线性扩展”；而公司则不然，其大多数运营指标呈“亚线性扩展”，更类似生物体的增长轨迹。
这意味着：公司并不具备无限增长的结构能力，它们最终会停滞，甚至消亡。
这正是格雷厄姆所言“世事无常”的另一种数学化表述。
韦斯特的结论也很直接：几乎所有大型、成熟企业最终都会回归至市场的平均增长水平。
然而，这一令人信服的宏观趋势，却受到了我们前文所提及一些案例的挑战。显然，过去几十年确实有一些公司实现了超线性扩张。
那么，这些案例究竟只是偶然的“噪音”，还是某种更深层的结构性信号？
这个问题的答案，可能将决定未来几十年“成长投资”与“价值投资”的界限与归属。
我们的回答是：我们没有理由排除未来几十年仍将出现更多“超线性扩张”的可能性，而这也意味着，极端投资回报的可能性依然存在。
至于原因，我们要回到韦斯特的一位长期合作者布莱恩·阿瑟（W. Brian Arthur）。
大约在微软商业模式刚刚萌芽的时期，阿瑟就开始撰写关于“回报性质变化”的文章。这绝非巧合——毕竟，微软正是他研究中的经典案例之一。
关于规模报酬递增
布莱恩·阿瑟的基本观点与当时的主流经济学背道而驰：如果某些企业存在“规模报酬递增”现象，甚至形成“越大增长越快”的正反馈机制，那么它们的长期价值当然值得重新估价。
换句话说，这类企业有可能展现出真正的“超线性增长”，从而对韦斯特模型构成挑战，对“价值投资”的根本假设构成修正。
更进一步地看，这类企业的本质或许已经不同于传统意义上的“公司”——它们更像是“城市”，是一个个生态系统的中枢节点，其优势源自网络效应、平台地位和路径锁定，而非“护城河”或资产价值。
这并非后见之明。
早在1939年，经济学家约翰·希克斯（John Hicks）就曾警告：“一旦承认规模报酬递增的存在，整个经济理论体系都将面临崩塌。”
正因如此，这一概念不仅颠覆学术逻辑，也动摇了市场行为者的基本策略。
布莱恩·阿瑟对此的总结堪称经典：
“我们不妨将经济世界划分为两种体系：一种是以资源为主的大规模生产型经济，其产品本质是资源的凝结体，只有少量知识参与，遵循马歇尔式的报酬递减原则；
另一种则是以知识为主导的智能型经济，其产品是知识的凝结体，仅需极少资源，而增长机制是报酬递增。”
从这两个体系出发，若期待它们在资本市场中表现出相似的规律，显然是不现实的。
我们与布莱恩·阿瑟的多次交流，以及他近年的研究与写作，均表明：他坚信“报酬递增”体系正在变得愈发强大。
这一趋势虽然在市场中已有所显现，但从实践者的角度看，其带来的投资策略重构远未真正完成。
不光讲理论，还需要例子
格雷厄姆的写作天赋之一，是他以简洁而犀利的方式，通过对公司对比展开阐述。比如，《聪明的投资者》第十三章即“四家上市公司的比较”（ELTRA、Emery Air、Emhart和Emerson Electric，只有最后一家仍以独立实体存在）；第十七章则举出“四个极具启发意义的案例”；第十八章干脆是“八组公司的比较”。
后来的杰森·茨威格也曾用现代例子致敬这种写作方式。
我无法复制格雷厄姆那种风格，也无法列出那么多公司，但可以尝试以简洁方式呈现一个对比练习。目的不是要宣讲成长投资，而是希望说明企业回报的结构，其收益与风险，或许反映出过去三十五年来经济结构的深层转变。
可口可乐
选择可口可乐作为例子，是再自然不过的决定。几十年来，它一直是伯克希尔·哈撒韦投资组合中的核心资产。而且，它也是查理·芒格对投资远见所做的一次经典阐述的中心案例。
芒格当时是这样开场的：“想象现在是1884年1月，地点在佐治亚州亚特兰大……你和另外二十人被邀请提出一个商业计划，要把200万美元的投资，在2034年变成一家市值2万亿美元的公司。”
芒格在1996年勾勒了他对可口可乐的投资设想，只依赖几个简单的原则和更简单的数学推演。这个推算，其实就是我们今天所说的“可服务市场总量”（TAM）。
他一如既往地反向思考：若要在2034年成为一家市值2万亿美元的企业，全球人口（预计80亿）每天要摄入64盎司水；如果其中四分之一来自更洁净、更美味的饮料，而你的公司能占据一半份额，那么市场将达到2.92万亿份8盎司饮品。
如果每份净赚4美分，到2034年就能实现1170亿美元的利润，并仍有增长空间。
要实现这一切，还需要现实中的激励机制与心理驱动力相互叠加，形成芒格所说的“lollapalooza效应”——动因与回报的指数级增强。
这种方法确实帮助可口可乐建立起了一家伟大的公司，也为伯克希尔带来了长期的丰厚回报。但问题是：它真的能在2034年实现2万亿美元的目标吗？
早在上世纪90年代末，可口可乐的市值就已超过1750亿美元，若将分红再投资考虑在内，芒格的目标虽然雄心勃勃，但并非毫无可能。
然而，在过去20年中，其股权价值累计仅增长了约12%。离2万亿，依然遥不可及。
这只是估值过高所付出的代价吗？
毕竟，格雷厄姆虽深知长期现金流才是估值核心，但在操作中仍采用市盈率（PE）来捕捉股票价值，对任何高于20倍的估值始终持怀疑态度。
截至2018年底，可口可乐的市盈率约为23倍，市场预计其长期增长为6%–8%。同时，其市净率也已进入两位数，格雷厄姆恐怕对此也不会欣赏。
无论它是否仍算得上经典的价值股，更值得担忧的是：曾支撑可口可乐的“lollapalooza效应”，如今似乎正在反转。它在1884年代表了“财富、健康与现代性”的象征，而到了2019年，这一象征已明显褪色。
可口可乐在其10-K报告中的风险披露写道：“肥胖与其他健康相关问题可能导致需求下降”；“关于某些成分潜在健康危害的公共讨论，也可能导致需求下降”。
因此，公司开始向瓶装水、果汁、甚至Costa咖啡等多元业务转型，这某种程度上反映了它对自身原有愿景信心的动摇。
就我个人来看，这里更可能孕育的是一种“负向lollapalooza效应”。
Facebook
相比之下的Facebook（如今的Meta），我们看到的则是一家典型的高增长公司。
Facebook直到最近还被贴上“动量股”标签，是“FAANG”的首字母之一。只要一个公司出现在吉姆·克莱默（Jim Cramer）创造的缩写中，对格雷厄姆而言，就足以让他打个寒颤。
但如果暂时撇开这些标签，我们是否可以像格雷厄姆在《聪明的投资者》中对公司进行配对比较那样，冷静地比较Facebook与可口可乐，看看哪一个更符合价值投资标准，哪一个更值得长期持有？
Facebook于2012年5月18日上市，发行价为每股38美元，彼时静态市盈率高达88倍。当天股价一度升至45美元，市值超过1000亿美元。
那么到了2019年2月初，情况如何？Facebook当时的历史市盈率约为22倍，纳斯达克预测其未来五年年均增长率为15%–25%。
如果我们跳出PE视角，尝试进行更长期的比较，不确定性自然会上升。但格雷厄姆曾提出一个中期估值公式，用于评估企业的合理价值（虽然他本人后来也对其适用性有所保留）。
在这里只作为比较工具，无妨借用：估值=当前（或正常）盈利×（8.5+2×预期增长率）
套用该公式，我们可以反推出市场对两家公司的隐含增长预期。
以可口可乐为例，其对应的增长率约为7.5%；而Facebook的隐含增长率竟然还略低于此，不足7%。这与市场普遍预测的15%–25%有明显落差，从这个角度看，Facebook似乎反而被“低估”了。
当然，这种推算可能只是强化了我的怀疑主义倾向。但有一点值得注意：可口可乐在当年年终业绩指引中已表示，2019年利润预计将持平。
格雷厄姆如果在世，会如何看待这些现象？
他或许会坚持认为Facebook不过是短期热潮，市场过度追捧高增长的幻影。但是否也可能正好相反？
两家公司谁更依赖“成瘾机制”，或许并不好判断。若按格雷厄姆最重视的“安全边际”原则来看，Facebook实际上可能更符合他的投资理念。
那么，谁才是真正的“价值股”？谁又更具吸引力？
正如乔治·奥威尔在《动物农庄》中所写：“最终你几乎无法分辨，谁是人，谁是兽。”
不容忽视的潜在上涨边际
但让我们稍作停顿，尝试将此前关于系统性经济复杂性的讨论重新带入股市分析中。它们提醒我们：我们无法确知未来十年的盈利增长，更别说更远的时间了。但承认这种深度的不确定性，并不意味着我们无法得出任何结论。
我们仍然可以构建不同的情景设想，纳入“非对称高回报”的可能性。甚至，我们可以在更开放地接纳怀疑的前提下，为这些可能的未来分配不同的概率。
这种方法能帮助我们形成某种“受过训练的判断”：即在某些情境下，上行空间是否远远超过下行风险。
我必须承认，相比于经典的“安全边际”，我对“潜在上涨边际”更为着迷。
这种非对称的结构权衡，对可口可乐和Facebook同样适用，也能重新打开成长与价值之争的讨论。
我并不确信，今天还有哪家公司可以声称自己在资本市场上具备毫无亏损可能的属性。事实上，在这两家公司中，资本受损的风险都无法完全排除。
我们也知道，无论是可口可乐还是Facebook，它们的产品都接近“成瘾”边界。这种属性既是护城河，也可能成为脆弱点。毕竟，从某些角度看，消费者停止使用这些产品，也许反而是更健康的选择。
但如果从另一个角度思考：哪家公司拥有更大的潜在上行空间？
即便不考虑更低的初始估值和更高的回报率，构建一个对Facebook更有吸引力的情境故事，或者相关贴现现金流模型（DCF），也比对可口可乐要容易得多。
换句话说：Instagram和WhatsApp无论从竞争优势还是增长潜力来看，都远强于达沙尼瓶装水（Dasani）和Costa咖啡。
汽车行业的例子
没有哪个行业在投资争论中像汽车行业这样频繁登场。
为何如此，我自己也感到困惑，毕竟我对汽车这类产品并无特别偏好。过去一年中，争议达到了沸点——除了传统的汽车股分析外，电动车的崛起、以及围绕特斯拉的具体争论，也使这一行业变得格外情绪化。
在如此巨大的噪音中，格雷厄姆式的“公司配对比较”方法，也许能为我们提供一个更冷静的反思视角。
在这个行业里，我们更适合以一个较宽的样本集去理解其完整光谱——从价值股到品牌股，再到颠覆型企业。
因此，这里我选取了五家公司，横跨整个汽车行业与股市类型光谱：
通用汽车
通用汽车的第一轮生命周期，即便以2009年破产告终，依然创造了巨大的股东价值。Bessembinder的研究表明，自1926年以来，它是美股历史上第八大“财富创造者”。
如今“新通用”保留了很多旧有基因，同时摆脱了长期以来“管理无能”的负面印象。
玛丽·芭拉（Mary Barra）领导下的管理层颇受尊重，公司在电动车与自动驾驶上持续投入，提出了“零事故、零排放、零拥堵”的品牌愿景。
2018年，通用共售出838万辆汽车，实现自由现金流44亿美元，每股收益为5.72美元。
根据格雷厄姆的估值公式，当前市场对通用的定价似乎反映出未来回报将略有下滑（尽管分析师预测其年均增长约为8.5%）。换句话说，如果你相信它的业绩波动可以控制在“有起有落”的区间内，通用仍然符合价值投资的基本逻辑。
宝马
宝马可能是德国最受尊敬的汽车品牌，无论是消费者认知还是分析师评价都极高。其驾驶体验备受推崇，财务运营也一贯稳健。
但即便如此，宝马今天也已落入“被低估蓝筹股”之列。
自2015年股价高点（约120欧元）以来，股价一路下滑至70–75欧元区间。良好口碑，并未转化为投资回报。
2017年，宝马售出约250万辆汽车，自由现金流44.6亿欧元（约51亿美元）。2018年前三季度，自由现金流同比下降25%。汽车行业对现金流的重视远高于利润，目前宝马估值仅为2018年预估收益的6.5倍。
造成利润压力的原因不胜枚举：柴油排放法规收紧、加州市场份额下滑、中国需求疲软等。
市盈率与自由现金流倍数的同步下降，意味着按照格雷厄姆公式，市场预期宝马未来五年将进入负增长区间。这一判断，或许反映了投资者对行业结构变化的广泛焦虑。
法拉利
如果你认为汽车行业必须依赖大规模产能，且注定难以获取超过资本成本的利润，那么法拉利是一个反例。
2018年，法拉利只卖出了9,251辆车，却实现了4.05亿欧元（4.63亿美元）的自由现金流，同比增长23.5%。
这意味着：法拉利每辆车所带来的自由现金流为43,779欧元，是通用汽车单位产量现金流的10倍以上，而产量却只有它的千分之一。
以110欧元的股价计，格雷厄姆公式显示市场预期其未来7–10年可保持年化12.5%的收益增长。虽然当前分析师普遍只预测5年期增长，但法拉利的预期增长显然优于行业。
许多观察者认为，法拉利应当被视为奢侈品牌，而非汽车制造商。但董事长、阿涅利家族继承人约翰·埃尔坎（John Elkann）不同意。他强调：若法拉利无法站在汽车科技前沿，品牌与怀旧情结都无法支撑其长期成功。
如果法拉利当前的高回报具备可持续性，那么这是一家极其出色的企业。
而我们应当时刻警惕轻易卖出这样的公司，正如菲利普·费雪（Philip Fisher）所说：“最适合卖出的时机，几乎永远不会到来。”
特斯拉
若以格雷厄姆的方式、依赖简单财务数据评估特斯拉，似乎更具挑战。
毕竟，很少有公司像它那样激发如此高涨的市场情绪：创始人、空头、支持者与批评者交织其中，讨论频率极高，情绪张力极强。
那我们先看看基本面数据。
特斯拉在2018年全年录得自由现金流净流出237万美元。但这背后是两个截然相反的半年构成的：上半年净流出17.935亿美元，而下半年则净流入17.91亿美元。
如此剧烈的反差，显然是Model 3产能爬坡终于奏效的结果。但未来的现金流模式是否可持续，仍有争议。
当然，我们很容易把下半年的表现视作一个“领先信号”，预示着未来的改善趋势，但若以格雷厄姆那种对乐观预期极度谨慎的标准来看，这种判断显得过于武断。
可以肯定的是：若要真正评估特斯拉的价值，我们必须引入更多面向未来的情景设想。这个问题，我会在下一个例子之后继续讨论。
蔚来
尽管围绕特斯拉的争议不断，但其投资逻辑其实相当简单：它在美欧电动车市场中几乎没有真正的对手，纯电市场基本处于领先地位。在时间维度上，它可能领先其他企业六至七年。
如果你确信电动车的吸引力与经济性，那么投资特斯拉的理由就不难理解。
蔚来则完全不同。
中国电动车制造商接近500家，整个市场处于一种极度混乱、充满狂热的早期阶段，很像美国早年汽车产业在亨利·福特与通用崛起之前的状态。
蔚来目前并不是中国市场的领导者，传统领导者是比亚迪；蔚来也没有明显的技术优势，大部分运营还外包给第三方。
蔚来没有接近盈利的前景，自由现金流为负。这一点没有太大争议——格雷厄姆若还在世，是断然不会投资这家公司。
对汽车股的整体判断
现在，我们尝试将前文的分析整合起来，如果你是一位公允的价值投资者或成长投资者，面对这五家汽车公司，应如何判断？
不管我如何努力，都很难构建出一种合理的“均值回归”理论，既能解释过去的走势，也能作为预测未来的有效依据。
这不仅适用于企业基本面，也适用于它们的股价表现。
或许这不符合数学家对“均值回归”的严格定义，但我猜，在汽车行业中最常见的通俗版本大概是这样的：每辆车的利润“最终必须回归常态”。
这也是我此前刻意强调各家公司销量数据的原因。
这种逻辑常被用于质疑特斯拉——认为它在2018年只卖了24.5万辆车，“怎么可能值那么多”？又怎能与通用、福特，甚至丰田相提并论？
但奇怪的是，那些自信满满、广受尊崇的汽车行业分析师，却很难想象宝马的高估值和溢价回报会发生改变，在他们眼中，那些优势是永久而神圣的。
而对于法拉利，人们干脆拒绝将其纳入“汽车公司”范畴，仿佛它天然不属于这个行业。
问题在于：这个行业的根本特征，从来不是均值回归，而是深度的周期性不确定性，以及如今愈发频繁的突变与结构转向。
这让我想起“火鸡的寓言”：
每天，火鸡看到农夫走近，按时获得食物，生活一成不变。看起来就像一只完美的股票：稳定分红、波动极低、几乎没有风险。
直到有一天，农夫把它宰了。
这与通用汽车的故事并不遥远。自1908年创立至2009年破产，通用历经金融风暴、财富更替与世界大战，依然长期繁荣。即使最终破产，它仍是美股历史上“为股东创造回报最多的公司”之一。
如果你从1926年起一直持有它，你所在的机构大概率满意；但如果你在2008年买入，可能就没有那么幸运了。
换句话说，所谓“回归均值”的逻辑，在这里根本不适用。
那我们应当如何应对？是否存在穿越迷雾的方法？
我认为有。但前提是：我们必须重新思考许多传统信条。
汽车行业的剧烈波动告诉我们，试图用单一路径预测未来，几乎是一种幻想。我们所面对的，是一场“存在性的怀疑”：相信未来只有一种走势、只存在一个增长率、只需套入一个贴现模型——这一切都过于简化。
这种挑战在比较可口可乐与Facebook时已显现，而在汽车行业中，则更为严峻。
我们需要的是多个可想象的未来，从最理想的情境一直延伸到最糟糕的“火鸡终局”。
带着足够的谦逊，我们应当为这些情境分配概率，并随着现实演化持续更新评估。在此基础上，我们也应扩大“极端假设”的边界，远远超出传统分析师所设定的安全范围。
这并不是“乐观vs悲观”的二元框架。在设想上行情境时，确实应当将重点放在“创造力”而非“分析能力”上。
我们再次回到了查理·芒格与1884年的亚特兰大，那个尚未被定义的未来世界，从来不是靠精密计算诞生的。
反过来看，对下行情境，我们应当默认：破产是每家公司永远存在的可能性。除非你有极其充足的理由，否则不应轻易否定它。
这种前提，带来一种冷静与清醒，它迫使我们放弃对“安全边际”的幻想，因为你不可能既要求绝对安全，又指望获得真正的投资回报。
但也正是在不安全中，才可能孕育出真正意义上的上行空间。
如果我们用这种方法来看待汽车类股票，我认为会得出一个更为现实的判断，也更有可能带来良好的投资回报，尤其是在将其置于整体投资组合中而非孤立分析的前提下。
为此，我们不妨具体考察特斯拉与蔚来在回报谱系上的位置。
让我始终感到意外的是：为特斯拉构建一个远高于当前市值的合理路径，并不困难。与我们研究的大多数投资标的相比，它所需的想象力反而更少。
原因或许在于，特斯拉只需要在已有市场中赢得份额，就可能带来极具爆发力的增长；而许多互联网平台型企业，则必须先创造一个全新的世界。
当然，我们也不能排除特斯拉大幅下跌、甚至破产的可能性。哪怕六个月前，做出这种判断仍属合理。如今，股价下跌75%的可能性依然存在。
但问题在于：这不正是我们应当欢迎的机会结构吗？一种“高度倾斜、非对称、令人敬畏”的回报分布。
这，就是以不合理价格买入成长。
我们可以从Model 3开始构建这个上行情境：
假设年销量达到150万辆，这个数字在当前豪华车市场的基础上已具有现实可能性，尤其在需求冲击出现后，类似iPhone替代诺基亚的拐点情境。
考虑到Model 3的平均售价远高于入门价3.5万美元，年收入达到750亿美元并不夸张。
当前经营利润率为5.8%，但长期目标接近两位数，甚至毛利率目标达30%。鉴于特斯拉在电池、供应链、技术与数据控制上的垂直整合优势，其盈利能力可能维持在高位。
现在，我们不是在预测中枢预期，而是在刻画可能的上限空间。假设经营利润率为20%，净利润率为16%，则年净利润为120亿美元；如果资本开支主要为维持性支出，自由现金流大致相当。
以3%的自由现金流收益率（参考法拉利为2.5%）计，五年后合理市值为4000亿美元。
这类情境的发生概率有多大？
它并非主流预期，但也远非天方夜谭。在这个时间尺度下，特斯拉的护城河看起来稳固，客户黏性与满意度亦具支撑力。即使保守估计，我们也可以赋予其20%的概率权重。
更重要的是，Model 3并非唯一增长引擎：Model Y面向更广市场，售价空间更高；Tesla Semi（卡车）即将发布，打开商用车入口；Tesla Energy在更强的执行力下正逐步释放潜能；自动驾驶与软件升级商业化仍在推进中。
最不确定、但潜在回报最大的路径，是完全自动驾驶。
特斯拉选择的路径虽非主流，但其成功概率已从“几乎为零”上升至“仍不太可能”。而一旦实现，带来的价值，几乎无法量化。
正如马斯克六年前对我们所说：“特斯拉成为全球最大公司，可能性虽小，但正在上升。”
今天听来，这句话已不再显得荒唐。
当然，这一切仍无法构成确定性。
与特斯拉相比，蔚来的未来更难预测。我们必须坦承，在所有可能情境中，有相当大的概率是：这家公司最终股价归零，或接近归零。
为了避免落入细节困境，不妨直接呈现我们设定的估值区间边界：
30%概率：价值归零；5%概率：实现65倍回报。
这是一个典型的“极端之地”，如塔勒布所言。在这种世界中，“安全边际”一词显得荒谬无比，而“均值”更是无从谈起。
唯一重要的，是路径依赖之下、诱人的“非对称回报”。
当然，在穿越这些深渊之前，蔚来只应在你的多元化投资组合中占据极小比例。但我们认为，其领导团队的远见与战略胆识，的确构成了某种可能性。
我最想强调的核心观点是：在特斯拉与蔚来身上，尽管未来充满挑战、路径多样、远无确定性，但“概率加权的上行空间”真实存在，且极具吸引力。
相比之下，宝马与通用的情形则截然不同。前者即便在电动车转型中成功生存下来，最理想的情况也只是“回到旧有估值”，而非带来组合中成倍扩张的超额收益。
至于通用，其股价的任何持续上涨，几乎都要依赖于“电动化与自动化”战略的转型成功。而我们都清楚，让一家百年老厂完成如此根本性的自我重塑，远比创建一家新公司更为艰难。
股东积极主义的原则与思维方式
事实上，本杰明·格雷厄姆曾在著作中表达过对公司治理的失望：
“自1934年以来，我们就一直在写作中呼吁股东对管理层应采取更有智慧、更积极的态度……但公众股东真的能通过支持改善管理和政策的倡议来帮助自己，这种想法已经证明太过堂吉诃德式，实在不值得在本书中再多费笔墨。”
如杰森·茨威格指出的那样，这段话并非修辞插曲，而是格雷厄姆在现实幻灭后的坦率总结。在后续版本中，这部分内容被删减了四分之三；他唯一保留希望的，是对“敌意收购”浪潮的期盼。
那么今天呢？是否股东在现实中仍旧无力？是否一切仍如格雷厄姆当年所言？
我不这样看。事实上，今天的公司治理生态已经发生了结构性变化，至少有三个方面表现尤为显著：
一是机构投资的崛起。这一变化深刻塑造了治理文化。对财报的季度化期待、对持续增长的焦虑、对稳定分红的执念，透过一轮又一轮的调研、投票、会议、窗口指导，形成了一种持续而系统性的压力。
这已不再是疏于监督，反而演变为制度化的短视。
二是激进对冲基金的兴起。从J.C.Penney、西尔斯到索尼、雀巢、巴克莱，几乎所有大公司都曾成为目标。2018年上半年，全球就有145起维权行动、136家公司被卷入，仅Elliott一家的发起战役就高达17起。
其中许多已远超传统空头行为的净化功能，演变成短期化压力的放大器。
三是治理团队的扩张。无论是资产管理机构还是治理顾问公司，配备公司治理团队几乎成了标配。他们的出现本意是推动长期治理质量，但若落入错误逻辑之中，反而成为一种新型官僚化的力量。他们相信一套统一政策（最好是手册，最坏是规则）可以适用于任何企业。
这种规范驱动的治理风格，在执行上往往重细节、轻原则，与真正负责任的治理理念背道而驰。
将一刀切的治理模板强加于全球范围、发展阶段与企业文化各异的公司，无疑是一种荒谬。
我并非在抱怨，而是在尝试回应。
我想为另一种方式辩护：在一个充满复杂性、不确定性与路径依赖的世界中，少量清晰原则远比一整套繁复规定更有效。这一点，本质上也是竞争优势的表现形式。
如约翰·凯伊（John Kay）在25年前所言：“企业战略的本质，是其内部能力与外部关系之间的匹配。”
而他最近也补充道：“胡萝卜与大棒当然有用。但当你面对的不是驴子，而是在不确定性下运作的才俊时，这两样工具就显得不够用了。”
对于我们这些支持高成长企业的投资人而言，这种判断尤为重要。我们选择的企业，更像是一匹匹敏锐而杰出的赛马，而非可以轻易驱动的驴子。
在一个充满机遇但缺乏清晰路径的时代，自上而下指令式的治理，往往是最糟糕的方案。
那么我们能做什么？
我认为，最重要的是确立一个首要原则，并辅以三种思维方式。
这条原则是：我们应鼓励企业将全部努力聚焦于一个质性的终极目标，即构筑长期竞争优势，而非追逐短期财务指标。只要企业以此为导向，并以理性、克制的方式推进，我们就会是坚定的支持者。
这也意味着，企业必须建立并强化自己的独特性，而不是机械迎合市场所定义的最佳实践。真正的竞争优势，不可能源自一套通用模板的执行，而只能出现在与众不同的能力结构与文化塑造中。
与此相配的三种思维方式，也是我们投资理念的具体体现：
第一，我们是长期投资者，因此我们也希望企业文化具有长期性。很多时候，这种文化能否建立，取决于企业是否拥有一位既有愿景、又有地位保障的领导者。
第二，即便最优秀的公司，也必然会经历低谷。对我们而言，当“13个糟糕的星期”来临时，我们更倾向于给予理解而非惩罚。因为我们知道，那迟早会来。
第三，如果我们理解企业面对的潜在机会，并认为其可能回报足以覆盖风险，那么，即便最终失败，我们也愿意为这种努力鼓掌。
简而言之，我们希望重新夺回“股东积极主义”的定义权，不仅是为成长型企业发声，更是对抗破坏性对冲基金与生硬治理模板的另一种倡议。
成长与价值的分歧并没有那么大
在这段旅程的尾声，我内心依然充满矛盾。但我越来越倾向于相信：本杰明·格雷厄姆笔下那个精彩而稳定的投资世界，已经难以回归。
这并不是因为他的理论出了错，而恰恰是因为他和追随者太过成功。
正如查理·芒格在95岁时的那句调侃：
“如今有一群格雷厄姆派基金经理，就像一群鳕鱼渔夫，在海里的鳕鱼早已捕光之后，仍执着在同一片海域撒网。他们已经抓不到什么了，但还在钓。”
但问题不仅是“价值投资水域”被过度捕捞，更根本的是，现实已经发生了深刻的结构性变化。
在过去几十年，一批伟大的成长型公司打破了格雷厄姆曾提出的逻辑怀疑，推翻了“均值回归”的信条。这些公司不仅长期存续，并且在极大规模下仍能实现持续增长。
这不只是观点，而是被数据所支持的统计事实。
它们的存在，已经重塑了整个市场的收益分布，甚至动摇了“均值”这一概念本身的分析价值。
今天，均值与中位数之间的差距之大，迫使我们重新思考整个分布曲线的结构。
我们第一次真正有机会重新理解这一切，是在30多年前微软崛起的那个时刻。但讽刺的是，整个投资行业的认知调整极为缓慢。
我们或许能在几秒钟内响应财报数字，却花了几十年也未能更新我们的世界观。
但“成长型黑天鹅”的存在，其实完全可以被纳入一个更具结构性的方法框架，用来重新思考我们的公司与经济世界。
如果我们承认自己正处在一个由技术、知识与网络效应驱动，结构复杂且路径依赖性极强的经济系统之中，那么我们也应预期，会有少数幸运的异类企业不断打破传统质疑，带来极具非对称性的回报。
在这样的世界里，布莱恩·阿瑟提出的“规模报酬递增”理论，或许正是理解现代市场最关键的思维工具。而且，它所解释的现象，在整个投资宇宙中的比重还在逐年扩大。
换句话说，是时候让那些仍困于“现代投资组合理论”和“均衡经济学”模型的人，停止把自己视为理性与科学的代言人了。他们或许需要更多的谦逊，也该读点不一样的书。
格雷厄姆式的世界在某些领域仍然奏效，但这些区域，正在一年一年地缩小。
对未来该如何看待？
我们有充分理由相信：由知识、技术与网络效应驱动的经济体量，将在整体中持续上升。这一趋势背后的关键推手之一，正是对数据的获取能力正变得越来越重要。
正如科技高管、人工智能专家李开复所指出的：“再优秀的数据科学家，也打不过手里数据更多的平庸对手。”
这正是“规模报酬递增”逻辑的极致体现，在这样的市场中，先行者不仅领先，而且越跑越快。
但在股票市场中，我们确实应保持几项警惕。
首先，虽然市场上多数参与者与资产配置人一如既往地不相信成长投资的正当性，我们也为此付出过代价，但事实上，成长投资已经在市场中主导多年。
我们真正应当担忧的，并非均值回归，而是市场预见性：一旦成长逻辑真正被整个投资行业广泛接纳，那才是股市真正的“三月之厄”。但目前来看，这一天仍遥遥无期。
第二，公开股票市场对高资本支出、高不确定性的企业，正变得越来越不友好。下一代创业者可能根本不愿意接受上市后的重重压力。毕竟，如今风险投资充裕，容忍期更长，那他们又为何要自讨苦吃？
这正是问题的核心：很多真正的平台级成长公司，在尚未盈利、甚至尚未上市前，就已具备了“递增回报结构”。而传统的价值策略，甚至指数基金，也无法捕捉这种早期的价值创造。
风险投资的替代路径，在理解股票回报结构时同样具有重要意义。
越来越多的研究表明：上市股票的收益结构更接近风险投资，而非格雷厄姆所构想的那种“稳定年复利”。
这意味着，一次成功所带来的价值，远远超过数次失败带来的损失。这对于价值投资的传统而言，确实是一种挑战。
格雷厄姆的经典格言依然朗朗在耳：“第一条，不要亏钱。第二条，别忘了第一条。”但从真正的投资组合角度来看，这或许并不是最明智的策略。
最后，我们还必须承认一个令人不安的相似性，它与我们前文所讨论的“自我强化、路径依赖、继而不可逆的增长趋势”如出一辙，那就是气候变化的逻辑结构。
气候变化同样呈现出一种极端的路径依赖性与不可逆性，而其对全球经济所可能造成的影响，大到几乎无法想象。
在这种背景下，价值与成长的争论，也许就像中世纪神学家争论“有多少天使可以站在针尖上”一样，终究显得微不足道。
但在这场关于“成长vs价值”的喧嚣争论之下，我们依然可以从价值投资的许多优秀传统中汲取营养。
它在理念的表达上更具深度，对投资的道德目标与实践意义也有更好的定义。
它强调耐心，这是投资中极为可贵的一种品质。
只要我们能避开对“低市盈率”“低市净率”这类可疑指标的执迷，避免用“均值回归”去否定那些数十年持续优异的公司业绩，那么，我们其实并没有站在对立面。
如果我也能像芒格那样，讲出一个关于1884年可口可乐的成长故事，我会感到非常欣慰。因为那不正是一种更高级的长期成长逻辑吗？
它依靠的不是分析，而是想象力；它讲述了为何长期回报不会回归均值，为什么不应被资产倍数所限制；它思考了创始人和管理层该做什么、不该做什么；它承认不确定性，却仍然拥抱一个庞大可服务市场的可能性。
或许，我们之间的分歧，从来没有看上去那么大。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版：关鹤九
责编：艾暄
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