电子制造商Jabil (NYSE:JBL)表现突出，2025年第三财季业绩出色，股价在周二(17日)单日劲升约9%。今年至今已升42.48%，一年回报更高达62.65%，大幅跑赢标普500指数同期的2.11%和9.46%升幅。Jabil现市值219.87亿美元，股价204.83美元，是AI革命和云端运算发展的最大赢家之一。亮点一：AI和数据中心基建需求带动业绩增长Jabil股价近期走高，主要是抓住了AI和数据中心基建市场的发展机遇。2025财年第三季收入同比增长16%至78.3亿美元，远超分析师预期的70.6亿美元。正如CEO Mike Dastoor所说，强劲的增长直接得益于智能基建业务的“AI需求加速”。随着AI技术在各行业普及，支持大规模运算和复杂AI任务的数据中心需求空前旺盛。企业纷纷部署AI解决方案，对先进数据中心基建的需求大增，Jabil抓住这一趋势。公司在自动化、机器人和流程优化方面的技术优势，使其成为各大机构建设AI运算基建的重要合作伙伴。作为AI生态圈的核心供应商，Jabil已从传统电子制造商转型为AI革命的重要推动者，不仅带动收入增长，更赢得投资者青睐。管理层表示，智能基建业务已成为“核心增长动力”，需求势头强劲。亮点二：投资5亿美元建美国新厂Jabil宣布投资5亿美元扩充美国生产线，成为推高股价的第二大原因。这笔投资主要用于美国东南部，计划未来几年为云端和AI数据中心客户提供基建服务。新厂预计2026年中开始运作，资金将用于扩充产能、添置设备和培训员工。扩厂计划显示管理层对需求前景乐观，也有助公司扩大在AI基建市场的占有率。这次投资正好赶上制造业回流美国和企业减少供应链风险的大潮。在美国扩产不但能更好地服务本土客户，还能降低海外生产的地缘政治风险。公司在美国已设有30间厂房，自动化和生产流程都很成熟，这次扩产可说是顺理成章，并非贸然尝试。扩产计划还配合

摩根士丹利分析师周四在一份报告中表示，他们认为股市正在形成"新的’牛市论’"。 这一观点源于"过去30天内对’对等关税’的几乎完全逆转以及与中国贸易紧张局势的成功缓和"所带来的市场反弹。 该银行表示，这一复苏使风险市场完全收复了"解放日"后回调的失地，年初至今的回报率现已转为"正值"。 摩根士丹利指出，标普500指数目前约为6,000点，较2月19日的历史最高点仅低约2.3%，而纳斯达克指数"已从低点反弹超过25%"。 该银行写道，市场波动性（以VIX衡量）"已大幅下降，读数现已低于其五年平均水平"。 根据摩根士丹利的观点，这一新兴的"牛市论"基于几个关键信念。 首先是"认为关税是可控的未知因素，不会造成重大影响"，其次是"认为2025年的盈利并不重要"，同时"2026年的盈利修正变得不那么负面"，美元疲软被视为利好因素。 此外，还有"认为通胀风险被高估；低油价是有利因素；美联储将很快开始降息"，"相信前期加载的企业减税"将推动"资本支出和生产力繁荣"，以及"生成式人工智能仍处于早期阶段"的信念。 摩根士丹利指出，"预计标普500指数2026年盈利增长将从2025年的7-8%加速至13-14%"。 然而，他们也警告说，股票估值的复苏已将远期市盈率推高至"21.5倍以上"，而"股权风险溢价仅为6个基点"。 据称，风险包括"全球收益率曲线"陡峭化和美国预算赤字扩大，摩根士丹利认为这可能是"美国例外论的不利因素"。

与特朗普割席令政治对手失去了基层动员的理据，软化先前的对立言论又维持了与特朗普支持者的友好关系。 特斯拉证明政治与企业的业务表现之间存在密切关系。今年三月底，我们曾预测TSLA股价或于2025年底前录得亏损。自从特朗普与马斯克结盟并推出美国政府效率部门(DOGE)计划后，反对阵营迅即行动，而特斯拉在欧盟市场的销量于一月暴跌45%。 其后，针对特斯拉(NASDAQ:TSLA)车主的街头滋扰事件引发担忧，大多数车主感到不安。美国司法体系亦日趋分裂和政治化，引发人们质疑破坏特斯拉车辆的行为是否能被检控，进而大大削弱了司法的阻吓力。 马斯克参与政治后，他旗下唯一的上市公司特斯拉成为众矢之的。到了五月，有消息指他将逐步退出DOGE。之后，他就《大漂亮法案》(One Big Beautiful Bill Act)与美国总统特朗普公开决裂，为这段关系划上句号。 解析特斯拉当前的市场氛围 DOGE审计带来一个重要启示：公众的掌控程度远超我们想象。事实上，舆论乃是由社会各大核心力量——包括各类机构、智库、非政府组织和传媒集团——精心塑造的结果。 这种刻意营造的舆论转化为市场氛围，左右着特斯拉的前景。截至三月底，公司全球销量跌幅达7%。不过，特朗普与马斯克的分道扬镳或许是精心设计的全身而退之计。 不论这是否是双方预先安排的公关戏码，这一局面都将扭转公众对特斯拉的观感。马斯克以明确的姿态与特朗普割席，令政治对手失去了基层动员的理据。“特朗普-马斯克联盟”这个靶子已不复存在。 与此同时，马斯克通过软化先前的对立言论，维持了与特朗普支持者的友好关系。他巧妙利用特朗普对他的公开赞许，在对立中寻得平衡。 更值得注意的是，洛杉矶近期愈演愈烈的种族冲突，令特朗普-马斯克之争黯然失色。左翼示威者陷入自相矛盾：一面挥舞外国旗帜，一面又抗议被遣返至他们引以为傲的国家。 这种矛盾难以粉饰，尤其是当示威者开始有组织地

在经济学上，我们说政府债务具有负乘数效应。每一元的政府债务长远来看都会令经济规模缩小。 一些人非常恐惧赤字，并大肆警告，庞大的债务会加剧赤字，最终拖累美国破产。对此，我们认同赤字是很重要的问题，但背后的逻辑与大家想的不一样。 George Gammon最近的一则推文简明扼要地说明了我们的看法。当有人将美国的赤字与日本相提并论时，他响应道： “美国债务的问题不会在国债市场上显现，而是会在实体经济中浮现⋯⋯就如日本一样。” 详细来说，政府债务是没有生产力的。因此，在经济学上，我们说政府债务具有负乘数效应。每一元的政府债务长远来看都会令经济规模缩小。这听起来或许有违常理，因为政府支出确实能直接刺激经济，带来实时的经济提振。 然而，随着时间推移，通过政府债务刺激带来好处会逐渐消退，因为偿还债务却需要私人资本的投入。结果是，昨日的赤字因为抽走了原本可作生产性投资的私人资本，反而阻碍了今天的经济增长。如果赤字真能促进经济增长，为何过去四十年来赤字不断扩大，GDP增长却持续放缓？ 正如George Gammon所说，日本经济已陷入停滞数十年。罪魁祸首是一场大规模金融泡沫，之后政府为了应对其影响而大量增加支出。我们和他一样担心，赤字的真正代价会损害我们的经济福祉。 以下图表摘自我们此前的文章，显示美国的r*（与经济产出和生产力增长相符的利率）呈下降趋势，同时美国联邦债务相对GDP的比率则不断上升。 市场交易动向 我们近期指出，美股接下来很可能会冲向历史新高，有一个板块正带领这波升势。 “其中一个板块已创下新高，这应该是个好兆头。在主要的标普 500指数板块中，工业股率先突破新高。其他板块（包括标普500指数本身）则仅至少比各自的高位低1%。” 美国工业股ETF XLI走势图 “工业板块包括生产和分销资本财货、提供商业和专业服务，以及运输服务的企业。除了制造业外，该板块还涵盖废物处理、数据处

美股突破，剑指新高！ 上周，我们曾指出美股成功测试了200日均线的支撑位。 “本周最值得关注的是美股在200日均线获得有力支撑。大市回落至这个昔日阻力位后大幅反弹，表明4月的调整已告一段落，多头重掌主导地位。因此，目前水平至历史高位之间的阻力并不明显。 不过，一如上周所言，市场动能仍处于超买，在再创新高之前可能需要进一步整固。随着MACD卖出讯号浮现，加上资金流向转弱，本周或会再次考验200日均线。” 纵使就业数据欠佳、特朗普总统与马斯克交恶、乌俄战事再起，以及中欧美关税问题悬而未决，市场上周依然保持强势。大市更成功突破了自5月12日以来的横行区间。 利好消息是，突破确认了多头气势，预示大市将挑战更高水平。下一个阻力位在6100点，正是3月和4月下跌前的顶部位置。 标普500指数走势图 市场短期虽仍处于超买，但这种状态往往能持续至超出大众预期。我们虽在等待回调机会增持仓位，但或需稍安毋躁。 值得注意的是，我们并非在等待更低价位才买入。付出较高价格亦无不可，但关键是要寻找风险回报更为吸引的时机。因此，待市场经过一轮整固，相对强度或动能稍减，便能带来比现时更佳的入市良机。 我们目前的市场敞口已经足够让我们在市场上涨时获利；但与此同时，我认为在目前的市场水平继续增加投资，风险太高了，不在我偏好的范围内。 尽管市场挑战6100点的机会正在增加，但下行风险亦同样不容忽视。换言之，现时的风险回报比为一比一，实在不宜大举入市。然而，只要耐心等待，愿意放弃部分短期回报，必能等到风险回报比更为理想的时机。这类机会向来不乏，只是往往出现在意想不到之时。 让我们一起来分析6月及夏季的股市季节性走势，探讨最佳投资机遇可能在何方。 六月美股表现展望 继五月强势盘后，美股六月又会如何演绎？根据标普 500指数自1950年以来的历史数据，六月通常是表现疲弱的月份——这正印证了“五月抛售、暂避一时(Sel

稳定币催生的需求有助于降低美债收益率，减轻对外国买家的依赖，更好地支持美国财政稳定，巩固美元霸权。 2025年4月30日，美国财政部借款咨询委员会（TBAC）向美国财政部提交了一份报告，并以“数字货币”为题，这件事很重要，值得深入探讨。TBAC由各大银行、券商、对冲基金和保险公司的资深投资专家组成。 该委员会主要职责是向财政部通报市场状况并就债务发行提供建议，其建议通常对美国财政部具有重要影响力。在最近一次会议上，TBAC将数字货币（更广为人知的是稳定币）视为“新型支付机制”，认为这可以通过带来“显著提升的需求”来增加美债的吸引力。 鉴于数字货币已成现实，且TBAC正就此向美国财政部提供建议，我们有必要总结该报告内容，并探讨其可能对国债市场和金融体系带来的影响。 何谓稳定币？ 稳定币是一种独特的加密货币，专为维持币值稳定而设计。与比特币等价格波动剧烈的加密货币不同，稳定币追求近乎零的价格波动。通常，稳定币会与某种法定货币（如美元）挂钩。 由于币值相对恒定，稳定币比其他加密货币更适合进行数字交易。在数字货币生态系统中，稳定币扮演着类似传统金融体系中货币市场基金和储蓄／支票帐户的角色，作为价值储存工具。 为实现稳定，稳定币发行机构会以美元、国债、回购协议和其他资产作为抵押。其中最著名的包括泰达币（USDT）和USD Coin（USDC）。由于波动性低且与区块链网络兼容，这些稳定币在去中心化金融（DeFi）和跨境支付中被广泛使用。 下图显示，泰达币超过80%的抵押资产由现金、现金等价物和其他短期存款构成。剩余20%则投资于较大多数货币市场基金所能持有的更具风险的资产。 总储备 相比传统银行系统，稳定币提供更快速且成本更低的交易服务。同时也为无法使用传统银行服务的人群提供金融服务。此外，它们在加密货币世界中充当“现金”的角色，使用户能在数字市场中进行交易或持有资金，同时将价值波动风

Jefferies分析师Blayne Curtis将英伟达列入该公司的“最高信心”名单，毛利润率有望从目前约61%飙升至80%，在硬件公司中前所未有。英伟达(NASDAQ:NVDA)股价周二(6月3日)上涨3.16%至141.72美元，此前Jefferies将英伟达列入“最高信心”名单。Jefferies预计，在新一代Blackwell芯片需求的推动下，英伟达今年的利润率可能飙升至80%。分析师上调英伟达评级反映了市场对英伟达从单一芯片销售商转型为全面人工智能基础设施供应商的信心日益增强，认为公司已拥有前所未有的定价能力。Jefferies上调评级刺激英伟达股价股价上涨2025年6月3日，英伟达股价报141.72美元，当日上涨3.16%，得益于Jefferies分析师指出公司利润率有望大幅扩张。历史数据也显示，英伟达屡屡创下强劲回报，年初至今，英伟达股价上涨5.55%，相比之下标普500指数仅上涨1.37%。过去一年，英伟达的回报率为23.28%，而大市仅上涨12.85%。三年期表现更为惊人，英伟达上涨658.28%，远超标普500指数45.11%的涨幅。五年期回报更是惊人，达到1522.07%，而同期大盘仅上涨90.92%。充分显示英伟达从显卡公司向领先人工智能基础设施供应商的成功转型。英伟达目前市值达3.456万亿美元，稳居全球最具价值公司之列，重回世界第一。52周价格区间为86.62美元至153.13美元，目前的股价反映了投资者对公司在人工智能领域主导地位的持续信心。关键财务指标凸显了英伟达的卓越盈利能力，包括44.32的滚动市盈率、31.35的预期市盈率，以及51.69%的惊人利润率。公司115.46%的股本回报率和53.24%的资产回报率，突显了其专注人工智能的商业模式的非凡效率。Jefferies预测英伟达利润率将扩大至80%Jefferies分析师Blayne

华尔街老话：“五月沽出，逃之夭夭”。不过，MACD周线美股“卖出信号”减弱。然而需要注意的是，进入六月后，美股大买家——股票回购开始放缓。华尔街有句老话劝投资者“五月沽出，逃之夭夭”(sell in May and go away)。六月之初，我们不妨评估一下卖出股票并在未来七个月持有现金是否明智之举。下面的图表和数据基于两种交易策略，均始于1970年1月。第一种是简单的买入并持有策略。第二种是“五月抛售”策略，即在一月买入，五月卖出。从五月到十二月，投资组合赚取国债收益。结果可能会让“五月抛售”策略的支持者和反对者都感到满意。从1970年到2022年，“五月抛售”策略的表现优于买入并持有策略。然而，近年来买入并持有策略的表现明显更佳。从风险调整的角度来看，“五月抛售”是更有效的策略。表中的夏普比率代表投资组合回报除以其波动性。比率越高，每单位风险的回报越大。不过，请记住，“五月抛售”意味着每年有超过一半时间持有零波动性的现金。观察中位数、平均数和期间回报可见，若不考虑波动性，买入并持有策略更为有效。总的来说，很难对比这两种策略。从风险调整回报的角度来看，“五月抛售”值得一试。但从长远来看，数据显示持有更为可取。五月沽出？市场更新：美股大市继续巩固五月的涨幅，不过MACD“卖出信号”已经触发。好消息是，这种巩固现在正刺激周线的“卖出信号”开始减弱，并可能预示着到了下个月，调整过程将结束，除非出现更大的逆转。虽然目前似乎没有迹象表明会出现更大幅度的下跌，惟风险并非完全不存在。SPY ETF周线图同时，需要注意的是，进入六月后，股票回购开始放缓。如图所示，股票回购与市场走向高度相关，因为回购为市场增加了额外的买家。随着美股公司在六月中旬进入“静默期”，这个“买家”将在第二季度财报季开始前从市场上消失。这是否意味着市场会崩溃？不会。但考虑到目前的超买状况，任何市场疲软都可能被放大

美联储去年的大幅降息旨在放松政策限制，但德意志银行研究警告称，央行可能放松得过快过猛。随着债券/股票相关性发生转变以及赤字推高期限溢价，德意志银行认为实际中性利率现在应该回到危机前水平——这意味着当前利率可能正在刺激经济而非抑制经济，使美联储的操作空间远小于许多政策制定者所认为的。"债券/股票相关性估计表明，美国的r*现在应该回到金融危机前的水平，约为2.5%。因此，如果这一估计正确，考虑到当前的通胀预期，你可以认为联邦基金利率现在应该更接近5%，"德意志银行在最近的一份报告中表示，强调了政策可能比表面上更宽松的风险。随着债券/股票相关性在近年来从负转正——降低了债券作为股票市场风险缓冲的有效性——德意志银行认为有充分理由支持更高的实际中性利率，即r*。"自2022年左右通胀回归以来，债券的避险吸引力减弱，而且不断增加的赤字也无助于改善这一状况，"他们补充道。基于这一框架，该团队估计r*现在应该回到接近金融危机前的水平，约为2.5%，这意味着如果他们的假设正确，当前4.25%至4.5%的政策利率可能处于或甚至低于中性水平，而非高于中性水平。"如果正确的话，考虑到当前的通胀预期，你可以认为联邦基金利率现在应该更接近5%，"分析师补充道。美联储成员继续就中性水平在哪里展开辩论，但大多数人仍倾向于认为利率处于限制性而非宽松性阵营。亚特兰大联储主席拉斐尔·博斯蒂克最近表示，利率"轻度限制性"，而美联储理事阿德里安娜·库格勒则将其描述为"有些限制性"。随着对当前利率水平可能更接近甚至低于中性水平的预期增长，美联储通过降息来救市的路径继续缩短。"我们已经习惯了美联储在市场需要时出手相救。虽然在某种程度上这种情况可能仍然存在，但他们的操作空间在近年来可能已经显著减少，而且随着赤字不断攀升，情况变得越来越困难。"---完---

市场视角对于避免投资失败至关重要。近期，媒体不断渲染“市场动荡”，导致投资者情绪最近跌至金融危机以来的最低水平。下图显示散户和专业投资者看涨情绪综合指数的z分数。值得注意的是，我们正处于不是结构性熊市的最长的极端悲观情绪期间之一。投资者看跌情绪vs 标普500当然，鉴于近期市场下跌和媒体推动的“看空”论调激增，悲观情绪上升并不令人意外。然而，这正是投资者在投资过程中开始犯错的地方。如前所述，我们正处于不是结构性熊市的最长的悲观情绪期间之一。理解事件驱动修正与结构性熊市的区别至关重要。然而，极度负面的投资者情绪和部署正是修正和熊市结束的标志。换句话说：从历史角度来看，死叉往往是潜在的逆向指标。死叉是短期修正过程还是更大的“熊市”跌势，主要取决于市场下跌的原因是“事件驱动”还是“结构性”。在审视当前跌势和“死叉”触发时，这个背景很重要。下图显示“事件驱动”与“结构性”修正长度的差异，以“死叉”的触发为标志。网络泡沫和金融危机时期是结构性事件，因为在经济深度收缩中出现了重大企业倒闭和信贷市场错位。然而，除了这两个重大结构性冲击外，所有其他“事件”都是短暂的，市场很快就复苏了。50-200-DMA死叉和事件这是因为当情绪最为悲观、市场触发长期卖出信号时，大部分抛售已经耗尽。然而，媒体为了获得“点击”(流量)，文章标题没有传递真实情况。我们曾经撰文指出，投资者的心理因素是长线投资失败最重要的驱动因素。这种人类情绪循环在投资周期中不断重复。投资者心理周期虽然很多行为偏差对投资者结果产生显著负面影响，从羊群效应到损失回避再到确认偏差，“定锚效应”是其中最重要的一种。定锚效应的陷阱“定锚效应是行为金融学发现的一种思维快捷方式，指人们在作出决策时，会不自觉地以某个无关信息（如某只股票的买入价）作为固定参考点（或锚点），并以此为基础作出后续决定。”——Investopedia定锚效应，又称“相

伯恩斯坦(Bernstein)分析师预计，印度将在2026财年迎来消费需求复苏，部分原因是所得税减免和利率下调将为家庭财务带来1.6万亿印度卢比的提振，主要受益者将明确集中在该国的中等收入阶层。 伯恩斯坦分析指出，这种流动性增加有两个主要杠杆：所得税减少和累计100基点的政策利率下调。 政府的税收变化预计将提供每月850亿卢比的额外可支配收入，主要针对年收入在7.5至25拉克卢比范围内的700至1000万纳税人。 同时，现有和预期的回购利率下调预计将通过减少约1.15亿笔贷款的每月分期付款义务，每月增加480亿卢比的储蓄，这些贷款包括住房、汽车和中小微企业信贷。 总体而言，这些措施预计每月将为消费者钱包增加1300亿卢比，即每年约1.6万亿卢比，其中约5%的金额将直接流入"次30%"收入阶层的零售支出。根据伯恩斯坦的估计，这一群体虽然不是最富有的，但构成了印度有组织消费阶层的核心，每月零售支出约为2.5万亿卢比。 可自由支配类别可能会从这种增量支出中获得最大影响。 伯恩斯坦指出，餐饮服务、服装、美容和娱乐等板块对消费者流动性变化的反应尤为明显。这些领域往往受益于相对较小的票面价值、灵活的需求和即时满足感，这些都是面临较少财务限制的中等收入消费者的重要因素。 最近消费者物价通胀的缓和，特别是食品通胀（从一年前的约9%下降到2025年4月的1.8%），也可能有助于支持复苏。较低的通胀缓解了家庭预算的压力，并允许更灵活的支出。信用卡使用和商品服务税(GST)收入已经显示出上升趋势，这表明消费者活动复苏的早期迹象。 2025财年的板块表现提供了进一步线索。快速消费品和快餐连锁企业的收入增长在该年度内环比改善，后者扭转了早期的负同店销售增长。餐饮服务运营商的管理层评论虽然谨慎，但表明消费者需求可能已经触底。 在股票领域，伯恩斯坦对那些在城市地区小额可自由支配支出领域有所涉足的公司保持

日本货币政策正常化 简单来说，日本央行（BoJ）正让市场主导收益率走向。多年来，日本央行一直奉行极度宽松的货币政策，包括将收益率限制在极低水平及实施负利率。 由于经济增长有限及通缩问题，这样的政策得以维持。但随着通胀压力增加及日元疲弱，日本央行被迫调整政策立场。政策正常化于2023年开始，当时日本央行首次容许10年期日债收益率突破1%，为十多年来首见。 目前，10年期及30年期债券收益率分别达到1.60%及3.20%。由于通胀率持续高于日本央行2%的目标水平，这些收益率更能反映市场对货币政策持续收紧的预期。此外，相比美国的利率，日本的低利率令日元持续走弱，迫使日本央行不得不鼓励提高利率以稳定货币。 随着日本经济好转及通胀率上升，许多人预期日本央行可能会全面放弃收益率上限及负利率政策。再者，由于公共债务超过GDP的250%，市场对长期财政可持续性的忧虑正在升温。这些因素都为收益率带来上行压力。 对美国及全球股票和债券投资者来说，风险在于日本收益率上升及日元走强可能导致日元套息交易逆转。倘大家还记得，我们在2024年8月已经见过这种情况。 “赤字”导致收益率上升的说法明显有误 谈到美国市场，由于债市出现严重超卖，我们已增持投资组合中的长期债券。然而，现时市场认为“赤字”导致收益率上升的说法明显有误。 问题在于，我们已经连续四十多年出现赤字，而且目前的赤字水平比五年前还要低。但这正好解释了为何现时的利率比2020年高。 联邦盈余/赤字vs 10年期收益率 从数据可见，赤字与利率之间的关系是合理的。2020年以来赤字的减少，是经济增长转强及债务发行减少的结果。当赤字下降，经济增长转强，借款人便能要求更高的收益率。相反，当经济增长急剧放缓，而债务发行增加导致赤字扩大时，收益率就会下跌。从下图可以清楚看到这种关联。 联邦盈余/赤字vs经济增长 短期而言，市场叙事、大量空头以及中央银行不

多重因素推动债券收益率走高，包括财政状况转差的忧虑、美元地位动摇的预期，以及关税引发的通胀预期上升。然而，作为美债收益率的传统风向标，通胀正逐渐趋于稳定。债券投资者面临两难：市场基本面支持收益率下行，但市场情绪却指向相反方向。 市场走势始终受市场情绪主导。也就是说，无论合理与否，短期价格走向往往由市场情绪决定，这种氛围有时会持续数月甚至更久。因此，债券投资者和交易者必须清楚掌握市场情绪与基本面之间的差异。 现在，让我们通过以下两张图表来了解当前债市局势。 第一张图呈现了10年期美国国债收益率与通胀率、通胀预期和经济增长之间的长期关联。根据这些指标，目前收益率较合理水平高出64个基点（4.58-3.94）。过去两年多来，10年期收益率一直在1.50%的区间内震荡。 目前，收益率区间的下限贴近合理价值，上限为5%。虽然市场情绪可能继续推高收益率，但一旦达到5%，长期债券投资者可能会积极入市，美联储和财政部也可能出手干预。 克利夫兰通胀和GDP模型vs 10年期国债收益率 十年期美债收益率期货(TNX)走势图 市场交易最新动向 关于近期市场升势，可以关注下Bob Farrell的第九条投资规则：“当所有专家意见一致时，往往会出现意料之外的情况。” 这个规律同样适用于债市等各类资产。Michael Lebowitz近期指出，债市交易员普遍认为财政赤字失控是近期利率上升的主因。现时市场上每一次利率上扬，都被归咎于债务和赤字的问题。 然而，数据显示目前的赤字规模仅为2021年的一半左右。尽管赤字问题已持续40年，但最近却成为刺激交易员做空债券的新热点。 美国联邦盈余、赤字与经济增长 换言之，如Michael Lebowitz所说，“市场论调”驱使债券交易员持续增加做空仓位，推高收益率。只要交易员能主导市场论调，就能操控价格走势。 10年期美国国债非商业净头寸 不过从长远来看，基本面才是

美国参议院周一以66票赞成、32票反对的结果推进“GENIUS法案”。这项具有里程碑意义的稳定币监管法案迅速获得两党支持，为最快下周的最终表决铺路，随后预计将送交众议院审议。GENIUS法案为稳定币设定监管标准，要求发行方以美元或国债等资产作为储备，以降低波动风险并保护投资人。该法案同时规定在破产情况下优先偿付币持有人，并严格执行反洗钱和反恐合规要求。虽然总统签署仍需时日，德意志银行就该法案对市场、科技及美元的影响作出了如下看法。一、巩固美元霸权法案要求所有稳定币必须由短期美债、有保险的银行存款或实体美元等低风险流动资产全额支持，并强制每月披露储备情况。这一架构确认了Tether等主要机构的现行做法，其美元挂钩币已占稳定币市值逾61%。德银分析师指出，这项监管“正式确立稳定币发行商作为准货币市场基金的定位”，深化其与美国金融体系的融合。二、遏制科技巨头野心修订版法案阻止了Meta、Apple和Amazon等科技巨头发行稳定币，除非它们符合严格的金融风险、数据隐私和公平经营标准。立法者担忧科技巨头可能凭借庞大生态系统垄断金融基础设施，这呼应了2019年导致Meta旗下Libra项目失败的反对声浪。分析师Marion Laboure和Camilla Siazon解释：“这反映国会在货币创新领域更青睐支付类金融科技公司，而非平台巨头。”他们补充道：“政府似乎致力维护美元主导地位——特别是作为支撑美债的工具——同时遏制私人科技垄断企业对此地位的威胁。”三、收紧境外监管境外发行商，尤其是Tether，将面临更严格监管。新设立的“稳定币认证审查委员会”将与财政部长共同监管境外供应商。德银团队表示，这堵住了此前允许境外发行商在较宽松条件下营运的漏洞。“Tether等境外发行商将与美国本土机构适用相同的监管框架。”该行指出。四、禁止收益型稳定币。法案禁止受监管稳定币支付利息或收益。这可能促

威廉·里肯巴克(William Rickenbacker)撰写了一本叫《美元之死》（Death of the Dollar）的书，亚马逊(NASDAQ:AMZN)是这样介绍的：威廉·F·里肯巴克的《美元之死》深入剖析了美国经济和货币政策失当的管理。作者认为，这些问题正在侵蚀美元价值，威胁金融稳定。他指出，货币管理者的诸多举措，包括政府过度支出、通胀政策，以及美元脱离金本位制等，都在系统性地削弱美元币值。该书警告即将到来的货币灾难，特别强调这些政策对依赖美元稳定性进行储蓄和投资的普通民众造成了不成比例的伤害。作者结合经济分析和历史背景，着重阐述了放任金融干预的危险性，以及美元购买力可能崩溃的风险。不少书籍、文章和社交媒体帖文都发出了与里肯巴克相似的悲观预测，其论证逻辑大同小异。他们普遍认为，宽松的货币政策和庞大的财政支出这两个通胀因素，最终会导致美元贬值，甚至美元的消亡。然而，里肯巴克的著作与其他预言美元衰落的言论有一个显著区别：《美元之死》写于1968年！五十七年过去了，尽管（或者可能正是因为）里肯巴克的种种论证，美元依然是全球储备货币，短期内也不会被任何主权货币、加密货币或贵金属取代。鉴于这个话题的重要性，以及当前充斥着大量关于美元即将消亡的错误信息，我们重新审视里肯巴克的论点，以说明今天这些警告其实几十年前就已存在，而它们实现的可能性，如同几十年前一样，依然极低。废除金本位制里肯巴克的著作出版于1968年，比尼克松总统关闭黄金窗口早了三年。那次决定实质上使美元成为法定货币。尽管他的书准确预测了这一轰动性事件，但对其影响的判断却有所偏差。他认为，一旦失去黄金对美元供应的约束，不受限制的货币政策必然导致肆意“印钞”。确实，美联储在调控货币供应上获得了更大的自由度。而且正如他所料，这种权力的扩张确实带来了一些鲁莽行为。不过，里肯巴克对“印钞”的指控并不准确。美联储并不直接印制

周一（20日）早市，美国金融市场以下跌响应了穆迪调降美国债务评级的消息。对于那些大肆渲染“悲观论”的人来说，这无疑是个制造吸引点击量的耸动标题的大好机会。然而作为投资者，我们需要退一步，回顾过往债务评级下调的历史，以及其对股市和债市造成的影响。让我们先看看穆迪评级机构对这次评级变动的说明。 “在我们的21级评级体系中，这次下调一级反映了过去十多年来，政府债务和利息支付比率已升至远高于同等评级主权国家的水平。” 拥有116年历史的穆迪此前一直坚持给予美国主权债务最高信用评级，如今终于效仿 了其他评级机构。标准普尔于2011年8月将美国评级从AAA下调至AA+，惠誉也在2023年8月将美国评级从AAA下调至AA+。我们稍后会回顾这些先前的降级事件。不过，穆迪这次调降债务评级的原因其实不令人意外。 “历届美国政府和国会都未能就扭转巨额年度财政赤字和利息支出不断增长的趋势达成共识。我们认为，目前正在考虑的财政提案不会带来实质性的多年期强制性支出和赤字削减。” 最后这句话最为关键。自2008年以来，美国一直未能通过正式预算。国会反而一再选择以短期拨款法案（又称持续决议案CR）来应对，每年提高债务上限并增加8%的支出。（按“72法则”计算，以这个速度支出每9年就会翻倍）这就是为何国家债务，特别是赤字一直持续无限扩大。 “当华盛顿仍在以‘更多支出更美好(more spending is better)’的假设继续无节制的开支狂潮时，债务和赤字确实举足轻重。要更好地理解债务和赤字对经济增长的影响，我们必须了解历史。这张图表展示了经济十年平均增长率的变化。” 赤字、GDP、通货膨胀 从1900年到1990年，除大萧条时期外，十年平均经济增长率维持在8%左右，这一点应该立即引起注意。但此后经济增长明显放缓。不出所料，随着债务和赤字增加，资金从生产活动转向偿债，侵蚀了经济增长。债务增长正走向“日

本周关注穆迪下调美国信用评级、美国楼市数据及零售商业绩。Snowflake业绩强劲，前景指引乐观。塔吉特收入萎缩、利润下跌及前景疲弱。投资大佬和机构13F持仓报告纷纷出炉，InvestingPro一站式查阅。上周五美股收高，主要指数全周大幅上扬，原因是中美贸易战出现缓和迹象，以及市场对人工智能支出前景重拾乐观。一周内，道琼斯工业平均指数上升3.4%，标普500指数攀升约5.3%，而科技股为主的纳斯达克综合指数飙升7.2%。强劲的表现使道指和标普抹去今年以来的跌幅。来源：英为财情Investing.com本周市场或将继续波动，因为投资者仍在评估经济、通胀、利率和企业盈利的前景。上周五尾段，穆迪将美国信用评级从“AAA”下调一级至“Aa1”，理由是债务和利息支出上升。经济数据方面，周四将重点关注制造业和服务业PMI初值，以及房地产市场的最新动态。根据英为财情Investing.com的美联储利率监察工具，利率期货显示，交易员认为美联储在六月会议维持利率不变的机会超过90%。本周美国财经市场大事，来源：英为财情Investing.com财经日历企业业绩方面，随着财报季渐近尾声，本周重点将是家得宝(NYSE:HD)、Lowe’s(NYSE:LOW)、塔吉特(NYSE:TGT)和TJX Companies(NYSE:TJX)等大型零售商的业绩。其他值得关注的公司包括Palo Alto Networks(NASDAQ:PANW)、Snowflake(NYSE:SNOW)、Intuit(NASDAQ:INTU)和百度(NASDAQ:BIDU)。接下来，笔者将讨论两间将于本周公布财报的公司。Snowflake：从单一数据分析平台，发展成为全方位的云端数据平台数据分析和云端数据管理软件供应商Snowflake将于美国东部时间周三下午4:05（北京时间周四凌晨04:05）公布首季业绩，这份财报