2025年，AI行业最大的悬念不是“谁的技术最强”，而是“谁能真正赚到钱”。过去几年，我们见证了无数AI公司的起落，融资消息刺激的股价飙升，财报发布后的一地鸡毛。市场已经从“为概念付费”的阶段，迈入“为变现付费”的阶段。
翻遍港股AI板块的财报，绝大多数公司仍然深陷亏损：技术很强，故事很好，但财务报表上看不到“自我造血”的迹象。在这个背景下，德适（02526.HK）的2025年报显得格外不同，它可能是AI大模型赛道里，第一份展现出清晰商业变现路径的财务答卷。
一、一份让人眼前一亮的年报
先看数据。
德适全年总收入1.64亿元，同比增长133.7%。比收入翻倍更值得关注的是收入结构的变化：技术许可（MaaS）收入8434万元，同比增长331.7%，毛利率87.3%；医学影像软件及器械收入7276万元，同比增长78.2%。技术许可已超越软硬件，成为第一大收入来源。
这个结构性变化的含义很深。技术许可的本质是“卖技术能力”，而不是“卖产品”。产品有生产成本、有库存、有物流，而技术能力输出的边际成本接近于零，87.3%的毛利率就是证据。当一家AI公司的核心收入来源从“卖东西”变成“卖能力”，它的商业模式就开始具备平台型公司的特征。
还有一组数据值得单独拿出来说。
公司整体毛利率从65.5%提升至71.8%，毛利总额从4606万增至1.18亿，增幅156%，毛利增速超过收入增速。这意味着公司不是在“降价换量”，而是越卖越赚。高毛利的技术许可业务占比从28%升至51%，是这一趋势的核心驱动力。如果占比继续提升，整体毛利率有望突破75%-80%，这将是全球顶级SaaS公司的水平。对于一家从医疗器械起步的公司而言，这个转变的速度和方向都让人印象深刻。
二、为什么德适能率先变现？
要理解这个问题，先看一个行业背景。全球有超5000种医学影像检测项目，中国有超过3200种，但AI辅助诊断的覆盖率不到3%。全球医学影像AI市场到2030年将达2500亿元，中国将超400亿。赛道足够大，但问题是：传统医疗AI公司的做法是“一个病种开发一个模型”，典型周期24个月，成本超2000万。每进入一个新领域都是一次重新创业，这就是行业“有技术无利润”的根源。
德适走了一条完全不同的路。它自主研发了医学影像通用基座大模型iMedImage，拥有千亿级参数，覆盖X光、CT、MRI、超声、病理、染色体核型等19种影像模态，覆盖超过90%的临床场景。国际权威机构弗若斯特沙利文授予其“全球医学影像基座大模型创新奖”。
基座模型的意义在于，开发新的专病AI模型不再需要从零开始，而是在基座上做“定制化微调”。周期从24个月压缩到2个月，成本降低90%以上。这意味着什么？意味着德适每进入一个新的疾病领域，边际成本接近于零，而竞争对手每次都要重新投入2000万。这个效率差距会随着覆盖病种的增加而越拉越大。
数字对比起来更直观，在2025年推出iMed MaaS®平台后的短短6个月内，德适已联合65家顶尖医院，基于iMedImage®孵化92个前沿影像专用模型，而行业过去十年传统医疗AI仅勉强覆盖了约35个项目。2025年下半年，德适已联合65家顶尖医院，深度切入64个疾病方向，孵化92个前沿影像专用模型，并成功承担了一项国家科技部重点项目。
这就是87.3%毛利率的底层逻辑，竞争对手每进入一个新领域都是线性投入，德适是指数级复用。而且这个模式具有自强化特征：合作机构越多，数据越丰富，基座模型越强，产出新模型的效率越高，吸引更多机构加入。
三、年报亏损怎么看？
客观说，德适目前仍在亏损。全年净亏损6714万元。但拆开看，亏损主要来自两笔大额支出：研发投入从2550万飙升至1.04亿，主要是用于算力采购，为基座模型迭代储备资源，以及约2482万的一次性上市开支。研发投入大幅增加不是因为做不出产品，恰恰是因为产品供不应求，需要更大算力来支撑更多模型的开发和迭代。
做一个简化测算：毛利1.18亿 - 销售费用2801万 - 常规行政开支3191万 = 约5808万元。不含研发和上市开支，经营层面已具备造血能力。还有一个细节：计息银行贷款已全额清零，资产负债表在变轻。
另外，公司销售费用2801万，同比仅增12.3%，远低于收入133.7%的增速。这意味着公司的增长不是靠堆人堆钱推动的，而是产品和技术本身在拉动需求。这是健康增长的标志。
在AI大模型赛道集体“交白卷”的一年，德适的年报提供了一个难得的反例。133.7%的收入增速、从“卖产品”到“卖技术能力”的结构转型、持续向上的毛利率曲线，这些数据指向一个明确的结论：AI大模型可以变现，而且可以变得很漂亮。
更重要的是，德适的变现不是依赖某一个大客户或某一个特定场景，而是基于基座模型的平台化能力。这意味着随着合作机构的增加、覆盖病种的扩展，收入有望形成“滚雪球”效应，每新增一个专科模型的边际成本接近于零，但边际收入却是确定性的。
当然，风险也是存在的。目前所有收入仍来自中国内地，海外市场尚未打开；研发投入的回报周期需要观察；净亏损仅在调整后才能看到优化迹象。但对于关注AI变现这个核心命题的投资者来说，德适的年报提供了一个值得研究的样本。
港股AI板块的下一阶段，市场的筛选标准可能会从“谁的概念最性感”转向“谁的变现最扎实”，如果这个转向发生，德适的财务数据会让它自动出现在筛选结果的前列。
免责声明：本文基于公开财务数据分析，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎 $德适-B(02526)$
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