小老虎嗷嗷叫
03-15
有危必有机，又是许多人发财的机会
从科索沃战争到科网泡沫破灭：AI会重蹈覆辙吗？
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自由之师
03-15
自由之师
对，我现在空仓
什么也没有了～
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18:39","market":"us","language":"zh","title":"从科索沃战争到科网泡沫破灭：AI会重蹈覆辙吗？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1111827738","media":"晨明的策略深度...","summary":"由“金发女孩”到“科网泡沫”：叙事的强化与转向。科网泡沫破灭是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。行业基本面预期的恶化，是科网泡沫终结的本质原因。报告正文一、本周观点：从科索沃战争到科网泡沫破灭：AI会重蹈覆辙吗？相较而言，与90年代末期的石油危机、加息周期，以及产业周期，与当前有较多相似之处。科索沃战争->油价抬升->美联储加息->经济受到抑制->科网泡沫破灭，这一过程并不是一蹴而就。","content":"<html><head></head><body><blockquote><p>广发证券表示，90年代科索沃引发的油价上涨--美联储加息--流动性环境恶化，并没有立即带来科网泡沫的终结，核心原因是产业的基本面预期在“千年虫”因素下仍有支撑；而2000年之后，基本面高增难以为继、龙头公司的财报低预期，真正刺破了科网泡沫的高估值。对于本轮，短期流动性预期或有波折，但后续科技产业基本面的跟踪，更为关键。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\"><strong>战争危机带来衰退交易升温，但趋势性“离场”的信号，还需观察。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">首先，美国的衰退周期，通常是发生在加息周期的末端；而降息周期，较少形成衰退情形。其次，即使进入加息周期，经济衰退的概率6/9，期间市场下跌的概率2/9。另外，加息到指数见顶，通常也有“时滞”，平均17.5个月。</p><p style=\"text-align: justify;\">需注意的是，过往产油国战争，导致的加息周期，指数见顶时间与首次加息基本同步。相较而言，与90年代末期的石油危机、加息周期，以及产业周期，与当前有较多相似之处。</p><p class=\"t-img-caption\"><img 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justify;\">（2）地缘战争和油价，对“金发女孩”叙事有明显冲击。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），油价从10美元/桶涨到30多美元/桶。此时，美国通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月进入加息周期。</p><p style=\"text-align: justify;\">（3）但市场并没有马上终结对“金发女孩”叙事的定价。科索沃战争（99.3-99.6）->油价抬升->美联储加息(99.06-00.05)->经济受到抑制->科网泡沫破灭(00.03)，这一过程并不是一蹴而就。事实上，自99年6月开始加息之后，纳指还涨了91%。特别是科网板块，自始至终都领跑市场。97-99年，纳指的年度涨幅21.6%、39.6%、85.6%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/052740116b3cfcc8eed5879e6531329e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"464\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee2894e7e1c90c116e801473195c9d28\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"445\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d7010160d43faf0ee522967700824cab\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"416\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/53af0ef555f963488e56e91c8cea79ef\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"542\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f6bc77d57967ec731f2c3fc7b8b81dd4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"508\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/06514fed441d5a994f446772d0436698\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"450\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>科网泡沫如何终结：本质是高估值透支了基本面预期、但“千年虫”引发的换机潮落空后，科网景气度难以维持。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">科网泡沫破灭是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年“科网泡沫”破灭之前，除了通胀抬头、流动性转向紧缩、新兴政策扭转等利空之外，99年起也伴随着科技产业、龙头公司基本面的负面信号。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc4d428eaa52ecf7fafe8250f224085b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"605\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">事实上，98-99年科网龙头的基本面已有增速下滑迹象。但在“千年虫”驱动的换机潮当中，市场被阶段性“虚假的繁荣”所蒙蔽；直到2000年之后，产业景气确认放缓。</p><p style=\"text-align: justify;\">科网龙头的ROE在97-98年之前一度高达40%以上，但在98-99年开始明显下滑；</p><p style=\"text-align: justify;\">利润增速从97年之前的50%-80%的高增长，在97-98年明显下降；99年因为Y2K引发的产业链换新需求，短暂带来当年盈利恢复，但在2000年进一步回落；</p><p style=\"text-align: justify;\">因为担忧“千年虫”问题，98-99年企业开展了大规模的硬件资本开支，但2000年到来时“千年虫”没有爆发，导致提前的购机透支了未来数年的需求；</p><p style=\"text-align: justify;\">2000年3-4月，微软、英特尔、IBM等代表公司披露的财报低预期。此外，大量繁荣期诞生的.com公司进入破产清算。</p><p style=\"text-align: justify;\">行业基本面预期的恶化，是科网泡沫终结的本质原因。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83e1da177fd298d58a23b319ca8bb801\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"278\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a354f6691c478ec19615243d69b31937\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"561\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>综上所述：90年代科索沃引发的油价上涨--美联储加息--流动性环境恶化，并没有立即带来科网泡沫的终结，核心原因是产业的基本面预期在“千年虫”因素下仍有支撑；</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>而2000年之后，基本面高增难以为继、龙头公司的财报低预期，真正刺破了科网泡沫的高估值。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>对于本轮，短期流动性预期或有波折，但后续科技产业基本面的跟踪，更为关键。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎具备随机性。</p><p style=\"text-align: justify;\">中期维度来看，冲击或被逐步消化，且科技产业周期不轻易言顶。且2026年美国中期选举，核心议题将是“价格”，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。</p><p style=\"text-align: justify;\">2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，因此，待短期地缘不可控因素消除后，中资股市场可能迎来今年最好的抄底机会。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f34d0ff1c69cfb0ac1db4cd8e3466ad7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"484\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e054d6d782abe64fd963ebda45847edc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"488\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b5e9b849293722fa570583832f2b8d6\" tg-width=\"1059\" tg-height=\"474\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>报告正文</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>一、本周观点：从科索沃战争到科网泡沫破灭：AI会重蹈覆辙吗？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>（一）战争危机带来滞胀或衰退交易升温，但趋势性“离场”的信号，还需观察</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">过往“资源国战争/油价上涨+经济过热/加息周期”的组合，通常指向经济衰退，甚至经济滞胀。这是当前全球资本市场最大的变量，且近期市场对此担忧也明显升温。但对于交易层面而言，我们需要进一步讨论的是，这种定价节奏是阶段性的还是趋势性的。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>首先，美国的衰退周期，通常是发生在加息周期的末端；而在降息周期中，货币和财政政策，有更多对冲空间，较少形成衰退情形。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/86a18bf3a0d173a1419a430df220b4a6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"482\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a3818dbe0686bed6f719e215988a3630\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"487\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>其次，即使进入加息周期，经济衰退的概率6/9，期间市场下跌的概率2/9。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54884e5dfb6fef655d801b9d9c47dfae\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"507\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f7caf110d7190aa8d9b71265b090c3e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"546\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>另外，加息到指数见顶，通常也有“时滞”，平均17.5个月。</strong>需要注意的是，过往发生的产油国战争，带来油价和通胀上行，进一步导致的加息周期，<strong>指数见顶时间与首次加息基本同步。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">但也需要区分来看，比如第一次石油危机是由于石油武器的诞生、6个月的禁运以及全球滞胀开端，造成较大冲击；第二次石油危机是由于战争国石油出口中断2个月、生产近乎停滞、战争持续3年，且平抑危机的工具少，带来更严重冲击。</p><p style=\"text-align: justify;\">相较而言，与90年代末期的石油危机（科索沃战争）、加息周期（99.06-00.05），以及产业周期（科网周期），与当前有较多相似之处。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52466dcffbe9cb3c17a2fc3a9711ac29\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"414\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>（二）由“金发女孩”到“科网泡沫”：叙事的强化与转向</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>90年代中后期，“金发女孩”叙事仍占主导。</strong>1994–1995 年美联储加息“软着陆”后，经济回暖，工资增速上行，到了1996年底美国通胀已有所抬头，CPI同比连续3个月回升到3.0%以上。美联储于1997年3月加息一次，但很快被强美元、低油价、全球化与 IT 革命等多重力量压制。之后亚洲金融危机引发全球通缩与金融风险，美联储被迫暂停加息，并在1998年紧急降息，待金融危机结束，于1999年6月才重新收紧货币。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>地缘战争和油价，是“金发女孩”叙事有冲击。</strong>亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。此外，1999年初OPEC与非OPEC联合减产，叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），战争威胁巴尔干与地中海运输，市场担忧供应中断，油价从10美元/桶持续涨到30多美元/桶。此时，美国的CPI通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月重新进入加息周期，联邦基金利率由4.75%加至2000年5月的6.5%。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>但资本市场并没有马上终结对“金发女孩”叙事的定价。</strong>科索沃战争（99.3-99.6）->油价抬升->美联储加息(99.06-00.05)->经济受到抑制->科网泡沫破灭(2000.3)，这一过程并不是一蹴而就。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>事实上，自1999年6月开始加息之后，纳指还涨了91%，于2000年5月才见顶。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">特别是科网板块，在1995-2000年的“金发女孩”行情中，自始至终都领跑市场。期间在1997-1998年的亚洲金融危机阶段波动较大，但1997-1999年，纳指的年度涨幅分别达到21.6%、39.6%、85.6%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/052740116b3cfcc8eed5879e6531329e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"464\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee2894e7e1c90c116e801473195c9d28\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"445\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d7010160d43faf0ee522967700824cab\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"416\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/53af0ef555f963488e56e91c8cea79ef\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"542\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f6bc77d57967ec731f2c3fc7b8b81dd4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"508\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/06514fed441d5a994f446772d0436698\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"450\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>（三）科网泡沫如何终结：本质是高估值透支了基本面预期、但景气度难以持续</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">2000科网泡沫的破灭，实则是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前，除了通胀抬头、流动性转向紧缩的风险，也伴随着科技产业、龙头公司基本面的负面信号：</p><p style=\"text-align: justify;\">1. 科网公司的景气度在泡沫中后期已经开始下降，龙头公司的ROE和利润增速的高点出现在1997-1998年，而99年已显著下滑。</p><p style=\"text-align: justify;\">下图可见，思科、英特尔和微软的ROE最高水平普遍是在1997年，当时科技龙头公司的ROE基本落在40-50%的水平，但此后便开始回落。1998年Q3，三家公司的ROE短暂企稳回升；但是好景不长，几家标杆企业的ROE从1999年下半年又再次开始回落，并且出现了中枢的下移。</p><p style=\"text-align: justify;\">从利润增速来看，爱立信、惠普97-98年起就出现了利润的负增，99年戴尔、微软、英特尔的利润增速有短暂恢复（Y2K换机潮），但也在2000年明显下滑。</p><p style=\"text-align: justify;\">2. 2000年的“千禧年换机潮”并未发生，提前部署的硬件采购透支了未来需求，下一阶段硬件资本开支难以为继，产业链高库存面临压力。</p><p style=\"text-align: justify;\">在1998年至1999年期间，全球企业为了防范“千禧年”“千年虫”可能引发系统大面积瘫痪的日期编码问题，大规模提前了信息技术部门的资本开支。但千年来临时，“换机潮”并未发生，这预示着科技设备采购需求出现下跌，带来戴尔、惠普、IBM等龙头公司的订单萎缩、库存压力加大，全球半导体产业的库存水位也在2000年末达到了历史高点。</p><p style=\"text-align: justify;\">3. 2000年2-3月，科网泡沫的标致公司、微软的反垄断调查持续深入，对下一阶段的产业发展造成负面影响。</p><p style=\"text-align: justify;\">2000年2-3月，美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎来宣判，称大量证据表明微软垄断行为成立，对市场情绪造成负面影响。</p><p style=\"text-align: justify;\">4. 2000年3月开始发布的财报数据显示，99年圣诞假期科网产品销售业绩不佳。</p><p style=\"text-align: justify;\">微软4月披露的财报数据显示营收低预期、且预期PC市场增长放缓，IBM4月公布的第一季度财报中营收低预期。陆续有此前风光一时的新型科网公司破产（例如奢侈品时尚电商Boo.com，在线新闻平台APB online，在线零售公司Value America等）。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc4d428eaa52ecf7fafe8250f224085b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"605\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83e1da177fd298d58a23b319ca8bb801\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"278\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a354f6691c478ec19615243d69b31937\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"561\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>（四）美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎不可控、也具备随机性。</p><p style=\"text-align: justify;\">中期维度来看，局势的能见度和可预测性增加。目前美股估值距离科网泡沫的高点仅“一步之遥”，美债长端利率维持韧性，美股和美债对于全球通胀预期都极为敏感；参考美国90年代科网泡沫破灭之前，科技自始至终都领跑市场，即使进入加息周期，市场风格也未出现系统切换，直到牛市结束时，才切向避险资产。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此，当前战争冲突、原油爆涨，对科技产业或有阶段冲击，但基于目前的估值与盈利预期，产业趋势大概率未到扭转时。</p><p style=\"text-align: justify;\">另外，站在2026年美国中期选举的背景下，特朗普表示2026年中期选举的核心议题将是“价格”，共和党将把重点放在“生活成本”问题上，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。</p><p style=\"text-align: justify;\">此前特朗普政府的国情咨文提到，将能源价格回落视为其执政的主要成就，并明确表示2026年中期选举将围绕“美国经济成功”与“生活成本”展开。全美平均汽油价格如果从当前的每加仑不到3美元开始飙升，这将直接导致选民对政府控制通胀能力的怀疑，也会动摇中期选举的基本盘。</p><p style=\"text-align: justify;\">从较大概率的情况看，2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，我们对于中资股维持乐观判断，有望与非美股市延续“戴维斯双击”。因此，待短期地缘不可控因素消除后，市场可能迎来今年最好的抄底机会。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f34d0ff1c69cfb0ac1db4cd8e3466ad7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"484\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e054d6d782abe64fd963ebda45847edc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"488\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f7ce4fd5d285f1735a80806e2e640d0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"490\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/92ccbae0a1893b58a4fa59439f66215f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"478\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b5e9b849293722fa570583832f2b8d6\" tg-width=\"1059\" 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class=\"title\">\n从科索沃战争到科网泡沫破灭：AI会重蹈覆辙吗？\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2026-03-15 18:39 北京时间 <a href=https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzAxNjAwNTMwNQ==&mid=2652390511&idx=1&sn=3c7e3f00380ef71fd32bf2dd8d7ef65f&chksm=81622ea081fc817e1644a057587ee6f343d6d2e4af0eb286bb045af698ee6f55fd71887d1bcc&mpshare=1&scene=23&srcid=0315a05YWKSo72UNum726wLv&sharer_shareinfo=505baaf158823e030efe4e13224b7c06&sharer_shareinfo_first=505baaf158823e030efe4e13224b7c06#rd><strong>晨明的策略深度...</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>广发证券表示，90年代科索沃引发的油价上涨--美联储加息--流动性环境恶化，并没有立即带来科网泡沫的终结，核心原因是产业的基本面预期在“千年虫”因素下仍有支撑；而2000年之后，基本面高增难以为继、龙头公司的财报低预期，真正刺破了科网泡沫的高估值。对于本轮，短期流动性预期或有波折，但后续科技产业基本面的跟踪，更为关键。战争危机带来衰退交易升温，但趋势性“离场”的信号，还需观察。首先，美国的衰退周期...</p>\n\n<a 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年美联储加息“软着陆”后，经济回暖，工资增速上行，通胀抬头，美联储于1997年3月加息一次，但很快被强美元、低油价、全球化与 IT 革命等多重力量压制。之后亚洲金融危机引发全球通缩与金融风险，美联储被迫暂停加息，并在1998年紧急降息。（2）地缘战争和油价，对“金发女孩”叙事有明显冲击。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），油价从10美元/桶涨到30多美元/桶。此时，美国通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月进入加息周期。（3）但市场并没有马上终结对“金发女孩”叙事的定价。科索沃战争（99.3-99.6）->油价抬升->美联储加息(99.06-00.05)->经济受到抑制->科网泡沫破灭(00.03)，这一过程并不是一蹴而就。事实上，自99年6月开始加息之后，纳指还涨了91%。特别是科网板块，自始至终都领跑市场。97-99年，纳指的年度涨幅21.6%、39.6%、85.6%。科网泡沫如何终结：本质是高估值透支了基本面预期、但“千年虫”引发的换机潮落空后，科网景气度难以维持。科网泡沫破灭是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年“科网泡沫”破灭之前，除了通胀抬头、流动性转向紧缩、新兴政策扭转等利空之外，99年起也伴随着科技产业、龙头公司基本面的负面信号。事实上，98-99年科网龙头的基本面已有增速下滑迹象。但在“千年虫”驱动的换机潮当中，市场被阶段性“虚假的繁荣”所蒙蔽；直到2000年之后，产业景气确认放缓。科网龙头的ROE在97-98年之前一度高达40%以上，但在98-99年开始明显下滑；利润增速从97年之前的50%-80%的高增长，在97-98年明显下降；99年因为Y2K引发的产业链换新需求，短暂带来当年盈利恢复，但在2000年进一步回落；因为担忧“千年虫”问题，98-99年企业开展了大规模的硬件资本开支，但2000年到来时“千年虫”没有爆发，导致提前的购机透支了未来数年的需求；2000年3-4月，微软、英特尔、IBM等代表公司披露的财报低预期。此外，大量繁荣期诞生的.com公司进入破产清算。行业基本面预期的恶化，是科网泡沫终结的本质原因。综上所述：90年代科索沃引发的油价上涨--美联储加息--流动性环境恶化，并没有立即带来科网泡沫的终结，核心原因是产业的基本面预期在“千年虫”因素下仍有支撑；而2000年之后，基本面高增难以为继、龙头公司的财报低预期，真正刺破了科网泡沫的高估值。对于本轮，短期流动性预期或有波折，但后续科技产业基本面的跟踪，更为关键。美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演。短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎具备随机性。中期维度来看，冲击或被逐步消化，且科技产业周期不轻易言顶。且2026年美国中期选举，核心议题将是“价格”，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，因此，待短期地缘不可控因素消除后，中资股市场可能迎来今年最好的抄底机会。报告正文一、本周观点：从科索沃战争到科网泡沫破灭：AI会重蹈覆辙吗？（一）战争危机带来滞胀或衰退交易升温，但趋势性“离场”的信号，还需观察过往“资源国战争/油价上涨+经济过热/加息周期”的组合，通常指向经济衰退，甚至经济滞胀。这是当前全球资本市场最大的变量，且近期市场对此担忧也明显升温。但对于交易层面而言，我们需要进一步讨论的是，这种定价节奏是阶段性的还是趋势性的。首先，美国的衰退周期，通常是发生在加息周期的末端；而在降息周期中，货币和财政政策，有更多对冲空间，较少形成衰退情形。其次，即使进入加息周期，经济衰退的概率6/9，期间市场下跌的概率2/9。另外，加息到指数见顶，通常也有“时滞”，平均17.5个月。需要注意的是，过往发生的产油国战争，带来油价和通胀上行，进一步导致的加息周期，指数见顶时间与首次加息基本同步。但也需要区分来看，比如第一次石油危机是由于石油武器的诞生、6个月的禁运以及全球滞胀开端，造成较大冲击；第二次石油危机是由于战争国石油出口中断2个月、生产近乎停滞、战争持续3年，且平抑危机的工具少，带来更严重冲击。相较而言，与90年代末期的石油危机（科索沃战争）、加息周期（99.06-00.05），以及产业周期（科网周期），与当前有较多相似之处。（二）由“金发女孩”到“科网泡沫”：叙事的强化与转向90年代中后期，“金发女孩”叙事仍占主导。1994–1995 年美联储加息“软着陆”后，经济回暖，工资增速上行，到了1996年底美国通胀已有所抬头，CPI同比连续3个月回升到3.0%以上。美联储于1997年3月加息一次，但很快被强美元、低油价、全球化与 IT 革命等多重力量压制。之后亚洲金融危机引发全球通缩与金融风险，美联储被迫暂停加息，并在1998年紧急降息，待金融危机结束，于1999年6月才重新收紧货币。地缘战争和油价，是“金发女孩”叙事有冲击。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。此外，1999年初OPEC与非OPEC联合减产，叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），战争威胁巴尔干与地中海运输，市场担忧供应中断，油价从10美元/桶持续涨到30多美元/桶。此时，美国的CPI通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月重新进入加息周期，联邦基金利率由4.75%加至2000年5月的6.5%。但资本市场并没有马上终结对“金发女孩”叙事的定价。科索沃战争（99.3-99.6）->油价抬升->美联储加息(99.06-00.05)->经济受到抑制->科网泡沫破灭(2000.3)，这一过程并不是一蹴而就。事实上，自1999年6月开始加息之后，纳指还涨了91%，于2000年5月才见顶。特别是科网板块，在1995-2000年的“金发女孩”行情中，自始至终都领跑市场。期间在1997-1998年的亚洲金融危机阶段波动较大，但1997-1999年，纳指的年度涨幅分别达到21.6%、39.6%、85.6%。（三）科网泡沫如何终结：本质是高估值透支了基本面预期、但景气度难以持续2000科网泡沫的破灭，实则是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前，除了通胀抬头、流动性转向紧缩的风险，也伴随着科技产业、龙头公司基本面的负面信号：1. 科网公司的景气度在泡沫中后期已经开始下降，龙头公司的ROE和利润增速的高点出现在1997-1998年，而99年已显著下滑。下图可见，思科、英特尔和微软的ROE最高水平普遍是在1997年，当时科技龙头公司的ROE基本落在40-50%的水平，但此后便开始回落。1998年Q3，三家公司的ROE短暂企稳回升；但是好景不长，几家标杆企业的ROE从1999年下半年又再次开始回落，并且出现了中枢的下移。从利润增速来看，爱立信、惠普97-98年起就出现了利润的负增，99年戴尔、微软、英特尔的利润增速有短暂恢复（Y2K换机潮），但也在2000年明显下滑。2. 2000年的“千禧年换机潮”并未发生，提前部署的硬件采购透支了未来需求，下一阶段硬件资本开支难以为继，产业链高库存面临压力。在1998年至1999年期间，全球企业为了防范“千禧年”“千年虫”可能引发系统大面积瘫痪的日期编码问题，大规模提前了信息技术部门的资本开支。但千年来临时，“换机潮”并未发生，这预示着科技设备采购需求出现下跌，带来戴尔、惠普、IBM等龙头公司的订单萎缩、库存压力加大，全球半导体产业的库存水位也在2000年末达到了历史高点。3. 2000年2-3月，科网泡沫的标致公司、微软的反垄断调查持续深入，对下一阶段的产业发展造成负面影响。2000年2-3月，美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎来宣判，称大量证据表明微软垄断行为成立，对市场情绪造成负面影响。4. 2000年3月开始发布的财报数据显示，99年圣诞假期科网产品销售业绩不佳。微软4月披露的财报数据显示营收低预期、且预期PC市场增长放缓，IBM4月公布的第一季度财报中营收低预期。陆续有此前风光一时的新型科网公司破产（例如奢侈品时尚电商Boo.com，在线新闻平台APB online，在线零售公司Value America等）。（四）美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎不可控、也具备随机性。中期维度来看，局势的能见度和可预测性增加。目前美股估值距离科网泡沫的高点仅“一步之遥”，美债长端利率维持韧性，美股和美债对于全球通胀预期都极为敏感；参考美国90年代科网泡沫破灭之前，科技自始至终都领跑市场，即使进入加息周期，市场风格也未出现系统切换，直到牛市结束时，才切向避险资产。因此，当前战争冲突、原油爆涨，对科技产业或有阶段冲击，但基于目前的估值与盈利预期，产业趋势大概率未到扭转时。另外，站在2026年美国中期选举的背景下，特朗普表示2026年中期选举的核心议题将是“价格”，共和党将把重点放在“生活成本”问题上，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。此前特朗普政府的国情咨文提到，将能源价格回落视为其执政的主要成就，并明确表示2026年中期选举将围绕“美国经济成功”与“生活成本”展开。全美平均汽油价格如果从当前的每加仑不到3美元开始飙升，这将直接导致选民对政府控制通胀能力的怀疑，也会动摇中期选举的基本盘。从较大概率的情况看，2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，我们对于中资股维持乐观判断，有望与非美股市延续“戴维斯双击”。因此，待短期地缘不可控因素消除后，市场可能迎来今年最好的抄底机会。","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":2,".IXIC":2,".SPX":2}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":798,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":31,"optionInvolvedFlag":false,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[{"id":542953309705096,"commentId":"542953309705096","gmtCreate":1773582561521,"gmtModify":1773582565469,"authorId":4168134146191782,"author":{"id":4168134146191782,"idStr":"4168134146191782","authorId":4168134146191782,"name":"自由之师","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","vip":1,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"individualDisplayBadges":[]},"repliedAuthorId":0,"objectId":543071565169184,"objectIdStr":"543071565169184","type":1,"supId":0,"supIdStr":"0","prevId":0,"prevIdStr":"0","content":"对，我现在空仓","text":"对，我现在空仓","html":"对，我现在空仓","likeSize":0,"commentSize":0,"subComments":[],"verified":10,"allocateAmount":0,"commentType":"valid","coins":0,"score":0,"disclaimerType":0}],"isCommentEnd":false,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/543071565169184"}
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