快手Q4业绩点评：换靶

快手和抖音，都有两套生态系统：

一套内容生态系统一套商业生态系统

两套系统都很重要，前者是基石，后者是弹药。

没有内容生态系统的丰沛和进化，一切无从谈起；没有商业生态系统的精进，内容生态恐怕也无以为继。

所以，如果把定战略比作打靶，两家公司都是有两个靶子需要瞄准的，这个从公司财报能看出来。

抖音没有上市，我们无从知晓，快手的财报给了我们一个比较清晰的观察窗口。

一、业绩

下图是过去9个季度快手的财务表现，快手从2023年Q1开始规模化盈利（Non-Gaap口径），此后利润率大幅上行，最新季度达到13.3%，季度净利润47亿元，年度净利润177亿元，利润率14%。

从亏损到盈利，且大规模持续盈利，从表象看是毛利率提升、三费支出占比下降带来的自然结果。

深层次的原因，则是因为快手过去3年的重心，在商业生态系统的推进和优化。

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从业务层面，我们可以看到这种显著的变化。

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快手商业生态系统中最大的板块，是电商，过去三年它的GMV从6800亿增加到了13896亿，净增加7096亿，一倍有余。

除此之外，它在本地生活、短剧、外循环广告、直播等多个层面的商业化进展，也让人印象深刻。

三年时间日活只增加0.78亿，总增幅24.1%。

营收增加了458.2亿，总增幅56.8%；Non-Gaap利润率从-23.3%提升到14%，提升37.3个百分点；驱动营收增长的核心是高毛利业务：广告和其他。

是快手在内容生态上的投入不够努力吗？显然不是，是因为历史进程：

如果以2013年快手从GIF快手转型短视频社区开始计算，到2021年短视频这个行业的技术已经成熟，核心用户也基本上瓜分完成。

接下来的时间，整个行业的重心都往商业化迁移，用户增长和技术研发只需要正常推进即可。

换句话说，这个阶段，你将过多的资源投入技术和用户增长，ROI不会很高；投入商业生态建设，则事半功倍。

好的商业生态可以推动内容生态的正循环，而优质内容生态又可以更高效地吸引新用户、留存老用户。

当时间来到2024年，尤其是下半年开始，AI颠覆内容生态系统的可能性越来越高：

我们看到越来越明显的趋势，文生视频、图生视频将不可避免地成为视频创作新生产力。

这不仅是效率的提升，更是质量的升级：想象力和技术结合，视频生产的权力中心，可能再次从乡野走向庙堂。

诸位没有发现吗，过去5年，通过短视频赚到大钱、大名的，基本上都是社会边缘人；而那些十年寒窗好不容易完成知识积累，正希望完成阶层跃迁的天之骄子们，在短视频场景下却成了边缘人。

AI可能改变这一切，或者至少，可以适当平衡一下：

想象力将变得无比重要。

这样的赛制，至少更加公平一点。

而对于抖音、快手这样的内容、商业双循环生态系统来说，现在是一个致命的关键期：

谁能率先掌握更先进的AI生产力，谁就可以掌握制高点。

这是我们观察快手今天以及未来几个季度财报的基调。

商业化的推进固然重要，但是已经不再是第一优先事项，围绕内容生态系统的技术变革，也就是AI的进展将至关重要。

从另一个层面来看，去年三季度以来，监管层面对于交易平台的商业化野蛮生长实际上已经划下了红线，鼓励平台扶持生态内商家、达人更健康地成长，增加对他们的补贴变成了一种政治正确。

四季度快手GMV4621亿，同比增长14.4%，环比增长38.3%，这是很不错的表现。

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而营收353.8亿，同比仅增长8.7%，大幅落后于GMV增速，即便这里面有直播业务负增长2%的影响——直播业务下滑幅度实际上已经在明显收窄——而过去表现一贯出色的广告业务同比也不过13.3%的增速，比电商GMV增速慢，从财报披露情况来看，外循环仍是本季度广告增长的核心动能，这意味着内循环，也就是跟电商相关的广告增速比13.3%还要更慢，其他收入49.2亿，同比增速亦不过14.1%，同样慢于电商GMV增速。

如果看环比，直播且不说，广告增长16.9%，其他增长18.3%，均大幅落后于电商GMV的38.3%增长。

如果粗略计算一下快手电商的TR（take rate，货币化率的缩写），它是环比下降的，四季度大约3.3%，三季度3.9%，二季度是4.2%（我们将每个季度广告收入的50%算作内循环广告）。

所以，答案也许很清楚了，快手的商业化高增长势头需要告一段落，但是整个短视频行业都是如此，并不是快手一家的情况：

商业化就像税收，如果一个国家税收增速永远比GDP增速快，理论上政府将极其富有，而大众会越发贫穷，最终需要靠救济生存；

去年三季度以来的全行业监管调整，也决定了抖音快手的商业化需要克制，尤其是抖音，它的电商TR可能在8%左右；

内容行业正处于技术颠覆性变革的十字路口，快手从主观上也将把靶心重新瞄准技术储备，而不是商业变现；

当然，AI本身也会优化商业化水平，降本增效趋势仍将持续，所以快手的TR继续下降的概率也很低了，他目前的TR在行业内处于中等偏低水平。

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而且我猜，主流资金很可能早就清楚这一点。

快手三季报后，截止到2024年12月底，快手跌了21.3%，同期恒生科技指数涨幅1.2%。

快手四季度业绩不算好，主流资金可能并不care。

它们care的应该是：

一季度展望，2025年展望，以及公司在AI上的进展。

二、AI进展

截止到2025年2月，快手的AI旗舰产品可灵已经取得累计1亿元的营业收入，这些收入主要来源，应该是用户的付费支出，以及一部分B端token调用费用。

现有的商业化生态里，利用全自动投放解决方案和全站推的广告消耗已经超过50%，基于AIGC的广告素材消耗已经超过3000万/日，占广告收入的比重超过13.4%。

这些是既有的财报里可见的。财报之外的表现还有：

2025年1月，可灵AI官网的月访问次数环比翻了一番，超过了1800万，全球第二；

Google发布最新文生视频大模型Veo2时，将可灵排在全球第二的位置；

视频模型测评机构artificialanalaysis.ai公布的实时排名中，可灵AI与Google Veo 2占据全球前两名的位置；

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可灵已经开始应用于专业视频创作领域，李少红、贾樟柯、叶锦添等知名导演，受邀运用可灵AI的技术，已经尝试制作过AIGC电影短片。

为什么说视频大模型可能颠覆现有的短视频行业格局呢。

现有的短视频内容生态仍然有明显的局限性，内容质量、丰富性都有待提高，同时现有的生态又限制了优质图文创作者的发挥空间，你会发现整个短视频生态的创作者，与过往图文创作者是几乎完全割裂的两个生态，很少看到在两套生态系统里同时成功的创作者。

这里面关键因素，可能是视频创造效率和门槛的问题。

视频大模型很有可能将视频制作这个门槛降低到0，以虚构作品赛道为例，我们很可能见证阅文大神分分钟将自己的作品变成优质短剧的历史，用户不再需要被千篇一律的内容精神污染，视频创造将回归想象力致胜的传统。

那么，谁能更快开发出视频创造领域的AGI，谁就能掌握最优质的创作者和内容，也就能吸引到最多的内容用户。

三、估值

快手2024年Non-Gaap利润177亿，我目前没有看到管理层的预期，盲猜一下：

2025年国际业务可以做到盈亏平衡，2024年这部分经营亏损是9.3个亿，等于净增加9个亿利润；

整体税收可能会增加4-5个亿，净减少4-5个亿利润；

电商GMV增速可能在12%左右，整体收入可能增加15%左右，毛利率估计维持在55%左右，三费开支预计44%左右，主要是研发投入增加较明显，那么经营利润率大概11%，Non-Gaap利润率预计13%左右，净利润大概190亿，2025年动态市盈率大概12倍，基于3月25日收盘价56.8港币计算，在目前的中概平台里属于中等略低的水平。

短期走势看管理层给的Q1预期吧，我没有办法预测短期股价涨跌；长期来看，买目前的快手等于买它今天的商业生态系统，外加一个AI的option，更多要看市场愿意给快手AI这个option多高的预期了。 $快手-W(01024)$