引言与投资论点
我在2023年4月初首次在Seeking Alpha上开始关注 英伟达公司（NVIDIA Corporation，NASDAQ: NVDA） 的股票，当时给予了“持有”的评级，认为其在该行业内表现过热。然而，我低估了这家公司的潜力，尤其是在人工智能（AI）发展中的核心作用（实际上，我认为自己低估了AI本身的机遇）。我的最近两篇文章也都维持了“持有”评级，因为随着NVDA股价逐渐走低，它开始向“以合理价格增长”的类别靠拢，而不是“以任何价格增长”。
尽管如此，我对其缺乏多元化布局感到担忧。成为市场领导者并占据约90%的终端市场份额确实非常出色，但当有那么多竞争对手试图抢占市场份额，而其终端市场总体上具有周期性特征时，这些问题不容忽视。这正是我之前不看好的原因。
自我发布关于NVDA的最新财报预览文章以来，公司再次超出市场共识预期，但并未真正令市场感到意外，正如财报发布后的市场反应所示。因此，NVDA当前交易价格较之前下降了10%。此外，英伟达CEO最近关于机器人技术的宣布，使我对其对半导体业务周期依赖的担忧减轻不少。预计随着机器人技术的发展及其总可服务市场（TAM）的扩大，未来8至10年内，英伟达的盈利可能会更加稳定地增长。
基于上述考虑，我决定将NVDA的评级上调为“买入”，并更加注重长期投资思维。
为什么我改变了对NVDA的看法？
自从我发布了英伟达（NVIDIA）Q3预览文章后，一直没有跟进公司的最新财务数据，因此让我简要回顾一下相关内容。英伟达报告显示，其销售额达到 350.8亿美元（同比增长90%），每股调整后收益为 0.81美元（同比三位数增长），分别超出市场预期 2.81% 和 4.63%。GPU服务器市场的增长仍是推动公司收入扩张的关键因素，主要客户（几乎涵盖了“Mag-7”企业，除了英伟达本身）正在尽可能多地订购和购买这些产品。
此前，英伟达在2024年春季GTC（GPU技术大会）推出了 Blackwell平台，这一平台被认为是能够解决多模态AI挑战、并支持基于万亿参数的大型语言模型（LLM）生成式AI的革命性产品。其核心是全球最强大的芯片—— Nvidia B200 Tensor Core GPU，支撑着HGX B200服务器平台。在Q2和Q3的财报中，CEO黄仁勋（Jensen Huang）确认，市场对Blackwell的需求达到了“疯狂”程度，公司预计未来仍会如此。Blackwell的样品已在2025年第二季度开始发货，全面生产在2025财年第四季度到2026财年实现。因此，我们应该能在即将发布的Q4财报（预计2025年2月26日公布）中看到初步迹象。
进入2025/26年后，由于“大数法则”的影响，英伟达的增长自然会放缓，但公司在生成式AI技术领域的无可争议的领导地位依然存在（得益于其数据中心业务）。目前，Blackwell芯片的订单金额已达到数百亿美元，尽管其设计过程显然存在一定的复杂性，但市场对这些先进AI加速器的需求仍然无法完全满足。
但这并不是我今天上调评级的主要原因。几天前，我们看到英伟达（NVIDIA）在CES 2025大会上成为焦点。公司指出，AI技术正在快速发展，从感知和生成式AI逐步演进为CEO黄仁勋所称的“物理AI”。这种系统将很快具备推理、规划并与物理世界互动的能力。我认为，这将对所有行业产生深远影响，从机器人到无人驾驶汽车。英伟达推出的新平台和技术将为此提供支持。尤其是 Nvidia Cosmos平台，其设计目标是通过强大的仿真和训练能力整合，支持物理AI系统。这可能会成为机器人技术领域的“ChatGPT时刻”。
“如果提示不是一个问题，而是一个请求——例如‘去那边，把那个箱子捡起来带回来’呢？如果系统生成的不是文本，而是行动指令呢？这对机器人的未来来说是非常合理的，而相关技术已经近在眼前。”
——来源：黄仁勋，CES 2025
英伟达预测，AI和机器人将在从制造到医疗、再到交通运输的各个领域成为主流。凭借其先进的GPU技术和与丰田、Uber等汽车巨头的合作，英伟达走在了这一“万亿美元产业”的前沿。尽管“万亿美元”的规模是否合理还有待观察，但根据Allied Market Research的数据，全球机器人技术市场预计到2032年将达到约3500亿美元，未来十年的复合年增长率为15.2%。对于英伟达来说，这似乎是九牛一毛，但鉴于其目前的技术领先地位，我坚信公司将在这一领域建立另一个类似垄断（或寡头垄断）的市场。因此，公司对GPU的高度依赖将减少，未来几年内，随着研发的深入，这将自然带来业务多元化。
当然，这是一种非常长期的视角，同时市场参与者也对英伟达构建这种物理AI系统的潜在成本持有一些疑虑。以下是来自美银（BofA）2025年1月的报告示例（专有来源）：
“我们预计英伟达将利用其端到端能力，在机器人领域展开强势布局，从硬件（如Jetson处理器芯片）到软件（用于仿真、训练和运行AI模型，包括Isaac机器人操作系统）。从表面上看，将AI从计算/效率领域（如聊天机器人、协助驾驶）扩展到物理领域（如传感器、机器人）似乎是合乎逻辑的下一步。然而，在我们看来，挑战在于如何让这些产品足够可靠、经济实惠且普遍使用，以支持可信和可扩展的商业模式。”
无论如何，如果我们超越2至5个季度的短期视角来看，市场已经开始将英伟达视为一家更为平衡的公司（从业务结构的角度来看），并对FY2032/34的每股收益（EPS）增长预期提高。在CES大会上谈及机器人技术之前，这种预期并不存在：
这些上调的预期未能引起广泛关注，而过去3个月英伟达股价的走势说明了一切：
如果英伟达在构建机器人方面的速度比当前估计更快——而我认为这很有可能——那么其收入和每股收益数据将不仅仅在FY2032/34受到积极影响，甚至可能在FY2029/31期间就已开始显现。这将彻底改变游戏规则。
接下来，让我们谈谈英伟达的估值问题——自2022年以来最热门的话题。
英伟达终于变便宜了
如果单从英伟达（Nvidia）的2025财年市盈率（P/E）约45倍来看，称其估值过高似乎是合理的。然而，我们需要注意到，按照前瞻估值，这一倍数将在2026财年下降到不到30倍（基于2026财年每股收益（EPS）共识和当前股价）。因此，从当前现实来看，它并没有那么被高估。同时，华尔街分析师预计该公司2026财年和2027财年的EPS将分别增长至**$4.44和$5.61**（数据来源：YCharts，专有来源）。鉴于英伟达历史上的超预期表现，我认为实际数据可能比这些预测高出3-5%。如果股票价格继续遵循盈利增长的历史轨迹，那么英伟达的股价应该会远高于**$130/股**。
所以，即使假设当前的2026财年共识是准确的，其EPS也将为英伟达提供相当大的“价值”缓冲和“安全边际”。同时，英伟达未来两年的PEG（市盈率相对盈利增长比率）低于1倍。这意味着，今天乍看之下的“高估值”实际上是合理的，特别是对于有意中期持股的投资者而言。
在制定目标价格时，我建议以35倍市盈率作为2026财年的基准退出倍数。如果我们估计2026财年的每股收益比预期高出5%，那么股价应该在未来12个月内达到**$163.2**。这为当前价格提供了24%的上涨潜力，并使英伟达在2025/26日历年有可能成为一家市值4万亿美元的公司。
与其他预测相比，我的估计显得像是“统计误差”：
“基于我们的前瞻性现金流贴现估值（DFC），英伟达的估值在370美元以上，远高于当前价格，并处于上升趋势中。我们的综合估值为315美元，也呈快速上升趋势。”
——来源：Argus Research（专有来源），加重部分为重点。
风险需要考虑
我可能对今天的英伟达看涨观点存在误判，这点我承认。
公司在机器人和“物理AI”领域的愿景式探索可能并未按计划实施。我假设英伟达凭借其在AI领域的广泛端到端经验和领导地位具有优势，但也同意持怀疑态度的人观点，即交付可靠、经济且可扩展的机器人产品可能并不容易。如果英伟达未能在这一领域开发出成熟产品，或在商业化方面落后，那么市场对其多元化努力的信心可能会下降，公司可能只能继续依赖GPU业务维持运营。
此外，我可能严重低估了英伟达估值以及其竞争环境的相关风险。我可以说，英伟达“现在便宜了”，但这仅仅基于前瞻性预期。如果AI市场收缩，或AMD、英特尔（Intel）等其他玩家，甚至是来自中国的新兴企业迎头赶上，英伟达的领先地位可能难以保持。
如果这些风险中的任何一个成为现实，那么我的目标价格可能大幅偏离。
总结
尽管在英伟达股价经历数月上涨后买入存在显著风险，但我相信公司最近宣布扩展至机器人开发领域的计划，以及其对这一前景广阔行业的战略视角，显著拓宽了其发展前景。我预计，由于公司的多元化努力，2029年以后英伟达的增长将更加平稳。华尔街分析师已经开始体现这种预期，通过对长期EPS预测的强劲上调可以看出这一趋势。
我的估值分析表明，过去几个月，英伟达的股价与其EPS增长轨迹相比存在一定的“安全边际”。我认为，一旦我们在2025年和2026年看到新的盈利报告，这一差距应该会“弥合”。
因此，我今天将评级上调至**“买入”**。
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