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@FT中文网：“不一样的中国故事”之五：高质量发展的市场红利

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src=\"https://static.tigerbbs.com/d3b815aa917545d0976ccf50af0a56c8\"></p>\n<p>程实、王宇哲、纪春华：展望未来，中国经济高质量发展有望创造全球指数“β”收益之外的“α”收益机会，给全球投资者带来趋势性的市场红利。</p>\n<p><span>文 |&nbsp;程实、王宇哲、纪春华</span></p>\n<p>股市是经济的晴雨表，这一大道至简的精准诠释其实包含两个维度，其一，股市并不是经济增速的晴雨表；其二，股市确实是经济增质的晴雨表。历史经验表明，大型开放经济体即便处在经济增速下行期，只要经济增长质量不断提升，股市回报率就不仅可以跑赢经济高增长时期，也很可能大幅超过经济增速。从微观机理看，高质量发展伴随着科技创新、资源配置优化和全要素生产率提振，这将持续增加单位资本投入水平下的边际产出，进而吸引资本的长期聚集和持续流入，推升估值中枢。</p>\n<p>展望未来，中国经济高质量发展有望创造全球指数“β（贝塔）”收益之外的“α（阿尔法）”收益机会，给全球投资者带来趋势性的市场红利。一方面，中国资本市场的发展有望随着经济增长模式的转变更加依赖于单位资产价值的提升，而非单纯资产规模的扩大，这将改善潜在回报的稳定性和持续性；另一方面，资本市场对于新经济行业的资源配置有着领先于实体经济转型的风向标涵义，也意味着其与产业结构升级之间有望形成良性互动。随着中国资本市场改革的进一步深化，互联互通机制的持续建设和完善，统一大市场的规模效应还将带来波动率的下降趋势。</p>\n<p><span><strong><span>➤</span> 大国经济与金融发展的历史经验表明，高质量发展带来资本市场更高的潜在回报。</strong></span></p>\n<p>中国A股市场诞生于经济高速增长的上世纪90年代初期，从相对回报看，过去三十年来整体表现未能跑赢全球。若以MSCI大中型股票全收益指数作为衡量全球主流可投标的国别基准，中国指数的历史年化回报率约为0.9%，低于全球指数7.4个百分点，落后美国指数9.3个百分点。</p>\n<p>较之中国经济长期增长的速度和稳定性，股市直观意义上的绝对回报也不突出。例如，以十年为考察期，上证指数在1990年代获得了30.4%的年化收益率，高于同期平均10.0%的GDP增速，但主要源于市场创立阶段的短期超额回报，若以MSCI中国大中型股票全收益指数衡量，1993-2000年期间年化回报率仅为-12.9%。在中国GDP保持高速增长的2000年代（10.4%）和中高速增长的2010年代（7.7%），MSCI中国大中型股票全收益指数年均增速分别为9.6%及5.6%，也逊于经济表现（详见附图）。</p>\n<p>中国经济进入高质量发展阶段</p>\n<p>股市潜在回报存在上升空间</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/994cd78be8744f30ac3fc64da6c9b326\"></p>\n<p><em>数据来源: 万得资讯、工银国际；注：1900-20年代美股以道指为代表</em></p>\n<p>经济高速增长不一定带来股市的高回报，这在全球历史上有类似经验，其主要原因在于经济体不同阶段的发展方式与资本市场的互动模式有所差别。</p>\n<p>梳理美股历史表现可以看出，在资本市场建立初期，美国经历了快速的工业化，两次世界大战中海外需求的扩张以及战后对欧洲的投资重建，也使美国靠对外发力成为世界头号经济大国。但在1896年至1928年间，道指的年化涨幅仅有6.5%；在二战及战后（1940-60年代），美国经济再次迎来高增长（GDP平均增速达到约5%），该阶段道指的年化涨幅也仅有5.7%，标普500全收益指数的年化涨幅为12.0%。美股在20世纪上半叶的相对缓慢上涨不仅与美国经济同期快速扩张并不匹配，也与后期的快速上涨形成反差。</p>\n<p>1970年代开始，作为全球第一大经济体，随着体量的扩大，美国经济增速实际已经下降了一个台阶（至约3%）。但随着两次石油危机以及布雷顿森林体系瓦解，美元全球霸主地位形成，美国经济从高速增长进入依赖于其科技-金融领先地位的高质量发展阶段。从这一阶段开始，美股涨幅明显超越以往，标普500全收益指数在1980-90年代的年化涨幅达到17.9%。2008年后，美国GDP增速已经下降至1-2%的水平，但股市回报却超过经济高速增长时期。2009年至2022年，标普500全收益指数的年化涨幅达到了13.1%。由美股百年历史表现的经验可见，在经济进入高质量发展阶段，虽然增速下降，但股市回报却能创下新高，也大幅跑赢经济增速。</p>\n<p><span><strong><span>➤</span> 随着中国资本市场结构优化，其与产业结构升级之间有望形成良性互动。</strong></span></p>\n<p>建国初期，中国经济结构重心就开始从第一产业向第二产业转型，在改革开放后又积极发展第三产业。截至2022年，第三产业比重已升至52.8%，其占比提高也令经济出现了结构性的减速效应，长期增长更加有赖于全要素生产率的有效提升。从高速增长进入高质量发展阶段的中国与其他经济体既遵循共同规律，也有不同的初始条件和禀赋，二十大提出的中国式现代化，就是要将产业结构升级、全要素生产率提升、统一大市场建立等目标统一起来，奠定高质量发展的基础。</p>\n<p>过去三十年，投资是中国经济增长的关键引擎，而中国资本市场也从无到有，并经历了从初创到位居全球前列的高速成长期，体现出改革开放后直接融资发展与经济增长的天然联系。2023年，政府工作报告将加快建设现代化产业体系作为重点工作之一。可以预见，未来中国资本市场的成长，也将更加依赖于单位资产价值的提升，而不仅仅是资产规模的扩大。与传统生产要素固有的边际产出和规模报酬递减特征不同，通过科技创新提高全要素生产率，有望持续增加单位资本投入水平下的边际产出，也极大改善资本市场的潜在回报，形成投融资之间的正反馈。</p>\n<p>聚焦质量，而非体量的资本市场形态，将更好地起到优化资源配置的作用。如果科技创新所驱动的行业能够带来明显更高的产出效率，那么也将受到资金的持续青睐。从美股的经验看，在1990年以前，美国经济基本处于资本、资源等旧经济行业主导的阶段。但受益于90年代以互联网为代表的新一轮科技浪潮，标普500成分股出现了显著的结构性变化。1990年，标普500中工业（13.6%），能源（13.4%）等周期性行业占比仍然较高，而信息技术和医疗保健业的占比仅为6.3%和10.4%。随着互联网的快速发展，1999年信息技术业一跃成为标普500市值最大行业，占比达29.2%，而代表美国旧经济的能源、原材料、工业占比仅分别为5.6%、3.0%、9.9%。2022年，标普500市值占比最高的行业仍然为信息技术（25.7%），医疗保健则占据了第二位（13.3%），而旧经济行业占比进一步萎缩，能源、原材料、工业合计仅不到15%。</p>\n<p>2008年金融危机之前，通过积极参与全球分工和推动城市化进程，中国逐步建立起相对完整的工业化体系，不仅是世界制造业大国，能源、原材料、金融、房地产等行业也得到了极大发展。若将第三产业中的金融、地产等与第一、第二产业合并，作为传统经济行业代表，而将信息技术及包括教育、科研的其他合并项作为新经济产业代表，二者对比可以发现，2008年中国传统经济产业占比约73.7%，新经济产业占比约26.3%。</p>\n<p>过去十多年来，随着中国积极改变旧的发展模式，产业结构升级也开始加速，信息科技、新型消费、医疗保健等成长性行业脱颖而出，规模迅速扩张。截至2022年底，新经济产业在中国经济中的占比已经达到约29.5%。资本市场从某种意义上讲更放大了经济结构的阶段性特征：2008年末，以金融、地产、能源、原材料为主的传统经济行业占A股和港股上市公司总市值的88.3%，而以个人电脑、固网为主要代表的信息技术企业，以仿制药、化药为主流的医疗保健企业，以代工、代销国际大牌为主要模式的消费企业合计仅占11.7%。可以看出，在当时成长类行业（信息技术、医疗保健、大消费）含金量相对较低，主要以跟随、引进海外已经发展成熟的技术、品牌及商业模式为主。在相对缺乏自主创新的背景下，资本市场中新经济行业的市值占比明显落后于对应的经济比重。</p>\n<p>然而，2022年中国成长类行业占A股和港股上市公司总市值的比重跃升至42.7%，事实上反映出资本市场在优化资源配置方面的积极引导作用。一方面，当下成长类行业的内涵更加多元，也更为贴近科技前沿，除了包含大量在移动互联网时代下已经发展成熟的平台巨头，还有众多体量并不大，但业务类型多样的新兴业态（大多被合并成其他项）。以医疗保健行业为例，上市公司业务涵盖了从传统化学合成的小分子药物到通过生物技术制备的大分子生物制品，甚至以细胞为单位的治疗方法，科技含量明显提升，这些小而美的潜力股也是未来科技创新、产业升级的摇篮。</p>\n<p>另一方面，元宇宙、区块链、AI、云计算等新兴板块，正在成为驱动中国数字经济增长的新引擎，而数字和产业的耦合也有着鲜明的资本市场映射。截至2021年底，在A股4864家上市公司中，属于数字产业化即以数字经济为核心产业的上市公司有1058家，占比达21.8%。而随着中国消费能力的提升以及消费意识的转变，过去大量为国外品牌代工的本土企业也在积极打造国货，并配合中国互联网在应用端及数据端的发展优势，创造适合本地市场的新商业模式，促进了产业数字化的发展。截至2021年底，A股涉及产业数字化的上市公司共有3626家，占比达74.5%。</p>\n<p>展望未来，与其他生产要素不同，科技创新对于经济和资本市场的加成方向也不在于量变，而在于质升。以科技创新驱动的发展模式，主要特点是在克服微观不确定性的过程中不断试错、不断更新之后，实现质变的飞跃。考虑到从传统旧经济向科技驱动新经济的转变往往也意味着经济换锚告别高增长的粗放阶段，行业的演化过程也将具有渐进性。参照美股的历史，成长行业占比从40%提升至60%左右，花费了超过20年时间，即年均比重增长不到1%。假设中国将来也以类似的速度完成资本市场行业结构变迁，结合对于中国上市公司整体规模的估计，预计2039年A股和港股成长板块的占比将提高至58.6%，与美股目前的结构趋近，市值则有望达到28.8万亿美元（详见附图）。</p>\n<p>A股和港股成长板块占比有望稳步提升</p>\n<p>与实体经济产业结构升级形成良性互动</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cb157b3c006847aa8c81959dc4ff0a45\"></p>\n<p><em>数据来源: 万得资讯、工银国际</em></p>\n<p><span><strong><span>➤</span> 高质量发展在中国资本市场的映射或体现为经风险调整后的收益明显改善。</strong></span></p>\n<p>单从回报率看，中国股市可能在未来会逐步赶上海外市场。而中国资本市场在成熟之前存在的最大问题之一却是高波动，这通常意味着高风险，也是新兴市场股市的通病。若以年化标准差代表股市波动性，自1991年以来，上证指数及恒生指数的年化波动率分别高达0.38及0.25，均大幅高于MSCI全球指数的0.15，亦高于标普500指数的0.18。根据现代投资理论，对于投资的评价主要考察承担单位风险的预期回报，常用指标为Sharpe ratio。高波动性导致了上证指数及恒生指数长期的Sharpe ratio分别仅有0.34及0.37，均低于MSCI全球指数的0.51，亦低于标普500指数的0.54。由此看来，即使中国股市能够为投资者提供长期超额回报，如果类新兴市场属性导致高回报与高波动并存，投资者在考虑风险调整后回报时会减分不少，也难以直观体验持有中国资产的长期稳定收益。</p>\n<p>从动态视角，中国股市波动性有望随着经济的高质量发展、市场的逐步成熟、投资者结构的多元而渐次下降。</p>\n<p>首先，偏重资本要素的经济增长方式离不开流动性支持，也是中国资本市场过去随着政策调控呈现出牛短熊长特征的原因之一。随着中国经济进入高质量发展的新模式，驱动资本市场表现的力量有望从资金转向单位资本所能产生的效益，即全要素生产率提高所带来的额外产出，进而使得资本回报更加稳定。宏观上讲，更加稳健的资本市场也有助于防范化解重大经济金融风险。</p>\n<p>其次，多数新兴市场股市的高波动性也来源于其规模较小。截至2022年末，中国主要证券交易所市场合计规模高达16.7万亿美元，位列全球第二，仅次于美国。但中国股市的市值/GDP比率（巴菲特指标）为91.4%，虽然稳步提高，但仍大幅低于全球平均水平（133.2%），更远低于美国（193.4%）。可以看出，尽管中国目前股市总市值及成交量均排名全球第二，但与经济体量并不完全匹配，绝对水平仍有较大提升空间。若以全球平均市值/GDP比率水平估计，中国股市总市值有望达到24.3万亿美元，较目前水平存在45.7%的增长空间。历史表明，美国在达到与中国目前相似的市值/GDP比率后，该指标年均提升约3.1%。随着中国资本市场改革的进一步深化，互联互通机制的持续建设和完善，统一大市场与成熟资本市场有望形成良性互动。参照美国经验，中国股市市值或在2027年达到近25万亿美元（详见附图）。在绝对体量增大、市场深度提高、可投资标的增多的背景下，微观环境改善导致波动率下降是自然的趋势。</p>\n<p>中国股市总市值或在2027年达到近25万亿美元</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51fac67bc0044b92beee36b8a67917f1\"></p>\n<p><em>数据来源: 万得资讯、工银国际</em></p>\n<p>再次，统一大市场的规模效应令海外成熟机构投资者更加重视中国市场，从而有效降低股市波动性。自2016年陆港通开启后，海外投资者对于中国资产的投资规模开始系统性抬升。时序比较也表明，A股及港股的高波动主要集中在2016年之前，彼时上证及恒生指数平均波动率分别为0.41及0.26，而同期MSCI全球指数及标普500指数仅有0.15和0.18。但2016-2022年，上证及恒生指数平均波动率分别下降至0.17及0.22，而同期MSCI全球指数及标普500指数的波动率则分别小幅上升至0.16及0.20，意味着中国股市的波动率已经与海外发达市场接近。</p>\n<p>总结起来，未来中国资本市场的高质量发展将主要表现为提供更高潜在回报的同时波动降低，即衡量风险收益水平的预期回报稳定性明显改善。随着A股全面注册制的落地，其有望从融资市转变为投融资并重，各类市场化改革措施的持续推进也将令更多海外成熟投资者参与定价过程，带来市场波动率趋势性下降。一方面，中国经济潜在增长率较发达市场仍存明显优势，中国股市有望为全球投资者带来更高的潜在回报；另一方面，2023年政府工作报告提出要更大力度吸引和利用外资，其中就包括资本市场的进一步对外开放。考虑市场可比时期，若以美股1980-90年代市场特征作为下一阶段中国股市的参照，中国股市的波动率或进一步降至0.16，Sharpe ratio将提升至1.14水平，从而超过全球股市和美股2008-2022年期间所能达到的风险收益水平（详见附图）。</p>\n<p>中国股市波动率降低后</p>\n<p>风险收益水平将高于全球</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c03978d5a1cf4939b6554dac6b567550\"></p>\n<p><em>数据来源: 万得资讯、工银国际</em></p>\n<p><span><strong><span>➤</span> 中国股市的自主性还有望为全球投资者提供高质量的“α（阿尔法）”收益。</strong></span></p>\n<p>从历史上看，中国股市的两大主要市场（A股与港股，分别以上证和恒指代表）和全球股市之间相关性的演化轨迹有所不同。港股与全球股市的相关性基本稳定，其与A股的相关性在2006年之前大幅低于港股与全球股市的相关性。2006年后，随着大量中资企业赴港上市，港股与A股的相关性均值快速提升至约0.5。2022以来，伴随着中美货币政策走向分化，以及新一批大中型中资企业完成赴港上市，港股与全球股市的相关性进一步下降，而港股与A股的相关性进一步提升至0.7。</p>\n<p>过去三十年，A股与全球股市（以MSCI全球指数衡量）相关性的变化，主要经历了三个阶段：第一阶段为1991年底至2001年中国加入WTO之前，当时外贸规模整体不大，资本账户管制严格。因此，中国采用了固定汇率制度，但货币政策仍有较大独立性。这一阶段A股和全球股市的相关性大多时期处在-0.1到0.1之间的低位，也令A股相对较好地避免了周边地区及发达金融市场波动所带来的冲击，比如1997年亚洲金融风暴以及2001美国科网危机。</p>\n<p>第二阶段为中国加入WTO到2008年金融危机爆发后，这一时期中国的货币政策服务中国出口创汇型的发展模式，目标主要是冲销过度的基础货币供应，防止通货膨胀飙升，但又需要避免渐进开放下汇率过快升值，进而存在一定的被动性。随着中国经济与全球深度融合，经济周期与海外主要经济体相关性加大，A股和全球股市的相关性也逐步上升，上证指数与MSCI全球指数相关性从接近0上升至约0.3。</p>\n<p>第三阶段为全球金融危机后至今，随着国际收支逐步趋向平衡，中国的经济发展方式出现明显变化，开始从过去的高速增长转变为高质量发展，主动推进经济结构调整，积极发展内需消费，推动产业结构升级。该阶段货币政策的主要目标是结合经济周期位置和结构转型需求，提供合适的流动性环境，进而独立性进一步增强。考虑到中国和以美国为代表的发达市场的经济周期有不同步的情况存在，A股和全球股市的相关性也有较大波动（详见附图）。</p>\n<p>中国股市一体化程度加强</p>\n<p>也有望提供独特的阿尔法收益</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42f23d9854ac4ea6b8b2d84f497dc166\"></p>\n<p><em>数据来源: 万得资讯、工银国际</em><em></em></p>\n<p>以上特征事实表明，近年A股和港股的一体化程度明显增强，也有望在全球指数“β（贝塔）”收益之外提供独特的阿尔法收益。在高质量发展之下，中国将形成内生的经济周期以及相适应的政策周期，资本市场也有望走出独立行情。在当前全球主要央行大幅加息的背景下，2023年政府工作报告继续强调稳健的货币政策要精准有力。展望未来，逆全球化、全球低增长逆风短期仍将存在，爆发金融危机的频率及影响程度都可能上升。结合中国特色估值体系的构建，相对独立自主的资本市场有助于更好抵御输入型危机，降低市场下行阶段潜在危机形成共振的不利影响，也有利于帮助全球投资者分享中国式现代化的新型红利，提供中国高质量发展的阿尔法收益机会。</p>\n<p><em>作者介绍：程实系工银国际首席经济学家；王宇哲系工银国际总量研究主管；纪春华系工银国际策略分析师。</em></p>\n<p><em>本文仅代表作者观点</em></p>\n<p><em>责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com</em></p>\n<p><strong><em>商业财经 国际视角</em></strong></p>\n<p><strong><em>关注FT中文网视频号</em></strong></p>\n<p>往期精选</p>\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/93c7767ca48f499188c4af9037d2d21f\"> \n<p><span><strong>中国数字经济加速度</strong></span></p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p>【编者按】FT中文网近期推出<strong>“不一样的中国故事”</strong>系列研究，该系列回应全球投资者对中国经济长期发展和投资价值的核心关切，围绕中国潜在经济增速、消费崛起、中国式现代化、数字经济发展等核心问题，讲述和以往不一样的投资逻辑。中国经济高质量发展正创造一系列的新机会，读懂不一样的中国故事，才能更高的把握先机、顺势而为。本文是该系列第五篇。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d3b815aa917545d0976ccf50af0a56c8\"></p>\n<p>程实、王宇哲、纪春华：展望未来，中国经济高质量发展有望创造全球指数“β”收益之外的“α”收益机会，给全球投资者带来趋势性的市场红利。</p>\n<p><span>文 |&nbsp;程实、王宇哲、纪春华</span></p>\n<p>股市是经济的晴雨表，这一大道至简的精准诠释其实包含两个维度，其一，股市并不是经济增速的晴雨表；其二，股市确实是经济增质的晴雨表。历史经验表明，大型开放经济体即便处在经济增速下行期，只要经济增长质量不断提升，股市回报率就不仅可以跑赢经济高增长时期，也很可能大幅超过经济增速。从微观机理看，高质量发展伴随着科技创新、资源配置优化和全要素生产率提振，这将持续增加单位资本投入水平下的边际产出，进而吸引资本的长期聚集和持续流入，推升估值中枢。</p>\n<p>展望未来，中国经济高质量发展有望创造全球指数“β（贝塔）”收益之外的“α（阿尔法）”收益机会，给全球投资者带来趋势性的市场红利。一方面，中国资本市场的发展有望随着经济增长模式的转变更加依赖于单位资产价值的提升，而非单纯资产规模的扩大，这将改善潜在回报的稳定性和持续性；另一方面，资本市场对于新经济行业的资源配置有着领先于实体经济转型的风向标涵义，也意味着其与产业结构升级之间有望形成良性互动。随着中国资本市场改革的进一步深化，互联互通机制的持续建设和完善，统一大市场的规模效应还将带来波动率的下降趋势。</p>\n<p><span><strong><span>➤</span> 大国经济与金融发展的历史经验表明，高质量发展带来资本市场更高的潜在回报。</strong></span></p>\n<p>中国A股市场诞生于经济高速增长的上世纪90年代初期，从相对回报看，过去三十年来整体表现未能跑赢全球。若以MSCI大中型股票全收益指数作为衡量全球主流可投标的国别基准，中国指数的历史年化回报率约为0.9%，低于全球指数7.4个百分点，落后美国指数9.3个百分点。</p>\n<p>较之中国经济长期增长的速度和稳定性，股市直观意义上的绝对回报也不突出。例如，以十年为考察期，上证指数在1990年代获得了30.4%的年化收益率，高于同期平均10.0%的GDP增速，但主要源于市场创立阶段的短期超额回报，若以MSCI中国大中型股票全收益指数衡量，1993-2000年期间年化回报率仅为-12.9%。在中国GDP保持高速增长的2000年代（10.4%）和中高速增长的2010年代（7.7%），MSCI中国大中型股票全收益指数年均增速分别为9.6%及5.6%，也逊于经济表现（详见附图）。</p>\n<p>中国经济进入高质量发展阶段</p>\n<p>股市潜在回报存在上升空间</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/994cd78be8744f30ac3fc64da6c9b326\"></p>\n<p><em>数据来源: 万得资讯、工银国际；注：1900-20年代美股以道指为代表</em></p>\n<p>经济高速增长不一定带来股市的高回报，这在全球历史上有类似经验，其主要原因在于经济体不同阶段的发展方式与资本市场的互动模式有所差别。</p>\n<p>梳理美股历史表现可以看出，在资本市场建立初期，美国经历了快速的工业化，两次世界大战中海外需求的扩张以及战后对欧洲的投资重建，也使美国靠对外发力成为世界头号经济大国。但在1896年至1928年间，道指的年化涨幅仅有6.5%；在二战及战后（1940-60年代），美国经济再次迎来高增长（GDP平均增速达到约5%），该阶段道指的年化涨幅也仅有5.7%，标普500全收益指数的年化涨幅为12.0%。美股在20世纪上半叶的相对缓慢上涨不仅与美国经济同期快速扩张并不匹配，也与后期的快速上涨形成反差。</p>\n<p>1970年代开始，作为全球第一大经济体，随着体量的扩大，美国经济增速实际已经下降了一个台阶（至约3%）。但随着两次石油危机以及布雷顿森林体系瓦解，美元全球霸主地位形成，美国经济从高速增长进入依赖于其科技-金融领先地位的高质量发展阶段。从这一阶段开始，美股涨幅明显超越以往，标普500全收益指数在1980-90年代的年化涨幅达到17.9%。2008年后，美国GDP增速已经下降至1-2%的水平，但股市回报却超过经济高速增长时期。2009年至2022年，标普500全收益指数的年化涨幅达到了13.1%。由美股百年历史表现的经验可见，在经济进入高质量发展阶段，虽然增速下降，但股市回报却能创下新高，也大幅跑赢经济增速。</p>\n<p><span><strong><span>➤</span> 随着中国资本市场结构优化，其与产业结构升级之间有望形成良性互动。</strong></span></p>\n<p>建国初期，中国经济结构重心就开始从第一产业向第二产业转型，在改革开放后又积极发展第三产业。截至2022年，第三产业比重已升至52.8%，其占比提高也令经济出现了结构性的减速效应，长期增长更加有赖于全要素生产率的有效提升。从高速增长进入高质量发展阶段的中国与其他经济体既遵循共同规律，也有不同的初始条件和禀赋，二十大提出的中国式现代化，就是要将产业结构升级、全要素生产率提升、统一大市场建立等目标统一起来，奠定高质量发展的基础。</p>\n<p>过去三十年，投资是中国经济增长的关键引擎，而中国资本市场也从无到有，并经历了从初创到位居全球前列的高速成长期，体现出改革开放后直接融资发展与经济增长的天然联系。2023年，政府工作报告将加快建设现代化产业体系作为重点工作之一。可以预见，未来中国资本市场的成长，也将更加依赖于单位资产价值的提升，而不仅仅是资产规模的扩大。与传统生产要素固有的边际产出和规模报酬递减特征不同，通过科技创新提高全要素生产率，有望持续增加单位资本投入水平下的边际产出，也极大改善资本市场的潜在回报，形成投融资之间的正反馈。</p>\n<p>聚焦质量，而非体量的资本市场形态，将更好地起到优化资源配置的作用。如果科技创新所驱动的行业能够带来明显更高的产出效率，那么也将受到资金的持续青睐。从美股的经验看，在1990年以前，美国经济基本处于资本、资源等旧经济行业主导的阶段。但受益于90年代以互联网为代表的新一轮科技浪潮，标普500成分股出现了显著的结构性变化。1990年，标普500中工业（13.6%），能源（13.4%）等周期性行业占比仍然较高，而信息技术和医疗保健业的占比仅为6.3%和10.4%。随着互联网的快速发展，1999年信息技术业一跃成为标普500市值最大行业，占比达29.2%，而代表美国旧经济的能源、原材料、工业占比仅分别为5.6%、3.0%、9.9%。2022年，标普500市值占比最高的行业仍然为信息技术（25.7%），医疗保健则占据了第二位（13.3%），而旧经济行业占比进一步萎缩，能源、原材料、工业合计仅不到15%。</p>\n<p>2008年金融危机之前，通过积极参与全球分工和推动城市化进程，中国逐步建立起相对完整的工业化体系，不仅是世界制造业大国，能源、原材料、金融、房地产等行业也得到了极大发展。若将第三产业中的金融、地产等与第一、第二产业合并，作为传统经济行业代表，而将信息技术及包括教育、科研的其他合并项作为新经济产业代表，二者对比可以发现，2008年中国传统经济产业占比约73.7%，新经济产业占比约26.3%。</p>\n<p>过去十多年来，随着中国积极改变旧的发展模式，产业结构升级也开始加速，信息科技、新型消费、医疗保健等成长性行业脱颖而出，规模迅速扩张。截至2022年底，新经济产业在中国经济中的占比已经达到约29.5%。资本市场从某种意义上讲更放大了经济结构的阶段性特征：2008年末，以金融、地产、能源、原材料为主的传统经济行业占A股和港股上市公司总市值的88.3%，而以个人电脑、固网为主要代表的信息技术企业，以仿制药、化药为主流的医疗保健企业，以代工、代销国际大牌为主要模式的消费企业合计仅占11.7%。可以看出，在当时成长类行业（信息技术、医疗保健、大消费）含金量相对较低，主要以跟随、引进海外已经发展成熟的技术、品牌及商业模式为主。在相对缺乏自主创新的背景下，资本市场中新经济行业的市值占比明显落后于对应的经济比重。</p>\n<p>然而，2022年中国成长类行业占A股和港股上市公司总市值的比重跃升至42.7%，事实上反映出资本市场在优化资源配置方面的积极引导作用。一方面，当下成长类行业的内涵更加多元，也更为贴近科技前沿，除了包含大量在移动互联网时代下已经发展成熟的平台巨头，还有众多体量并不大，但业务类型多样的新兴业态（大多被合并成其他项）。以医疗保健行业为例，上市公司业务涵盖了从传统化学合成的小分子药物到通过生物技术制备的大分子生物制品，甚至以细胞为单位的治疗方法，科技含量明显提升，这些小而美的潜力股也是未来科技创新、产业升级的摇篮。</p>\n<p>另一方面，元宇宙、区块链、AI、云计算等新兴板块，正在成为驱动中国数字经济增长的新引擎，而数字和产业的耦合也有着鲜明的资本市场映射。截至2021年底，在A股4864家上市公司中，属于数字产业化即以数字经济为核心产业的上市公司有1058家，占比达21.8%。而随着中国消费能力的提升以及消费意识的转变，过去大量为国外品牌代工的本土企业也在积极打造国货，并配合中国互联网在应用端及数据端的发展优势，创造适合本地市场的新商业模式，促进了产业数字化的发展。截至2021年底，A股涉及产业数字化的上市公司共有3626家，占比达74.5%。</p>\n<p>展望未来，与其他生产要素不同，科技创新对于经济和资本市场的加成方向也不在于量变，而在于质升。以科技创新驱动的发展模式，主要特点是在克服微观不确定性的过程中不断试错、不断更新之后，实现质变的飞跃。考虑到从传统旧经济向科技驱动新经济的转变往往也意味着经济换锚告别高增长的粗放阶段，行业的演化过程也将具有渐进性。参照美股的历史，成长行业占比从40%提升至60%左右，花费了超过20年时间，即年均比重增长不到1%。假设中国将来也以类似的速度完成资本市场行业结构变迁，结合对于中国上市公司整体规模的估计，预计2039年A股和港股成长板块的占比将提高至58.6%，与美股目前的结构趋近，市值则有望达到28.8万亿美元（详见附图）。</p>\n<p>A股和港股成长板块占比有望稳步提升</p>\n<p>与实体经济产业结构升级形成良性互动</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cb157b3c006847aa8c81959dc4ff0a45\"></p>\n<p><em>数据来源: 万得资讯、工银国际</em></p>\n<p><span><strong><span>➤</span> 高质量发展在中国资本市场的映射或体现为经风险调整后的收益明显改善。</strong></span></p>\n<p>单从回报率看，中国股市可能在未来会逐步赶上海外市场。而中国资本市场在成熟之前存在的最大问题之一却是高波动，这通常意味着高风险，也是新兴市场股市的通病。若以年化标准差代表股市波动性，自1991年以来，上证指数及恒生指数的年化波动率分别高达0.38及0.25，均大幅高于MSCI全球指数的0.15，亦高于标普500指数的0.18。根据现代投资理论，对于投资的评价主要考察承担单位风险的预期回报，常用指标为Sharpe ratio。高波动性导致了上证指数及恒生指数长期的Sharpe ratio分别仅有0.34及0.37，均低于MSCI全球指数的0.51，亦低于标普500指数的0.54。由此看来，即使中国股市能够为投资者提供长期超额回报，如果类新兴市场属性导致高回报与高波动并存，投资者在考虑风险调整后回报时会减分不少，也难以直观体验持有中国资产的长期稳定收益。</p>\n<p>从动态视角，中国股市波动性有望随着经济的高质量发展、市场的逐步成熟、投资者结构的多元而渐次下降。</p>\n<p>首先，偏重资本要素的经济增长方式离不开流动性支持，也是中国资本市场过去随着政策调控呈现出牛短熊长特征的原因之一。随着中国经济进入高质量发展的新模式，驱动资本市场表现的力量有望从资金转向单位资本所能产生的效益，即全要素生产率提高所带来的额外产出，进而使得资本回报更加稳定。宏观上讲，更加稳健的资本市场也有助于防范化解重大经济金融风险。</p>\n<p>其次，多数新兴市场股市的高波动性也来源于其规模较小。截至2022年末，中国主要证券交易所市场合计规模高达16.7万亿美元，位列全球第二，仅次于美国。但中国股市的市值/GDP比率（巴菲特指标）为91.4%，虽然稳步提高，但仍大幅低于全球平均水平（133.2%），更远低于美国（193.4%）。可以看出，尽管中国目前股市总市值及成交量均排名全球第二，但与经济体量并不完全匹配，绝对水平仍有较大提升空间。若以全球平均市值/GDP比率水平估计，中国股市总市值有望达到24.3万亿美元，较目前水平存在45.7%的增长空间。历史表明，美国在达到与中国目前相似的市值/GDP比率后，该指标年均提升约3.1%。随着中国资本市场改革的进一步深化，互联互通机制的持续建设和完善，统一大市场与成熟资本市场有望形成良性互动。参照美国经验，中国股市市值或在2027年达到近25万亿美元（详见附图）。在绝对体量增大、市场深度提高、可投资标的增多的背景下，微观环境改善导致波动率下降是自然的趋势。</p>\n<p>中国股市总市值或在2027年达到近25万亿美元</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51fac67bc0044b92beee36b8a67917f1\"></p>\n<p><em>数据来源: 万得资讯、工银国际</em></p>\n<p>再次，统一大市场的规模效应令海外成熟机构投资者更加重视中国市场，从而有效降低股市波动性。自2016年陆港通开启后，海外投资者对于中国资产的投资规模开始系统性抬升。时序比较也表明，A股及港股的高波动主要集中在2016年之前，彼时上证及恒生指数平均波动率分别为0.41及0.26，而同期MSCI全球指数及标普500指数仅有0.15和0.18。但2016-2022年，上证及恒生指数平均波动率分别下降至0.17及0.22，而同期MSCI全球指数及标普500指数的波动率则分别小幅上升至0.16及0.20，意味着中国股市的波动率已经与海外发达市场接近。</p>\n<p>总结起来，未来中国资本市场的高质量发展将主要表现为提供更高潜在回报的同时波动降低，即衡量风险收益水平的预期回报稳定性明显改善。随着A股全面注册制的落地，其有望从融资市转变为投融资并重，各类市场化改革措施的持续推进也将令更多海外成熟投资者参与定价过程，带来市场波动率趋势性下降。一方面，中国经济潜在增长率较发达市场仍存明显优势，中国股市有望为全球投资者带来更高的潜在回报；另一方面，2023年政府工作报告提出要更大力度吸引和利用外资，其中就包括资本市场的进一步对外开放。考虑市场可比时期，若以美股1980-90年代市场特征作为下一阶段中国股市的参照，中国股市的波动率或进一步降至0.16，Sharpe ratio将提升至1.14水平，从而超过全球股市和美股2008-2022年期间所能达到的风险收益水平（详见附图）。</p>\n<p>中国股市波动率降低后</p>\n<p>风险收益水平将高于全球</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c03978d5a1cf4939b6554dac6b567550\"></p>\n<p><em>数据来源: 万得资讯、工银国际</em></p>\n<p><span><strong><span>➤</span> 中国股市的自主性还有望为全球投资者提供高质量的“α（阿尔法）”收益。</strong></span></p>\n<p>从历史上看，中国股市的两大主要市场（A股与港股，分别以上证和恒指代表）和全球股市之间相关性的演化轨迹有所不同。港股与全球股市的相关性基本稳定，其与A股的相关性在2006年之前大幅低于港股与全球股市的相关性。2006年后，随着大量中资企业赴港上市，港股与A股的相关性均值快速提升至约0.5。2022以来，伴随着中美货币政策走向分化，以及新一批大中型中资企业完成赴港上市，港股与全球股市的相关性进一步下降，而港股与A股的相关性进一步提升至0.7。</p>\n<p>过去三十年，A股与全球股市（以MSCI全球指数衡量）相关性的变化，主要经历了三个阶段：第一阶段为1991年底至2001年中国加入WTO之前，当时外贸规模整体不大，资本账户管制严格。因此，中国采用了固定汇率制度，但货币政策仍有较大独立性。这一阶段A股和全球股市的相关性大多时期处在-0.1到0.1之间的低位，也令A股相对较好地避免了周边地区及发达金融市场波动所带来的冲击，比如1997年亚洲金融风暴以及2001美国科网危机。</p>\n<p>第二阶段为中国加入WTO到2008年金融危机爆发后，这一时期中国的货币政策服务中国出口创汇型的发展模式，目标主要是冲销过度的基础货币供应，防止通货膨胀飙升，但又需要避免渐进开放下汇率过快升值，进而存在一定的被动性。随着中国经济与全球深度融合，经济周期与海外主要经济体相关性加大，A股和全球股市的相关性也逐步上升，上证指数与MSCI全球指数相关性从接近0上升至约0.3。</p>\n<p>第三阶段为全球金融危机后至今，随着国际收支逐步趋向平衡，中国的经济发展方式出现明显变化，开始从过去的高速增长转变为高质量发展，主动推进经济结构调整，积极发展内需消费，推动产业结构升级。该阶段货币政策的主要目标是结合经济周期位置和结构转型需求，提供合适的流动性环境，进而独立性进一步增强。考虑到中国和以美国为代表的发达市场的经济周期有不同步的情况存在，A股和全球股市的相关性也有较大波动（详见附图）。</p>\n<p>中国股市一体化程度加强</p>\n<p>也有望提供独特的阿尔法收益</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42f23d9854ac4ea6b8b2d84f497dc166\"></p>\n<p><em>数据来源: 万得资讯、工银国际</em><em></em></p>\n<p>以上特征事实表明，近年A股和港股的一体化程度明显增强，也有望在全球指数“β（贝塔）”收益之外提供独特的阿尔法收益。在高质量发展之下，中国将形成内生的经济周期以及相适应的政策周期，资本市场也有望走出独立行情。在当前全球主要央行大幅加息的背景下，2023年政府工作报告继续强调稳健的货币政策要精准有力。展望未来，逆全球化、全球低增长逆风短期仍将存在，爆发金融危机的频率及影响程度都可能上升。结合中国特色估值体系的构建，相对独立自主的资本市场有助于更好抵御输入型危机，降低市场下行阶段潜在危机形成共振的不利影响，也有利于帮助全球投资者分享中国式现代化的新型红利，提供中国高质量发展的阿尔法收益机会。</p>\n<p><em>作者介绍：程实系工银国际首席经济学家；王宇哲系工银国际总量研究主管；纪春华系工银国际策略分析师。</em></p>\n<p><em>本文仅代表作者观点</em></p>\n<p><em>责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com</em></p>\n<p><strong><em>商业财经 国际视角</em></strong></p>\n<p><strong><em>关注FT中文网视频号</em></strong></p>\n<p>往期精选</p>\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/93c7767ca48f499188c4af9037d2d21f\"> \n<p><span><strong>中国数字经济加速度</strong></span></p></body></html>","text":"【编者按】FT中文网近期推出“不一样的中国故事”系列研究，该系列回应全球投资者对中国经济长期发展和投资价值的核心关切，围绕中国潜在经济增速、消费崛起、中国式现代化、数字经济发展等核心问题，讲述和以往不一样的投资逻辑。中国经济高质量发展正创造一系列的新机会，读懂不一样的中国故事，才能更高的把握先机、顺势而为。本文是该系列第五篇。 程实、王宇哲、纪春华：展望未来，中国经济高质量发展有望创造全球指数“β”收益之外的“α”收益机会，给全球投资者带来趋势性的市场红利。 文 | 程实、王宇哲、纪春华 股市是经济的晴雨表，这一大道至简的精准诠释其实包含两个维度，其一，股市并不是经济增速的晴雨表；其二，股市确实是经济增质的晴雨表。历史经验表明，大型开放经济体即便处在经济增速下行期，只要经济增长质量不断提升，股市回报率就不仅可以跑赢经济高增长时期，也很可能大幅超过经济增速。从微观机理看，高质量发展伴随着科技创新、资源配置优化和全要素生产率提振，这将持续增加单位资本投入水平下的边际产出，进而吸引资本的长期聚集和持续流入，推升估值中枢。 展望未来，中国经济高质量发展有望创造全球指数“β（贝塔）”收益之外的“α（阿尔法）”收益机会，给全球投资者带来趋势性的市场红利。一方面，中国资本市场的发展有望随着经济增长模式的转变更加依赖于单位资产价值的提升，而非单纯资产规模的扩大，这将改善潜在回报的稳定性和持续性；另一方面，资本市场对于新经济行业的资源配置有着领先于实体经济转型的风向标涵义，也意味着其与产业结构升级之间有望形成良性互动。随着中国资本市场改革的进一步深化，互联互通机制的持续建设和完善，统一大市场的规模效应还将带来波动率的下降趋势。 ➤ 大国经济与金融发展的历史经验表明，高质量发展带来资本市场更高的潜在回报。 中国A股市场诞生于经济高速增长的上世纪90年代初期，从相对回报看，过去三十年来整体表现未能跑赢全球。若以MSCI大中型股票全收益指数作为衡量全球主流可投标的国别基准，中国指数的历史年化回报率约为0.9%，低于全球指数7.4个百分点，落后美国指数9.3个百分点。 较之中国经济长期增长的速度和稳定性，股市直观意义上的绝对回报也不突出。例如，以十年为考察期，上证指数在1990年代获得了30.4%的年化收益率，高于同期平均10.0%的GDP增速，但主要源于市场创立阶段的短期超额回报，若以MSCI中国大中型股票全收益指数衡量，1993-2000年期间年化回报率仅为-12.9%。在中国GDP保持高速增长的2000年代（10.4%）和中高速增长的2010年代（7.7%），MSCI中国大中型股票全收益指数年均增速分别为9.6%及5.6%，也逊于经济表现（详见附图）。 中国经济进入高质量发展阶段 股市潜在回报存在上升空间 数据来源: 万得资讯、工银国际；注：1900-20年代美股以道指为代表 经济高速增长不一定带来股市的高回报，这在全球历史上有类似经验，其主要原因在于经济体不同阶段的发展方式与资本市场的互动模式有所差别。 梳理美股历史表现可以看出，在资本市场建立初期，美国经历了快速的工业化，两次世界大战中海外需求的扩张以及战后对欧洲的投资重建，也使美国靠对外发力成为世界头号经济大国。但在1896年至1928年间，道指的年化涨幅仅有6.5%；在二战及战后（1940-60年代），美国经济再次迎来高增长（GDP平均增速达到约5%），该阶段道指的年化涨幅也仅有5.7%，标普500全收益指数的年化涨幅为12.0%。美股在20世纪上半叶的相对缓慢上涨不仅与美国经济同期快速扩张并不匹配，也与后期的快速上涨形成反差。 1970年代开始，作为全球第一大经济体，随着体量的扩大，美国经济增速实际已经下降了一个台阶（至约3%）。但随着两次石油危机以及布雷顿森林体系瓦解，美元全球霸主地位形成，美国经济从高速增长进入依赖于其科技-金融领先地位的高质量发展阶段。从这一阶段开始，美股涨幅明显超越以往，标普500全收益指数在1980-90年代的年化涨幅达到17.9%。2008年后，美国GDP增速已经下降至1-2%的水平，但股市回报却超过经济高速增长时期。2009年至2022年，标普500全收益指数的年化涨幅达到了13.1%。由美股百年历史表现的经验可见，在经济进入高质量发展阶段，虽然增速下降，但股市回报却能创下新高，也大幅跑赢经济增速。 ➤ 随着中国资本市场结构优化，其与产业结构升级之间有望形成良性互动。 建国初期，中国经济结构重心就开始从第一产业向第二产业转型，在改革开放后又积极发展第三产业。截至2022年，第三产业比重已升至52.8%，其占比提高也令经济出现了结构性的减速效应，长期增长更加有赖于全要素生产率的有效提升。从高速增长进入高质量发展阶段的中国与其他经济体既遵循共同规律，也有不同的初始条件和禀赋，二十大提出的中国式现代化，就是要将产业结构升级、全要素生产率提升、统一大市场建立等目标统一起来，奠定高质量发展的基础。 过去三十年，投资是中国经济增长的关键引擎，而中国资本市场也从无到有，并经历了从初创到位居全球前列的高速成长期，体现出改革开放后直接融资发展与经济增长的天然联系。2023年，政府工作报告将加快建设现代化产业体系作为重点工作之一。可以预见，未来中国资本市场的成长，也将更加依赖于单位资产价值的提升，而不仅仅是资产规模的扩大。与传统生产要素固有的边际产出和规模报酬递减特征不同，通过科技创新提高全要素生产率，有望持续增加单位资本投入水平下的边际产出，也极大改善资本市场的潜在回报，形成投融资之间的正反馈。 聚焦质量，而非体量的资本市场形态，将更好地起到优化资源配置的作用。如果科技创新所驱动的行业能够带来明显更高的产出效率，那么也将受到资金的持续青睐。从美股的经验看，在1990年以前，美国经济基本处于资本、资源等旧经济行业主导的阶段。但受益于90年代以互联网为代表的新一轮科技浪潮，标普500成分股出现了显著的结构性变化。1990年，标普500中工业（13.6%），能源（13.4%）等周期性行业占比仍然较高，而信息技术和医疗保健业的占比仅为6.3%和10.4%。随着互联网的快速发展，1999年信息技术业一跃成为标普500市值最大行业，占比达29.2%，而代表美国旧经济的能源、原材料、工业占比仅分别为5.6%、3.0%、9.9%。2022年，标普500市值占比最高的行业仍然为信息技术（25.7%），医疗保健则占据了第二位（13.3%），而旧经济行业占比进一步萎缩，能源、原材料、工业合计仅不到15%。 2008年金融危机之前，通过积极参与全球分工和推动城市化进程，中国逐步建立起相对完整的工业化体系，不仅是世界制造业大国，能源、原材料、金融、房地产等行业也得到了极大发展。若将第三产业中的金融、地产等与第一、第二产业合并，作为传统经济行业代表，而将信息技术及包括教育、科研的其他合并项作为新经济产业代表，二者对比可以发现，2008年中国传统经济产业占比约73.7%，新经济产业占比约26.3%。 过去十多年来，随着中国积极改变旧的发展模式，产业结构升级也开始加速，信息科技、新型消费、医疗保健等成长性行业脱颖而出，规模迅速扩张。截至2022年底，新经济产业在中国经济中的占比已经达到约29.5%。资本市场从某种意义上讲更放大了经济结构的阶段性特征：2008年末，以金融、地产、能源、原材料为主的传统经济行业占A股和港股上市公司总市值的88.3%，而以个人电脑、固网为主要代表的信息技术企业，以仿制药、化药为主流的医疗保健企业，以代工、代销国际大牌为主要模式的消费企业合计仅占11.7%。可以看出，在当时成长类行业（信息技术、医疗保健、大消费）含金量相对较低，主要以跟随、引进海外已经发展成熟的技术、品牌及商业模式为主。在相对缺乏自主创新的背景下，资本市场中新经济行业的市值占比明显落后于对应的经济比重。 然而，2022年中国成长类行业占A股和港股上市公司总市值的比重跃升至42.7%，事实上反映出资本市场在优化资源配置方面的积极引导作用。一方面，当下成长类行业的内涵更加多元，也更为贴近科技前沿，除了包含大量在移动互联网时代下已经发展成熟的平台巨头，还有众多体量并不大，但业务类型多样的新兴业态（大多被合并成其他项）。以医疗保健行业为例，上市公司业务涵盖了从传统化学合成的小分子药物到通过生物技术制备的大分子生物制品，甚至以细胞为单位的治疗方法，科技含量明显提升，这些小而美的潜力股也是未来科技创新、产业升级的摇篮。 另一方面，元宇宙、区块链、AI、云计算等新兴板块，正在成为驱动中国数字经济增长的新引擎，而数字和产业的耦合也有着鲜明的资本市场映射。截至2021年底，在A股4864家上市公司中，属于数字产业化即以数字经济为核心产业的上市公司有1058家，占比达21.8%。而随着中国消费能力的提升以及消费意识的转变，过去大量为国外品牌代工的本土企业也在积极打造国货，并配合中国互联网在应用端及数据端的发展优势，创造适合本地市场的新商业模式，促进了产业数字化的发展。截至2021年底，A股涉及产业数字化的上市公司共有3626家，占比达74.5%。 展望未来，与其他生产要素不同，科技创新对于经济和资本市场的加成方向也不在于量变，而在于质升。以科技创新驱动的发展模式，主要特点是在克服微观不确定性的过程中不断试错、不断更新之后，实现质变的飞跃。考虑到从传统旧经济向科技驱动新经济的转变往往也意味着经济换锚告别高增长的粗放阶段，行业的演化过程也将具有渐进性。参照美股的历史，成长行业占比从40%提升至60%左右，花费了超过20年时间，即年均比重增长不到1%。假设中国将来也以类似的速度完成资本市场行业结构变迁，结合对于中国上市公司整体规模的估计，预计2039年A股和港股成长板块的占比将提高至58.6%，与美股目前的结构趋近，市值则有望达到28.8万亿美元（详见附图）。 A股和港股成长板块占比有望稳步提升 与实体经济产业结构升级形成良性互动 数据来源: 万得资讯、工银国际 ➤ 高质量发展在中国资本市场的映射或体现为经风险调整后的收益明显改善。 单从回报率看，中国股市可能在未来会逐步赶上海外市场。而中国资本市场在成熟之前存在的最大问题之一却是高波动，这通常意味着高风险，也是新兴市场股市的通病。若以年化标准差代表股市波动性，自1991年以来，上证指数及恒生指数的年化波动率分别高达0.38及0.25，均大幅高于MSCI全球指数的0.15，亦高于标普500指数的0.18。根据现代投资理论，对于投资的评价主要考察承担单位风险的预期回报，常用指标为Sharpe ratio。高波动性导致了上证指数及恒生指数长期的Sharpe ratio分别仅有0.34及0.37，均低于MSCI全球指数的0.51，亦低于标普500指数的0.54。由此看来，即使中国股市能够为投资者提供长期超额回报，如果类新兴市场属性导致高回报与高波动并存，投资者在考虑风险调整后回报时会减分不少，也难以直观体验持有中国资产的长期稳定收益。 从动态视角，中国股市波动性有望随着经济的高质量发展、市场的逐步成熟、投资者结构的多元而渐次下降。 首先，偏重资本要素的经济增长方式离不开流动性支持，也是中国资本市场过去随着政策调控呈现出牛短熊长特征的原因之一。随着中国经济进入高质量发展的新模式，驱动资本市场表现的力量有望从资金转向单位资本所能产生的效益，即全要素生产率提高所带来的额外产出，进而使得资本回报更加稳定。宏观上讲，更加稳健的资本市场也有助于防范化解重大经济金融风险。 其次，多数新兴市场股市的高波动性也来源于其规模较小。截至2022年末，中国主要证券交易所市场合计规模高达16.7万亿美元，位列全球第二，仅次于美国。但中国股市的市值/GDP比率（巴菲特指标）为91.4%，虽然稳步提高，但仍大幅低于全球平均水平（133.2%），更远低于美国（193.4%）。可以看出，尽管中国目前股市总市值及成交量均排名全球第二，但与经济体量并不完全匹配，绝对水平仍有较大提升空间。若以全球平均市值/GDP比率水平估计，中国股市总市值有望达到24.3万亿美元，较目前水平存在45.7%的增长空间。历史表明，美国在达到与中国目前相似的市值/GDP比率后，该指标年均提升约3.1%。随着中国资本市场改革的进一步深化，互联互通机制的持续建设和完善，统一大市场与成熟资本市场有望形成良性互动。参照美国经验，中国股市市值或在2027年达到近25万亿美元（详见附图）。在绝对体量增大、市场深度提高、可投资标的增多的背景下，微观环境改善导致波动率下降是自然的趋势。 中国股市总市值或在2027年达到近25万亿美元 数据来源: 万得资讯、工银国际 再次，统一大市场的规模效应令海外成熟机构投资者更加重视中国市场，从而有效降低股市波动性。自2016年陆港通开启后，海外投资者对于中国资产的投资规模开始系统性抬升。时序比较也表明，A股及港股的高波动主要集中在2016年之前，彼时上证及恒生指数平均波动率分别为0.41及0.26，而同期MSCI全球指数及标普500指数仅有0.15和0.18。但2016-2022年，上证及恒生指数平均波动率分别下降至0.17及0.22，而同期MSCI全球指数及标普500指数的波动率则分别小幅上升至0.16及0.20，意味着中国股市的波动率已经与海外发达市场接近。 总结起来，未来中国资本市场的高质量发展将主要表现为提供更高潜在回报的同时波动降低，即衡量风险收益水平的预期回报稳定性明显改善。随着A股全面注册制的落地，其有望从融资市转变为投融资并重，各类市场化改革措施的持续推进也将令更多海外成熟投资者参与定价过程，带来市场波动率趋势性下降。一方面，中国经济潜在增长率较发达市场仍存明显优势，中国股市有望为全球投资者带来更高的潜在回报；另一方面，2023年政府工作报告提出要更大力度吸引和利用外资，其中就包括资本市场的进一步对外开放。考虑市场可比时期，若以美股1980-90年代市场特征作为下一阶段中国股市的参照，中国股市的波动率或进一步降至0.16，Sharpe ratio将提升至1.14水平，从而超过全球股市和美股2008-2022年期间所能达到的风险收益水平（详见附图）。 中国股市波动率降低后 风险收益水平将高于全球 数据来源: 万得资讯、工银国际 ➤ 中国股市的自主性还有望为全球投资者提供高质量的“α（阿尔法）”收益。 从历史上看，中国股市的两大主要市场（A股与港股，分别以上证和恒指代表）和全球股市之间相关性的演化轨迹有所不同。港股与全球股市的相关性基本稳定，其与A股的相关性在2006年之前大幅低于港股与全球股市的相关性。2006年后，随着大量中资企业赴港上市，港股与A股的相关性均值快速提升至约0.5。2022以来，伴随着中美货币政策走向分化，以及新一批大中型中资企业完成赴港上市，港股与全球股市的相关性进一步下降，而港股与A股的相关性进一步提升至0.7。 过去三十年，A股与全球股市（以MSCI全球指数衡量）相关性的变化，主要经历了三个阶段：第一阶段为1991年底至2001年中国加入WTO之前，当时外贸规模整体不大，资本账户管制严格。因此，中国采用了固定汇率制度，但货币政策仍有较大独立性。这一阶段A股和全球股市的相关性大多时期处在-0.1到0.1之间的低位，也令A股相对较好地避免了周边地区及发达金融市场波动所带来的冲击，比如1997年亚洲金融风暴以及2001美国科网危机。 第二阶段为中国加入WTO到2008年金融危机爆发后，这一时期中国的货币政策服务中国出口创汇型的发展模式，目标主要是冲销过度的基础货币供应，防止通货膨胀飙升，但又需要避免渐进开放下汇率过快升值，进而存在一定的被动性。随着中国经济与全球深度融合，经济周期与海外主要经济体相关性加大，A股和全球股市的相关性也逐步上升，上证指数与MSCI全球指数相关性从接近0上升至约0.3。 第三阶段为全球金融危机后至今，随着国际收支逐步趋向平衡，中国的经济发展方式出现明显变化，开始从过去的高速增长转变为高质量发展，主动推进经济结构调整，积极发展内需消费，推动产业结构升级。该阶段货币政策的主要目标是结合经济周期位置和结构转型需求，提供合适的流动性环境，进而独立性进一步增强。考虑到中国和以美国为代表的发达市场的经济周期有不同步的情况存在，A股和全球股市的相关性也有较大波动（详见附图）。 中国股市一体化程度加强 也有望提供独特的阿尔法收益 数据来源: 万得资讯、工银国际 以上特征事实表明，近年A股和港股的一体化程度明显增强，也有望在全球指数“β（贝塔）”收益之外提供独特的阿尔法收益。在高质量发展之下，中国将形成内生的经济周期以及相适应的政策周期，资本市场也有望走出独立行情。在当前全球主要央行大幅加息的背景下，2023年政府工作报告继续强调稳健的货币政策要精准有力。展望未来，逆全球化、全球低增长逆风短期仍将存在，爆发金融危机的频率及影响程度都可能上升。结合中国特色估值体系的构建，相对独立自主的资本市场有助于更好抵御输入型危机，降低市场下行阶段潜在危机形成共振的不利影响，也有利于帮助全球投资者分享中国式现代化的新型红利，提供中国高质量发展的阿尔法收益机会。 作者介绍：程实系工银国际首席经济学家；王宇哲系工银国际总量研究主管；纪春华系工银国际策略分析师。 本文仅代表作者观点 责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com 商业财经 国际视角 关注FT中文网视频号 往期精选 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