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小虎发财

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2021-09-19

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@老虎专刊:【老虎周刊】老虎社区一周十大精华文章

2021-09-03

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抱歉，原内容已删除

2021-09-02

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维珍银河(SPCE.N)盘前跌1.6%，公司因返航航线偏离遭美联邦航空管理...

2021-09-01

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抱歉，原内容已删除

2021-08-27

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老虎证券将于9月10日美股盘前公布其第二季度财报

2021-08-25

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宏桥高科(PBTS.US)签订协议采购5600台高性能BTC及ETH矿机

2021-08-15

$Fisker Inc.(FSR)$😊

2021-08-13

$老虎证券(TIGR)$👀加油老虎

2021-08-10

👍太棒了

2021-08-03

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2021-08-03

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2021-08-03

👍👀😊

新华社记者“卧底”奈雪见闻：蟑螂不管、标签随意换

2021-07-31

👀😯👍

天风宏观：这次taper会有多大影响？

2021-07-31

👍

橡树资本创始人万字长文！谈通胀、美联储政策和美股

2021-07-31

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押注集度汽车，百度造车梦能飞多远？

2021-07-31

😯👀👍

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2021-07-28

😯

苹果缴出历史级Q3财报，但别指望它能保持

2021-07-28

👀👀👀

财报前瞻：年内股价回撤20%，阿里财报能让市场重拾信心吗？

2021-07-27

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半导体板块活跃，中芯国际AH股均拉升涨超7%

2021-07-27

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“老虎周刊”精选老虎社区虎友们一周精华写作，希望对您的投资有所助力。 最好发现认识志同道合的虎友，一起投资一起成长。感谢虎友们支持，祝您投资顺利！ 下面进入一周榜单： <a href=\"https://laohu8.com/TW/888195652\" target=\"_blank\">《街头智慧》：罗杰斯的反内卷投资人生</a> 发布者：<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/3473459794537757\">@MidasMike</a> 罗杰斯37岁便实现财富自由并激流勇退，历时五年两次自驾环游世界成为一个“投资骑士”，移居新加坡并用大量时间陪伴家人，在几十年退休生活后，重仓新兴市场的罗杰斯身家仍然高达3亿美元。 在这个充满竞争和焦虑的世界中，罗杰斯一直遵循着自己的节奏和直觉，他是一个反内卷的聪明投资者。 <a href=\"https://laohu8.com/TW/885694539\" target=\"_blank\">都给IPhone13测评，我给股王苹果做测评！</a> 发布者：<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/3545995761422355\">@不二说价值</a> 苹果又开了一场发布会，果粉们又毫不意外觉得不太满意。 结合这个发布会，我就趁热打铁，为高达25000亿美元的苹果公司打一个分。 评分前所未有的高，也不是完美无缺，什么价格介入更合适？ <a href=\"https://laohu8.com/TW/881508993\" target=\"_blank\">buy call错了怎么办？上涨赚钱，下跌还能赚！美股期权最牛玩法</a> 发布者：","listText":"嗨，虎友们好~这里是老虎社区每周更新的栏目“老虎周刊”。 “老虎周刊”精选老虎社区虎友们一周精华写作，希望对您的投资有所助力。 最好发现认识志同道合的虎友，一起投资一起成长。感谢虎友们支持，祝您投资顺利！ 下面进入一周榜单： <a href=\"https://laohu8.com/TW/888195652\" target=\"_blank\">《街头智慧》：罗杰斯的反内卷投资人生</a> 发布者：<a target=\"_blank\" 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call错了怎么办？上涨赚钱，下跌还能赚！美股期权最牛玩法 发布者：","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/5b56179b42dc91e0d1d27b37c1c89c47","width":"1733","height":"915"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/99f2c14a32d644799c78e85ffdbce509","width":"755","height":"429"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/6021656eba73e4424aec1951e9a51229","width":"474","height":"306"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/887339719","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":12,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":803,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":815145959,"gmtCreate":1630660375071,"gmtModify":1631891846007,"author":{"id":"3580132759340438","authorId":"3580132759340438","name":"小虎发财","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7758d82b7ce140a2a1274568eb8f1f6b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3580132759340438","authorIdStr":"3580132759340438"},"themes":[],"htmlText":"👀","listText":"👀","text":"👀","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":4,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/815145959","repostId":"2164587340","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":885,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":812637881,"gmtCreate":1630581573843,"gmtModify":1631891846011,"author":{"id":"3580132759340438","authorId":"3580132759340438","name":"小虎发财","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7758d82b7ce140a2a1274568eb8f1f6b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3580132759340438","authorIdStr":"3580132759340438"},"themes":[],"htmlText":"👀","listText":"👀","text":"👀","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/812637881","repostId":"2164849125","repostType":2,"repost":{"id":"2164849125","kind":"news","pubTimestamp":1630575262,"share":"https://ttm.financial/m/news/2164849125?lang=&edition=full","pubTime":"2021-09-02 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11:11","market":"us","language":"zh","title":"天风宏观：这次taper会有多大影响？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1168100836","media":"天风宏观","summary":"上一次美联储缩减QE发生在2013年。\n当年5月，伯南克在国会听证会上表示联储可能即将开始缩减QE，但直到当年12月的议息会议才正式决定开启缩减。之后美联储的资产购买规模逐步下降，到2014年10月正","content":"<p><b>上一次美联储缩减QE发生在2013年。</b></p>\n<p>当年5月，伯南克在国会听证会上表示联储可能即将开始缩减QE，但直到当年12月的议息会议才正式决定开启缩减。之后美联储的资产购买规模逐步下降，到2014年10月正式退出了QE。再之后联储资产负债表规模基本维持不变，直至2017年10月开启了缩表。</p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p>图1：美联储资产负债表变化</p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/89f3f52b0f6d01cd4220bab5ed1b041b\" tg-width=\"812\" tg-height=\"516\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b>2013年5月伯南克第一次沟通QE taper时，市场曾出现了“缩减恐慌”（taper tantrum）。</b></p>\n<p>原因是市场误判了联储的货币政策态度，以为联储将在当年9月开启taper并很快加息。结果是2年期和10年期美债利率大幅反弹，4个月内分别上行了30bp和130bp，其间由于就业数据低于预期，利率曾两度回落。当年12月经济数据企稳回升后，美联储才正式开启了QE taper，短端和长端利率在taper落地前再度回升，随后长端利率在经济、通胀回落的情况下持续下行。</p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p>图2：美债10年期收益率（%） vs 美债2年期收益率（%）</p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6fe391cb53eee3b96318568155a5e8ea\" tg-width=\"815\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p>资料来源：WIND，天风证券研究所</p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b>2013年的taper tantrum曾造成全球资产价格大幅波动。</b></p>\n<p>美股一度回撤，但得益于经济回升，重回上行趋势。严重依赖海外资本的新兴市场遭遇资金撤出，新兴市场权益资产在taper talk后的一个月内跌超10%，新兴市场货币相对美元贬值4.9%。利率反弹后，Comex铜价在一个月内下跌6.7%，金价下跌14.5%，但油价在供需紧张的情况下上涨5%。</p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p>图3：MSCI EM指数及标普500指数</p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/246f9e8db7d509a84d662d99c55788eb\" tg-width=\"816\" tg-height=\"510\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b>这次QE taper会重现2013年的缩减恐慌吗？</b></p>\n<p><b>我们认为影响应该不会太大，不仅比13年的“缩减恐慌”要弱，可能也比今年2月的“紧缩担忧”要弱。</b></p>\n<p><b>市场对这次taper预期较为充分。</b></p>\n<p>从年初（1月25日）美联储会议纪要中提到“逐渐减少债券购买”（taper）开始，预期就一直在发酵。根据彭博调查，78%的受访经济学家预期联储将会在今年底之前正式宣布实施taper，其中33%预期9月底就会正式宣布，可以看到市场对taper已有较为充分预期。</p>\n<p>这一次美联储吸取以往经验，明确表示在正式宣布政策变化前将提前给出提示，给市场消化预期的时间。因此即便美联储开始沟通退出QE，市场也不会像2013年因为误判加息而带来恐慌。</p>\n<p>参照2013年的经验，美联储可能在就业恢复到75%附近时释放缩减QE信号，同时考虑圣路易斯联储主席James Bullard认为75%疫苗接种率是缩减购债计划的必要条件，美联储最早可能在今年8月的Jackson Hole会议或者9月的议息会议上就缩减QE计划给出<b>暗示</b>，并最快在今年4季度开始缩减QE。</p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p>图4：经济学家对缩减计划的时间预测大部分落在今年底之前</p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/978622327c5f1b8291a0f318aa2c42f8\" tg-width=\"791\" tg-height=\"438\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b>早在今年2月，市场已经提前预演过由货币紧缩担忧带来的调整。</b></p>\n<p>受到通胀预期抬升，当时由于投资者担忧美联储可能低估通胀而提前收紧货币，利率从1.08%最高上行至1.74%，调整幅度达到66bp。</p>\n<p>当时名义利率的调整还叠加了通胀预期的抬升作用，大宗商品价格上涨（主要是油和铜）导致10年期盈亏平衡通胀预期从2.09%上行了47bp。</p>\n<p>但是5月后通胀预期已经提前于大宗商品价格拐头回落，因此后续美债利率即使再次上行，<b>反弹幅度可能也小于今年2月</b>。</p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p>图5：今年2月美债利率在紧缩担忧和通胀预期的叠加下快速上升</p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af4c49cf45a045194fdab73cafc63018\" tg-width=\"823\" tg-height=\"446\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b>Taper对美债的影响会在联储释放信号后提前反应。</b></p>\n<p>参考2013年的情况，taper可分成三步：释放信号，正式开启，缩减结束（QE退出）。美联储释放信号后，同时可能叠加美国债务上限提高，利率会出现一次性反弹。但在正式开启前后，利率将会随着基本面转弱而再次回落。因此taper只是流动性的二阶导拐点，不是趋势性的影响。Taper以外的利率压力来自于财政政策，比如三季度发债需求上升和缩减版的两党基建协议通过。</p>\n<p><b>Taper短期影响美股的风险情绪，但对美股影响最大的还是盈利变化。</b></p>\n<p>上半年美股盈利预期不断上调，3月-5月2季度EPS上修5.8%。下半年 上游能源、交运、商业服务等受疫情影响的板块盈利仍有修复空间，信息科技、医疗等行业在手现金充足，回购力度有望加大，维持EPS温和上涨。由于<b>美债上行压力不大，上市公司业绩还在兑现，我们认为美股短期仍将维持高位震荡。</b></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p>图6：2016年以来EPS上修幅度</p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3dff15e9fa74467e860335ca0727ee2f\" tg-width=\"425\" tg-height=\"294\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p>资料来源：factset，天风证券研究所</p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b>美股的中期风险来自于前期历史最快的复苏可能演变成历史最快结束的复苏</b>，财政刺激到期后的“戒断反应”对乐观的盈利预期产生负面冲击。（详见《历史最快的复苏，可能也是最快结束的复苏》）</p>\n<p>Taper从释放预期到正式开启之前，新兴市场和大宗商品仍将面临一定冲击；之后考虑到全球需求见顶回落，<b>大宗商品价格有所回调，通胀预期持续回落，成长股有望获得超额收益，黄金则延续震荡</b>。</p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p>图7：2013年-2014年，创业板、沪深300、纳斯达克、道琼斯累计收益率</p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5996fae5597bb6b5d60cbee85e46f418\" tg-width=\"836\" tg-height=\"463\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究</p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b95b69c3867aa3469a9cc950d027049d\" tg-width=\"626\" tg-height=\"272\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>风险提示</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/78a1a412540a2fcf75ff95ca71fb7699\" tg-width=\"730\" tg-height=\"30\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","source":"lsy1582244978285","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>天风宏观：这次taper会有多大影响？</title>\n<style 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tantrum曾造成全球资产价格大幅波动。\n美股一度回撤，但得益于经济回升，重回上行趋势。严重依赖海外资本的新兴市场遭遇资金撤出，新兴市场权益资产在taper talk后的一个月内跌超10%，新兴市场货币相对美元贬值4.9%。利率反弹后，Comex铜价在一个月内下跌6.7%，金价下跌14.5%，但油价在供需紧张的情况下上涨5%。\n\n\n\n图3：MSCI EM指数及标普500指数\n\n\n\n\n\n资料来源：Bloomberg，天风证券研究所\n\n\n\n这次QE taper会重现2013年的缩减恐慌吗？\n我们认为影响应该不会太大，不仅比13年的“缩减恐慌”要弱，可能也比今年2月的“紧缩担忧”要弱。\n市场对这次taper预期较为充分。\n从年初（1月25日）美联储会议纪要中提到“逐渐减少债券购买”（taper）开始，预期就一直在发酵。根据彭博调查，78%的受访经济学家预期联储将会在今年底之前正式宣布实施taper，其中33%预期9月底就会正式宣布，可以看到市场对taper已有较为充分预期。\n这一次美联储吸取以往经验，明确表示在正式宣布政策变化前将提前给出提示，给市场消化预期的时间。因此即便美联储开始沟通退出QE，市场也不会像2013年因为误判加息而带来恐慌。\n参照2013年的经验，美联储可能在就业恢复到75%附近时释放缩减QE信号，同时考虑圣路易斯联储主席James Bullard认为75%疫苗接种率是缩减购债计划的必要条件，美联储最早可能在今年8月的Jackson Hole会议或者9月的议息会议上就缩减QE计划给出暗示，并最快在今年4季度开始缩减QE。\n\n\n\n图4：经济学家对缩减计划的时间预测大部分落在今年底之前\n\n\n\n\n\n资料来源：Bloomberg，天风证券研究所\n\n\n\n早在今年2月，市场已经提前预演过由货币紧缩担忧带来的调整。\n受到通胀预期抬升，当时由于投资者担忧美联储可能低估通胀而提前收紧货币，利率从1.08%最高上行至1.74%，调整幅度达到66bp。\n当时名义利率的调整还叠加了通胀预期的抬升作用，大宗商品价格上涨（主要是油和铜）导致10年期盈亏平衡通胀预期从2.09%上行了47bp。\n但是5月后通胀预期已经提前于大宗商品价格拐头回落，因此后续美债利率即使再次上行，反弹幅度可能也小于今年2月。\n\n\n\n图5：今年2月美债利率在紧缩担忧和通胀预期的叠加下快速上升\n\n\n\n\n\n资料来源：Bloomberg，天风证券研究所\n\n\n\nTaper对美债的影响会在联储释放信号后提前反应。\n参考2013年的情况，taper可分成三步：释放信号，正式开启，缩减结束（QE退出）。美联储释放信号后，同时可能叠加美国债务上限提高，利率会出现一次性反弹。但在正式开启前后，利率将会随着基本面转弱而再次回落。因此taper只是流动性的二阶导拐点，不是趋势性的影响。Taper以外的利率压力来自于财政政策，比如三季度发债需求上升和缩减版的两党基建协议通过。\nTaper短期影响美股的风险情绪，但对美股影响最大的还是盈利变化。\n上半年美股盈利预期不断上调，3月-5月2季度EPS上修5.8%。下半年 上游能源、交运、商业服务等受疫情影响的板块盈利仍有修复空间，信息科技、医疗等行业在手现金充足，回购力度有望加大，维持EPS温和上涨。由于美债上行压力不大，上市公司业绩还在兑现，我们认为美股短期仍将维持高位震荡。\n\n\n\n图6：2016年以来EPS上修幅度\n\n\n\n\n\n资料来源：factset，天风证券研究所\n\n\n\n美股的中期风险来自于前期历史最快的复苏可能演变成历史最快结束的复苏，财政刺激到期后的“戒断反应”对乐观的盈利预期产生负面冲击。（详见《历史最快的复苏，可能也是最快结束的复苏》）\nTaper从释放预期到正式开启之前，新兴市场和大宗商品仍将面临一定冲击；之后考虑到全球需求见顶回落，大宗商品价格有所回调，通胀预期持续回落，成长股有望获得超额收益，黄金则延续震荡。\n\n\n\n图7：2013年-2014年，创业板、沪深300、纳斯达克、道琼斯累计收益率\n\n\n\n\n\n资料来源：Bloomberg，天风证券研究\n\n\n\n\n风险提示","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":560,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":806704879,"gmtCreate":1627692316191,"gmtModify":1631891846042,"author":{"id":"3580132759340438","authorId":"3580132759340438","name":"小虎发财","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7758d82b7ce140a2a1274568eb8f1f6b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3580132759340438","authorIdStr":"3580132759340438"},"themes":[],"htmlText":"👍","listText":"👍","text":"👍","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/806704879","repostId":"1112061733","repostType":4,"repost":{"id":"1112061733","kind":"news","pubTimestamp":1627690929,"share":"https://ttm.financial/m/news/1112061733?lang=&edition=full","pubTime":"2021-07-31 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Buffett）</p>\n<p>我备忘录的老读者们都知道，橡树资本和我自己的投资哲学，都对宏观预期抱着高度怀疑的态度。事实上，橡树资本的六大投资哲学理念当中，有一条干脆就是，我们不根据宏观预测进行投资决策。我们自己的公司没有雇用经济学家，而且也极少邀请外部的经济学家来和我们分享他们的看法。</p>\n<p>如此行事的原因其实非常简单，套用巴菲特的名言来说就是，我们坚信宏观未来是不可知的。或者也可以说，宏观预测是另外一种领域，就如同投资本身一样——要做到和大众一样正确是非常容易的，但是要做到更正确却极为困难。所谓一致预期，给不了你任何的优势，投资者想要获得超过平均水平的回报，就必须具备知识优势，做到比其他人更正确才行。</p>\n<p>许多投资者都认为，有鉴于此，他们就必须做出自己的宏观预测，并且据以进行投资。那些成功的选股专家，或者是房地产投资人，也经常会发表宏观预期相关的声明，哪怕人们找不到什么证据显示他们的投资成功和其准确的宏观预期之间有什么联系。尽管如此，由于宏观局面的变化具有巨大的影响力，便使得许多投资者确信，在投资时无视宏观绝对是一种不负责任的做法。然而……</p>\n<p>● 大多数宏观预期其实都可以归为两类，要么是没有什么帮助的一致预期，要么是与众不同，但是却极少正确的预期。</p>\n<p>● 我所遇到的投资人当中，能够根据宏观预期做出成功投资决定的，一只手就可以数得过来。其他多数人都是采用自下而上的研究方法，每次只评估一个具体的投资目标。简单来说，他们就是在觉得自己发现了折扣时买进，在自己觉得高估时卖出，基本上都不会去管什么宏观前景。</p>\n<p>● 诚然，要说服自己，甚至别人去相信你们对于宏观未来其实并没有什么了解，这的确不容易，但是在这些充满重大变数的领域，不可知论恐怕总好过自欺欺人。</p>\n<p>你觉得这是我的一家之言吗？那么就来听听权威人士是怎么说的。</p>\n<p>想到自己可能并不了解某事固然会让你觉得害怕，但是总体而言，如果这个世界是由一群有自己的信念，而且准确地知道正在发生什么的人控制着，其实才更可怕。</p>\n<p>——特沃斯基（Amos Tversky）</p>\n<p>“真正会让你陷入麻烦的，往往并不是那些你不了解的事物，而是那些你坚信自己了解，但其实并不了解的事物。”</p>\n<p>——马克·吐温（Mark Twain）</p>\n<p>说到这里，我想起了一个关于预言家们表现记录的话题，或者也可以说是他们缺乏表现记录的话题。那是在20世纪70年代，一位长者曾经告诉我，“所谓经济学家，其实就是从不盯市的投资组合经理人”，这样的定义到今天，看上去依然是那么鲜活。当一位经济学家或者宏观策略师宣称，“我认为衰退很快就会发生”时，他是不会说明自己之前的衰退预期有百分之多少是在一年内应验了的。众所周知，投资经理人却必须随时提供自己的历史表现记录，不然投资者就根本不会考虑他。既然如此，我们又为什么要相信那些从不披露自己表现记录的宏观预言家呢？</p>\n<p>最后，我想要指出的是，同样的评论其实也适用于大多数投资人。我们极少会听到这些人表示自己对宏观未来全无看法，或者是不愿意表达自己的观点。要成为成功的投资者，至关重要的条件之一就是要懂得自我评估。你的强势和软肋各自在哪里？如果你是根据自己的宏观判断去投资，这些判断总体而言能够提供多大帮助？你到底是应该继续根据它们去投资，还是应该放弃这种方法？</p>\n<p>以上就是我对所谓预期的缺陷的个人看法，在本篇备忘录余下的部分当中，我要谈谈自己对未来的想法。为什么我还要谈这个话题？将文章最开始引用的巴菲特的名言颠倒过来就可以理解了——宏观未来虽然可能是不可知的，但是它无疑是很重要的。</p>\n<p>回顾2000年互联网泡沫破灭之前的那几年，我发现，那时的市场行情主要是在对围绕着一些特定企业和股票发生的事件做出反应。可是，泡沫2000年破灭后，市场看上去主要就是由宏观经济、美联储、财政部，以及国际大事主导了，这一点在2008年全球金融危机之后还变得更加明晰了。正因为如此，我才会就一个我其实极少触及的主题写下这篇备忘录。</p>\n<p>我在下面会尝试列举出那些有重要意义的宏观问题，展开讨论，并做出展望，最后还会提出一些相关建议。在这里，我也有必要再度明确自己的确信，即我们所有人都有自己对未来的看法，但是正如橡树资本的准则所说；“我们有自己的主张，这是一回事，但是我们假定这主张是正确的，并且向其投下重注，那就是另外一回事了，事实上，橡树资本从来不做这样的事情。”</p>\n<p><b>通货膨胀</b></p>\n<p>本文落笔的这一刻，美国经济宏观层面最引人关注的问题，毫无疑问是通货膨胀。在过去十六个月时间当中，联储、财政部和国会一直在大开着货币供应的龙头，以此来支持、补贴和刺激劳动者、企业、州和地方政府，乃至于整体经济和金融市场。由此就造成了三个后果；第一，人们对强势经济复苏的前景信心十足；第二，资产价格涨破天际；第三，对通货膨胀的担心与日俱增。</p>\n<p>历史记录显示，如前面所描述的这些政策，大概率将造成如下的系列反应：</p>\n<p>● 比正常情况下更强势的经济；</p>\n<p>● 更高的企业利润；</p>\n<p>● 更紧张的劳动力市场，以及由此而来的更高的工资；</p>\n<p>● 更多的资金追逐供应有限的商品；</p>\n<p>● 商品价格上涨（即通货膨胀）速度加快；</p>\n<p>● 货币政策为控制通货膨胀而紧缩，导致利率走高。</p>\n<p>虽然经济的运行当中还存在许多的变量和变数，但是正统理念认为，上面这样一个大致的进程模式还是高度可靠的。不过，我倒是希望再拿出一点篇幅来，强调一下那些蕴含在通货膨胀思考当中的重要变数。</p>\n<p>● 在我职业生涯早期，决定我会成为今日之我的要素之一就是，当时我是在年通货膨胀率5%到15%的大环境当中进行投资的，美国的通胀率从20世纪70年代，直至1982年都居高不下。两位被称作是“末日博士”和“黑暗博士”（哪个头衔属于哪一位我已经记不清了）的首席经济学家，所罗门兄弟的考夫曼（Henry Kaufman）和第一波士顿的沃伊尼洛尔（Al Wojnilower）经常发表令人沮丧的讲话，宣称他们也不知道到底是什么造成了可怕的通货膨胀，更不知道该如何予以控制。所有人都对通货膨胀束手无策，直至联储主席沃克尔（Paul Volcker）靠着大幅度加息最终解决了问题，而他的做法也造成了美国1980年至1982年严重的两位数衰退。</p>\n<p>● 那么，我们近年来的经历又是怎么一回事呢？多年以来，从美国到欧洲再到日本，央行银行家们都将健康的2%通货膨胀率定为了自己的目标，但是谁也无法达成这一目标。虽然经济持续增长，预算赤字可观，货币供应通过量化宽松迅速扩张，利率也处在历史性的低点，这些从传统视角看都是极端倾向通货膨胀的，但是后者却始终缺席。</p>\n<p>● 最后，在过去大约六十年的时间当中，经济学家们日益信赖所谓的菲利普斯曲线，而后者的要义就是假设失业率和通货膨胀之间存在着负关联——失业率越低，劳动力市场就越紧张，劳动者在与雇主讨价还价时本钱就越足，工资增长就越快速，消费品价格涨幅就越大。可是，美国的现实却是，失业率在过去十年当中持续走低，最终来到了半个世纪以来的最低点，但是通货膨胀依然没有实质性进展。结果就是，现在几乎没有人再谈论菲利普斯曲线了。</p>\n<p>美国官方通货膨胀率的低迷，一定程度上也许可以归因于消费者价格指数编制方法这几十年来的改变，但是真正关键的真相是在于，我们对于通货膨胀，以及通货膨胀的成因及应对方法都知之甚少。我曾经用“不可思议”这样的字眼来描绘通货膨胀，因此在我看来，与其他领域相比，我们对通货膨胀相关预期能够给予的信任度还必须再低一些。当然，这会让今天的投资者心里越发忐忑不安，毕竟通货膨胀及其对利率的影响，正是当下最重要的变数。</p>\n<p><b>当下的通胀预期</b></p>\n<p>关于通货膨胀的前景，太多人已经有了太多的论述，我当然不可能全部照搬，但是可以做一点摘要。以下就是大致的背景；</p>\n<p>● 在去年经济因为新冠病毒疫情而被迫停摆的情况下，为了支持经济和其参与者，美国联储、财政部和国会采取了力度惊人的行动，以阻止全球经济大减速最终演变成第二次大萧条。</p>\n<p>● 通过提供给个人的福利支出、提供给企业和地方政府的贷款和担保、联邦失业救济补贴、以及大规模购债等手段，他们向经济系统注入了数以万亿美元计的流动性。在我看来，2020年简直是一个每天都可以听到“万亿”字眼的年头。</p>\n<p>● 由于失业救济补贴的缘故，许多人2020年所得到的收入甚至还超过了2019年。2020年由此出现了收入超过趋势线而支出低于趋势线的情况，毕竟旅游度假、外出就餐、体育比赛、演唱会和婚礼等都已经消失。前述一切进展的最终结果就是，美国消费者的资产负债表上，据估计足足增加了大约2万亿美元现金。</p>\n<p>● 联储和财政部的联合行动下，金融市场也被资金洪水淹没了，使得价格大幅度上涨，资本市场再度开启。在股市价值膨胀了若干万亿美元，住宅价格也大涨的背景下，出现了明显的财富效应，与这效应相比，前面提及的高收入加低支出带来的消费者资产负债表改善都显得微不足道了。</p>\n<p>下列迹象显示，我们可能正在走向一个通胀率更高的重大周期：</p>\n<p>● 按照正常逻辑，前面提到的这一切都将导致通货膨胀率加速抬升。</p>\n<p>对通货膨胀高企的担心将成为未来若干年中最重大大讨论主题。最初的时候，人们的焦虑还主要是来自经济学理论，但是在2021年，这些担忧已经开始得到了实实在在的证据的支持：</p>\n<p>● 由于进口汽车零部件短缺，二手车价格飞涨。</p>\n<p>● 住宅价格飙升。</p>\n<p>● 原材料和元件价格暴涨，比如铜、木材和半导体等都是例子。</p>\n<p>● 智能手机供应不足。</p>\n<p>● 一些行业和领域的劳动力短缺使得涨价威胁增大。</p>\n<p>● 消费者价格指数的同比涨幅，4月时为4.2%，5月时为5.0%，6月时为5.4%，三者连续刷新2008年9月以来的最高读数纪录。</p>\n<p>● 更高的价格可能还不单单是来自投放成本增长（成本膨胀）与更多美元追逐有限商品（需求膨胀）所导致的供需失衡通货膨胀，更来自于过度印钞可能已经导致美元需求受到削弱，使得美元真实价值走低，导致进口商品价格上涨。</p>\n<p>● 尤其令人感到担心的是，近期华盛顿似乎已经形成了一种找不到可靠埋单机制就随随便便进行万亿量级支出的大气候。与此同时，现代货币理论（MMT）影响力的与日俱增，而这一理论实质上就是认为赤字和债务都不足为惧。如果这些理念最终被证明都是站不住脚的呢？</p>\n<p>在另外一方面，有很多人都试图解释，为何高企的通货膨胀可能只是“暂时性”（这简直是当前最流行的字眼了）的。</p>\n<p>● 许多导致制成品和制造业投放成本高企，最终导致价格上涨的短缺，都可以理解为经济重启的自然后果，尤其是全球供应链重启的产物。指望全球经济的所有部件都能够立即恢复高效率运转，显然是不现实的，而任何一个部件的缺失都会导致严重的故障，让制造业制成品难以完成。既然这些因素都是重启造成的，自然也就是短期的。</p>\n<p>● 大家必须明白，原材料或者制成品的价格绝非单单由当前经济发展情况以一种直接的、机械的方法所决定的，这也就意味着，价格未必就一定需要是“正确”的，符合当下环境的——这个道理与股票价格是一样的。事实上，同样与股市一样，商品价格更多是由经济参与者的心理所决定，而后者既可能过头又可能不充分。正如毛尔丁（John Mauldin）今年7月23日在《联储的蠢行》一文当中所写到的：“导致通货膨胀压力加大的商品价格上涨，其实是生产者与消费者的未来预期的产物。”换言之，当前的价格不单单是眼下供求现状的结果，同样也揭示了人们对于价格未来变化趋势的判断。这方面，木材价格就是个例子，从2020年4月几乎没有人觉得自己需要新住宅的低点，到2021年5月几乎没有人相信住宅供应能够追得上需求的顶部，这种建筑必需大宗商品的价格足足上涨了大约540%。现在，短短两个月时间里，木材价格已经回落了超过60%，对通货膨胀的影响力早已不能与不久前同日而语了。</p>\n<p>● 显然，人们2021年上半年所经历的通货膨胀，很大部分都可以归因于疫情纾困资金的到位，以及储蓄和财富由此而来的增加。这当然也只能是暂时性的，总数量有限的资金池子是不可能带来支出的持续高企的。</p>\n<p>● 联邦的额外失业救济补贴将在9月到期，到时就会使得更多劳动者回到劳动力市场上，到那时，劳动力短缺给薪资和商品价格造成的压力也将得到缓解。</p>\n<p>● 在2021年或者2022年之后，经济增长速度无疑将再度放缓，而到那时，2020年所积压下来的消费需求也将基本释放完毕。</p>\n<p>● 许多人依然相信，伴随经济持续扩张，近期的刺激、赤字支出和印钞，其力度就将降低（至少增长速度会减缓），这也就意味着，前述因素相对于经济体量的比重将会走低。.</p>\n<p>● 科技进步、自动化和全球化预计还将继续造成重大的去通货膨胀影响。</p>\n<p>当下的通货膨胀到底将是永久性还是暂时性的，争论依然激烈。这争论意义重大，因为更高的通货膨胀率无疑将带来更高的利率，以及更低的资产价格。不过，在我看来，我们是不可能知道真正的答案的。（如前面所说，重要但不可知。）争辩双方都不乏饱学才俊，但是我依然坚信，他们当中并没有真正意义上的先知。</p>\n<p><b>美联储知道答案吗？</b></p>\n<p>联储的职责之一，就是要确保通货膨胀处在可控范围之内。然而，联储的领导者们也承认，他们对自己的预期其实并不怎么确信。比如，在6月16日的新闻发布会上，联储主席鲍威尔（Jerome Powell）是这么说的：</p>\n<p>“因此，我无法给出确切的数字或者确切的时间，我只能说，我们确实预计通货膨胀将会走低。看看我和联邦公开市场委员会同事们的2022年和2023年预期，你就会发现，大家都预计通货膨胀率将向着我们设定的目标大幅走低。我认为，2023年的整体通货膨胀预期区间是2%到2.3%，这和我们的目标是一致的。”</p>\n<p>大约与此同时，圣路易斯联储行长布拉德（James Bullard）也在讲话当中谈到了变数依然存在。媒体在6月18日的报道写道：</p>\n<p>“布拉德……表示美国经济‘正处在一个波动剧烈的环境当中，因此根本看不清到底任何人预测的任何道路最终成为现实的可能性’。”</p>\n<p>这正是我们所需要的坦率的言辞。不过，从上述引文当中，我们显然可以看到，联储是无法在通货膨胀问题上做出“我们有了答案”的表态的——甚至可以说，所谓“答案”是否存在都是个巨大的问号。</p>\n<p><b>市场知道些什么？</b></p>\n<p>2016年时，股市开年就来了一波大跌，在我看来，那其实完全是非理性的。于是乎，我当时撰写了一篇备忘录（《去看心理医生》，2016年1月14日）。第二天，我去电视台就备忘录内容参加节目时，大家谈到了股市下跌是否是未来某些极端事件的前兆时，我做出了斩钉截铁的否定回答。我当时强调，除了我们大家人所共知的内容之外，市场对未来并不“知道”什么更多的东西。这番对话又激发了我的灵感，在五天后（2016年1月19日）又发布了一篇《市场知道些什么》。那么，这些对于今天有何启示呢？</p>\n<p>最近几个月当中，通货膨胀迅速高企的迹象几乎是无所不在，媒体已经习惯了将股市所有偶发的下跌都和通货膨胀恐惧挂钩。比如，在截至6月18日的十个交易日当中，标普500指数遭遇了一波其实非常有限的跌势，而第二天，即6月19日的媒体就这样写道：</p>\n<p>“美股市场周五回挫，交易者都紧盯着联储，希望找到货币政策下一步走向的线索。”</p>\n<p>“道指遭遇了10月30日那周以来最糟糕的单周表现。这一蓝筹股指数周五下跌1.6%，跌幅533.37点，收于33290.08点，全周累计下跌3.45%。”</p>\n<p>“标普500指数周五下跌1.3%，跌幅55.41点，收于4166.45点，全周累计下跌1.9%。连续三周上涨的趋势宣告中断。伴随大科技股票同样走低，纳指下跌0.9%，跌幅130.97点，收于14030.38点，全周累计下跌0.3%。”</p>\n<p>“政策制定者们周三释放出信号，表示他们预计将在2023年下半年开始加息，比之前的预期有所提前。由于圣路易斯联储行长布拉德（James Bullard）在CNBC表示，他预计第一次加息甚至可能早到2022年下半年，市场情绪周五再度受到打压。”</p>\n<p>“ThinkMarkets分析师拉扎克扎达（Fawad Razaqzada）表示，美股下跌并不出人意料。股市自去年以来持续上涨，连续创下新高，已经领先经济复苏进程太多。现在，交易者目睹着联储已经开始缓慢转变货币政策的立场，自然要开始为‘再膨胀交易’重新定价了。”</p>\n<p>“‘这一天终于来了。’他评论道，‘因为市场过分抢跑了，这种抛售是迟早要来的。’”</p>\n<p>“芝加哥期权交易所波动率指数，即所谓华尔街‘恐惧指标’已经攀升到了若干周以来的最高点。”</p>\n<p>“三菱日联欧洲的全球市场研究部门负责人赫尔潘尼（Derek Halpenny）指出：‘如果真的加息从2022年就开始了，市场还将受到更大的惊吓，因为这必然意味着联储同时还将进行缩减。’”</p>\n<p>不管任何时候，媒体评论员们似乎都永远准备充分，随时能够对市场上发生了什么和为什么发生做出一番符合逻辑的解释（我总是好奇他们到底是从哪里得到这番解释的）。他们总是乐于告诉我们这些对未来意味着什么——当然，无一例外是使用外推法。</p>\n<p>无论如何，2021年迄今为止的最大主题就是通货膨胀的高企。于是乎，大家也就一而再再而三地以通货膨胀，以及由此而来的高利率恐惧来解释市场上发生的大部分变故，比如最新出炉的经济数据反映通货膨胀正在迅速走高，而投资者情绪因此转向消极云云。</p>\n<p>迄今为止，这种种说辞似乎还都言之成理。你或许可以说，股市是有效反映了当前局面的发展和对未来的预期。可是，债市的看法似乎和股市迥然不同。曼哈顿研究所高级研究员施拉格（Allison Schrager）在6月18日发布于彭博的评论文章当中写道：</p>\n<p>“在债市上，十年期国债收益率从周四的1.509%跌到了周五的1.449%。十年期国债收益率已经是连续五周走低了。”</p>\n<p>“美国城市居民的消费者价格5月间上涨速度，年化超过7%，而之前的4月间更超过9%。如果这样的速度贯穿全年，那么美国就将遭遇20世纪80年代以来最高的通货膨胀率。可是，一些投资者，还有联储却宣称，大家不必害怕，而债市看上去就并不担心。债券收益率虽然在因为联储主席鲍威尔周三的讲话有所抬头，但是上周整体还是呈现下跌势头，从历史角度看依然处在低水平。既然市场都不担心，也许我们也不必杞人忧天。”</p>\n<p>换言之，股市目前害怕更高的通胀率和更高的利率，但是债市这个行情主要取决于利率前景的地方，却呈现出更高的价格和更低的利率，似乎对通货膨胀全不在意。</p>\n<p>这就让我想到了黄金，后者从古至今一直被认为是针对通货膨胀的暴涨。虽然通货膨胀迹象无处不在，但是黄金市场似乎也同意债券市场的判断，即通胀前景其实还是温和的。媒体在6月19日写道：</p>\n<p>“黄金期货价格周五下跌0.3%，延续了周四的亏损走势，目前已经遭遇到了超过十个月时间当中最大的一波跌势。全周当中，金价下跌5.8%，录得了2020年3月13日以来的最差单周表现。”</p>\n<p>2020年8月6日，黄金价格冲上了每盎司2067美元的历史最高点，而这很可能是因为联储正在向经济和市场注入体量惊人的资金。从那之后，直至2021年6月18日，虽然看上去，大家对通货膨胀的恐惧与日俱增，但是金价却跌到了1773美元，较之十个月前的高点跌去了14%。</p>\n<p>于是，在6月间，我们就目睹了一组奇异的组合——股市表现疲软，据报道这是通货膨胀恐惧的产物，而债券价格上涨（收益率下跌），似乎是说明债市参与者确信经济的疲软可以确保通货膨胀持续受到抑制。还有黄金，这种经典的通胀对抗工具，在股市投资者被描述为日益担忧通货膨胀的情况下，其价格也在走低。这些市场不但不知道未来将发生什么，甚至它们的具体表现本身，从长期角度看也往往是没有什么意义的。</p>\n<p>我在2016年的《市场知道些什么》当中就得出结论，在何时该买进和卖出证券的问题上，“市场其实一点贡献也做不出来”。我认为，在关于未来各种宏观事件的前景问题上，同样的结论也一样成立。要理解市场的思维过程，也许这幅老漫画就能够提供最大的帮助，我在当年的《去看心理医生》当中也收录了它。</p>\n<p>市场的运作机制就像是那些高度敏感的仪器，会感知事件并做出相应的或看涨或看空的反应。虽然市场多数情况下都是优秀的“观察家”，能够对当前的变化做出极为迅速到位的反应，但是有些时候，如漫画所示，它们似乎也会在观察事件时戴上积极或者消极的有色眼镜（并在两者间左右横跳）。还有，市场从来就不是优秀的“预报员”，对将要发生的事情往往一无所知。</p>\n<p>因为市场对短期变化的反应往往都会过头，因此对于一些事件的积极或者消极程度，市场的判断往往带有很大的夸张。不过，市场能够强调当前却无法预测未来的这一事实，也绝不意味着我们就可以彻底无视市场的态度。尤其是，当证券的价格表现与我们根据自己的判断所预测的不同时，我们首先必须想一下，市场是否已经感知到了什么足以颠覆我们之前判断和预期的东西。（市场是否也偶尔会有例外的，远见卓识的时候呢？不妨回顾一下标普500指数从2020年3月23日到年底那68%的涨幅，在涨势开始的时候，“没有人”决定那是有意义的。显然，在认识联储/财政部行动的潜在影响力方面，市场的工作完成得比绝大多数评论家都要出色。）</p>\n<p><b>预言家们知道些什么？</b></p>\n<p>虽然说起来，下面这些预言统计其实更多是关于股市回报，而非通货膨胀的，但是我还是非常希望能够拿出来和大家共享。我能够了解到这些，还要感谢我的长期搭档斯通（Sheldon Stone），我们已经一起工作了三十八年。去年12月，他将《纽约时报》12月18日的一篇文章推荐给了我，标题是《2020年全盘猜错之后，华尔街2021年猜谜游戏再度开始》：</p>\n<p>“2019年12月的时候，华尔街的预期中位数是，标普500指数2020年将上涨2.7%。鉴于实际的涨幅是18.4%，华尔街的预期足足低了16个百分点，怎么说也是太离谱了。不过更离谱的是，2020年4月，在疫情已经席卷全美之后（而且联储、财政部和国会最初的行动计划已经宣布，并且开始实施之后），华尔街的一致预期还进一步下调到了-11%，较之最终结果低了近30个百分点。”</p>\n<p>当然，具体到2020年这个特殊年头，要某位策略师预见到疫情将会爆发，显然强人所难，要他预测到应对政策大获成功，或者是随后而来的市场反弹的具体时间点和力度，也是一样的道理。关键是，文章接下来又列出了Bespoke Investment Group创始人之一希基（Paul Hickey）提供的一系列数据，而这些数据的意义就要重大得多了。以下我将结合原文来做大致的介绍：</p>\n<p>● “2000年至今，分析师预计的标普500指数年均回报率中位数是9.5%，而实际回报率是6.0%。有人可能会说，‘这也不坏，差别只有3.5个百分点’，但是也有人会说，‘太可怕了——预言家们把平均回报夸大了58%’。”</p>\n<p>● “2000年以来的每年12月，每一年的回报预期中位数当中，从来不曾有过负数，即下跌的预测。”可是，事实就是，这些年当中，美股市场有六年都是亏钱的。</p>\n<p>● “比如在2018年，市场下跌了6.9%，但预言家们却宣称市场将上涨7.5%，两者的差距达到了14.4个百分点。2002年，预言家们宣布市场将上涨12.5%，但现实却是下跌23.3%，差距更达到了近36个百分点。”</p>\n<p>● “总而言之，如果将上述这些差别全部计算进去，则从2000年到2020年，华尔街预期中位数与现实之间的差距，年均达到了12.9个百分点，要相当于股市这段时间内6.0%真实年均回报率的两倍。年复一年，这些预言家的整体准确率，大致就相当于一座30%的日子都在下雨下雪的城市里，每天都播报晴天的气象员。这就叫预测！” (为什么最开始说平均误差是3.5个百分点，后面又说是12.9个百分点呢？我估计后者是来自误差‘绝对值’的平均值。具体来说就是，比如第一年高出现实3个百分点，第二年低于现实2个百分点，那么误差绝对值就是5个，而非1个百分点。)</p>\n<p>结论就是，虽然说起来，有数以百计甚至千计的人们都在做着专业的市场预测工作，以此为生，但是事实就是，他们的预期中位数毫无价值可言，平均预期是错误的，不管好坏年头一概唱多，而且，在那些准确预测真的可以赚大钱的年头，他们总是谬之千里。</p>\n<p><b>美联储的角色</b></p>\n<p>当前关于宏观前景的大辩论当中，很大一部分都是围绕着联储，联储的政策，以及联储的行为展开的。2020年3月，联储将联邦基金利率区间降低到0%至0.25%，拉开了绵延至今的复苏的序幕，他们还出台了各种贷款和担保计划，以及大量买进债券。整体而言，这些操作获得了巨大的成功，创造了强有力的经济和金融市场复苏。不过，同样是这些操作，也帮助促成了当下通货膨胀持续高企的威胁。</p>\n<p>联储有两大最主要的职责，即确保足够的经济增长速度，以创造就业机会，达成充分就业，以及确保通货膨胀处在可控范围之内。某种程度上说来，这两项职责其实是有所冲突的。强势的经济增长就意味着过热和通货膨胀的风险。更高的通货膨胀会导致投资者要求更高的利率，来补偿购买力受到的损失。更高的利率则意味着经济增长减速的风险。</p>\n<p>去年夏季，经济前景因为联储和财政部的政策而变得积极起来，后来又受到了疫苗研发和接种的强有力支持。总之，我们目前正在经历强势的经济增长，真实国内生产总值的年化增长速度第一季度中达到了6.4%，而且2021年余下的时间，乃至2022年预计都将持续保持高增长。不过，在这种情况下，联储依然保持着既定的利率，以及延续着每个月购债1200亿美元的操作。在经济已经表现良好的时候，为什么还要继续刺激，而且冒着推高通货膨胀的风险呢？</p>\n<p>事实上，联储看上去相对并不怎么担心通货膨胀。最初，他们说并不认为会出现高通货膨胀，这样的论断当然已经被近期的数据推翻了。接下来，他们又说，如果通货膨胀高企，那也只会是暂时的。联储还一再强调，即便他们发现通货膨胀可能具有长期性，他们也有足够的工具去解决问题。</p>\n<p>其实，继续保持如此大力度的宽松政策，正说明相对于通货膨胀，联储更担心经济增长可能遇到麻烦。一位消息灵通的观察家告诉我说，联储的想法是，如果在如此强力的刺激下，经济增长速度还回归到近年来2%甚至更低的常规状态，那么停滞膨胀的风险就非常现实了。我们不该忘记两件事：第一，自从进入新世纪以来，国内生产总值增长速度一直迟缓，而大家也一直在认真讨论“长期性停滞膨胀”的话题；第二，虽然经济从2009年到2019年的复苏创下了历史最长时间的纪录，但是其具体速度也是第二次世界大战结束以来最慢的。</p>\n<p>联储主席鲍威尔最近在国会作证时的证词也说明，在复苏已经持续了若干个月的现在，他最看重的还是这方面的问题。路透社7月14日的新闻稿写道：</p>\n<p>“周三，联储主席鲍威尔保证说，要‘强有力地支持’美国走出疫情的经济复苏进程的完成。”</p>\n<p>“在众议院金融服务委员会作证时，鲍威尔表示，他确信价格近期的上涨势头主要是源于国家后疫情阶段的重启，最终将会消退，联储还将继续将工作重点放在让尽可能多的人回到工作岗位上。”</p>\n<p>“鲍威尔表示，鉴于疫情造成的就业机会损失目前还有多达750万，削弱经济支持，比如缩减美国央行每个月1200亿美元的购债操作力度，还是‘依然非常遥远’的事情。”</p>\n<p>不过，哪怕经济增长遇到挫折的确是更大的风险——也没有人敢和联储唱反调，说这风险不存在——通货膨胀的风险，以及这风险的各种结果依然是高度现实的。我确信，与联储刺激政策力度不足相比，我们还是更愿意接受他们支持力度过头的可能性。我也相信，虽然联储的这些政策有造成消极的副作用的可能性，但是他们这么做确实是正确的。只是，对这些副作用，我们也必须有充分的认识。</p>\n<p>● 更高的通货膨胀一方面会迫使投资者要求更高的真实收益率，进而造成更高的利率，另外一方面，要控制通货膨胀，也必须诉诸货币政策的紧缩和加息。</p>\n<p>● 更高的利率会对经济造成消极影响。</p>\n<p>● 更高的利率会使得投资者要求更高的回报率，导致金融资产价格走低，甚至可能发生崩盘（1972年至1982年间的历史就是证据）。</p>\n<p>● 高通胀之下，低收入的美国家庭会成为受创最严重的人群，因为他们的收入大部分都投入了各种生活必需选项，而成百上千万的退休者和其他依靠固定收益的人们，也难逃巨大冲击。</p>\n<p>● 更高的通胀率会使得国债偿付成本升高，导致年度财政赤字进一步扩大（国债进一步增多）。</p>\n<p>● 更大的赤字将使得放款方（以及外国买家）进一步要求美国国债提供更高的利率，最终造成恶性循环。</p>\n<p>● 如果我们为了支付利息和补上赤字而持续印出足够的美元，最终就会导致美元贬值，甚至其世界储备货币的地位也会受到质疑。</p>\n<p>● 正如历史经验所证明的，迅速高企的价格会导致通货膨胀预期被植入美国人的心理，最终滚成自我实现的雪球，到那时局面就难以收拾了。</p>\n<p>还有，单单宽松货币政策本身，也有一系列消极影响值得我们予以重视：</p>\n<p>● 联储的慷慨会被人视为所谓“联储对策”确实存在的证据，让大家相信他们未来任何时候，总是会来救援的。这便会造成一系列后果，比如道德危机（投资者相信自己可以随便冒风险而不必承担后果），以及市场风险规避机制失灵，让市场的安全受到威胁等。</p>\n<p>● 前面描述的环境之下，企业和投资者都会更倾向于利用杠杆手段，使得经济一旦减速，其破坏力便会被加倍放大。</p>\n<p>● 正如过去十六个月的实践所证明的，联储是不可能在不增大经济盘子的情况下刺激经济的。那么，这些多出来的好处落入了谁的口袋？答案是那些拥有经济的人（拥有股票、企业和房地产等的人）。这也就意味着，刺激以及由刺激带来的资产价格上涨，其实是使得财富不均问题进一步恶化了，这一点目前正在引起越来越多人的重视。</p>\n<p>● 如果联储保持当前的宽松力度——包括保持接近于零的利率在内——那么，当未来经济再度减速，需要更大力度刺激时，他们所能够动用的政策手段就会相对不足。比如，在去年的救援政策包裹当中，降息是关键要素之一，但是如果利率之前已经是零，联储在这方面就没有什么运作空间了。</p>\n<p>一些人觉得，联储也许可以持续上演去年的奇迹，创造长期繁荣，避免衰退，或者是让衰退最小化。一些人希望，低利率可以让市场永远涨下去。一些人认为，财政部可以想发行多少国债就发行多少，因为联储会进入市场，扮演终极买家的角色。显然，联邦政府里面也有很多人觉得自己可以随心所欲地支出，同时与日俱增的赤字和债务还不会造成任何不利影响。</p>\n<p>恕我愚钝，实在没有能力去证明他们的逻辑，但是在我看来，这些假定实在是太过于一厢情愿。看上去，这逻辑简直像是永动机，或者是没有限额也不必还款的信用卡。我不能告诉你这些逻辑当中到底隐藏着什么漏洞，但是我认为，漏洞肯定是存在的。或者可以这么说，如果你要和我打赌说这里肯定有不少漏洞，我是绝对不会和你对赌的。</p>\n<p>在20世纪30年代，凯恩斯（John Maynard Keynes）提出，一国可以在经济疲软时执行赤字财政政策来刺激需求，让经济重新获得活力，创造出急需的就业机会，这便是所谓的“凯恩斯主义”。当然，赤字支出绝不是没有代价的，即便凯恩斯自己也认为，虽然赤字是一种重振经济的合理选项，政府也必须能够在繁荣时期获得财政盈余，用其抵消低迷时期引发的赤字。然而，进入21世纪以来，诸如财政纪律、预算盈余、债务偿付等等概念，似乎都已经被扔进了历史的垃圾堆。</p>\n<p>在过去超过二十年的时间当中，美国始终存在着巨大的，而且还在持续增大的赤字，这样的势头看上去越来越难以改变。传统经济学认为，这将造成通货膨胀问题，但是正如文章前面提到的，新世纪第二个十年时间里，整整十年的赤字都没有使得通货膨胀有任何实质性的进展。也许，这些赤字只是帮助支持了摇摇欲坠的经济——如果没有赤字支出的帮助，经济的真实表现只能更加糟糕。</p>\n<p>无论如何，我们现在正在进入一段名副其实的测试周期。正如我前面说到的，在2020年，我们目睹了福利数以万亿计的增加，联储的购债操作，以及联储资产负债表、联邦财政赤字、美国国债的急速膨胀。所有这些相对于美国经济总体量的比例都迅速攀升。后果到底会怎样？未来必然将在我们眼前逐渐展开。</p>\n<p>在20世纪90年代，格林斯潘（Alan Greenspan）开始让联储逐渐变成一个市场上高度活跃的角色（“格林斯潘对策”的说法兴起，最终演变为现在的“联储对策”），以这样的姿态应对了新世纪以来连续的三次经济危机。需要重申的 是，联储的救援行动都是必要的和适当的，但是我要强调的是，在我看来，这不该是永久性的。我倒是更愿意看到一个不再时刻汲汲于进行微调，而是在大多数时候作壁上观，只有在经济发展到极端局面时才采取措施去刺激或者限制的联储。</p>\n<p>我相信，我的读者都相信自由市场，尤其是相信它作为最佳资源配置手段的威力。在自由市场当中，亚当·斯密（Adam Smith）所谓“看不见的手”推动着劳动力和资本等各种资源的配置，将其投入到能够发挥最大效率的地方。可是，我们现在已经不再拥有自由的资金市场了，从2008年全球金融危机以来就没有了。联储在2009年将联邦基金利率降低到了零，之后几乎就一直保持到现在。他们也曾经做过加息的尝试，但是每次市场都会以动荡来做出回应，让他们被迫就此收手。</p>\n<p>我必须要澄清的是，我从来不觉得自己比联储里面的哪一位脑子更加灵光。不过，整体而言，我更愿意看到经济刺激政策的出台不这么频繁，更不这么持续。也许，由于政策的缘故，我们未来几年的经济增长速度将获得进一步的提升，但是我并不相信货币和财政政策能够永远提升经济的长期增长速度，而且还不伴随着任何造成消极后果的风险。</p>\n<p>出于对资本进行更健康配置的考虑，我还是希望看到一个自由的资金市场，在我看来这就意味着利率应该是“自然发生”的。人为压低利率只能扭曲资本市场，惩罚储蓄者，补贴举债者，推高资产价格，怂恿冒险行为和大量使用杠杆的行为。再强调一次，我希望看到一个除非万不得已，否则就不愿意去进行干预的联储。</p>\n<p>在我第一篇疫情时代的备忘录当中，我对疫情做出了如下的解读；</p>\n<p>“由于它是初次发生，没有人真正有所了解。正如哈佛大学流行病学家利普希奇（Marc Lipsitch）在网络广播当中所指出的，我们只能首先掌握事实，然后根据与其他病毒传播情况的比较进行合理推断，最终形成观点或者推测。科学家们正在努力进行明智的推断。迄今为止，我认为疫情相关数据还依然不够，无法让他们将推断转化为事实。”（《天知道II》，2020年3月3日）</p>\n<p>如果用“经济学家”来替换“科学家”，用“通货膨胀”来替换“疫情”，我认为这段论述在现在依然成立。当我们思考通货膨胀的成因时，我们几乎没有多少事实，只有我们自己人生中曾经经历过的美国通胀体验来作为推断的基础。因此，我认为，今天任何人关于未来几年通胀走势的言论，其实都是利普希奇所谓的“观点或者推测”……我自己更愿意直接一点，称其为“臆测”。</p>\n<p>我以前也曾经写到过，我经常在备忘录已经快完成的时候，遇到一些重要材料。这一次，我就想在这里引用一段与利普希奇观点有关的文字。这段文字来自拥有惊人表现记录的传奇投资人米勒（Bill Miller）7月9日发布的第二季度市场信件：</p>\n<p>“谁也没有未卜先知的神奇，市场对于未来的预期，大多数时候其精度并不高于抛硬币。当然，我们可以从过去的记录当中寻找和当前类似的环境，采用类推的方法进行预测，但是这种做法的成败，其实是取决于未来会和过去有多相似，以及我们所援引的方法是否具有真正的支配力。从这些预测的表现记录看，也是成败互见，最终依然只是抛硬币的概率。”</p>\n<p>下面这段引文来自前通用电气高层威尔森（Ian Wilson），对类似当下这种情况下的决策挑战性做出了绝佳的概括：</p>\n<p>“不管你多么老于世故，也无法改变一个最根本的事实，即你所知的都是关于过去的，而你要决定的都是关于未来的。”</p>\n<p>当然，这并不意味着现在人们就不可能就未来的通货膨胀问题发表强有力的观点。正如我十七年前曾经写到的：</p>\n<p>“在描述‘我知道’学派成员时，关键词就是‘自信’。与此同时，对于‘我不知道’学派而言，尤其是在应对宏观未来时，他们对应的词则是‘谨慎’。这一学派的追随者都相信人们无法预知未来，因此合适的目标只能是在缺乏这方面认知的情况下尽力做好投资工作。”（《我们和他们》，2004年5月7日）</p>\n<p>那么，这些对于今日的投资者行为又意味着什么？如果我们无法确知今日的通货膨胀到底是会昙花一现，还是将与我们长期相伴，难道投资者就无计可施了吗？这答案其实就在2001年一篇备忘录的题目当中——《你无法预知，但你可以准备》。没有谁能够自信满满地预测出我们是否将进入一个通货膨胀时代，但是如果现实真的会是那样，则后果将是非常重大的。因此，我将简要复述一下自己回顾2020年时与市场敞口相关的一些看法。</p>\n<p>在1月的备忘录《价值这东西》当中，我谈到了我自己的性格特质、早期人生，以及成功发现一些不可持续的金融创新及市场过剩的经验使得我成为了一个下意识的怀疑论者。这是我儿子安德鲁发现的，去年我们全家住在一起时告诉了我，引起了我深深的共鸣。</p>\n<p>过去的我可能会紧紧盯着今日高企的估值和各种高风险行为的例子，发出市场存在泡沫，盘整即将到来的警告。可是，当我通过新的透镜观察问题，我的结论却是，虽然下面这一切都是客观存在的，但是都不足以成为我们大幅度削减市场敞口的理由；</p>\n<p>● 基于可能也可能不会兑现的通货膨胀预期，</p>\n<p>● 遇到一些非常强有力的对立意见，以及……</p>\n<p>● 既然投资最重要的原则就是我们必须着眼于长期，那么除非对立观点是有绝对说服力的，不然的话，就应该继续保持充分投资。</p>\n<p>最后，我想要简单地谈一谈市场当前的水位。在2020年之前的四五年时间里，经常有人问我，我们是否遭遇了一场高收益率债券的泡沫。我的回答是；“不，我们经历的其实是一场债市整体泡沫。”高收益率债券相对于其他债券的定价其实并不夸张，关键是在于，由于利率的超级低迷，所有债券的价格都过高了。</p>\n<p>今天，我们又听到了关于所谓“万物泡沫”的说法。和当时一样，我的看法是，大多数资产如果只是以彼此为参照，则价格都算相对合理。不过，考虑到利率在决定这些价格时扮演了怎样一个强大的角色，以及利率处在历史性谷底的现实，这些资产价格处在前所未见的高点，难道不是顺理成章的吗？比如，标普500指数的市盈率目前为20出头，也就意味着“盈利收益率”（市盈率倒置形成的指标）是4%到5%的样子。在我看来，将这拿来和十年期国债大约1.25%的收益率相比，也算是相对合理的。如果市盈率收缩到第二次世界大战以来长期平均的16水平，则盈利收益率就将达到6.7%，相对于十年期国债就实在太高了。这就足以说明，资产价格相对于利率水平还是合理的。</p>\n<p>当然，说资产价格相对于利率水平还算合理是一回事，说超低利率还会继续保持下去，高价格还将继续保持下去甚至进一步上涨，则是另外一回事了。后者会将我们拉回到大通胀时代。其实，联储加息绝非不可想象的事情，不管他们是为了确保经济不至于过热，还是因为高通胀率要求更高利率的缘故而这么做，又或者是两者兼而有之，这都是很可能的事情。虽然利率走高（资产价格相应走低）的可能性会让所有人都感到不安，但是在我看来，至少当下，以利率为参照，资产价格绝对算不上非理性。</p>\n<p>虽然媒体总是希望我能够说出“买进”或者“卖出”，“入场”或者“退场”这样简单明了的话语，但是我现在的观点，其实只是激进和防御两种不同姿态按照合适比例的结合。考虑到前述种种错综复杂的情况，橡树资本目前大致是维持着两种姿态的平衡，而这也符合我们的正常立场（2020年刚开始的时候，我们是高度倾向于防御的）。</p>\n<p>话虽如此，基于通货膨胀风险，进行一些微调当然是有其合理性的。投资者如果更倾向于规避风险，或者是更担心暂时的下跌行情（相对不那么担心如果通货膨胀未能落实，自己可能受到的相应损失），那么可以考虑增大下面这几方面的投资力度：</p>\n<p>● 浮动利率债券；</p>\n<p>● 那些成本大体固定，或者是有能力将成本压力传导到下游，以及有能力将通货膨胀整合到价格当中去（如某些房东）的企业；以及……</p>\n<p>● 利润增长速度有潜力超过价格上涨速度的领域。</p>\n<p>站在当下，如果想要针对高通胀环境进行准备，办法总是有的。我认为，投资者重视通货膨胀高企的可能性，是完全合情合理的，只不过，大家切不可因为那些可能靠谱也可能不靠谱的宏观预期而对自己的资产配置大动干戈。</p>\n<p>2021年7月29日</p>","source":"txmg","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>橡树资本创始人万字长文！谈通胀、美联储政策和美股</title>\n<style 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href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/KsUpzNPh553sC98fp83Q3g\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/f7e627a03ee5b704af2439f58218d555","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/KsUpzNPh553sC98fp83Q3g","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1112061733","content_text":"橡树资本创始人马克斯表示，美联储加息绝非不可想象的事情，不管他们是为了确保经济不至于过热，还是因为高通胀率要求更高利率的缘故而这么做，又或者是两者兼而有之，这都是很可能的事情。虽然利率走高（资产价格相应走低）的可能性会让所有人都感到不安，但是在他看来，至少当下，以利率为参照，资产价格绝对算不上非理性。\n\n\n橡树资本创始人马克斯（Howard Marks）堪称是投资世界的头号哲人，他旗下的橡树资本管理着1530亿美元资产。从1990年至今，他已经撰写和发布了130多篇备忘录，堪称篇篇经典。以下是其最新的备忘录全文：\n一条可取的信息必须满足两个条件，即必须是重要的，同时又是可知的。——巴菲特（Warren Buffett）\n我备忘录的老读者们都知道，橡树资本和我自己的投资哲学，都对宏观预期抱着高度怀疑的态度。事实上，橡树资本的六大投资哲学理念当中，有一条干脆就是，我们不根据宏观预测进行投资决策。我们自己的公司没有雇用经济学家，而且也极少邀请外部的经济学家来和我们分享他们的看法。\n如此行事的原因其实非常简单，套用巴菲特的名言来说就是，我们坚信宏观未来是不可知的。或者也可以说，宏观预测是另外一种领域，就如同投资本身一样——要做到和大众一样正确是非常容易的，但是要做到更正确却极为困难。所谓一致预期，给不了你任何的优势，投资者想要获得超过平均水平的回报，就必须具备知识优势，做到比其他人更正确才行。\n许多投资者都认为，有鉴于此，他们就必须做出自己的宏观预测，并且据以进行投资。那些成功的选股专家，或者是房地产投资人，也经常会发表宏观预期相关的声明，哪怕人们找不到什么证据显示他们的投资成功和其准确的宏观预期之间有什么联系。尽管如此，由于宏观局面的变化具有巨大的影响力，便使得许多投资者确信，在投资时无视宏观绝对是一种不负责任的做法。然而……\n● 大多数宏观预期其实都可以归为两类，要么是没有什么帮助的一致预期，要么是与众不同，但是却极少正确的预期。\n● 我所遇到的投资人当中，能够根据宏观预期做出成功投资决定的，一只手就可以数得过来。其他多数人都是采用自下而上的研究方法，每次只评估一个具体的投资目标。简单来说，他们就是在觉得自己发现了折扣时买进，在自己觉得高估时卖出，基本上都不会去管什么宏观前景。\n● 诚然，要说服自己，甚至别人去相信你们对于宏观未来其实并没有什么了解，这的确不容易，但是在这些充满重大变数的领域，不可知论恐怕总好过自欺欺人。\n你觉得这是我的一家之言吗？那么就来听听权威人士是怎么说的。\n想到自己可能并不了解某事固然会让你觉得害怕，但是总体而言，如果这个世界是由一群有自己的信念，而且准确地知道正在发生什么的人控制着，其实才更可怕。\n——特沃斯基（Amos Tversky）\n“真正会让你陷入麻烦的，往往并不是那些你不了解的事物，而是那些你坚信自己了解，但其实并不了解的事物。”\n——马克·吐温（Mark Twain）\n说到这里，我想起了一个关于预言家们表现记录的话题，或者也可以说是他们缺乏表现记录的话题。那是在20世纪70年代，一位长者曾经告诉我，“所谓经济学家，其实就是从不盯市的投资组合经理人”，这样的定义到今天，看上去依然是那么鲜活。当一位经济学家或者宏观策略师宣称，“我认为衰退很快就会发生”时，他是不会说明自己之前的衰退预期有百分之多少是在一年内应验了的。众所周知，投资经理人却必须随时提供自己的历史表现记录，不然投资者就根本不会考虑他。既然如此，我们又为什么要相信那些从不披露自己表现记录的宏观预言家呢？\n最后，我想要指出的是，同样的评论其实也适用于大多数投资人。我们极少会听到这些人表示自己对宏观未来全无看法，或者是不愿意表达自己的观点。要成为成功的投资者，至关重要的条件之一就是要懂得自我评估。你的强势和软肋各自在哪里？如果你是根据自己的宏观判断去投资，这些判断总体而言能够提供多大帮助？你到底是应该继续根据它们去投资，还是应该放弃这种方法？\n以上就是我对所谓预期的缺陷的个人看法，在本篇备忘录余下的部分当中，我要谈谈自己对未来的想法。为什么我还要谈这个话题？将文章最开始引用的巴菲特的名言颠倒过来就可以理解了——宏观未来虽然可能是不可知的，但是它无疑是很重要的。\n回顾2000年互联网泡沫破灭之前的那几年，我发现，那时的市场行情主要是在对围绕着一些特定企业和股票发生的事件做出反应。可是，泡沫2000年破灭后，市场看上去主要就是由宏观经济、美联储、财政部，以及国际大事主导了，这一点在2008年全球金融危机之后还变得更加明晰了。正因为如此，我才会就一个我其实极少触及的主题写下这篇备忘录。\n我在下面会尝试列举出那些有重要意义的宏观问题，展开讨论，并做出展望，最后还会提出一些相关建议。在这里，我也有必要再度明确自己的确信，即我们所有人都有自己对未来的看法，但是正如橡树资本的准则所说；“我们有自己的主张，这是一回事，但是我们假定这主张是正确的，并且向其投下重注，那就是另外一回事了，事实上，橡树资本从来不做这样的事情。”\n通货膨胀\n本文落笔的这一刻，美国经济宏观层面最引人关注的问题，毫无疑问是通货膨胀。在过去十六个月时间当中，联储、财政部和国会一直在大开着货币供应的龙头，以此来支持、补贴和刺激劳动者、企业、州和地方政府，乃至于整体经济和金融市场。由此就造成了三个后果；第一，人们对强势经济复苏的前景信心十足；第二，资产价格涨破天际；第三，对通货膨胀的担心与日俱增。\n历史记录显示，如前面所描述的这些政策，大概率将造成如下的系列反应：\n● 比正常情况下更强势的经济；\n● 更高的企业利润；\n● 更紧张的劳动力市场，以及由此而来的更高的工资；\n● 更多的资金追逐供应有限的商品；\n● 商品价格上涨（即通货膨胀）速度加快；\n● 货币政策为控制通货膨胀而紧缩，导致利率走高。\n虽然经济的运行当中还存在许多的变量和变数，但是正统理念认为，上面这样一个大致的进程模式还是高度可靠的。不过，我倒是希望再拿出一点篇幅来，强调一下那些蕴含在通货膨胀思考当中的重要变数。\n● 在我职业生涯早期，决定我会成为今日之我的要素之一就是，当时我是在年通货膨胀率5%到15%的大环境当中进行投资的，美国的通胀率从20世纪70年代，直至1982年都居高不下。两位被称作是“末日博士”和“黑暗博士”（哪个头衔属于哪一位我已经记不清了）的首席经济学家，所罗门兄弟的考夫曼（Henry Kaufman）和第一波士顿的沃伊尼洛尔（Al Wojnilower）经常发表令人沮丧的讲话，宣称他们也不知道到底是什么造成了可怕的通货膨胀，更不知道该如何予以控制。所有人都对通货膨胀束手无策，直至联储主席沃克尔（Paul Volcker）靠着大幅度加息最终解决了问题，而他的做法也造成了美国1980年至1982年严重的两位数衰退。\n● 那么，我们近年来的经历又是怎么一回事呢？多年以来，从美国到欧洲再到日本，央行银行家们都将健康的2%通货膨胀率定为了自己的目标，但是谁也无法达成这一目标。虽然经济持续增长，预算赤字可观，货币供应通过量化宽松迅速扩张，利率也处在历史性的低点，这些从传统视角看都是极端倾向通货膨胀的，但是后者却始终缺席。\n● 最后，在过去大约六十年的时间当中，经济学家们日益信赖所谓的菲利普斯曲线，而后者的要义就是假设失业率和通货膨胀之间存在着负关联——失业率越低，劳动力市场就越紧张，劳动者在与雇主讨价还价时本钱就越足，工资增长就越快速，消费品价格涨幅就越大。可是，美国的现实却是，失业率在过去十年当中持续走低，最终来到了半个世纪以来的最低点，但是通货膨胀依然没有实质性进展。结果就是，现在几乎没有人再谈论菲利普斯曲线了。\n美国官方通货膨胀率的低迷，一定程度上也许可以归因于消费者价格指数编制方法这几十年来的改变，但是真正关键的真相是在于，我们对于通货膨胀，以及通货膨胀的成因及应对方法都知之甚少。我曾经用“不可思议”这样的字眼来描绘通货膨胀，因此在我看来，与其他领域相比，我们对通货膨胀相关预期能够给予的信任度还必须再低一些。当然，这会让今天的投资者心里越发忐忑不安，毕竟通货膨胀及其对利率的影响，正是当下最重要的变数。\n当下的通胀预期\n关于通货膨胀的前景，太多人已经有了太多的论述，我当然不可能全部照搬，但是可以做一点摘要。以下就是大致的背景；\n● 在去年经济因为新冠病毒疫情而被迫停摆的情况下，为了支持经济和其参与者，美国联储、财政部和国会采取了力度惊人的行动，以阻止全球经济大减速最终演变成第二次大萧条。\n● 通过提供给个人的福利支出、提供给企业和地方政府的贷款和担保、联邦失业救济补贴、以及大规模购债等手段，他们向经济系统注入了数以万亿美元计的流动性。在我看来，2020年简直是一个每天都可以听到“万亿”字眼的年头。\n● 由于失业救济补贴的缘故，许多人2020年所得到的收入甚至还超过了2019年。2020年由此出现了收入超过趋势线而支出低于趋势线的情况，毕竟旅游度假、外出就餐、体育比赛、演唱会和婚礼等都已经消失。前述一切进展的最终结果就是，美国消费者的资产负债表上，据估计足足增加了大约2万亿美元现金。\n● 联储和财政部的联合行动下，金融市场也被资金洪水淹没了，使得价格大幅度上涨，资本市场再度开启。在股市价值膨胀了若干万亿美元，住宅价格也大涨的背景下，出现了明显的财富效应，与这效应相比，前面提及的高收入加低支出带来的消费者资产负债表改善都显得微不足道了。\n下列迹象显示，我们可能正在走向一个通胀率更高的重大周期：\n● 按照正常逻辑，前面提到的这一切都将导致通货膨胀率加速抬升。\n对通货膨胀高企的担心将成为未来若干年中最重大大讨论主题。最初的时候，人们的焦虑还主要是来自经济学理论，但是在2021年，这些担忧已经开始得到了实实在在的证据的支持：\n● 由于进口汽车零部件短缺，二手车价格飞涨。\n● 住宅价格飙升。\n● 原材料和元件价格暴涨，比如铜、木材和半导体等都是例子。\n● 智能手机供应不足。\n● 一些行业和领域的劳动力短缺使得涨价威胁增大。\n● 消费者价格指数的同比涨幅，4月时为4.2%，5月时为5.0%，6月时为5.4%，三者连续刷新2008年9月以来的最高读数纪录。\n● 更高的价格可能还不单单是来自投放成本增长（成本膨胀）与更多美元追逐有限商品（需求膨胀）所导致的供需失衡通货膨胀，更来自于过度印钞可能已经导致美元需求受到削弱，使得美元真实价值走低，导致进口商品价格上涨。\n● 尤其令人感到担心的是，近期华盛顿似乎已经形成了一种找不到可靠埋单机制就随随便便进行万亿量级支出的大气候。与此同时，现代货币理论（MMT）影响力的与日俱增，而这一理论实质上就是认为赤字和债务都不足为惧。如果这些理念最终被证明都是站不住脚的呢？\n在另外一方面，有很多人都试图解释，为何高企的通货膨胀可能只是“暂时性”（这简直是当前最流行的字眼了）的。\n● 许多导致制成品和制造业投放成本高企，最终导致价格上涨的短缺，都可以理解为经济重启的自然后果，尤其是全球供应链重启的产物。指望全球经济的所有部件都能够立即恢复高效率运转，显然是不现实的，而任何一个部件的缺失都会导致严重的故障，让制造业制成品难以完成。既然这些因素都是重启造成的，自然也就是短期的。\n● 大家必须明白，原材料或者制成品的价格绝非单单由当前经济发展情况以一种直接的、机械的方法所决定的，这也就意味着，价格未必就一定需要是“正确”的，符合当下环境的——这个道理与股票价格是一样的。事实上，同样与股市一样，商品价格更多是由经济参与者的心理所决定，而后者既可能过头又可能不充分。正如毛尔丁（John Mauldin）今年7月23日在《联储的蠢行》一文当中所写到的：“导致通货膨胀压力加大的商品价格上涨，其实是生产者与消费者的未来预期的产物。”换言之，当前的价格不单单是眼下供求现状的结果，同样也揭示了人们对于价格未来变化趋势的判断。这方面，木材价格就是个例子，从2020年4月几乎没有人觉得自己需要新住宅的低点，到2021年5月几乎没有人相信住宅供应能够追得上需求的顶部，这种建筑必需大宗商品的价格足足上涨了大约540%。现在，短短两个月时间里，木材价格已经回落了超过60%，对通货膨胀的影响力早已不能与不久前同日而语了。\n● 显然，人们2021年上半年所经历的通货膨胀，很大部分都可以归因于疫情纾困资金的到位，以及储蓄和财富由此而来的增加。这当然也只能是暂时性的，总数量有限的资金池子是不可能带来支出的持续高企的。\n● 联邦的额外失业救济补贴将在9月到期，到时就会使得更多劳动者回到劳动力市场上，到那时，劳动力短缺给薪资和商品价格造成的压力也将得到缓解。\n● 在2021年或者2022年之后，经济增长速度无疑将再度放缓，而到那时，2020年所积压下来的消费需求也将基本释放完毕。\n● 许多人依然相信，伴随经济持续扩张，近期的刺激、赤字支出和印钞，其力度就将降低（至少增长速度会减缓），这也就意味着，前述因素相对于经济体量的比重将会走低。.\n● 科技进步、自动化和全球化预计还将继续造成重大的去通货膨胀影响。\n当下的通货膨胀到底将是永久性还是暂时性的，争论依然激烈。这争论意义重大，因为更高的通货膨胀率无疑将带来更高的利率，以及更低的资产价格。不过，在我看来，我们是不可能知道真正的答案的。（如前面所说，重要但不可知。）争辩双方都不乏饱学才俊，但是我依然坚信，他们当中并没有真正意义上的先知。\n美联储知道答案吗？\n联储的职责之一，就是要确保通货膨胀处在可控范围之内。然而，联储的领导者们也承认，他们对自己的预期其实并不怎么确信。比如，在6月16日的新闻发布会上，联储主席鲍威尔（Jerome Powell）是这么说的：\n“因此，我无法给出确切的数字或者确切的时间，我只能说，我们确实预计通货膨胀将会走低。看看我和联邦公开市场委员会同事们的2022年和2023年预期，你就会发现，大家都预计通货膨胀率将向着我们设定的目标大幅走低。我认为，2023年的整体通货膨胀预期区间是2%到2.3%，这和我们的目标是一致的。”\n大约与此同时，圣路易斯联储行长布拉德（James Bullard）也在讲话当中谈到了变数依然存在。媒体在6月18日的报道写道：\n“布拉德……表示美国经济‘正处在一个波动剧烈的环境当中，因此根本看不清到底任何人预测的任何道路最终成为现实的可能性’。”\n这正是我们所需要的坦率的言辞。不过，从上述引文当中，我们显然可以看到，联储是无法在通货膨胀问题上做出“我们有了答案”的表态的——甚至可以说，所谓“答案”是否存在都是个巨大的问号。\n市场知道些什么？\n2016年时，股市开年就来了一波大跌，在我看来，那其实完全是非理性的。于是乎，我当时撰写了一篇备忘录（《去看心理医生》，2016年1月14日）。第二天，我去电视台就备忘录内容参加节目时，大家谈到了股市下跌是否是未来某些极端事件的前兆时，我做出了斩钉截铁的否定回答。我当时强调，除了我们大家人所共知的内容之外，市场对未来并不“知道”什么更多的东西。这番对话又激发了我的灵感，在五天后（2016年1月19日）又发布了一篇《市场知道些什么》。那么，这些对于今天有何启示呢？\n最近几个月当中，通货膨胀迅速高企的迹象几乎是无所不在，媒体已经习惯了将股市所有偶发的下跌都和通货膨胀恐惧挂钩。比如，在截至6月18日的十个交易日当中，标普500指数遭遇了一波其实非常有限的跌势，而第二天，即6月19日的媒体就这样写道：\n“美股市场周五回挫，交易者都紧盯着联储，希望找到货币政策下一步走向的线索。”\n“道指遭遇了10月30日那周以来最糟糕的单周表现。这一蓝筹股指数周五下跌1.6%，跌幅533.37点，收于33290.08点，全周累计下跌3.45%。”\n“标普500指数周五下跌1.3%，跌幅55.41点，收于4166.45点，全周累计下跌1.9%。连续三周上涨的趋势宣告中断。伴随大科技股票同样走低，纳指下跌0.9%，跌幅130.97点，收于14030.38点，全周累计下跌0.3%。”\n“政策制定者们周三释放出信号，表示他们预计将在2023年下半年开始加息，比之前的预期有所提前。由于圣路易斯联储行长布拉德（James Bullard）在CNBC表示，他预计第一次加息甚至可能早到2022年下半年，市场情绪周五再度受到打压。”\n“ThinkMarkets分析师拉扎克扎达（Fawad Razaqzada）表示，美股下跌并不出人意料。股市自去年以来持续上涨，连续创下新高，已经领先经济复苏进程太多。现在，交易者目睹着联储已经开始缓慢转变货币政策的立场，自然要开始为‘再膨胀交易’重新定价了。”\n“‘这一天终于来了。’他评论道，‘因为市场过分抢跑了，这种抛售是迟早要来的。’”\n“芝加哥期权交易所波动率指数，即所谓华尔街‘恐惧指标’已经攀升到了若干周以来的最高点。”\n“三菱日联欧洲的全球市场研究部门负责人赫尔潘尼（Derek Halpenny）指出：‘如果真的加息从2022年就开始了，市场还将受到更大的惊吓，因为这必然意味着联储同时还将进行缩减。’”\n不管任何时候，媒体评论员们似乎都永远准备充分，随时能够对市场上发生了什么和为什么发生做出一番符合逻辑的解释（我总是好奇他们到底是从哪里得到这番解释的）。他们总是乐于告诉我们这些对未来意味着什么——当然，无一例外是使用外推法。\n无论如何，2021年迄今为止的最大主题就是通货膨胀的高企。于是乎，大家也就一而再再而三地以通货膨胀，以及由此而来的高利率恐惧来解释市场上发生的大部分变故，比如最新出炉的经济数据反映通货膨胀正在迅速走高，而投资者情绪因此转向消极云云。\n迄今为止，这种种说辞似乎还都言之成理。你或许可以说，股市是有效反映了当前局面的发展和对未来的预期。可是，债市的看法似乎和股市迥然不同。曼哈顿研究所高级研究员施拉格（Allison Schrager）在6月18日发布于彭博的评论文章当中写道：\n“在债市上，十年期国债收益率从周四的1.509%跌到了周五的1.449%。十年期国债收益率已经是连续五周走低了。”\n“美国城市居民的消费者价格5月间上涨速度，年化超过7%，而之前的4月间更超过9%。如果这样的速度贯穿全年，那么美国就将遭遇20世纪80年代以来最高的通货膨胀率。可是，一些投资者，还有联储却宣称，大家不必害怕，而债市看上去就并不担心。债券收益率虽然在因为联储主席鲍威尔周三的讲话有所抬头，但是上周整体还是呈现下跌势头，从历史角度看依然处在低水平。既然市场都不担心，也许我们也不必杞人忧天。”\n换言之，股市目前害怕更高的通胀率和更高的利率，但是债市这个行情主要取决于利率前景的地方，却呈现出更高的价格和更低的利率，似乎对通货膨胀全不在意。\n这就让我想到了黄金，后者从古至今一直被认为是针对通货膨胀的暴涨。虽然通货膨胀迹象无处不在，但是黄金市场似乎也同意债券市场的判断，即通胀前景其实还是温和的。媒体在6月19日写道：\n“黄金期货价格周五下跌0.3%，延续了周四的亏损走势，目前已经遭遇到了超过十个月时间当中最大的一波跌势。全周当中，金价下跌5.8%，录得了2020年3月13日以来的最差单周表现。”\n2020年8月6日，黄金价格冲上了每盎司2067美元的历史最高点，而这很可能是因为联储正在向经济和市场注入体量惊人的资金。从那之后，直至2021年6月18日，虽然看上去，大家对通货膨胀的恐惧与日俱增，但是金价却跌到了1773美元，较之十个月前的高点跌去了14%。\n于是，在6月间，我们就目睹了一组奇异的组合——股市表现疲软，据报道这是通货膨胀恐惧的产物，而债券价格上涨（收益率下跌），似乎是说明债市参与者确信经济的疲软可以确保通货膨胀持续受到抑制。还有黄金，这种经典的通胀对抗工具，在股市投资者被描述为日益担忧通货膨胀的情况下，其价格也在走低。这些市场不但不知道未来将发生什么，甚至它们的具体表现本身，从长期角度看也往往是没有什么意义的。\n我在2016年的《市场知道些什么》当中就得出结论，在何时该买进和卖出证券的问题上，“市场其实一点贡献也做不出来”。我认为，在关于未来各种宏观事件的前景问题上，同样的结论也一样成立。要理解市场的思维过程，也许这幅老漫画就能够提供最大的帮助，我在当年的《去看心理医生》当中也收录了它。\n市场的运作机制就像是那些高度敏感的仪器，会感知事件并做出相应的或看涨或看空的反应。虽然市场多数情况下都是优秀的“观察家”，能够对当前的变化做出极为迅速到位的反应，但是有些时候，如漫画所示，它们似乎也会在观察事件时戴上积极或者消极的有色眼镜（并在两者间左右横跳）。还有，市场从来就不是优秀的“预报员”，对将要发生的事情往往一无所知。\n因为市场对短期变化的反应往往都会过头，因此对于一些事件的积极或者消极程度，市场的判断往往带有很大的夸张。不过，市场能够强调当前却无法预测未来的这一事实，也绝不意味着我们就可以彻底无视市场的态度。尤其是，当证券的价格表现与我们根据自己的判断所预测的不同时，我们首先必须想一下，市场是否已经感知到了什么足以颠覆我们之前判断和预期的东西。（市场是否也偶尔会有例外的，远见卓识的时候呢？不妨回顾一下标普500指数从2020年3月23日到年底那68%的涨幅，在涨势开始的时候，“没有人”决定那是有意义的。显然，在认识联储/财政部行动的潜在影响力方面，市场的工作完成得比绝大多数评论家都要出色。）\n预言家们知道些什么？\n虽然说起来，下面这些预言统计其实更多是关于股市回报，而非通货膨胀的，但是我还是非常希望能够拿出来和大家共享。我能够了解到这些，还要感谢我的长期搭档斯通（Sheldon Stone），我们已经一起工作了三十八年。去年12月，他将《纽约时报》12月18日的一篇文章推荐给了我，标题是《2020年全盘猜错之后，华尔街2021年猜谜游戏再度开始》：\n“2019年12月的时候，华尔街的预期中位数是，标普500指数2020年将上涨2.7%。鉴于实际的涨幅是18.4%，华尔街的预期足足低了16个百分点，怎么说也是太离谱了。不过更离谱的是，2020年4月，在疫情已经席卷全美之后（而且联储、财政部和国会最初的行动计划已经宣布，并且开始实施之后），华尔街的一致预期还进一步下调到了-11%，较之最终结果低了近30个百分点。”\n当然，具体到2020年这个特殊年头，要某位策略师预见到疫情将会爆发，显然强人所难，要他预测到应对政策大获成功，或者是随后而来的市场反弹的具体时间点和力度，也是一样的道理。关键是，文章接下来又列出了Bespoke Investment Group创始人之一希基（Paul Hickey）提供的一系列数据，而这些数据的意义就要重大得多了。以下我将结合原文来做大致的介绍：\n● “2000年至今，分析师预计的标普500指数年均回报率中位数是9.5%，而实际回报率是6.0%。有人可能会说，‘这也不坏，差别只有3.5个百分点’，但是也有人会说，‘太可怕了——预言家们把平均回报夸大了58%’。”\n● “2000年以来的每年12月，每一年的回报预期中位数当中，从来不曾有过负数，即下跌的预测。”可是，事实就是，这些年当中，美股市场有六年都是亏钱的。\n● “比如在2018年，市场下跌了6.9%，但预言家们却宣称市场将上涨7.5%，两者的差距达到了14.4个百分点。2002年，预言家们宣布市场将上涨12.5%，但现实却是下跌23.3%，差距更达到了近36个百分点。”\n● “总而言之，如果将上述这些差别全部计算进去，则从2000年到2020年，华尔街预期中位数与现实之间的差距，年均达到了12.9个百分点，要相当于股市这段时间内6.0%真实年均回报率的两倍。年复一年，这些预言家的整体准确率，大致就相当于一座30%的日子都在下雨下雪的城市里，每天都播报晴天的气象员。这就叫预测！” (为什么最开始说平均误差是3.5个百分点，后面又说是12.9个百分点呢？我估计后者是来自误差‘绝对值’的平均值。具体来说就是，比如第一年高出现实3个百分点，第二年低于现实2个百分点，那么误差绝对值就是5个，而非1个百分点。)\n结论就是，虽然说起来，有数以百计甚至千计的人们都在做着专业的市场预测工作，以此为生，但是事实就是，他们的预期中位数毫无价值可言，平均预期是错误的，不管好坏年头一概唱多，而且，在那些准确预测真的可以赚大钱的年头，他们总是谬之千里。\n美联储的角色\n当前关于宏观前景的大辩论当中，很大一部分都是围绕着联储，联储的政策，以及联储的行为展开的。2020年3月，联储将联邦基金利率区间降低到0%至0.25%，拉开了绵延至今的复苏的序幕，他们还出台了各种贷款和担保计划，以及大量买进债券。整体而言，这些操作获得了巨大的成功，创造了强有力的经济和金融市场复苏。不过，同样是这些操作，也帮助促成了当下通货膨胀持续高企的威胁。\n联储有两大最主要的职责，即确保足够的经济增长速度，以创造就业机会，达成充分就业，以及确保通货膨胀处在可控范围之内。某种程度上说来，这两项职责其实是有所冲突的。强势的经济增长就意味着过热和通货膨胀的风险。更高的通货膨胀会导致投资者要求更高的利率，来补偿购买力受到的损失。更高的利率则意味着经济增长减速的风险。\n去年夏季，经济前景因为联储和财政部的政策而变得积极起来，后来又受到了疫苗研发和接种的强有力支持。总之，我们目前正在经历强势的经济增长，真实国内生产总值的年化增长速度第一季度中达到了6.4%，而且2021年余下的时间，乃至2022年预计都将持续保持高增长。不过，在这种情况下，联储依然保持着既定的利率，以及延续着每个月购债1200亿美元的操作。在经济已经表现良好的时候，为什么还要继续刺激，而且冒着推高通货膨胀的风险呢？\n事实上，联储看上去相对并不怎么担心通货膨胀。最初，他们说并不认为会出现高通货膨胀，这样的论断当然已经被近期的数据推翻了。接下来，他们又说，如果通货膨胀高企，那也只会是暂时的。联储还一再强调，即便他们发现通货膨胀可能具有长期性，他们也有足够的工具去解决问题。\n其实，继续保持如此大力度的宽松政策，正说明相对于通货膨胀，联储更担心经济增长可能遇到麻烦。一位消息灵通的观察家告诉我说，联储的想法是，如果在如此强力的刺激下，经济增长速度还回归到近年来2%甚至更低的常规状态，那么停滞膨胀的风险就非常现实了。我们不该忘记两件事：第一，自从进入新世纪以来，国内生产总值增长速度一直迟缓，而大家也一直在认真讨论“长期性停滞膨胀”的话题；第二，虽然经济从2009年到2019年的复苏创下了历史最长时间的纪录，但是其具体速度也是第二次世界大战结束以来最慢的。\n联储主席鲍威尔最近在国会作证时的证词也说明，在复苏已经持续了若干个月的现在，他最看重的还是这方面的问题。路透社7月14日的新闻稿写道：\n“周三，联储主席鲍威尔保证说，要‘强有力地支持’美国走出疫情的经济复苏进程的完成。”\n“在众议院金融服务委员会作证时，鲍威尔表示，他确信价格近期的上涨势头主要是源于国家后疫情阶段的重启，最终将会消退，联储还将继续将工作重点放在让尽可能多的人回到工作岗位上。”\n“鲍威尔表示，鉴于疫情造成的就业机会损失目前还有多达750万，削弱经济支持，比如缩减美国央行每个月1200亿美元的购债操作力度，还是‘依然非常遥远’的事情。”\n不过，哪怕经济增长遇到挫折的确是更大的风险——也没有人敢和联储唱反调，说这风险不存在——通货膨胀的风险，以及这风险的各种结果依然是高度现实的。我确信，与联储刺激政策力度不足相比，我们还是更愿意接受他们支持力度过头的可能性。我也相信，虽然联储的这些政策有造成消极的副作用的可能性，但是他们这么做确实是正确的。只是，对这些副作用，我们也必须有充分的认识。\n● 更高的通货膨胀一方面会迫使投资者要求更高的真实收益率，进而造成更高的利率，另外一方面，要控制通货膨胀，也必须诉诸货币政策的紧缩和加息。\n● 更高的利率会对经济造成消极影响。\n● 更高的利率会使得投资者要求更高的回报率，导致金融资产价格走低，甚至可能发生崩盘（1972年至1982年间的历史就是证据）。\n● 高通胀之下，低收入的美国家庭会成为受创最严重的人群，因为他们的收入大部分都投入了各种生活必需选项，而成百上千万的退休者和其他依靠固定收益的人们，也难逃巨大冲击。\n● 更高的通胀率会使得国债偿付成本升高，导致年度财政赤字进一步扩大（国债进一步增多）。\n● 更大的赤字将使得放款方（以及外国买家）进一步要求美国国债提供更高的利率，最终造成恶性循环。\n● 如果我们为了支付利息和补上赤字而持续印出足够的美元，最终就会导致美元贬值，甚至其世界储备货币的地位也会受到质疑。\n● 正如历史经验所证明的，迅速高企的价格会导致通货膨胀预期被植入美国人的心理，最终滚成自我实现的雪球，到那时局面就难以收拾了。\n还有，单单宽松货币政策本身，也有一系列消极影响值得我们予以重视：\n● 联储的慷慨会被人视为所谓“联储对策”确实存在的证据，让大家相信他们未来任何时候，总是会来救援的。这便会造成一系列后果，比如道德危机（投资者相信自己可以随便冒风险而不必承担后果），以及市场风险规避机制失灵，让市场的安全受到威胁等。\n● 前面描述的环境之下，企业和投资者都会更倾向于利用杠杆手段，使得经济一旦减速，其破坏力便会被加倍放大。\n● 正如过去十六个月的实践所证明的，联储是不可能在不增大经济盘子的情况下刺激经济的。那么，这些多出来的好处落入了谁的口袋？答案是那些拥有经济的人（拥有股票、企业和房地产等的人）。这也就意味着，刺激以及由刺激带来的资产价格上涨，其实是使得财富不均问题进一步恶化了，这一点目前正在引起越来越多人的重视。\n● 如果联储保持当前的宽松力度——包括保持接近于零的利率在内——那么，当未来经济再度减速，需要更大力度刺激时，他们所能够动用的政策手段就会相对不足。比如，在去年的救援政策包裹当中，降息是关键要素之一，但是如果利率之前已经是零，联储在这方面就没有什么运作空间了。\n一些人觉得，联储也许可以持续上演去年的奇迹，创造长期繁荣，避免衰退，或者是让衰退最小化。一些人希望，低利率可以让市场永远涨下去。一些人认为，财政部可以想发行多少国债就发行多少，因为联储会进入市场，扮演终极买家的角色。显然，联邦政府里面也有很多人觉得自己可以随心所欲地支出，同时与日俱增的赤字和债务还不会造成任何不利影响。\n恕我愚钝，实在没有能力去证明他们的逻辑，但是在我看来，这些假定实在是太过于一厢情愿。看上去，这逻辑简直像是永动机，或者是没有限额也不必还款的信用卡。我不能告诉你这些逻辑当中到底隐藏着什么漏洞，但是我认为，漏洞肯定是存在的。或者可以这么说，如果你要和我打赌说这里肯定有不少漏洞，我是绝对不会和你对赌的。\n在20世纪30年代，凯恩斯（John Maynard Keynes）提出，一国可以在经济疲软时执行赤字财政政策来刺激需求，让经济重新获得活力，创造出急需的就业机会，这便是所谓的“凯恩斯主义”。当然，赤字支出绝不是没有代价的，即便凯恩斯自己也认为，虽然赤字是一种重振经济的合理选项，政府也必须能够在繁荣时期获得财政盈余，用其抵消低迷时期引发的赤字。然而，进入21世纪以来，诸如财政纪律、预算盈余、债务偿付等等概念，似乎都已经被扔进了历史的垃圾堆。\n在过去超过二十年的时间当中，美国始终存在着巨大的，而且还在持续增大的赤字，这样的势头看上去越来越难以改变。传统经济学认为，这将造成通货膨胀问题，但是正如文章前面提到的，新世纪第二个十年时间里，整整十年的赤字都没有使得通货膨胀有任何实质性的进展。也许，这些赤字只是帮助支持了摇摇欲坠的经济——如果没有赤字支出的帮助，经济的真实表现只能更加糟糕。\n无论如何，我们现在正在进入一段名副其实的测试周期。正如我前面说到的，在2020年，我们目睹了福利数以万亿计的增加，联储的购债操作，以及联储资产负债表、联邦财政赤字、美国国债的急速膨胀。所有这些相对于美国经济总体量的比例都迅速攀升。后果到底会怎样？未来必然将在我们眼前逐渐展开。\n在20世纪90年代，格林斯潘（Alan Greenspan）开始让联储逐渐变成一个市场上高度活跃的角色（“格林斯潘对策”的说法兴起，最终演变为现在的“联储对策”），以这样的姿态应对了新世纪以来连续的三次经济危机。需要重申的 是，联储的救援行动都是必要的和适当的，但是我要强调的是，在我看来，这不该是永久性的。我倒是更愿意看到一个不再时刻汲汲于进行微调，而是在大多数时候作壁上观，只有在经济发展到极端局面时才采取措施去刺激或者限制的联储。\n我相信，我的读者都相信自由市场，尤其是相信它作为最佳资源配置手段的威力。在自由市场当中，亚当·斯密（Adam Smith）所谓“看不见的手”推动着劳动力和资本等各种资源的配置，将其投入到能够发挥最大效率的地方。可是，我们现在已经不再拥有自由的资金市场了，从2008年全球金融危机以来就没有了。联储在2009年将联邦基金利率降低到了零，之后几乎就一直保持到现在。他们也曾经做过加息的尝试，但是每次市场都会以动荡来做出回应，让他们被迫就此收手。\n我必须要澄清的是，我从来不觉得自己比联储里面的哪一位脑子更加灵光。不过，整体而言，我更愿意看到经济刺激政策的出台不这么频繁，更不这么持续。也许，由于政策的缘故，我们未来几年的经济增长速度将获得进一步的提升，但是我并不相信货币和财政政策能够永远提升经济的长期增长速度，而且还不伴随着任何造成消极后果的风险。\n出于对资本进行更健康配置的考虑，我还是希望看到一个自由的资金市场，在我看来这就意味着利率应该是“自然发生”的。人为压低利率只能扭曲资本市场，惩罚储蓄者，补贴举债者，推高资产价格，怂恿冒险行为和大量使用杠杆的行为。再强调一次，我希望看到一个除非万不得已，否则就不愿意去进行干预的联储。\n在我第一篇疫情时代的备忘录当中，我对疫情做出了如下的解读；\n“由于它是初次发生，没有人真正有所了解。正如哈佛大学流行病学家利普希奇（Marc Lipsitch）在网络广播当中所指出的，我们只能首先掌握事实，然后根据与其他病毒传播情况的比较进行合理推断，最终形成观点或者推测。科学家们正在努力进行明智的推断。迄今为止，我认为疫情相关数据还依然不够，无法让他们将推断转化为事实。”（《天知道II》，2020年3月3日）\n如果用“经济学家”来替换“科学家”，用“通货膨胀”来替换“疫情”，我认为这段论述在现在依然成立。当我们思考通货膨胀的成因时，我们几乎没有多少事实，只有我们自己人生中曾经经历过的美国通胀体验来作为推断的基础。因此，我认为，今天任何人关于未来几年通胀走势的言论，其实都是利普希奇所谓的“观点或者推测”……我自己更愿意直接一点，称其为“臆测”。\n我以前也曾经写到过，我经常在备忘录已经快完成的时候，遇到一些重要材料。这一次，我就想在这里引用一段与利普希奇观点有关的文字。这段文字来自拥有惊人表现记录的传奇投资人米勒（Bill Miller）7月9日发布的第二季度市场信件：\n“谁也没有未卜先知的神奇，市场对于未来的预期，大多数时候其精度并不高于抛硬币。当然，我们可以从过去的记录当中寻找和当前类似的环境，采用类推的方法进行预测，但是这种做法的成败，其实是取决于未来会和过去有多相似，以及我们所援引的方法是否具有真正的支配力。从这些预测的表现记录看，也是成败互见，最终依然只是抛硬币的概率。”\n下面这段引文来自前通用电气高层威尔森（Ian Wilson），对类似当下这种情况下的决策挑战性做出了绝佳的概括：\n“不管你多么老于世故，也无法改变一个最根本的事实，即你所知的都是关于过去的，而你要决定的都是关于未来的。”\n当然，这并不意味着现在人们就不可能就未来的通货膨胀问题发表强有力的观点。正如我十七年前曾经写到的：\n“在描述‘我知道’学派成员时，关键词就是‘自信’。与此同时，对于‘我不知道’学派而言，尤其是在应对宏观未来时，他们对应的词则是‘谨慎’。这一学派的追随者都相信人们无法预知未来，因此合适的目标只能是在缺乏这方面认知的情况下尽力做好投资工作。”（《我们和他们》，2004年5月7日）\n那么，这些对于今日的投资者行为又意味着什么？如果我们无法确知今日的通货膨胀到底是会昙花一现，还是将与我们长期相伴，难道投资者就无计可施了吗？这答案其实就在2001年一篇备忘录的题目当中——《你无法预知，但你可以准备》。没有谁能够自信满满地预测出我们是否将进入一个通货膨胀时代，但是如果现实真的会是那样，则后果将是非常重大的。因此，我将简要复述一下自己回顾2020年时与市场敞口相关的一些看法。\n在1月的备忘录《价值这东西》当中，我谈到了我自己的性格特质、早期人生，以及成功发现一些不可持续的金融创新及市场过剩的经验使得我成为了一个下意识的怀疑论者。这是我儿子安德鲁发现的，去年我们全家住在一起时告诉了我，引起了我深深的共鸣。\n过去的我可能会紧紧盯着今日高企的估值和各种高风险行为的例子，发出市场存在泡沫，盘整即将到来的警告。可是，当我通过新的透镜观察问题，我的结论却是，虽然下面这一切都是客观存在的，但是都不足以成为我们大幅度削减市场敞口的理由；\n● 基于可能也可能不会兑现的通货膨胀预期，\n● 遇到一些非常强有力的对立意见，以及……\n● 既然投资最重要的原则就是我们必须着眼于长期，那么除非对立观点是有绝对说服力的，不然的话，就应该继续保持充分投资。\n最后，我想要简单地谈一谈市场当前的水位。在2020年之前的四五年时间里，经常有人问我，我们是否遭遇了一场高收益率债券的泡沫。我的回答是；“不，我们经历的其实是一场债市整体泡沫。”高收益率债券相对于其他债券的定价其实并不夸张，关键是在于，由于利率的超级低迷，所有债券的价格都过高了。\n今天，我们又听到了关于所谓“万物泡沫”的说法。和当时一样，我的看法是，大多数资产如果只是以彼此为参照，则价格都算相对合理。不过，考虑到利率在决定这些价格时扮演了怎样一个强大的角色，以及利率处在历史性谷底的现实，这些资产价格处在前所未见的高点，难道不是顺理成章的吗？比如，标普500指数的市盈率目前为20出头，也就意味着“盈利收益率”（市盈率倒置形成的指标）是4%到5%的样子。在我看来，将这拿来和十年期国债大约1.25%的收益率相比，也算是相对合理的。如果市盈率收缩到第二次世界大战以来长期平均的16水平，则盈利收益率就将达到6.7%，相对于十年期国债就实在太高了。这就足以说明，资产价格相对于利率水平还是合理的。\n当然，说资产价格相对于利率水平还算合理是一回事，说超低利率还会继续保持下去，高价格还将继续保持下去甚至进一步上涨，则是另外一回事了。后者会将我们拉回到大通胀时代。其实，联储加息绝非不可想象的事情，不管他们是为了确保经济不至于过热，还是因为高通胀率要求更高利率的缘故而这么做，又或者是两者兼而有之，这都是很可能的事情。虽然利率走高（资产价格相应走低）的可能性会让所有人都感到不安，但是在我看来，至少当下，以利率为参照，资产价格绝对算不上非理性。\n虽然媒体总是希望我能够说出“买进”或者“卖出”，“入场”或者“退场”这样简单明了的话语，但是我现在的观点，其实只是激进和防御两种不同姿态按照合适比例的结合。考虑到前述种种错综复杂的情况，橡树资本目前大致是维持着两种姿态的平衡，而这也符合我们的正常立场（2020年刚开始的时候，我们是高度倾向于防御的）。\n话虽如此，基于通货膨胀风险，进行一些微调当然是有其合理性的。投资者如果更倾向于规避风险，或者是更担心暂时的下跌行情（相对不那么担心如果通货膨胀未能落实，自己可能受到的相应损失），那么可以考虑增大下面这几方面的投资力度：\n● 浮动利率债券；\n● 那些成本大体固定，或者是有能力将成本压力传导到下游，以及有能力将通货膨胀整合到价格当中去（如某些房东）的企业；以及……\n● 利润增长速度有潜力超过价格上涨速度的领域。\n站在当下，如果想要针对高通胀环境进行准备，办法总是有的。我认为，投资者重视通货膨胀高企的可能性，是完全合情合理的，只不过，大家切不可因为那些可能靠谱也可能不靠谱的宏观预期而对自己的资产配置大动干戈。\n2021年7月29日","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":510,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":806458354,"gmtCreate":1627690523078,"gmtModify":1631891846044,"author":{"id":"3580132759340438","authorId":"3580132759340438","name":"小虎发财","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7758d82b7ce140a2a1274568eb8f1f6b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3580132759340438","authorIdStr":"3580132759340438"},"themes":[],"htmlText":"👍","listText":"👍","text":"👍","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":4,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/806458354","repostId":"1110754441","repostType":4,"repost":{"id":"1110754441","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"派财经是第一家聚焦数字经济融媒体平台，既关注人工智能、大数据、云计算、移动互联网、5G等数字科技，也关注产业数字化、数字金融、新消费、宅经济这些基于数字科技的新经济。","home_visible":1,"media_name":"派财经官微","id":"1014980900","head_image":"https://static.tigerbbs.com/bb9c7604ff64454d92461efd7b8b8949"},"pubTimestamp":1627690027,"share":"https://ttm.financial/m/news/1110754441?lang=&edition=full","pubTime":"2021-07-31 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href=\"https://laohu8.com/S/APOL\">阿波罗</a>计划”的有戴勒姆奔驰、丰田、本田、大众、宝马、拜腾等十余家车厂，还有其他科研机构、互联网公司、运营商等。阿波罗计划成为一个行业性的巨大联盟，号召力强大。</p>\n<p>百度做自动驾驶有着其他厂商无可比拟的优势，比如AI技术储备和百度地图。在技术上，百度拥有云存储、高精地图等全方位技术，而AI又是百度的固有优势。同时，百度地图拥有强大的用户基础，从自动驾驶的采集能力以及资质上来看，百度在业界也处于领先地位。</p>\n<p>然而，随着造车新势力的崛起，以及华为、小米、360等科技企业的入局，拥有先发优势的阿波罗计划的存在感越来越弱。事实上，截至目前，还没有车企量产产品大规模搭载百度的自动驾驶系统。</p>\n<p>原因何在？业内普遍认为，阿波罗计划的L4级目标定位过高，难以实现商业化是其前进遇阻的最主要原因。</p>\n<p>“汽车的软件代码数量比<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>手机高出10倍左右，自动驾驶技术也比电动技术复杂得多，商业化落地难度更是远超电动汽车。”一位汽车行业分析师表示，自动驾驶行业是一个既烧钱又费时的领域，要想实现商业化落地，还需要更多的技术沉淀以及更为适合的商业模式。</p>\n<p>不少试乘百度无人车的用户表示，百度无人车存在着转向绕行半径大、平均车速慢、行驶过程中超车困难以及打车时必须到指定地点上车等方面的问题，虽然这些问题都并非致命硬伤，但对于乘客而言，驾乘感受并不友好，真正取代传统汽车可能还需要更多时间。</p>\n<p>从目前市场上<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>、小鹏、<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">蔚来</a>等造车新势力的销量来看，外界更为认同的自动驾驶实现方式首先还是L2、L3级别的辅助自动驾驶，其次才可能逐步过渡至L4级别。</p>\n<p>当然，消费者的使用感受只是一方面，来自法律法规层面的阻力则更为直接。由于目前法律法规对于完全自动驾驶汽车上路许可的限制，L4级自动驾驶更多的只能行驶于封闭、局限的特定场景之下，用户对于选择一款L4级别自动驾驶汽车的兴趣，也因此被减弱了。当年李彦宏坐上「自动驾驶汽车」在北京四环现场直播，结果就遭到了交管部门约谈。</p>\n<p>为此，百度自动驾驶不得不优先满足不同地方政府的法规要求，这也让百度自动驾驶变成了以地方政府要求为导向的自动驾驶团队。无论是合作车型选择、测试地点，以及产品研发，百度的阿波罗都很难按照最利于技术发展的节奏来考量，而是以是否能获得地方政策扶持作为第一标准。</p>\n<p>因此，即使L4级自动驾驶前景十分明朗，但囿于当下的驾乘感受及监管政策现实，百度最初所设想的赋能整车企业的梦想只能当作愿景缓慢推进，直至现在不得不从顶层设计层面做出战略改变——不向车企输出自动驾驶技术。</p>\n<p><b>裁判与选手的抉择</b></p>\n<p>华为HI方案为什么不被上汽所采纳？从整车企业的角度而言，必然希望能由自己来掌握个人消费市场的主导权，不想沦为<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>汽车解决方案的汽车“代工厂”，从这一角度而言，车企的顾虑完全可以理解。</p>\n<p>但这又为百度的阿波罗计划造成了第二个困扰，如上文所言，在一开始的构想中，阿波罗借鉴了<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>的Android系统之于整个智能手机产业的思路，企图通过开源的方式发展成为整个智能汽车产业的中枢，这就直接导致了整车企业不愿意采用其解决方案。</p>\n<p>因此，百度在经过一番权衡之后，于2020年底开始酝酿自己下场造车，这当然有觊觎智能汽车庞大市场潜力的心态，但同时也是出于不得已而为之的考量。最终，今年3月，百度与吉利联合推出了集度汽车，并计划5年内投入500亿元造车。</p>\n<p>不过，这又让百度陷入了另一个困扰——既当裁判又当运动员，这与当下华为鸿蒙系统的困境相似，如果车企采用了百度的自动驾驶方案，那么自己的命脉会不会掌握在竞争对手手里？百度在提供自动驾驶技术输出时，会不会有所偏向？</p>\n<p>除此之外，百度的自动驾驶方案还面临着其他选手的激烈竞争，最为突出的当属华为。极狐汽车作为华为与百度的共同合作伙伴，已经发布了基于华为HI方案的阿尔法智能汽车，依靠30年的ICT能力，华为为其提供了包括1个全新的智能汽车数字化架构和5大智能系统。在整个解决方案里，华为已经具备了“全栈”智能能力，包括芯片、操作系统、语言、地图、云计算、大数据、车路协同、自动驾驶、软件迭代升级和云端数据训练等。</p>\n<p>更重要的一点是，华为自2018年就已宣布不造车是公司铁律，并且多次重申这一战略不会改变，这与百度所选择的亲自下场造车完全不同，这也会成为车企在二者之间进行选择时考量的因素。</p>\n<p>基于上述种种考虑，徐宝强在此次媒体采访中透露，百度将选择另外一条路径，即避开车企希望掌控主导权、竞争激烈的个人消费市场，从共享汽车业务层面切入。在这方面，今年6月份极狐汽车与百度 Apollo 发布了无人共享车 Apollo Moon，价格为48万元，成本仅为其它 L4 级自动驾驶车辆的三分之一，百度认为这有望真正将 Robotaxi 带进网约车运营成本区间。</p>\n<p>淡化押注了8年的自动驾驶系统平台，转而选择应用前景不明朗、市场空间小、落地更困难的智能共享汽车，究竟是选择，还是不得已？相信只有百度自己更清楚了。</p>\n<p><b>集度汽车能否扛起大旗？</b></p>\n<p>如果百度转向，发展重点不再是向车企输出自动驾驶技术，那么，集度汽车很可能是百度造车梦的最终载体。从股权机构来看，百度持股份额达到了55%，除了夏一平，另有梁志翔、何俊杰、李震宇三位董事来自百度，只有安聪慧一位董事来自吉利，由此可见百度对于集度汽车有着更高的掌控力与期望。</p>\n<p>另外，从双方的硬性条件来说，确实是一对天成佳偶，作为互联网科技巨头，百度技术实力自然不必多说，尤其是深耕AI与自动驾驶多年。吉利方面，其2020年总销量高达132万辆，汽车生产能力非常强悍。此外，吉利自研的 SEA浩瀚汽车架构基于软件定义汽车的思路所打造，无论是硬件层、系统层还是生态层，均实现了行业内前所未有的兼容性，可以大幅缩短汽车的研发周期。因此，集度汽车才敢于喊出三年内实现量产的口号。</p>\n<p>同时，百度承诺未来五年内将投入500亿元进行研发，远超<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">蔚来</a>、小鹏、理想10亿元级别的研发投入，从这一角度而言，扎实的自动驾驶技术与长期的巨额投入，或许真的能够为集度汽车带来更优秀的市场表现。</p>\n<p>然而，含着金钥匙出生的集度汽车也并非完全没有隐忧。首先就是造车团队的搭建，2021年4月，夏一平预计到2022年年底，集度汽车核心团队规模将扩大到2500-3000人。</p>\n<p>从之前的3-4人团队，到2022年底的近3000人，团队组建几乎是从零开始。至今，集度的团队中有来自传统车企和已经在新势力融合过的人，也有来自互联网、消费电子领域的同事。这一方面带来了集度汽车在各方面的整合优势，但另一方面这样的优势也必须在充分地磨合基础上才能实现。毕竟，创业团队或多或少、或长或短都会经历一个磨合时期。</p>\n<p>但一个不可否认的事实是，百度体系内部关系复杂，即使曾经<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>光环加身的陆奇，在调整自动驾驶业务时也造成了王劲、吴恩达等核心人员的流失，没能理顺内部关系。夏一平能在多大程度上调动内部资源，做好集度汽车尚未可知。</p>\n<p>其次，虽然夏一平认同智能化才是未来智能汽车的核心竞争力，“智能化不只是形态上，也是底层技术，从下至上的重构。”并把这种从下至上的重构定义为“端到端的生态”。这与目前行业的普遍共识相一致——智能汽车未来一定是与用户生活深度融合，也就是与用户其他设备构成一套「无感知」级的 IoT 生态系统，但是眼下无论是百度还是吉利，都没有为其提供生态系统赋能的能力。</p>\n<p>生态构建却并不是百度的强项，百度在移动端不仅软件覆盖广度和深度远远落后于阿里、<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>，在硬件方面也缺少手机之类能够与用户产生强联系的设备，百度也至今未能建立起属于自己的一套 IoT 物联网生态系统，这都是决定着未来集度汽车是否能够获得消费者认可的关键因素。</p>\n<p>最后，百度与吉利的合作方式也是业界的另一担忧点。通常来说，造车周期很长，而双方选择的合资造车方式在业内很少有成功的案例，如果一旦出现合作理念分歧，将对集度汽车的影响巨大。同时，资深汽车分析师梅松林博士认为，“打造汽车品牌资金投入很大，双方是不是都有足够的耐心和实力、双方的主业是否会影响投资，都是未知数。而如果合作中遇到挑战，双方之间是否依然互相信任，同样会影响到合作。</p>\n<p>因此，可以说豪言3年量产的集度汽车虽是含着金钥匙出生，关乎百度的未来，但其所面临的局面却并不乐观，尤其是在自身团队尚未理顺、生态构建缺位，以及与吉利的合资造车模式，任意一项出现纰漏都将导致晚入局的百度难以后来居上。因为全力押注集度汽车，百度的自动驾驶安卓梦也几乎无疾而终。</p>\n<p>百度，是否一不小心，成为<a href=\"https://laohu8.com/S/002594\">比亚迪</a>CEO王传福口中“浪费三年”造车之人？</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>押注集度汽车，百度造车梦能飞多远？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/bb9c7604ff64454d92461efd7b8b8949);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">派财经官微 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-07-31 08:07</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<blockquote>\n 起了个大早赶了个晚集\n</blockquote>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>自动驾驶不再想成为汽车的“灵魂”了？</p>\n<p>在<a href=\"https://laohu8.com/S/600104\">上汽集团</a>董事长陈虹提出要把“灵魂”掌握在自己手中后不久，<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>自动驾驶产品运营部总监徐宝强近期在接受媒体采访时表示：“百度现在的发展方向还并不是把自动驾驶技术输出给车企，而是希望推动共享领域的无人出行事业。”</p>\n<p>在上述言论中，百度透露了两点关键信息：百度不再重点输出自动驾驶技术、专注共享领域无人驾驶。显然，这与最初百度推出<a href=\"https://laohu8.com/S/APOL\">阿波罗</a>计划时的目标已经发生了180度的大转弯。</p>\n<p>那么，不再强调输出无人驾驶技术的百度，还能否讲好AI的故事？</p>\n<p><b>汽车战略转向</b></p>\n<p>在无人驾驶这个赛道，百度是起步最早的一批。</p>\n<p>早在2013年，百度便在内部启动了无人车项目，打磨四年之后于2017年4月正式推出Apollo系统，致力于打造“自动驾驶领域的安卓系统”，目标是向汽车行业及自动驾驶领域的合作伙伴提供一个开放、完整、安全的软件平台，帮助他们结合车辆和硬件系统，快速搭建一套属于自己的完整的自动驾驶系统。</p>\n<p>至今，百度的无人车项目已启动近八年，累计投资数百亿，参与百度“<a href=\"https://laohu8.com/S/APOL\">阿波罗</a>计划”的有戴勒姆奔驰、丰田、本田、大众、宝马、拜腾等十余家车厂，还有其他科研机构、互联网公司、运营商等。阿波罗计划成为一个行业性的巨大联盟，号召力强大。</p>\n<p>百度做自动驾驶有着其他厂商无可比拟的优势，比如AI技术储备和百度地图。在技术上，百度拥有云存储、高精地图等全方位技术，而AI又是百度的固有优势。同时，百度地图拥有强大的用户基础，从自动驾驶的采集能力以及资质上来看，百度在业界也处于领先地位。</p>\n<p>然而，随着造车新势力的崛起，以及华为、小米、360等科技企业的入局，拥有先发优势的阿波罗计划的存在感越来越弱。事实上，截至目前，还没有车企量产产品大规模搭载百度的自动驾驶系统。</p>\n<p>原因何在？业内普遍认为，阿波罗计划的L4级目标定位过高，难以实现商业化是其前进遇阻的最主要原因。</p>\n<p>“汽车的软件代码数量比<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>手机高出10倍左右，自动驾驶技术也比电动技术复杂得多，商业化落地难度更是远超电动汽车。”一位汽车行业分析师表示，自动驾驶行业是一个既烧钱又费时的领域，要想实现商业化落地，还需要更多的技术沉淀以及更为适合的商业模式。</p>\n<p>不少试乘百度无人车的用户表示，百度无人车存在着转向绕行半径大、平均车速慢、行驶过程中超车困难以及打车时必须到指定地点上车等方面的问题，虽然这些问题都并非致命硬伤，但对于乘客而言，驾乘感受并不友好，真正取代传统汽车可能还需要更多时间。</p>\n<p>从目前市场上<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>、小鹏、<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">蔚来</a>等造车新势力的销量来看，外界更为认同的自动驾驶实现方式首先还是L2、L3级别的辅助自动驾驶，其次才可能逐步过渡至L4级别。</p>\n<p>当然，消费者的使用感受只是一方面，来自法律法规层面的阻力则更为直接。由于目前法律法规对于完全自动驾驶汽车上路许可的限制，L4级自动驾驶更多的只能行驶于封闭、局限的特定场景之下，用户对于选择一款L4级别自动驾驶汽车的兴趣，也因此被减弱了。当年李彦宏坐上「自动驾驶汽车」在北京四环现场直播，结果就遭到了交管部门约谈。</p>\n<p>为此，百度自动驾驶不得不优先满足不同地方政府的法规要求，这也让百度自动驾驶变成了以地方政府要求为导向的自动驾驶团队。无论是合作车型选择、测试地点，以及产品研发，百度的阿波罗都很难按照最利于技术发展的节奏来考量，而是以是否能获得地方政策扶持作为第一标准。</p>\n<p>因此，即使L4级自动驾驶前景十分明朗，但囿于当下的驾乘感受及监管政策现实，百度最初所设想的赋能整车企业的梦想只能当作愿景缓慢推进，直至现在不得不从顶层设计层面做出战略改变——不向车企输出自动驾驶技术。</p>\n<p><b>裁判与选手的抉择</b></p>\n<p>华为HI方案为什么不被上汽所采纳？从整车企业的角度而言，必然希望能由自己来掌握个人消费市场的主导权，不想沦为<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>汽车解决方案的汽车“代工厂”，从这一角度而言，车企的顾虑完全可以理解。</p>\n<p>但这又为百度的阿波罗计划造成了第二个困扰，如上文所言，在一开始的构想中，阿波罗借鉴了<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>的Android系统之于整个智能手机产业的思路，企图通过开源的方式发展成为整个智能汽车产业的中枢，这就直接导致了整车企业不愿意采用其解决方案。</p>\n<p>因此，百度在经过一番权衡之后，于2020年底开始酝酿自己下场造车，这当然有觊觎智能汽车庞大市场潜力的心态，但同时也是出于不得已而为之的考量。最终，今年3月，百度与吉利联合推出了集度汽车，并计划5年内投入500亿元造车。</p>\n<p>不过，这又让百度陷入了另一个困扰——既当裁判又当运动员，这与当下华为鸿蒙系统的困境相似，如果车企采用了百度的自动驾驶方案，那么自己的命脉会不会掌握在竞争对手手里？百度在提供自动驾驶技术输出时，会不会有所偏向？</p>\n<p>除此之外，百度的自动驾驶方案还面临着其他选手的激烈竞争，最为突出的当属华为。极狐汽车作为华为与百度的共同合作伙伴，已经发布了基于华为HI方案的阿尔法智能汽车，依靠30年的ICT能力，华为为其提供了包括1个全新的智能汽车数字化架构和5大智能系统。在整个解决方案里，华为已经具备了“全栈”智能能力，包括芯片、操作系统、语言、地图、云计算、大数据、车路协同、自动驾驶、软件迭代升级和云端数据训练等。</p>\n<p>更重要的一点是，华为自2018年就已宣布不造车是公司铁律，并且多次重申这一战略不会改变，这与百度所选择的亲自下场造车完全不同，这也会成为车企在二者之间进行选择时考量的因素。</p>\n<p>基于上述种种考虑，徐宝强在此次媒体采访中透露，百度将选择另外一条路径，即避开车企希望掌控主导权、竞争激烈的个人消费市场，从共享汽车业务层面切入。在这方面，今年6月份极狐汽车与百度 Apollo 发布了无人共享车 Apollo Moon，价格为48万元，成本仅为其它 L4 级自动驾驶车辆的三分之一，百度认为这有望真正将 Robotaxi 带进网约车运营成本区间。</p>\n<p>淡化押注了8年的自动驾驶系统平台，转而选择应用前景不明朗、市场空间小、落地更困难的智能共享汽车，究竟是选择，还是不得已？相信只有百度自己更清楚了。</p>\n<p><b>集度汽车能否扛起大旗？</b></p>\n<p>如果百度转向，发展重点不再是向车企输出自动驾驶技术，那么，集度汽车很可能是百度造车梦的最终载体。从股权机构来看，百度持股份额达到了55%，除了夏一平，另有梁志翔、何俊杰、李震宇三位董事来自百度，只有安聪慧一位董事来自吉利，由此可见百度对于集度汽车有着更高的掌控力与期望。</p>\n<p>另外，从双方的硬性条件来说，确实是一对天成佳偶，作为互联网科技巨头，百度技术实力自然不必多说，尤其是深耕AI与自动驾驶多年。吉利方面，其2020年总销量高达132万辆，汽车生产能力非常强悍。此外，吉利自研的 SEA浩瀚汽车架构基于软件定义汽车的思路所打造，无论是硬件层、系统层还是生态层，均实现了行业内前所未有的兼容性，可以大幅缩短汽车的研发周期。因此，集度汽车才敢于喊出三年内实现量产的口号。</p>\n<p>同时，百度承诺未来五年内将投入500亿元进行研发，远超<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">蔚来</a>、小鹏、理想10亿元级别的研发投入，从这一角度而言，扎实的自动驾驶技术与长期的巨额投入，或许真的能够为集度汽车带来更优秀的市场表现。</p>\n<p>然而，含着金钥匙出生的集度汽车也并非完全没有隐忧。首先就是造车团队的搭建，2021年4月，夏一平预计到2022年年底，集度汽车核心团队规模将扩大到2500-3000人。</p>\n<p>从之前的3-4人团队，到2022年底的近3000人，团队组建几乎是从零开始。至今，集度的团队中有来自传统车企和已经在新势力融合过的人，也有来自互联网、消费电子领域的同事。这一方面带来了集度汽车在各方面的整合优势，但另一方面这样的优势也必须在充分地磨合基础上才能实现。毕竟，创业团队或多或少、或长或短都会经历一个磨合时期。</p>\n<p>但一个不可否认的事实是，百度体系内部关系复杂，即使曾经<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>光环加身的陆奇，在调整自动驾驶业务时也造成了王劲、吴恩达等核心人员的流失，没能理顺内部关系。夏一平能在多大程度上调动内部资源，做好集度汽车尚未可知。</p>\n<p>其次，虽然夏一平认同智能化才是未来智能汽车的核心竞争力，“智能化不只是形态上，也是底层技术，从下至上的重构。”并把这种从下至上的重构定义为“端到端的生态”。这与目前行业的普遍共识相一致——智能汽车未来一定是与用户生活深度融合，也就是与用户其他设备构成一套「无感知」级的 IoT 生态系统，但是眼下无论是百度还是吉利，都没有为其提供生态系统赋能的能力。</p>\n<p>生态构建却并不是百度的强项，百度在移动端不仅软件覆盖广度和深度远远落后于阿里、<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>，在硬件方面也缺少手机之类能够与用户产生强联系的设备，百度也至今未能建立起属于自己的一套 IoT 物联网生态系统，这都是决定着未来集度汽车是否能够获得消费者认可的关键因素。</p>\n<p>最后，百度与吉利的合作方式也是业界的另一担忧点。通常来说，造车周期很长，而双方选择的合资造车方式在业内很少有成功的案例，如果一旦出现合作理念分歧，将对集度汽车的影响巨大。同时，资深汽车分析师梅松林博士认为，“打造汽车品牌资金投入很大，双方是不是都有足够的耐心和实力、双方的主业是否会影响投资，都是未知数。而如果合作中遇到挑战，双方之间是否依然互相信任，同样会影响到合作。</p>\n<p>因此，可以说豪言3年量产的集度汽车虽是含着金钥匙出生，关乎百度的未来，但其所面临的局面却并不乐观，尤其是在自身团队尚未理顺、生态构建缺位，以及与吉利的合资造车模式，任意一项出现纰漏都将导致晚入局的百度难以后来居上。因为全力押注集度汽车，百度的自动驾驶安卓梦也几乎无疾而终。</p>\n<p>百度，是否一不小心，成为<a 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Apollo 发布了无人共享车 Apollo Moon，价格为48万元，成本仅为其它 L4 级自动驾驶车辆的三分之一，百度认为这有望真正将 Robotaxi 带进网约车运营成本区间。\n淡化押注了8年的自动驾驶系统平台，转而选择应用前景不明朗、市场空间小、落地更困难的智能共享汽车，究竟是选择，还是不得已？相信只有百度自己更清楚了。\n集度汽车能否扛起大旗？\n如果百度转向，发展重点不再是向车企输出自动驾驶技术，那么，集度汽车很可能是百度造车梦的最终载体。从股权机构来看，百度持股份额达到了55%，除了夏一平，另有梁志翔、何俊杰、李震宇三位董事来自百度，只有安聪慧一位董事来自吉利，由此可见百度对于集度汽车有着更高的掌控力与期望。\n另外，从双方的硬性条件来说，确实是一对天成佳偶，作为互联网科技巨头，百度技术实力自然不必多说，尤其是深耕AI与自动驾驶多年。吉利方面，其2020年总销量高达132万辆，汽车生产能力非常强悍。此外，吉利自研的 SEA浩瀚汽车架构基于软件定义汽车的思路所打造，无论是硬件层、系统层还是生态层，均实现了行业内前所未有的兼容性，可以大幅缩短汽车的研发周期。因此，集度汽车才敢于喊出三年内实现量产的口号。\n同时，百度承诺未来五年内将投入500亿元进行研发，远超蔚来、小鹏、理想10亿元级别的研发投入，从这一角度而言，扎实的自动驾驶技术与长期的巨额投入，或许真的能够为集度汽车带来更优秀的市场表现。\n然而，含着金钥匙出生的集度汽车也并非完全没有隐忧。首先就是造车团队的搭建，2021年4月，夏一平预计到2022年年底，集度汽车核心团队规模将扩大到2500-3000人。\n从之前的3-4人团队，到2022年底的近3000人，团队组建几乎是从零开始。至今，集度的团队中有来自传统车企和已经在新势力融合过的人，也有来自互联网、消费电子领域的同事。这一方面带来了集度汽车在各方面的整合优势，但另一方面这样的优势也必须在充分地磨合基础上才能实现。毕竟，创业团队或多或少、或长或短都会经历一个磨合时期。\n但一个不可否认的事实是，百度体系内部关系复杂，即使曾经微软光环加身的陆奇，在调整自动驾驶业务时也造成了王劲、吴恩达等核心人员的流失，没能理顺内部关系。夏一平能在多大程度上调动内部资源，做好集度汽车尚未可知。\n其次，虽然夏一平认同智能化才是未来智能汽车的核心竞争力，“智能化不只是形态上，也是底层技术，从下至上的重构。”并把这种从下至上的重构定义为“端到端的生态”。这与目前行业的普遍共识相一致——智能汽车未来一定是与用户生活深度融合，也就是与用户其他设备构成一套「无感知」级的 IoT 生态系统，但是眼下无论是百度还是吉利，都没有为其提供生态系统赋能的能力。\n生态构建却并不是百度的强项，百度在移动端不仅软件覆盖广度和深度远远落后于阿里、腾讯，在硬件方面也缺少手机之类能够与用户产生强联系的设备，百度也至今未能建立起属于自己的一套 IoT 物联网生态系统，这都是决定着未来集度汽车是否能够获得消费者认可的关键因素。\n最后，百度与吉利的合作方式也是业界的另一担忧点。通常来说，造车周期很长，而双方选择的合资造车方式在业内很少有成功的案例，如果一旦出现合作理念分歧，将对集度汽车的影响巨大。同时，资深汽车分析师梅松林博士认为，“打造汽车品牌资金投入很大，双方是不是都有足够的耐心和实力、双方的主业是否会影响投资，都是未知数。而如果合作中遇到挑战，双方之间是否依然互相信任，同样会影响到合作。\n因此，可以说豪言3年量产的集度汽车虽是含着金钥匙出生，关乎百度的未来，但其所面临的局面却并不乐观，尤其是在自身团队尚未理顺、生态构建缺位，以及与吉利的合资造车模式，任意一项出现纰漏都将导致晚入局的百度难以后来居上。因为全力押注集度汽车，百度的自动驾驶安卓梦也几乎无疾而终。\n百度，是否一不小心，成为比亚迪CEO王传福口中“浪费三年”造车之人？","news_type":1,"symbols_score_info":{"09888":0.9,"BIDU":0.9,"QNETCN":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":526,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":806451723,"gmtCreate":1627690507162,"gmtModify":1631891846052,"author":{"id":"3580132759340438","authorId":"3580132759340438","name":"小虎发财","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7758d82b7ce140a2a1274568eb8f1f6b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3580132759340438","authorIdStr":"3580132759340438"},"themes":[],"htmlText":"😯👀👍","listText":"😯👀👍","text":"😯👀👍","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/806451723","repostId":"1162302135","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":662,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":803771714,"gmtCreate":1627468670538,"gmtModify":1631891846056,"author":{"id":"3580132759340438","authorId":"3580132759340438","name":"小虎发财","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7758d82b7ce140a2a1274568eb8f1f6b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3580132759340438","authorIdStr":"3580132759340438"},"themes":[],"htmlText":"😯","listText":"😯","text":"😯","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/803771714","repostId":"2154923827","repostType":4,"repost":{"id":"2154923827","kind":"highlight","pubTimestamp":1627467186,"share":"https://ttm.financial/m/news/2154923827?lang=&edition=full","pubTime":"2021-07-28 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href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>几乎同一时间发出的财报也显示，它们的季度盈利表现出色，凸显出疫情如何使人们的生活和工作开始更多被转移到线上，并进一步放大了一些全球最大且最富有的私营企业的实力。</p>\n<p>不过对于苹果来说，创纪录的财季背后也不乏隐忧，一来自然是投资者怀疑苹果无法在接下来的一季中继续保持这样的增长，毕竟新iPhone还有不到两个月就将发布，很多消费者会愿意等待新款上市。另一方面则是苹果应用商店面临的反垄断压力，与Epic Games的诉讼已经让人看到了苹果为了盈利不择手段的一面，而这种高压在如今全球的科技反垄断大潮之下，很难轻易摆脱。</p>\n<h2>01&nbsp;iPhone继续热卖之外，服务营收再创新高</h2>\n<p>根据接受FactSet调查的分析师的平均预测，苹果截至9月份财年的利润将达860亿美元。这将较上一财年利润增长约51%；分析师们一年前给出的利润预期为增长11%，现在来看这一预期增幅惨遭现实打脸。</p>\n<p>苹果首席执行官库克在财报电话会议上表示，在刚刚过去的这个季度，美国和全球各地消费者的乐观情绪日益高涨，人们对更美好的未来以及创新所能带来的一切重新燃起希望。但他还称，正如过去18个月一再证明的那样，已取得的业绩并不能保证未来还会继续保持。</p>\n<p>尽管业绩创新高，但苹果的股价在周二的盘后交易中仍下跌超过2%，因为就连苹果自己也警告它们无法保持当前的增长速度。同时，像是微软的股价也走低，因该公司的电子游戏业务未能保持其在疫情早期设定的高增速，这一股价走势表明投资者对科技公司能否守住过去一年的涨幅多少感到了一丝焦虑。</p>\n<p>“投资者认为大好势头很快就会放缓，”专门从事科技研究的风险投资公司Loup Ventures管理合伙人Gene Munster对《华尔街日报》表示。“财报发布后的抛售，根源是强劲走势的可持续性问题。大公司业绩数字令人印象深刻、很难进行比较，投资者很难相信这种史诗般的增长会持续下去。”</p>\n<p>进入2021年，投资者对苹果公司寄予厚望，这要归功于iPhone 12系列产品及其终于添加上的5G功能。</p>\n<p>基于两点，苹果的表现甚至超过了很高的预期，一是，三年来首款被长期用户认为技术进步值得购买的iPhone；另一点则是，新冠疫情期间待在家中的上班族和学生对笔记本电脑和iPad平板电脑的需求猛增。</p>\n<p>第三财季iPhone销售额同比增长50%，达到396亿美元。苹果公司首席财务官Luca Maestri在接受采访时说：“iPhone 12系列继续呈现令人难以置信的亮眼表现。”</p>\n<p>虽然iPhone发布会后的一年内新款iPhone销售通常会持续下降，但更换5G设备的需求可能会持续到2022财年。Robert W. Baird分析师William Power在本周给投资者的一份报告中写道：“全球iPhone保有量接近10亿部，5G升级的机会仍然广阔，同时美国运营商叠加的促销活动同样也是一个有利因素。”</p>\n<p>按地区划分，苹果在大中华区的营收依然是亮点，当季净营收为147.62亿美元，相比之下去年同期的93.29亿美元，同比增幅达58%。亚太另一大市场日本部门的净营收为64.64亿美元；亚太其他地区净营收为53.95亿美元，去年同期仅为41.99亿美元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b9288426937b143efa836f00d3c9938\" tg-width=\"550\" tg-height=\"113\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>苹果2021第三季度财报</p>\n<p>对于截至9月的整个财年，分析师预测苹果公司的iPhone总收入将比2020财年增长36%，2022财年将基本持平，2023财年略有下降。</p>\n<p>“我们不是在预测下一个季度，”库克说，但随后指出，“我们正处于5G的早期阶段。”</p>\n<p>除了占据绝对核心的iPhone业务之外，苹果寄予厚望的服务业务收入也继续创造营收新高，环比实现33%增长，达到175亿美元。该项收入也遥遥领先于苹果Mac、iPad、可穿戴设备等其他硬件产品线。</p>\n<p>目前苹果的软件服务产品可以说是无所不包，除了最强势的App Store，还包括iCloud、Apple Music、Apple TV+、Apple News+等，而这些订阅业务组合被苹果视为收入增长的未来。</p>\n<p>不过在更加深入软件与生态服务之后，苹果也开始让自己进入到一个危险的境地——对科技巨头的反垄断同样也在笼罩着苹果。</p>\n<h2>02&nbsp;如同黑箱的App Store，成为反垄断的突破口</h2>\n<p>硬件之外，苹果最大的杀手锏莫过于其建筑起来的“封闭围墙”，而将大多数用户锁定在其中自然是提供软件服务的App Store 。</p>\n<p>App Store在2020年的总收入超过了640亿美元。</p>\n<p>疫情带来的居家办公和生活习惯的改变，也进一步推动了苹果应用商店的强劲增长。然而随着苹果通过软件收入分成赚的盆满钵满，也引发了越来越多公司的不满以及监管压力。</p>\n<p>因此苹果早在去年年底难得做出了一次妥协，从今年开始，苹果不再向App Store上年收入低于100万美元的小型开发者收取30%的佣金，而是将这一比例下调至15%。然而这并不能让众多应用开放者满意，尤其是那些靠游戏内购服务盈利的大公司。</p>\n<p>目前，游戏公司Epic Games状告苹果App Store抽成过高的官司仍在持续，双方一路将法律战从美国打到了澳大利亚。期间，双方摩擦升级，Epic也将对苹果商店抽成比例的抱怨，上升为指控“苹果和Google互相勾AP结”，认为这两大巨头平台缺乏真正意义上的竞争，致使开发者陷入“不得不服从苹果规则的困境”。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ed5396fba05338b500a5546d7ed3e2d\" tg-width=\"640\" tg-height=\"482\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>Epic Games旗下的《堡垒之夜》在各个平台收入</p>\n<p>基于上述控诉，苹果和谷歌的合作，可能面临被司法禁止。截止目前，谷歌付费成为iPhone默认搜索引擎，每年支付给苹果80亿到120亿美元。</p>\n<p>而在这场官司中作为证据公开的苹果高管邮件，也证实了苹果一直以来的双重标准。</p>\n<p>比如苹果当年为了争取让Netflix保留iAP（应用内支付）功能而愿意提供的，就是其它开发者享受不到，甚至压根以为不存在的福利，例如订阅费用折扣、配合Netflix最爱的A/B测试等等。当然最后Netflix还是毅然弃用了iAP，订阅用户无法直接在苹果设备上订阅，但由于Netflix作为流媒体第一品牌，苹果也不敢将其下架。</p>\n<p>可以说，苹果现在所面临的绝大多数监管风险都来自App Store，30%的高比例抽成规则也致使它成为众矢之的。</p>\n<p>近期，又有两家软件公司加入对抗苹果的行列，Coronavirus Reporter和Calid以苹果App Store推广模式对开发者群体不公平为由，向苹果索赔2000亿美元。该诉讼目前已向美国加州北部地区法院提诉。</p>\n<p>App Store近日正式在搜索页面加入了竞价搜索服务，也成为两家开发商联合状告苹果的一大导火索。有媒体统计，苹果搜索广告后台目前已经有天气、修图、游戏、剪辑、运动等不少分类公司投放。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb5b3088418fe749d152a4e007dbf6cb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"726\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>App Store</p>\n<p>更早之前，苹果在iOS 14.6中加入了反隐私数据追踪，限制除苹果以外的应用和广告商追踪用户行为，从而限制除苹果第一方外应用的精准投放。但与此同时，苹果推出了替代性的解决方案、苹果自家的广告数据分析工具——SKAdNetwork。</p>\n<p>对于竞价搜索排名与精准投放这一广告营收模式，<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>与部分国产安卓系统已经创造出了非常多负面的案例。而此番苹果以此切入广告业务，也被部分评论认为是苹果打着隐私保护的名义再次修筑高墙排除竞争对手，并且也让人再次对其尊重隐私与用户的说辞产生了怀疑。</p>\n<p>就连<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a> CEO 马斯克也在近日借着财报电话会嘲讽苹果：一些公司为了打击竞争对手，创造“封闭围墙”。</p>\n<p>苹果依然是全世界最赚钱、同样也是话语权最强的科技公司之一，但当这家原本是硬件主导的公司，在开始试图通过软件生态全面“控制”消费者的生活时，似乎终于引起了大家的警惕。</p>\n<p>因为苹果所倡导一切都是如此阳光明媚不带一丝现实感，但在大卫·林奇导演的名作《蓝丝绒》里，这种阳光明媚是为了即将到来的恐怖所做的铺垫，苹果为我们构筑的“封闭围墙”里只有安全没有恐怖。</p>\n<p>这样的世界反而让人感到恐怖。</p>","source":"lsy1621496880762","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; 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Baird分析师William Power在本周给投资者的一份报告中写道：“全球iPhone保有量接近10亿部，5G升级的机会仍然广阔，同时美国运营商叠加的促销活动同样也是一个有利因素。”\n按地区划分，苹果在大中华区的营收依然是亮点，当季净营收为147.62亿美元，相比之下去年同期的93.29亿美元，同比增幅达58%。亚太另一大市场日本部门的净营收为64.64亿美元；亚太其他地区净营收为53.95亿美元，去年同期仅为41.99亿美元。\n\n苹果2021第三季度财报\n对于截至9月的整个财年，分析师预测苹果公司的iPhone总收入将比2020财年增长36%，2022财年将基本持平，2023财年略有下降。\n“我们不是在预测下一个季度，”库克说，但随后指出，“我们正处于5G的早期阶段。”\n除了占据绝对核心的iPhone业务之外，苹果寄予厚望的服务业务收入也继续创造营收新高，环比实现33%增长，达到175亿美元。该项收入也遥遥领先于苹果Mac、iPad、可穿戴设备等其他硬件产品线。\n目前苹果的软件服务产品可以说是无所不包，除了最强势的App Store，还包括iCloud、Apple Music、Apple TV+、Apple News+等，而这些订阅业务组合被苹果视为收入增长的未来。\n不过在更加深入软件与生态服务之后，苹果也开始让自己进入到一个危险的境地——对科技巨头的反垄断同样也在笼罩着苹果。\n02 如同黑箱的App Store，成为反垄断的突破口\n硬件之外，苹果最大的杀手锏莫过于其建筑起来的“封闭围墙”，而将大多数用户锁定在其中自然是提供软件服务的App Store 。\nApp Store在2020年的总收入超过了640亿美元。\n疫情带来的居家办公和生活习惯的改变，也进一步推动了苹果应用商店的强劲增长。然而随着苹果通过软件收入分成赚的盆满钵满，也引发了越来越多公司的不满以及监管压力。\n因此苹果早在去年年底难得做出了一次妥协，从今年开始，苹果不再向App Store上年收入低于100万美元的小型开发者收取30%的佣金，而是将这一比例下调至15%。然而这并不能让众多应用开放者满意，尤其是那些靠游戏内购服务盈利的大公司。\n目前，游戏公司Epic Games状告苹果App Store抽成过高的官司仍在持续，双方一路将法律战从美国打到了澳大利亚。期间，双方摩擦升级，Epic也将对苹果商店抽成比例的抱怨，上升为指控“苹果和Google互相勾AP结”，认为这两大巨头平台缺乏真正意义上的竞争，致使开发者陷入“不得不服从苹果规则的困境”。\n\nEpic Games旗下的《堡垒之夜》在各个平台收入\n基于上述控诉，苹果和谷歌的合作，可能面临被司法禁止。截止目前，谷歌付费成为iPhone默认搜索引擎，每年支付给苹果80亿到120亿美元。\n而在这场官司中作为证据公开的苹果高管邮件，也证实了苹果一直以来的双重标准。\n比如苹果当年为了争取让Netflix保留iAP（应用内支付）功能而愿意提供的，就是其它开发者享受不到，甚至压根以为不存在的福利，例如订阅费用折扣、配合Netflix最爱的A/B测试等等。当然最后Netflix还是毅然弃用了iAP，订阅用户无法直接在苹果设备上订阅，但由于Netflix作为流媒体第一品牌，苹果也不敢将其下架。\n可以说，苹果现在所面临的绝大多数监管风险都来自App Store，30%的高比例抽成规则也致使它成为众矢之的。\n近期，又有两家软件公司加入对抗苹果的行列，Coronavirus Reporter和Calid以苹果App Store推广模式对开发者群体不公平为由，向苹果索赔2000亿美元。该诉讼目前已向美国加州北部地区法院提诉。\nApp Store近日正式在搜索页面加入了竞价搜索服务，也成为两家开发商联合状告苹果的一大导火索。有媒体统计，苹果搜索广告后台目前已经有天气、修图、游戏、剪辑、运动等不少分类公司投放。\n\nApp Store\n更早之前，苹果在iOS 14.6中加入了反隐私数据追踪，限制除苹果以外的应用和广告商追踪用户行为，从而限制除苹果第一方外应用的精准投放。但与此同时，苹果推出了替代性的解决方案、苹果自家的广告数据分析工具——SKAdNetwork。\n对于竞价搜索排名与精准投放这一广告营收模式，百度与部分国产安卓系统已经创造出了非常多负面的案例。而此番苹果以此切入广告业务，也被部分评论认为是苹果打着隐私保护的名义再次修筑高墙排除竞争对手，并且也让人再次对其尊重隐私与用户的说辞产生了怀疑。\n就连特斯拉 CEO 马斯克也在近日借着财报电话会嘲讽苹果：一些公司为了打击竞争对手，创造“封闭围墙”。\n苹果依然是全世界最赚钱、同样也是话语权最强的科技公司之一，但当这家原本是硬件主导的公司，在开始试图通过软件生态全面“控制”消费者的生活时，似乎终于引起了大家的警惕。\n因为苹果所倡导一切都是如此阳光明媚不带一丝现实感，但在大卫·林奇导演的名作《蓝丝绒》里，这种阳光明媚是为了即将到来的恐怖所做的铺垫，苹果为我们构筑的“封闭围墙”里只有安全没有恐怖。\n这样的世界反而让人感到恐怖。","news_type":1,"symbols_score_info":{"AAPL":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":342,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":803771467,"gmtCreate":1627468648459,"gmtModify":1631891846053,"author":{"id":"3580132759340438","authorId":"3580132759340438","name":"小虎发财","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7758d82b7ce140a2a1274568eb8f1f6b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3580132759340438","authorIdStr":"3580132759340438"},"themes":[],"htmlText":"👀👀👀","listText":"👀👀👀","text":"👀👀👀","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/803771467","repostId":"1164862792","repostType":4,"repost":{"id":"1164862792","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1627467358,"share":"https://ttm.financial/m/news/1164862792?lang=&edition=full","pubTime":"2021-07-28 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referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2021财年Q4财季业绩回顾</b></p>\n<p>阿里巴巴今日发布2021财年Q4及全年财报。财报显示，阿里巴巴当季收入为1873.95亿元，同比增长64%；净亏损76.54亿元，主要来自此前反垄断罚款，若剔除该影响，非公认会计准则下净利润为262.16亿元。</p>\n<p>值得注意的是，2021财年Q4财季，营收同比增速创近三年以来新高。原因主要体现在两方面：其一，搜索变现单次点击平均单价的上升，包括推荐信息流在内的新变现模式的收入增长，以及中国零售市场线上实物商品GMV（剔除未支付订单）的强劲增长。其二，基数较低。去年同期正值新冠肺炎疫情初期，受疫情影响经济活动严重放缓。</p>\n<p>此外，Q4财季，阿里巴巴毛利率创近三年新低至33.1%，主要原因是阿里发展战略向重资产转移，通过整合线上线下，升级消费者的体验。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/159cb01913d48a59456f3d05a6fc04ea\" tg-width=\"794\" tg-height=\"487\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><span>数据来源：彭博；制图：老虎证券</span></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e167f1e17666536b8f43540c466451f4\" tg-width=\"550\" tg-height=\"327\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><span>数据来源：彭博；制图：老虎证券</span></p>\n<p><b>按业务来看，</b>Q4财季，核心电商营收1613.65亿元，同比增长72%；云计算营收167.61亿元，同比增长37%；数字媒体和娱乐营收80.47亿元，同比增长12%；创新业务及其他营收12.22亿元，同比增长18%。</p>\n<p>可以看到电商依旧是阿里的基本盘，是带动业绩增长的主力军。其次是云计算业务，Q4财季营收同比增长37%。包含新零售的创新业务营收也增长了18%。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9e6e00193a2b82a5f19bc88753a8344e\" tg-width=\"724\" tg-height=\"433\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><span>数据来源：彭博；制图：老虎证券</span></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af53e8176c105558d5cd7f62773a34d7\" tg-width=\"767\" tg-height=\"454\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><span>数据来源：彭博；制图：老虎证券</span></p>\n<p><b>用户方面，</b>Q4财季，阿里巴巴中国零售市场净增年度活跃用户3200万，增量创9季度以来新高，截至2021年3月31日，阿里巴巴中国区年度活跃消费者达8.11亿，移动端月活用户达9.25亿。阿里巴巴全球年度活跃消费者突破10亿里程碑达到11.3亿。</p>\n<p>阿里巴巴在财报中重申，其用户增长主要来自下沉市场，2021财年大约70%的新增年度活跃消费者来自欠发达地区。阿里巴巴此前推出的淘宝特价版年度活跃消费用户已超过1.5亿。</p>\n<p>此外，2021财年，阿里巴巴生态体系GMV达到8.119万亿元（约1.2万亿美元），其中，中国市场GMV为7.494万亿元。消费者年均交易金额超9200元（约1404美元）。</p>\n<p><b>2022财年Q1财季哪些要点需要关注</b></p>\n<p><b>1、核心电商增速如何？</b></p>\n<p><b>整体来看，中国电商零售行业的增速正在放缓。</b>emarketer本月初发布的报告显示，去年中国电商零售增长20%，低于预测的27.5%，emarketer预计今年将继续减速，预计增速降至18.5%。</p>\n<p>emarketer还称，按销售额计算，阿里仍是全球最大的电商公司，但其2020年在中国电商市场的份额首次降至50%以下，反倒是拼多多和京东的增速要快的多。emarketer预计，今年阿里、京东和拼多多市场占有率分别为47.1%、13.2%和16.9%，三家电商巨头整体市场份额将达77.2%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d44f9a1da04379cb4e18651c48eb0d6\" tg-width=\"501\" tg-height=\"513\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>另外，根据NBS，安信证券计算得今年4月、5月物商品网上零售总体额同比分别增长6.8%和7.7%，在去年高基数的基础上增速回落。</p>\n<p>安信证券预计，阿里核心电商业务贴合行业增长放缓趋势，并预计2022财年Q1财季中国零售市场营收同比增长36%，其中，客户服务收入（CRM包括佣金）同比增长15%，货币化率水平保持相对稳定。另外，其他收入同比增长85%，去年同期盒马和天猫超市的高基数效应或带来一定同比压力。</p>\n<p>阿里巴巴并未公布此次618销售GMV绝对数值，公司表示，将为商家和用户提供更优质的体验作为重点，<a href=\"https://laohu8.com/S/600958\">东方证券</a>预计，阿里在2022年Q1财季整体GMV同比增长14%。</p>\n<p><b>2、丢失一个海外客户，云计算增速料将放</b><b>缓</b></p>\n<p>其次，是云计算业务，考虑到上一季度阿里云丢失一个海外大客户，安信证券预计阿里云营收增速将同比放缓至34%。未来，随着阿里云在早期互联网行业客户基础之上，对金融、政府等传统行业客户的进一步开拓，云业务与细分行业的联系将更加紧密，未来云计算在打磨产品技术的同时，也将更加强调精细化的服务以满足细分行业用户需求。</p>\n<p><b>3、战略聚焦新零售</b></p>\n<p>当前阶段，阿里的战略主要聚焦社区团购、淘特和本地生活版块。阿里入局社区电商赛道晚于竞争对手，整体订单数量不占优势，但在低基数效应下或起量较快。5月淘宝特价版进行品牌升级，更名为淘特，除特价优势之外，还强调为用户提供更好的商品与服务。QuestMoblie数据显示截至5月淘特 MAU已达 9938万。</p>\n<p>此外，月初阿里再度进行组织架构调整，主要涉及三个业务板块：本地生活整合、新零售调整和中台高管调整。<a href=\"https://laohu8.com/S/601066\">中信建投</a>称，阿里组织架构再调整，旨在聚焦本地生活加强各业务的协同效应，进一步满足消费者多样化的服务需求。</p>\n<p><b>2022年Q1财季业绩预期</b></p>\n<p>彭博社一直预期2022年Q1财季，阿里巴巴营收为2099亿元，调整后净利润390亿元，调整后每股收益14.3元。</p>\n<p>安信证券称，公司在战略领域的投入决心坚定，生态协同效应有望支持长期可持续增长。并预计2022财年和2023财年，调整后整体净利为 1620亿元和2066亿元，调整后净利率为 17.4%和17.8%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e81cb047636c129dda41835208148958\" tg-width=\"1918\" tg-height=\"724\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>财报前瞻：年内股价回撤20%，阿里财报能让市场重拾信心吗？</title>\n<style 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18:15</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>近日，在美上市中概股出现了自2008年金融危机以来的最大跌幅。从今年2月至今的五个月里，在美国上市的中国公司的股票价值就被抹去了约7700亿美元。</p>\n<p>在市场对中概股的一片悲观情绪中，<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>将于8月3日美股盘前发布2022财年Q1财季（截至2021年6月底季度）的业绩报告。阿里年内累跌20%（<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>累跌约26%，<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>累跌约55%），最新收盘价较去年10月高点跌幅约42%，体现市场对公司的悲观预期。在电商行业增速放缓的背景下，阿里巴巴会否提供一份亮眼的财报，让市场重拾信心？</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5b6463d2a076ebefe9d94ac29da16746\" tg-width=\"1129\" tg-height=\"653\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2021财年Q4财季业绩回顾</b></p>\n<p>阿里巴巴今日发布2021财年Q4及全年财报。财报显示，阿里巴巴当季收入为1873.95亿元，同比增长64%；净亏损76.54亿元，主要来自此前反垄断罚款，若剔除该影响，非公认会计准则下净利润为262.16亿元。</p>\n<p>值得注意的是，2021财年Q4财季，营收同比增速创近三年以来新高。原因主要体现在两方面：其一，搜索变现单次点击平均单价的上升，包括推荐信息流在内的新变现模式的收入增长，以及中国零售市场线上实物商品GMV（剔除未支付订单）的强劲增长。其二，基数较低。去年同期正值新冠肺炎疫情初期，受疫情影响经济活动严重放缓。</p>\n<p>此外，Q4财季，阿里巴巴毛利率创近三年新低至33.1%，主要原因是阿里发展战略向重资产转移，通过整合线上线下，升级消费者的体验。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img 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href=\"https://laohu8.com/S/601066\">中信建投</a>称，阿里组织架构再调整，旨在聚焦本地生活加强各业务的协同效应，进一步满足消费者多样化的服务需求。</p>\n<p><b>2022年Q1财季业绩预期</b></p>\n<p>彭博社一直预期2022年Q1财季，阿里巴巴营收为2099亿元，调整后净利润390亿元，调整后每股收益14.3元。</p>\n<p>安信证券称，公司在战略领域的投入决心坚定，生态协同效应有望支持长期可持续增长。并预计2022财年和2023财年，调整后整体净利为 1620亿元和2066亿元，调整后净利率为 17.4%和17.8%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e81cb047636c129dda41835208148958\" tg-width=\"1918\" tg-height=\"724\" 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MAU已达 9938万。\n此外，月初阿里再度进行组织架构调整，主要涉及三个业务板块：本地生活整合、新零售调整和中台高管调整。中信建投称，阿里组织架构再调整，旨在聚焦本地生活加强各业务的协同效应，进一步满足消费者多样化的服务需求。\n2022年Q1财季业绩预期\n彭博社一直预期2022年Q1财季，阿里巴巴营收为2099亿元，调整后净利润390亿元，调整后每股收益14.3元。\n安信证券称，公司在战略领域的投入决心坚定，生态协同效应有望支持长期可持续增长。并预计2022财年和2023财年，调整后整体净利为 1620亿元和2066亿元，调整后净利率为 17.4%和17.8%。","news_type":1,"symbols_score_info":{"09988":0.9,"BABA":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":514,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":809163574,"gmtCreate":1627352832898,"gmtModify":1631891846055,"author":{"id":"3580132759340438","authorId":"3580132759340438","name":"小虎发财","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7758d82b7ce140a2a1274568eb8f1f6b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3580132759340438","authorIdStr":"3580132759340438"},"themes":[],"htmlText":"👀","listText":"👀","text":"👀","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/809163574","repostId":"1140003578","repostType":4,"repost":{"id":"1140003578","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1627352473,"share":"https://ttm.financial/m/news/1140003578?lang=&edition=full","pubTime":"2021-07-27 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href=\"https://laohu8.com/S/300706\">阿石创</a>涨20%涨停，<a href=\"https://laohu8.com/S/300655\">晶瑞股份</a>涨近14%，<a href=\"https://laohu8.com/S/002079\">苏州固锝</a>涨10%涨停，<a href=\"https://laohu8.com/S/SMI\">中芯国际</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300666\">江丰电子</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300223\">北京君正</a>涨超7%，<a href=\"https://laohu8.com/S/002049\">紫光国微</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300474\">景嘉微</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300604\">长川科技</a>、和<a href=\"https://laohu8.com/S/300346\">南大光电</a>涨超6%；港股<a href=\"https://laohu8.com/S/01347\">华虹半导体</a>涨8%，<a href=\"https://laohu8.com/S/00981\">中芯国际</a>涨超7%，<a href=\"https://laohu8.com/S/01385\">上海复旦</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/02878\">晶门半导体</a>涨超6%。</p>\n<p>今年二季度，受到全球芯片短缺影响，芯片产能供不应求，半导体产业链涨价不断蔓延，行业景气度持续。中金称，展望三季度，看好全球半导体行业延续高景气度，中游扩产带动设备支出增长，以及半导体产业链的国产化趋势。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/26fbf92d1115b46b8434e19331e834ae\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img 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08:03","market":"us","language":"zh","title":"美国一季度GDP点评：复苏的烈火正燃","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1115037587","media":"华创证券","summary":"事 项\n美国2021Q1GDP环比折年率初值+6.4%，预期+6.7%，前值+3.4%。\n主要观点\n一、经济持续改善，货币政策转向基础进一步巩固\n美国2021年一季度GDP环比折年率初值+6.4%，预","content":"<p>事 项</p>\n<p>美国2021Q1GDP环比折年率初值+6.4%，预期+6.7%，前值+3.4%。</p>\n<p>主要观点</p>\n<p><b>一、经济持续改善，货币政策转向基础进一步巩固</b></p>\n<p><b>美国2021年一季度GDP环比折年率初值+6.4%，预期+6.7%，前值+4.3%。分项来看，私人消费与政府支出显著提升，</b>是拉动GDP的主要分项，<b>私人投资分项拉动有所放缓，不过库存则呈现负向拖累</b>。从GDP绝对额来看，已接近疫情前水平。</p>\n<p><b>私人消费分项环比折年率+10.7%，预期+7.2%，对GDP环比拉动率为7.02%，为最大的正向拉动因素。</b>一季度财政补贴再度提升居民转移支付收入，带来商品消费支出重新回升；而疫苗接种的提速带来服务消费进一步修复。耐用品、非耐用品与服务消费对GDP的环比拉动率分别为+2.95%、+2%、+2.07%，较前值均有改善。</p>\n<p><b>私人投资分项环比折年率+10.1%，对GDP环比拉动率为1.77%，前值3.04%。一季度私人投资环比拉动率略有放缓</b>，从结构来看，建筑、设备、知识产权、住宅投资对GDP的环比拉动率分别为-0.12%、0.93%、0.48%、0.49%，前值分别为-0.17%、1.32%、0.49%、1.39%，其中设备与住宅投资显著放缓，设备投资中又以工业设备和运输设备投资环比下降为主。另外，库存投资环比拉动率为-2.64%，前值1.37%，对GDP呈现负向拉动。</p>\n<p><b>政府支出对GDP环比拉动率为1.12%。随着3月中旬新一轮财政刺激资金落地，政府支出对经济的拉动再度走强</b>，尤其体现在联邦政府非国防支出的环比拉动率为+1.07%（前值-0.26%）。预计二季度政府支出对GDP的拉动有望延续高位。</p>\n<p><b>从一季度GDP反映出的经济修复结构来看，美国在疫情可控后经济修复迅速，特别是服务业快速重启，这将有利于美国就业结构的进一步改善，巩固美联储下半年落地Taper的基本面。</b>疫情发生至今，美国服务业就业人口较疫情前（2020年2月）减少人数仍居各行业首位，休闲和酒店业、教育和保健服务、专业和商业服务就业人口减少人数分别为313.4、117.2、68.5万人，占就业人口减少数量的70%。因此美国疫苗接种提速带来服务业重启有利于这部分就业人口的修复。近期美国疫情反复带来部分服务业高频数据有所回落，但目前美国疫苗接种速度仍保持在300万剂/日的较快水平，按此速度线性外推则7月初前后美国即可完成70%人口的接种，因此服务业修复方向仍向好。</p>\n<p><b>二、怎么理解库存的负向拖累？</b></p>\n<p><b>月度库存数据为名义值，价格因素或是导致Q1实际库存增长偏弱的原因。</b>从总量角度来看，2021年1-2月库存总额环比+1.74%，对GDP应呈现正向拉动，但实际值则为负向拖累。主要原因可能在于月度库存数据为名义值，若剔除PPI最终需求环比增速（Q1环比+1.5%），可见一季度实际库存增长或接近于0，导致Q1库存对GDP拉动偏弱。</p>\n<p><b>补库存仍在持续，且结构层面部分行业库存增长较快。</b>尽管总量来看一季度实际库存环比增速偏弱，但结构来看部分行业补库存行为进展较快，例如地产相关行业，包括建材、家具等，计算机行业，部分原材料行业，包括能源、农产品、化工品等，补库存速度强于行业均值。<b>我们认为今年美国补库存仍将持续，但力度较金融危机后会偏弱，</b>一方面部分行业（如制造商库存）去库存力度偏弱，另一方面由于美国疫情仍有反复，因此补库行为存在行业层面的不一致性，部分行业补库速度与力度会更强。</p>\n<p><b>风险提示：美国疫情反复超预期</b></p>\n<p>报告目录</p>\n<p><img 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怎么理解库存的负向拖累？</p>\n<p><b>月度库存数据为名义值，价格因素或是导致Q1实际库存增长偏弱的原因。</b>从总量角度来看，2021年1-2月库存总额环比+1.74%，对GDP应呈现正向拉动，但实际值则为负向拖累。主要原因可能在于月度库存数据为名义值，若剔除PPI最终需求环比增速（Q1环比+1.5%），可见一季度实际库存增长或接近于0，导致Q1库存对GDP拉动偏弱。</p>\n<p><b>补库存仍在持续，且结构层面部分行业库存增长较快。</b>尽管总量来看一季度实际库存环比增速偏弱，但结构来看部分行业补库存行为进展较快，例如地产相关行业，包括建材、家具等，计算机行业，部分原材料行业，包括能源、农产品、化工品等，补库存速度强于行业均值。<b>我们认为今年美国补库存仍将持续，但力度较金融危机后会偏弱，</b>一方面部分行业（如制造商库存）去库存力度偏弱，另一方面由于美国疫情仍有反复，因此补库行为存在行业层面的不一致性，部分行业补库速度与力度会更强。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8a1f3a05a8b297c08d130e9e918163d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7dc0f1e9d1049a223f3caaab353836e\" tg-width=\"946\" tg-height=\"444\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aec7b230564a3f59e0473fb1776ed76d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"256\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","source":"lsy1578974758661","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta 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href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/466497.html><strong>华创证券</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>事 项\n美国2021Q1GDP环比折年率初值+6.4%，预期+6.7%，前值+3.4%。\n主要观点\n一、经济持续改善，货币政策转向基础进一步巩固\n美国2021年一季度GDP环比折年率初值+6.4%，预期+6.7%，前值+4.3%。分项来看，私人消费与政府支出显著提升，是拉动GDP的主要分项，私人投资分项拉动有所放缓，不过库存则呈现负向拖累。从GDP绝对额来看，已接近疫情前水平。\n私人消费分项环比折...</p>\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/466497.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/cae5869e8a953646a2b188cdec749d4b","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯"},"source_url":"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/466497.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1115037587","content_text":"事 项\n美国2021Q1GDP环比折年率初值+6.4%，预期+6.7%，前值+3.4%。\n主要观点\n一、经济持续改善，货币政策转向基础进一步巩固\n美国2021年一季度GDP环比折年率初值+6.4%，预期+6.7%，前值+4.3%。分项来看，私人消费与政府支出显著提升，是拉动GDP的主要分项，私人投资分项拉动有所放缓，不过库存则呈现负向拖累。从GDP绝对额来看，已接近疫情前水平。\n私人消费分项环比折年率+10.7%，预期+7.2%，对GDP环比拉动率为7.02%，为最大的正向拉动因素。一季度财政补贴再度提升居民转移支付收入，带来商品消费支出重新回升；而疫苗接种的提速带来服务消费进一步修复。耐用品、非耐用品与服务消费对GDP的环比拉动率分别为+2.95%、+2%、+2.07%，较前值均有改善。\n私人投资分项环比折年率+10.1%，对GDP环比拉动率为1.77%，前值3.04%。一季度私人投资环比拉动率略有放缓，从结构来看，建筑、设备、知识产权、住宅投资对GDP的环比拉动率分别为-0.12%、0.93%、0.48%、0.49%，前值分别为-0.17%、1.32%、0.49%、1.39%，其中设备与住宅投资显著放缓，设备投资中又以工业设备和运输设备投资环比下降为主。另外，库存投资环比拉动率为-2.64%，前值1.37%，对GDP呈现负向拉动。\n政府支出对GDP环比拉动率为1.12%。随着3月中旬新一轮财政刺激资金落地，政府支出对经济的拉动再度走强，尤其体现在联邦政府非国防支出的环比拉动率为+1.07%（前值-0.26%）。预计二季度政府支出对GDP的拉动有望延续高位。\n从一季度GDP反映出的经济修复结构来看，美国在疫情可控后经济修复迅速，特别是服务业快速重启，这将有利于美国就业结构的进一步改善，巩固美联储下半年落地Taper的基本面。疫情发生至今，美国服务业就业人口较疫情前（2020年2月）减少人数仍居各行业首位，休闲和酒店业、教育和保健服务、专业和商业服务就业人口减少人数分别为313.4、117.2、68.5万人，占就业人口减少数量的70%。因此美国疫苗接种提速带来服务业重启有利于这部分就业人口的修复。近期美国疫情反复带来部分服务业高频数据有所回落，但目前美国疫苗接种速度仍保持在300万剂/日的较快水平，按此速度线性外推则7月初前后美国即可完成70%人口的接种，因此服务业修复方向仍向好。\n二、怎么理解库存的负向拖累？\n月度库存数据为名义值，价格因素或是导致Q1实际库存增长偏弱的原因。从总量角度来看，2021年1-2月库存总额环比+1.74%，对GDP应呈现正向拉动，但实际值则为负向拖累。主要原因可能在于月度库存数据为名义值，若剔除PPI最终需求环比增速（Q1环比+1.5%），可见一季度实际库存增长或接近于0，导致Q1库存对GDP拉动偏弱。\n补库存仍在持续，且结构层面部分行业库存增长较快。尽管总量来看一季度实际库存环比增速偏弱，但结构来看部分行业补库存行为进展较快，例如地产相关行业，包括建材、家具等，计算机行业，部分原材料行业，包括能源、农产品、化工品等，补库存速度强于行业均值。我们认为今年美国补库存仍将持续，但力度较金融危机后会偏弱，一方面部分行业（如制造商库存）去库存力度偏弱，另一方面由于美国疫情仍有反复，因此补库行为存在行业层面的不一致性，部分行业补库速度与力度会更强。\n风险提示：美国疫情反复超预期\n报告目录\n\n报告正文\n一 经济持续改善，货币政策转向基础进一步巩固\n美国2021年一季度GDP环比折年率初值+6.4%，预期+6.7%，前值+4.3%。分项来看，私人消费与政府支出显著提升，是拉动GDP的主要分项，私人投资分项拉动有所放缓，不过库存则呈现负向拖累。从GDP绝对额来看，已接近疫情前水平。\n私人消费分项环比折年率+10.7%，预期+7.2%，对GDP环比拉动率为7.02%，为最大的正向拉动因素。一季度财政补贴再度提升居民转移支付收入，带来商品消费支出重新回升；而疫苗接种的提速带来服务消费进一步修复。耐用品、非耐用品与服务消费对GDP的环比拉动率分别为+2.95%、+2%、+2.07%，较前值均有改善。\n私人投资分项环比折年率+10.1%，对GDP环比拉动率为1.77%，前值3.04%。一季度私人投资环比拉动率略有放缓，从结构来看，建筑、设备、知识产权、住宅投资对GDP的环比拉动率分别为-0.12%、0.93%、0.48%、0.49%，前值分别为-0.17%、1.32%、0.49%、1.39%，其中设备与住宅投资显著放缓，设备投资中又以工业设备和运输设备投资环比下降为主。另外，库存投资环比拉动率为-2.64%，前值1.37%，对GDP呈现负向拉动。\n政府支出对GDP环比拉动率为1.12%。随着3月中旬新一轮财政刺激资金落地，政府支出对经济的拉动再度走强，尤其体现在联邦政府非国防支出的环比拉动率为+1.07%（前值-0.26%）。预计二季度政府支出对GDP的拉动有望延续高位。\n\n\n从一季度GDP反映出的经济修复结构来看，美国在疫情可控后经济修复迅速，特别是服务业快速重启，这将有利于美国就业结构的进一步改善，巩固美联储下半年落地Taper的基本面。疫情发生至今，美国服务业就业人口较疫情前（2020年2月）减少人数仍居各行业首位，休闲和酒店业、教育和保健服务、专业和商业服务就业人口减少人数分别为313.4、117.2、68.5万人，占就业人口减少数量的70%。因此美国疫苗接种提速带来服务业重启有利于这部分就业人口的修复。近期美国疫情反复带来部分服务业高频数据有所回落，但目前美国疫苗接种速度仍保持在300万剂/日的较快水平，按此速度线性外推则7月初前后美国即可完成70%人口的接种，因此服务业修复方向仍向好。\n\n二 怎么理解库存的负向拖累？\n月度库存数据为名义值，价格因素或是导致Q1实际库存增长偏弱的原因。从总量角度来看，2021年1-2月库存总额环比+1.74%，对GDP应呈现正向拉动，但实际值则为负向拖累。主要原因可能在于月度库存数据为名义值，若剔除PPI最终需求环比增速（Q1环比+1.5%），可见一季度实际库存增长或接近于0，导致Q1库存对GDP拉动偏弱。\n补库存仍在持续，且结构层面部分行业库存增长较快。尽管总量来看一季度实际库存环比增速偏弱，但结构来看部分行业补库存行为进展较快，例如地产相关行业，包括建材、家具等，计算机行业，部分原材料行业，包括能源、农产品、化工品等，补库存速度强于行业均值。我们认为今年美国补库存仍将持续，但力度较金融危机后会偏弱，一方面部分行业（如制造商库存）去库存力度偏弱，另一方面由于美国疫情仍有反复，因此补库行为存在行业层面的不一致性，部分行业补库速度与力度会更强。","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":432,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":199635700,"gmtCreate":1620698978300,"gmtModify":1631891846097,"author":{"id":"3580132759340438","authorId":"3580132759340438","name":"小虎发财","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7758d82b7ce140a2a1274568eb8f1f6b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3580132759340438","authorIdStr":"3580132759340438"},"themes":[],"htmlText":"赞","listText":"赞","text":"赞","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":3,"repostSize":2,"link":"https://laohu8.com/post/199635700","repostId":"2134265445","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":643,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":371217804,"gmtCreate":1618939988608,"gmtModify":1631885037757,"author":{"id":"3580132759340438","authorId":"3580132759340438","name":"小虎发财","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7758d82b7ce140a2a1274568eb8f1f6b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3580132759340438","authorIdStr":"3580132759340438"},"themes":[],"htmlText":"台积电","listText":"台积电","text":"台积电","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":3,"repostSize":2,"link":"https://laohu8.com/post/371217804","repostId":"2128849768","repostType":4,"repost":{"id":"2128849768","kind":"news","pubTimestamp":1618933564,"share":"https://ttm.financial/m/news/2128849768?lang=&edition=full","pubTime":"2021-04-20 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href=\"https://laohu8.com/S/002821\">凯莱英</a>（002821）。甚至于在投资圈，不看CXO，就不敢说自己是投医药的。</p>\n<p>那么，作为医药行业里近两年最热门的赛道，</p>\n<p>1. CXO的产业链角色到底是什么?</p>\n<p>2. 不同的CXO公司比拼的是什么?</p>\n<p>3. CXO对于社会的影响。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9ed533d8fd807a19c54e3a9034a6ea6f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"312\" referrerpolicy=\"no-referrer\">治疗疾病的药物不是从天上掉下来的，它是制药工作者从实验室里发现，并一步步验证其有效性和安全性，并且如何长期批量化生产成能给人吃的产品。</p>\n<p>传统的新药研发制造一般由药企一手包揽。然而随着时代发展，新药开发复杂程度加大，临床试验成本增长，研发投入回报不确定性越来越高，这一冗长流程的成本和风险令大多数药企开始打退堂鼓。</p>\n<p>于是，专业外包的第三方机构CXO(contract XXXorganization)便应运而生，按时间顺序来分就是临床前CRO、临床CRO以及CDMO。因为是做中间服务，不保证最终产品的结果如何，这一类也被称为某个行业里的“卖水者”，无论如何，旱涝保收。</p>\n<p>我国CRO起步于世纪之交，这是由于欧美国家的CRO行业此时已经发展得较为成熟，与此同时外资药企发现了亚太地区低廉的人工成本，将研发重心转移。<a href=\"https://laohu8.com/S/603259\">药明康德</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300759\">康龙化成</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/03347\">泰格医药</a>纷纷在这段时间成立，借助着全球药品研发重心的转移，迅速拓展业务模式，从单一业务扩张到了全产业链条，从此我国CRO行业进入了一轮高速发展期。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2fcfbe0142435824938907d89792ba0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"482\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>创新研发服务产业链，来源：<a href=\"https://laohu8.com/S/601878\">浙商证券</a></p>\n<p>但中国<a href=\"https://laohu8.com/S/603883\">老百姓</a>看病的钱不能全让老外挣了，对于如何做药这件事，本土企业也学得很快，再加上CRO/CDMO这种模式在中国发展壮大，顶层政策再稍微明确一下，工具一旦有了，大家也可以自己上手了。</p>\n<p>所以，当前国内的CXO业务可以分两类，一类是服务于海外制药企业，另一类是帮助<a href=\"https://laohu8.com/S/600056\">中国医药</a>公司成长。前者享受的是中国工程师红利，后者则受益于<a href=\"https://laohu8.com/S/600056\">中国医药</a>市场规模崛起;但更多时候，这两种红利是同时存在的。</p>\n<p>以CRO龙头<a href=\"https://laohu8.com/S/02359\">药明康德</a>为例，创始人李革自2000年从美国回来后，最开始接<a href=\"https://laohu8.com/S/LLY\">礼来</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/0O59.UK\">赛诺菲</a>、默克等头部跨国药企的单子;08年全球金融危机下，老外日子不好过后，中国的业务量也逐渐堆了起来。所以，药明既利用低成本的劳动力赚到了给老外代工的钱，又吃到了中国医药市场崛起时卖铲子的利润。</p>\n<p>业务代工并不是一个新鲜玩意，门槛低的诸如富士康，劳动密集型、“可有可无”，<a href=\"https://laohu8.com/S/BJZ.SI\">高大</a>上的如<a href=\"https://laohu8.com/S/TSM\">台积电</a>，属于壁垒深、“缺你不可”。这些公司其实做的都是一个服务外包的活，只不过医药行业本身壁垒深，CRO也只在自己的圈子里火热，只是这两年股价涨上了天，才逐渐为大众所知。</p>\n<p>那么中国的医药CRO行业，到底是富士康，还是<a href=\"https://laohu8.com/S/TSM\">台积电</a>呢?</p>\n<p>评价一项服务的稀缺性主要看两块，一个是设备成本/产出比，另一个是技术壁垒高低。前者很好理解，一位医学科学家突然有了个idea想研发一款药，自己造一个实验室短期压力太大，除了资金、场地等等，还有环保、税收、消防等一系列幺蛾子，他只能先去找一个孵化平台。</p>\n<p>就好比一个暂时一无所有的厨子，想做一道美食，最好的办法是找配套设施个好一点的公共厨房，而不是自己建一个。</p>\n<p>对于后者，举个例子来讲，基因治疗里有一项病毒测试的技术，总而言之，这项技术是保证基因疗法研究能够正常进行的关键。<a href=\"https://laohu8.com/S/WX\">药明康德</a>是全球第三家拥有这项技术的的公司，连瑞士老牌巨头<a href=\"https://laohu8.com/S/O6Z.SI\">龙沙</a>(Lonza，全球第一CDMO)也得仰其鼻息，制药公司就更难接触到这项技术了。</p>\n<p>所以，在市场对研发效率越来越高、分工越来越明确下，国内的医药CRO企业，正在逐渐地从“可有可无”向“缺你不可”的道路上进发。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/99758d93725d5b6f9553e823fb964d3b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"312\" referrerpolicy=\"no-referrer\">文章开头提到的猴子不够用了，主要是针对的临床试验环节，也就是要在猴子身上做实验，来求证药品到底有没有用。但把什么样的药品打进猴子的身体，以及打进去之后要怎么做，其实在新药研发里还有各种各样的细分环节。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6caa2b5c56bf888db96c1ed2751e2268\" tg-width=\"1015\" tg-height=\"695\" referrerpolicy=\"no-referrer\">新药研发过程，来源：野村<a href=\"https://laohu8.com/S/600958\">东方证券</a></p>\n<p>中国因为CRO行业历史不长，目前各细分领域都有对标的龙头公司，这里按药品开发前后过程，讲几家CXO企业。</p>\n<p>药物发现阶段很多公司都在做，巨无霸药明就是做这个起家的，但有一家比较有代表性的是去年科创板上市的<a href=\"https://laohu8.com/S/688222\">成都先导</a>药业（688222），创始人李进自己攒了一套DNA编码化合物库技术(DEL)，相当于给生物药研发提供了一个“数据库”，解决了之前新药研发大海捞针的情况。</p>\n<p>不过，先导虽然是国内该技术最早吃螃蟹的那一批人，但单一的客户结构以及并不出色的业绩报表让该公司在资本市场踌躇不前;所以，“掌握了核心技术”的先导药业最近在用自己的化合物库自己筛选新药，前不久授权给<a href=\"https://laohu8.com/S/600332\">白云山</a>一款新药，卖铲子的人自己挖起了矿来弥补现金流。</p>\n<p>药物发现里还有一个非常具有代表性的是做分子砌块的<a href=\"https://laohu8.com/S/300725\">药石科技</a>（300725）。简单理解，药物是由一个分子组成的，就像用乐高积木拼成的玩具一样，不同的拼法决定了玩具的形状，而不同的分子结构决定了药品性能。有时候很小的结构变化能引起巨大的成药效果，而<a href=\"https://laohu8.com/S/300725\">药石科技</a>就是一家能从“局部”进行药品改良的公司。</p>\n<p>传统CRO更偏向于被动研发，给客户打工，成果专利归客户所有，有较强的束缚性;而药石科技属于主动研发，把分子砌块产品卖给客户，专利在自己手上，具备更强的技术壁垒。药石的毛利率在60%左右，明显高于行业水平，营收增速平均在50%以上，还在向下游进一步拓展业务。</p>\n<p>国内最大的临床CRO是<a href=\"https://laohu8.com/S/300347\">泰格医药</a>。临床CRO顾名思义，主要代理完成临床试验，就是给猴子用完药发现效果和安全性都还不错后，就在病人的身上试，需要和医生以及病人打交道。为了方便客户，临床CRO通常也会包办后续的工艺研究、注册申报、药物生产以及药物上市后再评价等工作。</p>\n<p>临床实验大多是由PI(学术带头人，主要是大医生)牵头，涉及技术面的不多，拼的是医生资源和以及人力规模(需要一个人一个人的去撮合)，和管理水平挂钩。无论是去年近32亿的营收，还是超过90个临床试验项目，毛利率高达47.24%的泰格当之无愧的个中翘楚。</p>\n<p>前不久在A+H上市的<a href=\"https://laohu8.com/S/603127\">昭衍新药</a>营收刚过10亿，规模上并不起眼，但它是最早做药物安全性评价的CRO公司，毕竟如果一款药毒性大，直接给猴子打太“废猴子”了，本来猴子就不多。而药物的安全性有时候比效用还要重要，也是药品监管机构越来越重视的一个评价维度，如何评价也是一块专业性和需求刚性高的小众板块。</p>\n<p>昭衍专注于高增长高利润环节，营收增速高达68.27%，毛利率更是超过50%的同行第一。虽然个头小，但做安全性评价必需的GLP(良好规范实验室)认证实验室，国内就只有昭衍手上最多，也算是细分领域的龙头。</p>\n<p>当然，药品研发完上市了，还有一个生产环节也存在外包服务，叫CMO，这一块国内走在前面的是高瓴一直加码的<a href=\"https://laohu8.com/S/002821\">凯莱英</a>，其连续性反应技术在全球top有一席之地，因此也拿下了不少国际药企大订单，常年利润率在45%以上。</p>\n<p>值得一提的是，去年凯莱英毅然拒绝了高瓴资本120元每股的定向增发价格(总规模20亿)，后来凯莱英把价格涨到了180，高瓴还是欣然接受，也许正是因为高瓴在药明和泰格两大巨头上没拿到太多股份，所以这一次便拼命抓住了来自CDMO龙头里的机会。</p>\n<p>不过，真正的CXO王者，还要数深耕最久的药明系，从药物发现到CMO，从小分子到大分子，无所不有、无所不精，自己技术没跟上就把对手买下来，药品研发“一体化、全栈式”服务，雪球滚起来后，便成就了药明系万亿版图。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/33177e7c7dc42da615870d0566653337\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"542\" referrerpolicy=\"no-referrer\">药明系投资布局，来源：健康界</p>\n<p>和<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>阿里一样，药明手里的钱多了后，也开始在整个产业链上下游到处买买买。其中有一种模式最为无解：即利用资本入股中小型生物药企业，然后以股东身份锁定这家药企的CRO订单，然后赚资本和实业两条路的钱。这种自己调研、自己立项，左手买药企，右手卖CRO服务，卖铲子的人自己造起了矿，简直无敌。</p>\n<p>药明系因为起的早，这种模式已经玩的炉火纯青，泰格目前正大力布局中，而后知后觉的凯莱英和<a href=\"https://laohu8.com/S/03759\">康龙化成</a>也开始重视起来。</p>\n<p>这种模式带来的增长比传统的自己拉业务要快得多，所以大家可以看到<a href=\"https://laohu8.com/S/603259\">药明康德</a>已经是4000亿体量，去年净利润仍然做到了60%的增长。</p>\n<p>虽然目前国内的CRO行业发展没多久，各领域都还有自己的龙头，百家争鸣之况犹在，而当这种巨无霸式的头部公司火力全开的时候，不免会对各赛道里的玩家形成挤压。</p>\n<p>前文提到的先导药业，事实上<a href=\"https://laohu8.com/S/02359\">药明康德</a>自己也建了一个DEL化合物库，虽然数据库还没有先导的大，但凭借药明在整个CRO行业的统治地位，很难说不对先导药业产生影响。在药明、泰格、凯莱英等龙头形成绝对垄断优势之前，国内这一批CXO公司能否站稳自己的脚跟，还是个未知数。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8e02bd4789e885524ed076a8ee0c2b59\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"312\" referrerpolicy=\"no-referrer\">近两年，生物医药东风吹，资本、政策、人才纷纷到位，其中兴起了一种叫做VIC的玩法，即由风险投资(Venture Capital), 知识产权(Intellectual Property)和CRO三者结合开发新药的一种模式。</p>\n<p>在此模式下，具备研发能力的一方(海归科学家、科研院所、制药公司)找到一笔风险投资获得资金，成立项目化公司，请CRO帮自己来孵化项目，便诞生了一家制药公司。从一级到二级，从港交所到科创板，毫不夸张的说，这两年生物医药一半的涨幅是被这种模式所带起来的。</p>\n<p>而这种模式的关键角色之一就是CRO/CDMO，它给制药公司和资本提供了一个加速孵化的平台，能让实验室里的idea快速变成病人可以吃的创新药。也就是说，原来只有传统大药厂才能做的药品研发，如今任何一个有想法的人都可以做。</p>\n<p>VIC模式并不是新鲜事，最早起源于美国，在旧金山湾区和波士顿地区两大生物制药中心的成功中得以发扬光大。生产神药瑞德西韦的吉利德(Gilead)，就是这样一个借助CRO服务发展成创新药巨头的案例。只是在中国，医药行业自上而下的政策环境近两年才逐渐清晰，这才得以在中国火起来。</p>\n<p>而这种“平台”属性的价值，也在其他领域验证过：比如互联网媒体平台改变了整个内容行业，个人不再需要出版社和电视台便能成就自我;比如直播+物流平台让每一个个体都能开启自己的经营;CRO也是医药工业里这样一种平台，能赋能每一个个体，从而加速新药转化。</p>\n<p>但就像互联网里有数据造假、平台垄断等负面情况一样，CRO在和医药公司相处时，幺蛾子也不少。有坐地起价的、有收钱不做事的、有伪造临床批件的、有CRO开发到一半发现项目真香结果自己据为己有的、还有直接玩数据造假的……</p>\n<p>每一个行业在发生格局重塑的时候，秩序和野蛮往往都是同时进行的，而医药行业又是个跟生命打交道的行业，各种私心的背后也许影响的就是一批活生生的人。</p>\n<p>引导行业规范需要更好地顶层设计，而如果哪天中国的CRO巨头真的解决了这些历史遗留问题，并更好的引领整个医药制造的发展，那它比富士康和台积电，都多了一层意义。</p>","source":"lsy1571969218062","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" 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href=http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN202104202105257a501eb5&s=b><strong>远川科技评论</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>今年年初，纽约时报搞出了一个大新闻：中国出台了一部野生动物禁令，导致实验用猴子不够用了，以至于拖慢了美国新冠疫苗研发进度。换句话说就是，中国用猴子卡了美国的脖子。\n实验猴到底是什么?它和小白鼠一样，作为与人类的基因相似度最高的动物，一些疫苗和生物药的研发，离开了猴子基本难以进行。但不只美国缺猴子，中国也缺。从2019年下半年至今，国内实验猴的价格从1.5w飙升到了6.2w每只，涨的比A股还要快。...</p>\n\n<a href=\"http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN202104202105257a501eb5&s=b\">Web 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CXO的产业链角色到底是什么?\n2. 不同的CXO公司比拼的是什么?\n3. CXO对于社会的影响。治疗疾病的药物不是从天上掉下来的，它是制药工作者从实验室里发现，并一步步验证其有效性和安全性，并且如何长期批量化生产成能给人吃的产品。\n传统的新药研发制造一般由药企一手包揽。然而随着时代发展，新药开发复杂程度加大，临床试验成本增长，研发投入回报不确定性越来越高，这一冗长流程的成本和风险令大多数药企开始打退堂鼓。\n于是，专业外包的第三方机构CXO(contract XXXorganization)便应运而生，按时间顺序来分就是临床前CRO、临床CRO以及CDMO。因为是做中间服务，不保证最终产品的结果如何，这一类也被称为某个行业里的“卖水者”，无论如何，旱涝保收。\n我国CRO起步于世纪之交，这是由于欧美国家的CRO行业此时已经发展得较为成熟，与此同时外资药企发现了亚太地区低廉的人工成本，将研发重心转移。药明康德、康龙化成和泰格医药纷纷在这段时间成立，借助着全球药品研发重心的转移，迅速拓展业务模式，从单一业务扩张到了全产业链条，从此我国CRO行业进入了一轮高速发展期。\n创新研发服务产业链，来源：浙商证券\n但中国老百姓看病的钱不能全让老外挣了，对于如何做药这件事，本土企业也学得很快，再加上CRO/CDMO这种模式在中国发展壮大，顶层政策再稍微明确一下，工具一旦有了，大家也可以自己上手了。\n所以，当前国内的CXO业务可以分两类，一类是服务于海外制药企业，另一类是帮助中国医药公司成长。前者享受的是中国工程师红利，后者则受益于中国医药市场规模崛起;但更多时候，这两种红利是同时存在的。\n以CRO龙头药明康德为例，创始人李革自2000年从美国回来后，最开始接礼来、赛诺菲、默克等头部跨国药企的单子;08年全球金融危机下，老外日子不好过后，中国的业务量也逐渐堆了起来。所以，药明既利用低成本的劳动力赚到了给老外代工的钱，又吃到了中国医药市场崛起时卖铲子的利润。\n业务代工并不是一个新鲜玩意，门槛低的诸如富士康，劳动密集型、“可有可无”，高大上的如台积电，属于壁垒深、“缺你不可”。这些公司其实做的都是一个服务外包的活，只不过医药行业本身壁垒深，CRO也只在自己的圈子里火热，只是这两年股价涨上了天，才逐渐为大众所知。\n那么中国的医药CRO行业，到底是富士康，还是台积电呢?\n评价一项服务的稀缺性主要看两块，一个是设备成本/产出比，另一个是技术壁垒高低。前者很好理解，一位医学科学家突然有了个idea想研发一款药，自己造一个实验室短期压力太大，除了资金、场地等等，还有环保、税收、消防等一系列幺蛾子，他只能先去找一个孵化平台。\n就好比一个暂时一无所有的厨子，想做一道美食，最好的办法是找配套设施个好一点的公共厨房，而不是自己建一个。\n对于后者，举个例子来讲，基因治疗里有一项病毒测试的技术，总而言之，这项技术是保证基因疗法研究能够正常进行的关键。药明康德是全球第三家拥有这项技术的的公司，连瑞士老牌巨头龙沙(Lonza，全球第一CDMO)也得仰其鼻息，制药公司就更难接触到这项技术了。\n所以，在市场对研发效率越来越高、分工越来越明确下，国内的医药CRO企业，正在逐渐地从“可有可无”向“缺你不可”的道路上进发。文章开头提到的猴子不够用了，主要是针对的临床试验环节，也就是要在猴子身上做实验，来求证药品到底有没有用。但把什么样的药品打进猴子的身体，以及打进去之后要怎么做，其实在新药研发里还有各种各样的细分环节。新药研发过程，来源：野村东方证券\n中国因为CRO行业历史不长，目前各细分领域都有对标的龙头公司，这里按药品开发前后过程，讲几家CXO企业。\n药物发现阶段很多公司都在做，巨无霸药明就是做这个起家的，但有一家比较有代表性的是去年科创板上市的成都先导药业（688222），创始人李进自己攒了一套DNA编码化合物库技术(DEL)，相当于给生物药研发提供了一个“数据库”，解决了之前新药研发大海捞针的情况。\n不过，先导虽然是国内该技术最早吃螃蟹的那一批人，但单一的客户结构以及并不出色的业绩报表让该公司在资本市场踌躇不前;所以，“掌握了核心技术”的先导药业最近在用自己的化合物库自己筛选新药，前不久授权给白云山一款新药，卖铲子的人自己挖起了矿来弥补现金流。\n药物发现里还有一个非常具有代表性的是做分子砌块的药石科技（300725）。简单理解，药物是由一个分子组成的，就像用乐高积木拼成的玩具一样，不同的拼法决定了玩具的形状，而不同的分子结构决定了药品性能。有时候很小的结构变化能引起巨大的成药效果，而药石科技就是一家能从“局部”进行药品改良的公司。\n传统CRO更偏向于被动研发，给客户打工，成果专利归客户所有，有较强的束缚性;而药石科技属于主动研发，把分子砌块产品卖给客户，专利在自己手上，具备更强的技术壁垒。药石的毛利率在60%左右，明显高于行业水平，营收增速平均在50%以上，还在向下游进一步拓展业务。\n国内最大的临床CRO是泰格医药。临床CRO顾名思义，主要代理完成临床试验，就是给猴子用完药发现效果和安全性都还不错后，就在病人的身上试，需要和医生以及病人打交道。为了方便客户，临床CRO通常也会包办后续的工艺研究、注册申报、药物生产以及药物上市后再评价等工作。\n临床实验大多是由PI(学术带头人，主要是大医生)牵头，涉及技术面的不多，拼的是医生资源和以及人力规模(需要一个人一个人的去撮合)，和管理水平挂钩。无论是去年近32亿的营收，还是超过90个临床试验项目，毛利率高达47.24%的泰格当之无愧的个中翘楚。\n前不久在A+H上市的昭衍新药营收刚过10亿，规模上并不起眼，但它是最早做药物安全性评价的CRO公司，毕竟如果一款药毒性大，直接给猴子打太“废猴子”了，本来猴子就不多。而药物的安全性有时候比效用还要重要，也是药品监管机构越来越重视的一个评价维度，如何评价也是一块专业性和需求刚性高的小众板块。\n昭衍专注于高增长高利润环节，营收增速高达68.27%，毛利率更是超过50%的同行第一。虽然个头小，但做安全性评价必需的GLP(良好规范实验室)认证实验室，国内就只有昭衍手上最多，也算是细分领域的龙头。\n当然，药品研发完上市了，还有一个生产环节也存在外包服务，叫CMO，这一块国内走在前面的是高瓴一直加码的凯莱英，其连续性反应技术在全球top有一席之地，因此也拿下了不少国际药企大订单，常年利润率在45%以上。\n值得一提的是，去年凯莱英毅然拒绝了高瓴资本120元每股的定向增发价格(总规模20亿)，后来凯莱英把价格涨到了180，高瓴还是欣然接受，也许正是因为高瓴在药明和泰格两大巨头上没拿到太多股份，所以这一次便拼命抓住了来自CDMO龙头里的机会。\n不过，真正的CXO王者，还要数深耕最久的药明系，从药物发现到CMO，从小分子到大分子，无所不有、无所不精，自己技术没跟上就把对手买下来，药品研发“一体化、全栈式”服务，雪球滚起来后，便成就了药明系万亿版图。药明系投资布局，来源：健康界\n和腾讯阿里一样，药明手里的钱多了后，也开始在整个产业链上下游到处买买买。其中有一种模式最为无解：即利用资本入股中小型生物药企业，然后以股东身份锁定这家药企的CRO订单，然后赚资本和实业两条路的钱。这种自己调研、自己立项，左手买药企，右手卖CRO服务，卖铲子的人自己造起了矿，简直无敌。\n药明系因为起的早，这种模式已经玩的炉火纯青，泰格目前正大力布局中，而后知后觉的凯莱英和康龙化成也开始重视起来。\n这种模式带来的增长比传统的自己拉业务要快得多，所以大家可以看到药明康德已经是4000亿体量，去年净利润仍然做到了60%的增长。\n虽然目前国内的CRO行业发展没多久，各领域都还有自己的龙头，百家争鸣之况犹在，而当这种巨无霸式的头部公司火力全开的时候，不免会对各赛道里的玩家形成挤压。\n前文提到的先导药业，事实上药明康德自己也建了一个DEL化合物库，虽然数据库还没有先导的大，但凭借药明在整个CRO行业的统治地位，很难说不对先导药业产生影响。在药明、泰格、凯莱英等龙头形成绝对垄断优势之前，国内这一批CXO公司能否站稳自己的脚跟，还是个未知数。近两年，生物医药东风吹，资本、政策、人才纷纷到位，其中兴起了一种叫做VIC的玩法，即由风险投资(Venture Capital), 知识产权(Intellectual Property)和CRO三者结合开发新药的一种模式。\n在此模式下，具备研发能力的一方(海归科学家、科研院所、制药公司)找到一笔风险投资获得资金，成立项目化公司，请CRO帮自己来孵化项目，便诞生了一家制药公司。从一级到二级，从港交所到科创板，毫不夸张的说，这两年生物医药一半的涨幅是被这种模式所带起来的。\n而这种模式的关键角色之一就是CRO/CDMO，它给制药公司和资本提供了一个加速孵化的平台，能让实验室里的idea快速变成病人可以吃的创新药。也就是说，原来只有传统大药厂才能做的药品研发，如今任何一个有想法的人都可以做。\nVIC模式并不是新鲜事，最早起源于美国，在旧金山湾区和波士顿地区两大生物制药中心的成功中得以发扬光大。生产神药瑞德西韦的吉利德(Gilead)，就是这样一个借助CRO服务发展成创新药巨头的案例。只是在中国，医药行业自上而下的政策环境近两年才逐渐清晰，这才得以在中国火起来。\n而这种“平台”属性的价值，也在其他领域验证过：比如互联网媒体平台改变了整个内容行业，个人不再需要出版社和电视台便能成就自我;比如直播+物流平台让每一个个体都能开启自己的经营;CRO也是医药工业里这样一种平台，能赋能每一个个体，从而加速新药转化。\n但就像互联网里有数据造假、平台垄断等负面情况一样，CRO在和医药公司相处时，幺蛾子也不少。有坐地起价的、有收钱不做事的、有伪造临床批件的、有CRO开发到一半发现项目真香结果自己据为己有的、还有直接玩数据造假的……\n每一个行业在发生格局重塑的时候，秩序和野蛮往往都是同时进行的，而医药行业又是个跟生命打交道的行业，各种私心的背后也许影响的就是一批活生生的人。\n引导行业规范需要更好地顶层设计，而如果哪天中国的CRO巨头真的解决了这些历史遗留问题，并更好的引领整个医药制造的发展，那它比富士康和台积电，都多了一层意义。","news_type":1,"symbols_score_info":{"603259":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":674,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":133345772,"gmtCreate":1621719930096,"gmtModify":1631891846104,"author":{"id":"3580132759340438","authorId":"3580132759340438","name":"小虎发财","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7758d82b7ce140a2a1274568eb8f1f6b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3580132759340438","authorIdStr":"3580132759340438"},"themes":[],"htmlText":"👀","listText":"👀","text":"👀","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":5,"commentSize":2,"repostSize":1,"link":"https://laohu8.com/post/133345772","repostId":"1185259244","repostType":4,"repost":{"id":"1185259244","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"追踪全球财经热点，精选影响您财富的资讯，投资理财必备神器！","home_visible":1,"media_name":"华尔街见闻","id":"1084101182","head_image":"https://static.tigerbbs.com/66809d1f5c2e43e2bdf15820c6d6897e"},"pubTimestamp":1621678924,"share":"https://ttm.financial/m/news/1185259244?lang=&edition=full","pubTime":"2021-05-22 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target=\"_blank\"><b>阿里巴巴集团2021财年四季度及全年业绩报告</b></a></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ca2161e8ddb469de4171b1fb09459c6b","relate_stocks":{"09988":"阿里巴巴-W","BABA":"阿里巴巴"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1124198478","content_text":"周四，阿里巴巴盘中跌近5%，股价低见209.50美元，较去年10月创下的峰值下跌了30％以上，目前股价为去年7月份以来最低。消息面上，阿里巴巴今日公布了2021财年四季度及全年财报。公司四季度经营亏损76.63亿，为阿里上市以来的首次季度亏损。公司称亏损主要受反垄断调查的罚款影响。剔除该一次性影响，公司的经营利润为人民币105.65亿元，同比增长48%。点击查看：阿里巴巴集团2021财年四季度及全年业绩报告","news_type":1,"symbols_score_info":{"09988":0.9,"BABA":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":340,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":158280031,"gmtCreate":1625151057523,"gmtModify":1631884212688,"author":{"id":"3580132759340438","authorId":"3580132759340438","name":"小虎发财","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7758d82b7ce140a2a1274568eb8f1f6b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3580132759340438","authorIdStr":"3580132759340438"},"themes":[],"htmlText":"<a 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\n \n  美股分析：AMC为何再次逼空？逼空之后会怎么样？下周大盘是否选择方向？\n 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3搭载的电池并非由宁德时代供应的磷酸铁锂电池。”</p>\n<p>1月30日，一辆刚买6天的特斯拉在第二次充电时发生了故障。对此，特斯拉认为是国家电网电流太大，甩锅国家电网。国家电网当然不是任由特斯拉拿捏的软柿子，它在当晚就以相当专业的硬核方式给出了回应，特斯拉的脸在这几天被打得生疼。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea9d32c82afa862c7946ab1601e9f94b\" tg-width=\"485\" tg-height=\"330\" 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3搭载的电池并非由宁德时代供应的磷酸铁锂电池。”\n1月30日，一辆刚买6天的特斯拉在第二次充电时发生了故障。对此，特斯拉认为是国家电网电流太大，甩锅国家电网。国家电网当然不是任由特斯拉拿捏的软柿子，它在当晚就以相当专业的硬核方式给出了回应，特斯拉的脸在这几天被打得生疼。\n\n唯一值得“欣慰”的是，特斯拉的花式甩锅并不是区别对待，因为它甩锅的行为在国外表现得更加淋漓尽致。\n今年1月9日，陶琳对美国“特斯拉失控加速事故频发”作出了解释：美国国家公路交通安全管理局对特斯拉失控加速的调查报告指出，涉及特斯拉的246个事故案例全部都是由于用户踩错踏板而造成的，并非车辆自身原因导致。\n看到这里，小雷都想为这246位“天赋异禀”的国际友人打抱不平。要知道，分清楚油门和刹车是驾驶员开车的基本常识。如果偶尔有那么一两个马路杀手将油门当成刹车还是比较合理的，毕竟“油门当刹车”的情况并不是因为特斯拉才开始出现的；但是被调查的246个分不清油门和刹车的车主都买了特斯拉，那么如陶琳所说，特斯拉的车主就确实是缺乏教育了。\n撇开特斯拉“甩锅”的企业文化不谈，为什么独独特斯拉车主需要加强教育呢？小雷认为这和特斯拉的单踏板模式设定，以及当年浮夸的自动驾驶宣传有关。\n单踏板模式，人迁就车的设定\n特斯拉的单踏板模式取消了电动车常见的动能回收调节选项，将加速和减速的行为集中在了一个踏板上，以此来达到增加续航能力，减少刹车片磨损的效果。这种与传统燃油车截然不同的驾驶模式，必然会导致刚刚接触这种模式的消费者的不适应，从而增加消费者的学习成本。\n值得一提的是，单踏板模式和车联网这种娱乐性质的功能不同。如果车联网系统不好用，影响的无非就是使用体验；而单踏板模式直接关系到了加速和减速这两个与安全息息相关的功能。它将加速和减速集成在一个踏板上的设定必然会增加踩错的风险，而这个风险很可能是以生命为代价。\n\n在小雷看来，特斯拉失控加速事故频发的根本原因并不是单踏板模式本身，而是特斯拉强制要求用户使用单踏板模式。要知道，虽然当年从手动挡“三踏板”到自动挡“双踏板”的变革，也引起了不少老司机的担忧；但是由于“三踏板”和“单踏板”并存了数十年，现在这样的担忧已经无从提起了。\n特斯拉单踏板模式的“强制”属性则不同，它等于是在强制改变用户的驾驶习惯，并没有为用户提供备选方案。这样的做法不但增加了用户的学习成本，同时也让用户承担了本来不应该承担的事故风险。\n另外，特斯拉虽然希望通过单踏板模式来改变用户的驾驶习惯，但是它却并没有给用户专门安排学习新驾驶习惯的课程，而是让用户不断地在公共道路上以生命为代价进行摸索与试探。\n除了单踏板模式导致的“失控加速”之外，让特斯拉发生事故频发的技术还有它引以为傲的自动驾驶。\n自动驾驶无错，怎么宣传才是重点\n自动驾驶技术虽然不是马斯克发明的，但是马斯克却是自动驾驶发展强有力的推动者；同时，他也是夸大自动驾驶能力的“罪魁祸首”。在以特斯拉为首的汽车厂商夸大其实的宣传攻势下，很多消费者都对现阶段自动驾驶技术的能力范围产生了误解。\n要知道，包括中国在内，全世界绝大多数国家有关L3级别自动驾驶的政策仍然没有落地。这也就意味着至少从政策层面上来看，消费者仍然不能过度依赖L2级别的自动驾驶技术。然而，如今的现状是有很多消费者都因为盲目相信L2级别自动驾驶技术，从而导致了交通事故的发生。\n相较于在事故发生后只会甩锅的特斯拉，同样主打自动驾驶能力的小鹏汽车在这方面倒是做得相当到位。消费者想要使用小鹏汽车搭载的NGP功能，不但需要在App上观看功能介绍视频，并且还需要通过考试。\n\n值得一提的是，相较于其它将自家自动驾驶技术夸大其实的车企，小鹏汽车长达5分钟的介绍视频几乎全是在提醒消费者功能强大的NGP并不是完全自动驾驶，驾驶员应全程握好方向盘，观察路况，以便及时作出判断。\n总结\n由此可见，只要是诚心诚意为用户着想，车企想要达到为用户普及用车知识的目的，并没有像陶琳说的那么困难。要知道，教会用户使用自家的产品是车企的义务，而不是社会的责任。另外，在汽车完成这场大变革之后，十年前的汽车与十年后的汽车必将大不相同，消费者想要迈进全新的汽车时代，需要“加强教育”的肯定不止是特斯拉车主。","news_type":1,"symbols_score_info":{"TSLA":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":454,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":193685092,"gmtCreate":1620784292416,"gmtModify":1634196329403,"author":{"id":"3580132759340438","authorId":"3580132759340438","name":"小虎发财","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7758d82b7ce140a2a1274568eb8f1f6b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3580132759340438","authorIdStr":"3580132759340438"},"themes":[],"htmlText":"赞👍","listText":"赞👍","text":"赞👍","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":1,"repostSize":1,"link":"https://laohu8.com/post/193685092","repostId":"2134969347","repostType":4,"repost":{"id":"2134969347","kind":"live","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1620783369,"share":"https://ttm.financial/m/news/2134969347?lang=&edition=full","pubTime":"2021-05-12 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