“‘9・24’政策转向最关键的意义在于，让资本市场和企业家的信心有所回升。”
“过去10年大家对‘美元资产一枝独秀’的认知，正逐渐进入去魅过程。”
“2026年的政策基调大概率还是渐进、温和的；财政政策有望比2025年略加发力，但力度不会太大。”
“我对‘十五五’规划中这些‘星辰大海’式的科技创新目标深信不疑，它们能让投资者在经济仍面临较大挑战的背景下，找到新质生产力的亮点。不过需要反复强调的是，这些新质生产力无法完全抵消传统经济调整带来的影响。”
“2026年可能是通缩力度有所缓和的一年，整体经济增长目标会接近政府制定的5%左右，但因为还没完全走出通缩，名义GDP增速可能仍处于相对保守的区间。”
“展望2026年、2027年，打破通缩的进程绕不开一个关键问题，即如何让房地产市场尽快止跌回稳。”
“香港的经验已经证明，当按揭利率压低到与租金回报率接近时，房地产市场止跌回稳就不远了。”
以上是摩根士丹利中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事邢自强在今天（12月3日）第十届智通财经资本市场年会中分享的最新观点。
在本次交流的开始，邢自强便直言，在过去的一年半里，中国资本市场在政策、企业、资金的三重变化下，呈现出了新气象。
也因此，在全球多元化布局中，外资机构将目光重新投向中国是必然趋势。
展望2026年，邢自强表示政策基调依然维持渐进、温和的。
通过对“十五五”建议稿的拆解，他看好科技创新时代背景下新质生产力发展前景，但他也强调这些新质生产力无法完全抵消传统经济调整带来的影响。
在他看来，回归经济分析本源，房地产及传统行业这类“老登资产”对中国经济的影响力依然庞大。
邢自强尤其强调，2026年、2027年中国经济能否快速回暖的关键坎就在于房地产是否能止跌回稳，对此他也提出了自己对于房地产止跌回稳的路径研究观点。
此外，就促消费、提升社会保障体系等问题，邢自强也给出了自己的建议。
聪明投资者（ID:Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，分享给大家。
政策变了、企业变了、资金变了
今天给大家简要分享一下我们新鲜出炉的对2026年、2027年全球经济、资本市场及中国宏观经济的相关展望。
刚刚过去的一年半里，中国资本市场呈现出新气象，迈上了重要台阶。
这一变化背后的原因，我将其总结为“三个变了”，即去年“9·24”之后，中国的政策变了、企业变了、资金变了。
第一，政策层面的变化。
“9·24”开启的一系列打破思维定式、治理通缩陷阱的政策尝试，反映了决策层对过去三四年困扰中国经济通缩循环现象的认知上了一个台阶。
从2018年开始，中国经济发展进入了新时代，不再单纯以发展或GDP增长为第一要务，而是兼顾安全与发展。
但对于投资者和企业界来说，在转型期常会感到迷茫，不确定政策框架的边界在哪里，与过往熟悉的路径不一致。
但而“9·24”的一系列政策，实际上反映了在发展和安全并重的新时代，发展仍是底色，也是安全的基石。
只有让老百姓过上好日子，大家对工资、就业的预期变好，社会稳定和安全才有更坚实的基础。
所以“9・24”政策转向最关键的意义在于，让资本市场和企业家的信心有所回升。
在当前这个充满挑战的新时代，大家难免担忧地缘政治、宏观环境等问题，但通过这些政策，能看到实实在在的方向，发展依然重要，是安全的核心支撑。
当然，实事求是地说，从去年“9·24”到现在，出台的政策力度比较温和，但在打破思维定式的过程中，初期的尝试往往都是小步慢走。
回归经济现实面，尽管出现了一些微薄的亮点，但与老百姓日常生活紧密相关的柴米油盐、就业、房地产，以及消费，仍面临着挑战。
第二，企业的变化。
过去五年，中国企业界经历了一场“严寒大考”。
在这段时间里，既面临国内房地产调整带来的传统需求不畅，又要应对海外地缘政治变化、中美关系博弈的外部压力。
即便如此，很多企业依然坚韧不拔，不断提升自身竞争力与创新力，积极布局海外市场。
去年底至今年上半年，这些长期积累的努力，被诸多利好消息提振了。
比如，以DeepSeek为代表的“中国AI时刻”，中国的智能汽车、电池技术、人形机器人的崛起，以及生物制药行业迈向全球市场。
中国企业历经“凤凰涅槃”，展现出了强劲的竞争力。
这就使得在打破思维定式、探索治理通缩过程中，初期政策力度可能还不够，经济及传统消费、房地产领域面临的挑战依然较大。
但对投资者和中国企业而言，看到了新赛道、新科技领域的珍贵亮点。即便仍受到传统经济较大影响和拖累，这些新亮点至少带来了憧憬与希望。
第三，由政策与企业变化共同促成的资金变化。
过去三四年，在中国面临通缩风险、资产荒的背景下，大量资金要么被锁定在定期存款中，要么涌向了债券市场，资金活跃程度相对较低。
全球市场对中国的态度也是如此。2021年到2024年，以股权市场为例，更多的是海外资金撤出中国。
但今年以来，这种现象有了极大改善。
从全球布局的角度看，美国新一届行政班子的很多政策存在不确定性，因此全球投资者除了配置美元资产，也开始寻求多元化布局。
我将这种趋势总结为，过去10年大家对“美元资产一枝独秀”的认知，正逐渐进入“去魅”过程。
放眼全球，能搭上新一轮科技革命快车的，除了拥有AI产业的美国，中国可能是全球唯二在AI上游硬件、中游基础设施、下游应用场景及软件领域，均具备较强能力的经济体。
所以，在全球多元化布局中，将目光重新投向中国，是必然趋势。
我们也统计了2021年至2024年期间，部分撤出中国的机构投资人、资产管理者，从去年底开始逐渐回流中国资本市场。
与此同时，中国本土投资者也渐渐变得更加活跃。
过去以定期存款、债券形式存在的保险资金正慢慢转向以权益资产为代表的、更多元化且活跃的投资方向。
今年上半年以来，保险、银行资管等机构已有1.5万亿元的规模流向权益资产。
此外，散户和普通老百姓也开始布局多元化的权益资产，这形势在今年六七月份起尤为明显。
这三大变化共同奠定了过去一年多中国市场信心回升、活跃度不断提升的基础。
2026年的政策基调大概率还是渐进、温和的
展望2026年，这些活跃的市场动能能否持续？
首先，从政策角度看。
2026年是“十五五”规划的第一年，制定的经济增长目标不会太低。但市场主体更关心是否能够打破通缩，使得名义GDP回到更为合理的水平。
我们认为这个过程需要耐心，2026年的政策基调大概率还是渐进、温和的；财政政策有望比2025年略加发力，但力度不会太大。
上半年的投资方向大概率还是以基础设施建设为主要抓手；相比之下，促消费、推动经济长期再平衡的政策，过程会慢一些，不会一蹴而就。
这种判断也部分来自已公布的“十五五”规划的建议稿，我对此建议稿的评价非常正面，它将过去两次五年规划“以供给为纲”的思路转变为“以科技为纲、兼顾消费”。
其中考虑到了过去两三年社会中的一些现实问题，比如内需不足、产能过剩，过度依赖外需又可能面临全球地缘政治反弹的压力。
所以，中国经济需要再平衡，需要构建国内的统一大市场，这份规划建议稿是比较平衡的。
不过“十五五”规划的落地需要时间，2026年上半年国务院才会根据建议稿制定具体规划，明确提升居民消费的路径，比如是靠短期政策刺激服务业消费、发放消费补贴，还是靠长期夯实社会保障体系、推进相关改革，都要等具体规划出台才能清晰，整个过程急不来。
也正因如此，我们将“打破通缩”的更多期待放在了2027年。
2026年可能是通缩力度有所缓和的一年，整体经济增长目标会接近政府制定的5%左右，但因为还没完全走出通缩，名义GDP增速可能仍处于相对保守的区间。
但我们不会对此感到悲观焦虑。
尽管宏观经济挑战仍大，老百姓民生消费还在探索阶段，但科技创新、产业升级的亮点，已经让中国市场重新具备了较强的投资吸引力。
过去几周我们接触的许多外资投资人都能证明这一点，中国已经重新回到全球资产布局的舞台中央，只是这个过程是渐进式的。
中国产业竞争优势的核心支撑，来自“十五五”规划明确的科技创新方向，即聚焦于下一代“卡脖子”技术突破，比如半导体技术、绿色转型技术，以及6G、脑机结合、核聚变，以及量子技术等更高深的领域。
回顾“十三五”、“十四五”规划，当时我们提出中国要在汽车行业拔得头筹，不少人觉得这个目标过于宏伟，但如今中国凭借产业链集群优势、工程师人才红利，以及市场定价机制下内需主导功能的充分发挥，实现了这一蓝图。
因此，我对“十五五”规划中这些“星辰大海”式的科技创新目标深信不疑，它们能让投资者在经济仍面临较大挑战的背景下，找到新质生产力的亮点。
不过需要反复强调的是，这些新质生产力无法完全抵消传统经济调整带来的影响。
打破通缩的关键在于让房地产市场尽快止跌回稳
我们在与外企、外资及国内投资人交流时，有人开玩笑说，经济学家不该再过度关注地产、消费、就业这些“老登”领域，现在有AI等新质生产力革命。
这句玩笑的背后，其实反映了2024年底以来投资人投资方式的转变。
但回归经济分析本源，房地产及传统行业对中国经济的影响力依然庞大。
我们做过相关统计，仅看固定资产投资，中国新质生产力相关领域，包括智能驾驶、人形机器人、下一代电池技术、生物制药等产业的合计增速，已不弱于当年地产行业。
但房地产上下游带动的体量更大，对就业的拉动、对财富效应的影响，都是不可忽视的。
因此展望2026年、2027年，打破通缩的进程绕不开一个关键问题，即如何让房地产市场尽快止跌回稳。
关于房地产止跌回稳的路径，我们进行了多种论证，也参考了国际经验。
通常经历过房地产大起大落的国家，一般需要7年左右才能走出调整期，进入新稳态，消除对经济的拖累。
中国从2021年进入地产调整期，明年是第六年，距离国际经验中的调整周期已不遥远。
从调整幅度看，国际上房地产周期从高点到低点，房地产的开工量、销售量平均跌幅约50%，而中国地产开工量、销售量的跌幅已经超过一半，从这个指标看，调整也已较为充分。
价格方面，由于新房限价，我们主要参考二手房走势已基本调整30%~40%，部分城市跌幅更大，距离全球平均50%的跌幅差距也不远。
但中国有自身特殊国情，核心问题在于库存。
三十个省会城市及大中城市的商品房库存，平均需要接近两年才能消化完，比正常库存水平高出一倍。
这意味着，即便参考国际规律，仅靠市场自身出清，2026年房地产仍处于艰难调整之中。
因此，尽管新质生产力有亮点，但传统行业的下行拖累依然较大，房地产止跌回稳是2026年、2027年经济能否快速回暖的关键坎。
通过贴按揭推动房地产市场止跌回稳
我们论证了几条可能的路径，即收库存、保主体、贴按揭。
但由于对道德风险的担忧以及对执行中的技术难度分析，收库存、保主体可能存在代理人风险，资金安全、城市及价格选择也是难题。
当下更容易形成共识的路径，就是救助购房人，在按揭贴息上迈出实质性的步伐。
当前经济处于通缩期，理论上需要较大力度降息，但中国面临“不可能三角”的约束。不仅有海外汇率、资本流动因素，还有国内维护金融稳定、保护银行利差的需求，大幅降息空间有限。
在这样的背景下，需要动用财政和准财政手段进行贴息，推动房地产市场止跌回稳。
若按揭贴息能做到范围广、力度大、持续时间长，有望稳定大中城市房地产的预期。
比如，不仅覆盖新房按揭，也对存量房按揭普遍贴息，力度最好不低于100个基点，让大城市的租金回报率与按揭成本基本匹配。
香港的经验已经证明，当按揭利率压低到与租金回报率接近时，房地产市场止跌回稳就不远了。
从行为经济学角度，贴息政策不能轻言一年就退出，而是应该延续到房地产市场彻底止跌回稳，才能让市场建立信心。
如果能做到，有望缩短房地产调整周期，为传统行业企稳赢得时间，这是我们对明年房地产政策的核心思考。
促消费的两大核心路径
再回到促消费层面。
当前通缩现象的根源之一，是长期以来发展模式偏重生产和供给，对消费和内需重视不足。
这背后有深层次原因，比如地方政府的考核依赖生产、项目引进和投资；
其次，财税体系以间接税，即增值税为主，地方政府除卖地外，主要财税来源是工厂端征收的增值税。
这使得地方政府对引进工厂有天然执着，即便存在同质竞争，也愿意推进，毕竟增值税能提前征收，企业未来盈利与否并不影响短期财税收入。
“十五五”规划建议稿让我们看到了改革的曙光，其中明确提出要提升居民消费，治理内需不足，这是一个重要的宏观目标。
在促消费的具体路径上，明确了两项核心方向：
一是构建全国统一大市场，避免供给端的无序竞争和重复建设；
二是增加财政对民生与社会保障的投入。
不过，这些方向的具体实施路径、目标及时间节点，还需要一段时间才能逐步细化明确。
从我们的分析来看，如果能取消地方政府过往对不同产业的补贴、返税，以及免费提供土地、电力等政策，待之以全国统一大市场下透明的国民待遇，同时推行全国统一的新兴前沿行业研发抵扣，将有助于遏制无序竞争。
这背后离不开财税体系的改革，即从过去过度依赖生产端的增值税等间接税，逐步转向依赖直接税，比如收入税、消费税。
但这种改革牵一发动全身，需要一定时间稳步推进。
中国消费率偏低、储蓄率偏高的重要根源，还包括社会保障体系的不均衡、不充分。
在“十五五”规划建议稿中也关注到了这一点，提出要从“投资于物”转向“投资于人”，增加财政对社会福利和公共服务的投入。
以过去5年为例，由于老百姓对就业稳定性、房地产负面财富效应等存在后顾之忧，超额储蓄已累计增加30万亿。
这部分资金是在正常储蓄之外额外积累的，本质上反映了大家“不敢花钱”的心态。
能否逐步释放这30万亿资金，为资本市场等多元化资产配置提供支撑，又释放消费潜力，关键在于社会保障体系能否给大家“定心丸”。
社保体系改革最迫切的着眼点，是破解“二元对立、分割不均”的现状，让中低收入群体、农民和农民工等获得更充分的保障覆盖。
从国际对比来看，当一个国家人均收入达到一定水平后，政府公共开支中用于基建、产能等供给端的比例会逐步下降，投向社会福利、公共服务的比例会上升。
中国在这方面已有显著进步，自2012年以来的10多年里，财政收入中用于社会保障和社会福利的投入占GDP的比例已经翻了一番，但与国际平均水平相比，仍有提升空间；尤其是在城乡之间、中高收入群体与中低收入弱势群体之间的保障均衡。
比如，当前中央对农民的每月社保补贴约200元出头，若能在“十五五”规划末期，大概2030年提升至每月1000元，结合农村的消费水平和物价水平，基本能达到保障网的基础门槛。
当然，这种改革的核心问题是财政可持续性。
我们测算过，如果按照这一路径渐进提升补贴，到2030年财政用于社会保障的开支占GDP的比例会上升1个百分点。
要抵消这一变化带来的赤字和政府债务压力，我们认为可以通过开源与转型双管齐下。
开源方面，要提高国有资产运营效率，将更多国有资产划拨给社会保障基金，并提升其分红率，增强社保支付能力；
转型方面，就是要改变过去几十年财政和准财政资金偏重基建、产能等供给端的习惯，转向“投资于人”，加大对社会福利的投入。
这不仅能缓释社保体系改革带来的财政压力，更能极大释放居民消费意愿。
如果这项改革能在2030年末落实，据我们测算，“十五五”规划中“释放居民消费潜力、提振消费率”的目标有望实现，即居民消费占GDP的比重从当前的40%左右提升至45%左右。
中国经济体量已位居世界前列，这五个百分点的提升所带来的内需市场潜力不可低估。
这也能缓解企业长期面临的内需不足问题，减少对于外需的过度依赖，从而降低因大量出口引发的海外地缘政治反弹压力。
中国资产已重新回到全球投资者的布局中心
综上来看，“十五五”规划针对国内外多重因素，给出了全面平衡的发展方案，以科技为纲，兼顾消费与民生。
但具体实施中，要重视通过按揭贴息等手段，推动房地产市场止跌回稳；还要持续推进中长期社会保障体系改革。
这样才能在短期宏观经济挑战依然较大的背景下，既让投资者聚焦科技自强的“星辰大海”，比如2024年以来众多新质生产力企业赴港上市；又不忽视柴米油盐的社保民生。
我们对“十五五”规划渐进落地后，到2027年凝聚更深共识、深化认知，最终迎来打破通缩的曙光，抱有相当强的信心。
在此过程中，中国资产已重回全球投资者布局的舞台中心，这一点已然毋庸置疑。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
编辑：关鹤九
责编：艾暄
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