美团二季度业绩不佳，股价应声大跌，关于“外卖护城河是否消失”的讨论不绝于耳，更有甚者，会问： “外卖到底有没有护城河？” 在说外卖之前，我们可以回忆一件事。 2021年滴滴上市的时候，因激怒监管层，它的APP一度被下架长达两年之久，但在那段时间内，滴滴的市场份额仍然稳定在了70%水平——从90%掉下来，后面就稳定了，这件事告诉我们一个事实，网约车业务确实是有护城河的。 而今天，外卖市场经历了京东搅局、阿里猛攻，一个季度后，京东投入了大约145亿，阿里额外投入了大约150亿，美团也额外投入了大约90亿，核心本地商业的经营利润从去年Q2的152.3亿掉到了本季度的37.2亿。 图片 乍看上去，外卖的护城河似乎不堪一击，你说它“不存在”也未尝不可。 但如果深究的话，结论可能是相反的。 众所周知，外卖分餐饮外卖和茶饮外卖两种，前者满足正餐需求（也包括一部分夜宵），后者满足饮品需求，从供给侧来看，两种业态完全不重合，且成本结构差异巨大，茶饮毛利率更高且制作效率更高，生产弹性更大；从需求侧来看，正餐的需求相对稳定，时间相对集中，波峰波谷效应明显，而茶饮需求弹性大，时间和峰谷效应都较为平滑。 餐饮和茶饮外卖在供给和需求两端的差异决定了，真正体现外卖护城河的其实是餐饮外卖，茶饮外卖则是一个相对更容易切入的市场。 另一个决定性的因素，是餐饮外卖的时效敏感性远高于茶饮。 通常而言，餐饮外卖消费者是不愿意等的，时间越及时越好；而茶饮外卖消费者则可以为了优惠几块钱忍受体验差异。 这种时效敏感性，叠加正餐时间集中、商家生产弹性有限，使得消费者在选择正餐外卖时会更加审慎，更注重体验而非价格。 这就是为什么，虽然经历了大战之后，京东和淘宝外卖单量迅速追上来，但是在正餐外卖市场，美团仍然占据了大约70%的GTV市场份额。 这个结果由两重因素促成：一是京东和淘宝的正餐外卖客单价仍然是低于美团的，二是美团在补

2025年Q2是阿里巴巴2026财年的Q1，从这个角度来看，本次季报为阿里2026财年开了个好头。 本次财报的主要亮点包括（满分10分）： 云业务加速增长，大超市场预期（9.8分）； 国际数字商业（AIDC）增速尚可，同时亏损迅速缩窄，接近盈亏平衡（8.8分）； 中国电商业务表现稳健，战略计划稳步推进（7.8分）； 即时零售推进迅速，花费不低但尚在可承受范围（7分）。 图片 二季度总营收2477亿，同比增长2%，但这里面很大一部分因素是受高鑫零售和银泰出售影响，若剔除这些一次性因素，实际增速在10%，其实是很不错的表现。 Non-gaap净利润388亿，利润率15.7%，同比下降14%，由于外卖大战和AI激进投入，市场一致预期是288亿，所以这实际上也是一个很棒的表现了。 从成本和开支，能看出来外卖大战阿里到底烧掉了多少钱。 首先看成本，本季度毛利率上升到44.9%，同比、环比都大幅提升，主要因为银泰、高鑫零售等重资产低毛利业务出售影响，叠加外卖大战负面影响，但因为重资产业务出售带来的正面作用太大，整体上还是大幅提升的，所以，这里面我们无法核算出外卖大战在履约层面增加了多少成本，但可以参照一下之前发布了财报的京东和美团。 二季度京东在外卖履约侧增加了大约15亿支出，美团增加了大约30亿，主要是用在骑手补贴上，估计阿里在这块额外增加的跟美团差不多。 接着来看营销开支，本季度营销支出531.8亿元，同比增长62.7%，净增加204.8亿，有一部分属于本身就增加的营销支出，比如一季度的营销支出增速就是25.5%，假设二季度剔除外卖的营销增速与一季度相同，那么剔除外卖业务的营销支出应该是410.3亿，等于外卖大战额外花掉了120亿左右。 由此，大致可以推算出本季度阿里在外卖业务额外花掉的费用在150亿左右。 横向对比的话，京东外卖在履约+营销补贴两端的额外支出大约135-150亿；

AI在重构内容产业，在流通端，AI端到端模型已经可以将内容分发的效率提升到新的量级。 这种影响自然的延伸到了商业化领域，AI广告、全自动推广、AI直播都已经不是新鲜事。 现在，AI继续向内容生产端渗透，像可灵AI这种原生AI创作平台，已经深度介入了动漫、短剧、广告制作等领域，从专业制作人群体向普通创作者渗透只会是时间问题。 可能每个人都经历过那种恐惧时刻：AI会不会完全替代人类？ 今天听了一些创作者的演讲，有秦腔艺术传播者安万，有著名喜剧演员潘长江，在听他们的故事的时候，我对人类多了一些信心。 我想，那种直击人心的情绪感染力，AI大概率是学不会的。 我们会被什么样的故事触动？会被那些破碎的、遗憾的——然后又一块一块拼凑完整的灵魂触动，会被那些被上天惩罚最终被证明是考验的经历触动，会被那些不屈的、顽强的生命力触动。 安万的右脸天生残缺，从小被霸凌和羞辱，生活在恐惧中，他最爱的是芦苇荡，因为只有那些芦苇飘荡触碰他的脸颊时，他才感受到被爱、被接纳的喜悦。机缘巧合和不屈不挠的波折后，他在成长为快手上的头部创作者，全国巡演的艺术家，各大城市对他翘首以待，他在舞台上喊一嗓子，故事都在秦腔里了。 潘长江喜剧演员的外表背后，也有悲凉的底色。 当他们把自己的专业素养、人生经历和日常生活完全展示出来，与粉丝之间就建立了深层次的连接，这种关系是AI很难替代的。 AI有它无可比拟的优势，人类也有我们独特的能力，AI和人类都会有美好的未来$快手-W(01024)$  

由于还没听晚上的业绩会，也不知道下季度指引如何（稍微想想应该好不了），所以只是简单评述一下目前看到的财务数据，详细点评我会在本周末推出，敬请期待。 果然，这次的业绩前瞻数据不准，尤其是利润差太多。 果然，管理层上季度业绩会说，“不惜一切代价赢得竞争”，从财报看，美团似乎对营收和利润都不在乎，它选择拼了命保单量和市场。 最直接的体现是，即时零售的单量增速其实是不错的，但营收（尤其是核心本地商业中的配送相关收入）增长很弱。 图片 由于今年一季度开始公司不再公布即时零售单量，一二季度数据采用标黄处理，但根据财报后业绩会及日常跟踪，单量数据跟实际值差距很小，仍可以作为参考。 二季度外卖日均单量同比增长6.5%，环比增长8.2%；闪购日均单量同比高增长30%，环比增长13.2%；即时零售日均单量同比增长9.6%，环比增长9%。 核心本地商业中的配送服务收入同比增速仅2.8%，比单量增速慢了近7个百分点，同时环比增速是-8%，这是什么概念？ 图片 过去，美团配送收入增速一直快于即时零售单量增速5-10个百分点，这一里一外相当于配送收入里少收了30亿左右。 实际上佣金部分也有类似的影响，因为佣金收入还包括到店酒旅佣金部分，因此它的增速下降不像配送服务收入增速下降那么明显，但单纯即时零售的佣金收入增速估计也是锐减的。 我们可以把这部分收入减少看作美团的策略，即通过降低收费标准来增强自己的竞争力。 注意，这里只是少收的，还没计算收进来再补贴给骑手的（成本项额外增加部分），也没算收进来再补贴给消费者或投放广告的（营销支出额外增加部分）。 我们再来看它的收支表。 图片 本季度毛利率33.1%，原本二季度一向是全年毛利率较高的季度，正常情况下它至少应该有38%以上的毛利率表现，这一块等于额外增加了45亿左右的成本，即便剔除Keeta和小象扩张影响，估计在外卖这块额外增加的成本也在30亿左右，基本上

8月20日，2025年第二季度“中国线上消费品牌指数”（CBI）发布，榜单涵盖“全球品牌中国线上500强榜单”（CBI500）、“线上品牌购买力指数”、“快消新锐品牌榜”。这份指数和榜单由北京大学国家发展研究院、北京大学数字金融研究中心、中山大学商学院合作开发，阿里巴巴淘天集团提供技术支持，于2025年5月21日由新华社首次发布，每季度更新一次，本次更新是它的第二次发布，已经出到了2025年二季度，有618的季度。 仔细研究了下，感觉对于投资者来说，这简直是一份宝藏榜单，如果能稳定按季度更新，呈现出趋势变化，意义将非常大。我不由得想起6月中旬买CELH的经历，当时正是看了一份投行调研说它在美国本土的销量开始企稳回升，海外扩张延续了强劲增长势头，叠加夏季能量饮料旺季，于是果断买入，8月份季报超预期，当天它暴涨了20%左右，我后来分两批卖了一些。 图片 这份榜单最特别的地方在于，它获得了淘天集团，也就是淘宝天猫的技术支持。相比传统线下零售的抽样统计，数字平台的独特优势在于能够提供覆盖面广、颗粒度极高的消费大数据。即便经过脱敏处理，只要模型设计合理，CBI500依然能够精准映射电商用户的真实消费行为，以及各大品牌在平台上的真实表现。对于投资人而言，这不仅提升了判断的客观性，也为捕捉行业趋势和品牌潜力提供了极具价值的参考。 特别值得关注的是，除了中国品牌发展趋势指数，报告还公布了前500名品牌的主动搜索、会员成交、18-24岁成交增速等12个分项得分，虽然都是隐私脱敏后的指数信息，但是也能看出趋势，我觉得中国消费和创投圈应该更充分地关注这份榜单传递的信息。 考虑到中国经济结构转型的复杂性，尤其是消费复苏、反内卷和中国资产牛市浪潮的时代背景，这份榜单的价值更加凸显。它不光为中国消费高质量发展新浪潮提供了量化指标，可以作为判断消费新趋势的风向标，也可以作为投资者投资决策的重要依据，为消

首先说明两点： 第一，我所有文章都只是自己投资、跟踪和学习的记录，不作为投资建议，望慎重。 第二，本季度和下季度的业绩变得更难预测，我的前瞻过去比较准，从本季度开始可能会变得比较不准，望理解。 本文主题包括： 二季度业绩前瞻； 即时零售竞争格局及展望； 新业务进展； 估值分析。 一、美团二季度业绩前瞻 图片 从2025年Q1开始，美团不再公布即时零售季度总单量，也不再披露具体的外卖、闪购单量信息，所以都是预估值（标黄处理）。 预计二季度外卖日均单量6292万单，同比增长7%，闪购日均单量预计1184万单，同比增长32%，闪购和外卖日均单量的比值来到了18.8%，历史新高。即时零售日均单量预计7476万单，同比增长10.3%。 外卖业务仍然保持稳健增长，但受到行业激烈竞争的初步冲击，客单价下滑约4%，大约46元（补贴前价格，不是用户到手价），营收增速慢于单量增速，季度内GTV大约2635亿，营收大约380亿，单均利润下滑约33%，主要受用户补贴、骑手补贴增加影响，叠加营销支出增加和客单价下滑，季度内外卖经营利润大约63亿。 闪购受益于二季度618大促，高客单品类增速更快，客单价预计达到85元左右，季度内GTV大约916亿，按GTV口径同比增速超40%，预计季度内营收大约112亿，经营利润大约5亿元，GTV口径利润率环比大幅下滑近50%，主要因为主动加大营销补贴所致，非受迫性影响。 图片 本季度到店酒旅GTV预计2840亿，同比增长28%，到店增速更快，酒旅增速较慢，下沉市场增速极快，特价团、直播等折扣品增速超预期，因此客单价有下滑，单量增速快于GTV增速，佣金增速仍显著高于广告增速，收入增速远低于GTV增速、单量增速。 预计到店酒旅的货币化率进一步下滑到6%左右，季度内收入大约170.4亿，经营利润率略下滑到30%左右，经营利润51亿。 另有交通票务和民宿业务计入核心本地商业

腾王还是牛，业绩稳如泰山，这次财报实在是挑不出毛病，所以我们就简单聊聊数据，顺便聊聊它的估值和财报中两个小插曲，这两个小插曲似乎比腾讯业绩本身更有意思。 1 先说说腾讯财报中两个比较有趣的小插曲： 第一个小插曲，是它提到公司分占联营公司及合营公司盈利在二季度为45亿，去年同期为77亿元，非国际财务准则下为63亿，去年同期为99亿元，造成这部分利润下滑的主要原因是一件大型联营公司的预估收益下降。 图片 腾讯现在仍然持有且上市的大型联营公司并不多，也就拼多多和快手，这里面说的大概率是拼多多。 可能这也是为什么昨晚中概整体大涨，而拼多多走势较弱。 不过想想也正常，拼多多管理层去年二季报中强烈预警高盈利不可持续，去年二季度仍然是高基数的一个季度，今年二季度拼多多盈利下降应该是意料之中的事情，问题只在于到底下降幅度是多少而已。 第二个小插曲，是腾讯提到公司在二季度增加了若干投资，主要是从事本地生活服务的平台、游戏开发、金融科技以及其他互联网相关业务。 有信源向我透露，这写投资里涉及的本地生活服务平台，是腾讯通过市场买入了一部分美团股份。 图片 总投资金额大约435亿，腾讯新增的美团股份不会超过美团总股份的3.5%，因为它本身仍然持有1.5%的美团股份，若总持仓超过5%，会触发港交所的信息披露机制。 而且435亿的投资包括了理财投资和公司投资，预计投在美团上的金额在百亿左右。 2022年11月16日，腾讯在彼时的三季报中公告将以特别股息的方式把所持有的美团股份派发给股东，2023年1月4日收盘，持有腾讯的股东有资格获得这些美团股份，实际到账时间为2023年3月24日，2022年11月15日美团收盘价166港币。 如果我收到的消息属实，那么腾讯相当于时隔近三年后做了个T，166卖出，120多接回，而且省去了近三年的时间成本，算是非常不错的“交易”了。 这笔投资也颇为耐人寻味。 一方面腾讯

7月12日这个周六，中国即时零售行业单量再创历史新高，根据美团官方公众号13日消息： 截止7月12日23点36分，美团即时零售订单量超过1.5亿。其中拼好饭单量超3500万，神抢手单量超5000万。 7月14日，淘宝官方公众号也发布最新消息： 7月12日的周末，淘宝闪购（含饿了么）单量再次突破8000万新高。 这意味着，光是美团、淘宝两家头部平台，上周六的即时零售单量就超过了2.3亿，预计整个行业即时零售单量峰值已经来到2.5亿（或更多）。 单日破2.5亿单，不仅仅是中国即时零售行业新的里程碑，也是这个星球的巅峰。 相信我，全世界只有中国点外卖是日常，其他任何国家，包括发展中国家，都是中产以上才敢随便做的事情。 无形的手 7月12日这一天，数亿人涌入美团、淘宝等平台，用双手创造了这个奇迹。 超千万商家，几千万奶茶、咖啡师、厨师，用双手促成了这场盛宴。 近千万骑手，用双脚、电动车丈量全国960多万平方公里的土地，跋山涉水、穿越城市和街巷，用双手一单一单地完成了这项盛举。 当然，背后还有数以十万计的程序员、运营工作者提前策划、筹备，保障系统有效运行。 如果这不算商业史奇观，什么才算呢。 新时代的清明上河图，在互联网的指间上演。 这些无数双手，共同构筑了看不见的市场的手。 1776年，英国古典经济学家亚当・斯密在《国富论》中说过，市场经济有两只手，一只是无形的市场之手，一只是有形的政府之手。 外卖平台通过市场的无形之手，调配社会资源，充分实现了市场竞争。 它的结果是： 单量创历史新高，消费者得到了更多实惠，商家实现了生意增量，骑手创造了更多收入。 美团和淘宝官方公众号里描述： 这段时间，骑手的人均日单量增长了33%，单日收入增长了111%；餐饮商家们在美团上订单量比日常时段增长65%。 它充分显示了，无形之手在市场资源调配中的基础性作用。 图片 当然，这不是没有代价的

七月骄阳似火，但更火的是外卖行业的新三国杀。 若干年前，中国外卖市场曾经集齐了黄、蓝、红三家公司大战，背后分别是美团、饿了么、百度外卖，最终以红色贱卖退出告终。 当年的外卖只是餐饮外卖，今天，我们讨论的外卖还包括闪购送万物，如非特别注明餐饮外卖，本文所说的外卖均指广义即时零售——包括餐饮外卖和非餐闪购，这也是为什么，我们在标题中给外卖打了个引号。 2025年，京东携红色军团卷土重来，并在6月1日突破2500万单峰值，可谓来势汹汹。 饿了么背后的阿里也火力全开，不仅拿出淘宝、支付宝首页核心资源支持，而且在7月2日宣布，启动500亿补贴计划，淘宝闪购（含饿了么）5月底突破4000万单，6月底突破6000万单，7月5日突破8000万单，风头正盛。 相对于新晋平台的激进，美团一直表现相当克制，一没有疯狂补贴茶饮咖啡等高弹性品类，二没有大肆发券，饶是如此，它在6月中旬后的单量仍然持续突破了9000万单，尤其是餐食类订单的市场份额始终维持在70%左右。 暑期是传统的外卖旺季，加上对手持续加码，美团也在7月5日小试牛刀，没有大规模宣传，只是静悄悄地给消费者多发了一些大额神券，当日下午六点多，部分地区美团APP被挤爆到自动限流，同时，当天20点45分，单量突破1亿单，22点54分，突破1.2亿单。 略显可惜的是，7月这场大战中，京东外卖逐渐失语，市场目光重回美团和阿里身上。 这一点其实并不意外，前两个月京东外卖狂飙时，我们就曾预言： 二季度是京东每年自由现金流最好的季度，加上618是它的主场，有很大动力打完这个季度。三季度是电商淡季，外卖旺季，这意味着它需要在子弹最少的季度投入更多子弹，那么三季度大概率是一个坎，京东或进退两难，我们不妨继续观察。 走马的汉子，公众号：走马财经美团：混乱是阶梯 而今天，我们将继续提供一些与市场共识不尽相同的观察，供你参考，核心观点如下： 冲单战术价值重大

6月23日，美团宣布零售业务战略调整，将全力拓展即时零售，推动零售新业态提质升级。 具体措施包括：全面拓展闪购品类，大力加码小象超市，美团优选转型升级，积极开拓海外市场。 同一时间，多位投资者朋友向我们反馈，优选关闭了若干城市的服务，经过定位测试，该消息属实，这也印证了美团在公开文章中的说法： 集中资源聚焦优势区域，继续探索“次日达+自提”模式和社区零售新业态 同日，阿里发布内部信，宣布即日起，饿了么、飞猪合并入阿里中国电商事业群。 618结束后，美团、阿里等国内互联网巨头纷纷做出战略调整，持续加码即时零售，京东则在外卖、酒旅领域动作频频，市场普遍认为，“项庄舞剑，意在即时零售”。 美团2018年开始布局美团闪购、小象超市（前身为美团买菜），2020年开始涉足社区团购，深耕即时零售已经进入第七个年头。 七年是一个轮回，美团大部分业务从起步到初成，投资周期都是7年左右，团购如此、外卖如此，即时零售也是如此。 作为即时零售赛道超级玩家，经过这些年的浮浮沉沉，在闪购、小象和优选的进退之间，我们可以清晰地看到，美团即时零售的资源、禀赋和决心。 一、顺势而为 资源聚焦 1. 无人在乎618 三天前，我和一些投资界朋友闲聊，当时，618刚刚结束，但几乎所有人的感叹都是： “无人在乎618”。 我是6月18日中午12点左右才意识到，这一天是618，原因是当天中午打开美团点外卖，系统送了我美团闪购大额神券，口号是“618必得818神券”，我是黑金会员，普通会员送的是“618必得618元”。 与电商618的波澜不惊相比，即时零售今年喧宾夺主，成为了行业C位，而这实际上只是美团第一次正式参与618，近百万线下品牌和商家彻底感受到了即时零售的魅力，即时零售正在从品牌的线上渠道可选项变成必选项。 根据美团的数据，5月27日0点到6月18日24点活动期间，超1亿用户在美团闪购下单，近850个品牌

2025年初，京东正式入局外卖，在接连祭出0佣金、百亿补贴、1.69元喝咖啡等连环活动后，饿了么携手淘宝闪购闪亮登场，美团没有直接参战，但据消费者反馈，大额神券比以往任何时候都更容易领到了，外加神抢手、拼好饭一高一低两头补，它一直严阵以待，只是用更克制的方式，新的外卖三国杀风云再起。 竞争的热闹是吃瓜群众们的，作为投资者，最重要的是透过变化看清本质、趋势，混乱是阶梯，唯有看清本质，才可能抓住混乱的机会。 那么，经过近半年的大战后，外卖市场格局有什么变化，这场大战产生了哪些影响，市场将走向何方，行业的护城河是什么，哪些因素是未来真正的变量，今天我们一次聊个够。 最大的变化 3月24日，京东外卖宣布入局40天，日订单突破100万，此后一路高歌猛进，4月15日突破500万单，4月22日破1000万单，6月峰值突破2500万。 淘宝闪购虽入场稍晚，但动作更猛，后发先至。5月2日全国上线，5月9日就宣布突破1000万单，用7天就走完了京东外卖近70天的历程，5月26日突破4000万单（含饿了么）。 但是，这些并不是外卖行业市场格局最大的变化，很多人可能会感到意外的是，最大的变化是没什么变化。 6月17日，据《雷锋网》消息，6月中旬开始，美团外卖日均支付订单始终维持在9000万量级以上，京东外卖和淘宝闪购瞬间起量的核心是低价茶饮，1.69元喝咖啡、3.9元喝奶茶几为常态，平均客单价只有13-14元，美团并没有激进参战，客单价仍稳定在30元左右（叠加各种补贴优惠后）。对于以上数据，美团相关负责人表示基本属实。 根据三家9000万、4000万、2500万单量峰值和30元、13元、14元单均价格计算，它们各自的峰值单日GMV分别为27亿、5.2亿、3.5亿，市占率分别是75.6%、14.6%、9.8%。 图片 美团外卖日常茶饮订单占比大约10-15%（折中算12%），大战中它几乎没有变化，京

进入6月中旬，上海的雨就几乎没断过，这加速了我逃离一阵子的决心。 经常有一种感觉：请让我离开上海，现在、立刻、马上，去哪都行。 其实我非常喜欢上海，但在陌生的城市，哪怕是寻常巷陌，也会让人莫名兴奋。 话虽如此，我也知道，所谓旅行，不过是去另一个别人厌倦的地方，寻找摆脱日常枷锁的梦想。 1 我的第一站是南京，它兼具了北方的热情爽朗和南方的市井气息，有点文艺，也有几分沧桑。 火车上，对面坐了两个女孩，我以为是双胞胎，聊下来才知道，她们是一对大学室友，下个月就毕业了，趁着离校前的空闲时间，去上海迪斯尼玩了一趟，在返回学校的路上。 她们在无锡上大学，医疗护理专业，一路上我们聊到了就业前景、职业规划和人生梦想。 现在找工作不容易，如果毕业后仍然找不到对口的心仪工作，她们可能得切换方向，去做偏销售类的工作。 两个人都有同样的困惑：在梦想和现实之间，究竟该如何抉择。 我没有答案，只有自己一点失败的人生经验供她们参考，那就是，找到自己的天赋和热爱，并为此付出努力，享受过程，也接受一切结果。 但我也有点担心现实过于残酷，于是对她们说，“也许无论做什么，即便不是热爱，也把它做得更专业一点，这是更容易实现的路径。” 她们在无锡下车的时候，我祝她们找工作顺利，她们祝我旅途愉快。 青春多么美好，有大把时间试错，在人生长河中遨游。 2 我原本的计划是在南京待几天，然后过郑州、西安、兰州，完全避开上海的梅雨季节。 到南京后，一个朋友告诉我，附近有个城市叫盱眙，是全国有名的小龙虾产地，这两天正在办“国际龙虾节”，这已经是它们连续第25年举办这一活动，离南京也只有一个多小时的车程。 我是湖北人，老家有个地方叫潜江，喜欢吃小龙虾的朋友们应该知道，潜江小龙虾是全国最大的生产基地，味蕾在跳跃，记忆在翻涌，于是我改变行程，从南京去了淮安，盱眙是淮安下属的一个县。 从淮安去盱眙坐出租车还要一个多小时，司机知道我是远道

这是本计划上周末做的美团一季报分析，碰巧上周末是端午假期，就延后到了本周，不过也好，这样可以跳脱财报本身，多聊聊美团的业务逻辑、趋势和阻力。 所以，本文将基本上不聊一季度财务数据，需要看的可以翻到前文《美团2025年一季报简评：挑不出啥毛病》查阅，主要聊四个主题： 市场竞争； 即时零售； 国际化； AI。 就像大家看到的，本季度财报本身无可挑剔，但因为管理层在绩后分享里给的指引是“无法给出指引”，叠加二季度外卖大战延续，所以市场情绪整体上是不高的，好在公司又开始回购，宏观消费侧也有一些潜在利好出来，财报后美团走势先跌后涨，走得还不错。而政策面对平台经济收费的新指引，实际上在美团的应对框架里。 针对商家，美团早已调整收费结构，不存在乱收或多收： 以前是统一放一个箩框里，后面已经改成佣金、配送费、广告费分开展示。 针对骑手，美团过去几年一直在持续做骑手意外伤害险试点，并计划从目前的7个省份扩大到全国，预期2026年前完成；同时，公司今年开启全职和稳定兼职骑手的社保进程，并已经在福建、浙江的两个城市开启补贴试点，对最近6个月有3个月满足最低社保缴费下限的参保骑手，提供50%的参保补贴，计划在未来几年逐渐铺开到全国。 针对消费者，各种配送补贴、神券、会员本来就是日常，最近还开启了针对黑金、黑钻等高阶会员的特别福利，加上外卖行业大战，美团也有通过拼好饭、神枪手、品牌卫星店等模式应对。 以上这些追加投入，是美团未来几年“1000亿”扶持计划的大致方向。 所以，政策面实际上没有什么好担心的。 混乱是阶梯 今天凌晨，伊隆和川普开撕，这反而让我更平静了一些。我确实很害怕前几个月川普政府铁板一块的状况，每个人都出来跪舔川普，以至于我都害怕他会开启第三任期。 混乱、平衡、妥协才是美国，是很多人愿意投资美国的核心原因。 混乱是阶梯，竞争会带来混乱，所以，竞争也是阶梯。 如果不是一年多前出现60

拼多多在很多方面都是个异类。 全球科技公司热火朝天大搞AI，它只字不提，言必称三农。 在中概公司近乎生死存亡的时候，大多数公司筹划美港两地上市，它岿然不动。 电商平台如果不做自营，就没有存货，没有仓库，所以拼多多的流动资产里99%都是短期可动用的资产，存货、预付款占比长期几乎为0，由于它一不碰货，二不开店，三不交租，只需要躺着数钱，消费者支付和商家结算之间必然有一定的时间差，理论上所有电商平台都可以通过消费金融、供应链金融大赚一笔，拼多多账上躺着4478亿流动资金，至今仍没做。 它的现金除了投资新业务，主要去了哪里？ 答案是理财。 这大约相当于我们打工人，有点钱就存余额宝里。 我们看看下面这张图，2018年来的拼多多资产负债表： 图片 除了“预付款及其他”这个类目，它的流动资产里所有钱都是拼多多短期可以支配的，除了2020年疫情，它任何年份的“预付款及其他”在流动资产中的占比都在1-2%之间，也就是说大约99%的流动资产都是real money。 历史上，拼多多在营销支出上有过许多激进的投资，但是它的流动比率几乎从未低于1.6，最近两年更是一路高涨超过了2，速动比率也不逞多让。 图片 上图是京东的资产负债表，对比一下你会发现，拼多多确实算得上一个“奇葩”。 当然，平台类电商公司的流动比率、速动比率会跟高点，偏自营的会低点。但即便以平台标准看，拼多多也是显著的高，而京东在零售公司里也是偏低的。 截止2025年Q1，拼多多的流动资产减去流动负债，流动净资产是2508亿，大约350亿美元。 过去5年，拼多多的流动净资产从656亿，增长到了2272亿，每年增加大约320亿。 拼多多目前市值1462亿美金，对应大约1.05万亿元，它现在一不分红，二不回购，也不并购，极端假设，若干年后它的流动净资产都可以超过今日市值。 所以，这是很多人无法理解的事情，大家只能用“奇葩”来形容它。 图片

今天的快手，已不再适合用内容平台审视其商业价值，更不宜简单以直播电商平台分析，由于AI融入内容和商业化的方方面面，以及可灵为核心的AI新业务崛起，更适合以AI科技公司去看待它，或者至少，AI构筑的第二增长曲线应该受到更多重视。 5月27日盘后，快手发布了一季报，从这份财报中，我们正好可以看看AI发挥了多大份量。 一、核心指标基本符合预期 一季度快手营收326.1亿，同比增长10.9%，市场一致预期是322.6亿，超预期3.5亿。季度Non-gaap净利润45.8亿，超出市场预期的45亿。 总体来看，快手这季度在营收和经调整净利润这两项指标上都是超预期的，但超的并不多。 图片 分业务来看，核心的广告收入179.8亿，也超出了市场预期一丢丢。增速8%看起来比较低，实际上主要因为去年一季度的高基数。2024年Q1广告收入增速27.4%，当时有蛋仔派对和元梦之星同期上线，两家游戏公司大打广告战，快手渔翁得利，如果看2023年Q1以来的表现，两年CAGR增速达到了17.5%，是很健康的表现。 直播收入98.1亿，同比增速14.4%，近5个季度以来重回增长势头。 其他收入48.2亿，同比增长15.2%，这个数据看起来波澜不惊，实际上隐藏着本季财报最大的惊喜，具体是什么我们在第二部分展开讲。 其他收入主要是电商佣金、可灵为核心的AI收入。 图片 本季度电商GMV3323亿，同比增速15.4%，是过去4个季度增速最快的。但是，在全行业加大商户补贴、中小商家扶持的今天，快手自然也不例外，它的电商佣金增速是显著低于GMV增速的，这意味着可灵等AI收入贡献了更高的增长。 泛货架占比、电商月活渗透率等数据均保持稳定，日活创历史新高，用户活跃度也创造历史新高，达到57.3%，单用户日均消费时长也是史上第二高，所有运营指标都很稳健。 季度毛利率54.6%，环比稳定，考虑到两个因素： 第一，直播业务是低

本文是我们对美团一季报的简评，本周末段，我们会推出深入一点的长文点评，敬请期待。 5月26日港股收盘后，美团发布了2025年一季度财报，这份财报全面超预期，挑不出啥毛病，如果一定要挑点毛病，那就是有些指标超预期超得不够多。 一、业绩 一季度结束时，美团账上拥有现金及现金等价物1150亿，单季度净增自由现金流444亿，可能是史上自由现金流最强劲的一个季度，堪称本季财报中最大亮点。 同时，美团拥有短期理财产品654亿，账上流动资产2206亿，流动负债1056亿，流动比率2.09，即便减去存货、用户预付款等其他资产，计算出来的速动比率也高达1.9。 这是我们统计过的中国科技公司中，资产负债表最稳健的两家公司之一，另一家是拼多多，它截止2024年Q4的流动比率是1.93，速动比率1.9。阿里也较高（1.55），考虑到阿里有不少零售业务且资本开支加大，也算正常。 图片 （美团资产负债表） 作为参照，京东目前的流动比率是1.26，速动比率是0.87。 图片 （京东资产负债表） 平台类科技公司因为资金周转快，因此流动比率、速动比率一般会高些，偏零售的公司因为有大量库存，这两项数值一般会低些。 但即便按各自行业标准来看，美团的资产负债表也极其稳健，京东则有必要进一步提升资产负债表安全边际。 本季度美团营收866亿，超过了我们此前业绩前瞻中的预测，也超越市场一致预期的864亿，不过超的并不多，这就是我们前文说的“毛病”。 但若考虑到中国消费和服务零售业整体增速环境，这个表现已经堪称优秀。 图片 一季度中国社零增速4.6%，服务零售增速5%，在这样的体量规模下，美团仍维持近20%的营收增速，这并不容易。 图片 其中核心本地商业本季度营收643亿，超过我们此前预期的640亿，同比增速17.8%，稳如泰山。 新业务本季收入222亿，与我们此前预测一致，同比增速18.7%。 新业务中的佣金收入本季来

本文只是我个人的投资跟踪，不构成任何投资建议，望慎重。 拼多多将在5月27日美股盘前发布2025年一季度财报。 过去若干年，拼多多的财务数据一直是非常难以预测的，一开始是因为它的主站GMV增速太快；后来是因为它的货币化率提升太快，比如百亿补贴收费、全站推广告模式等等，以至于收入和利润几乎总是远超市场预期；再后来，是因为一些新业务发展太快，比如多多买菜、TEMU等，这些业务的收入模式与主站广告及抽佣模式有所不同，对营收影响波动较大。 而现在，我倾向于认为，拼多多的业绩变得相对容易预测了，这是为什么我愿意开始预测它的业务数据，原因包括： 首先，它的国内主站GMV增速变得相对稳定，2025年一季度预计在15-20%区间，因此营销服务收入是较容易预测的。 其次，社区团购业务已经过了高增长期，与主站差距不大，本身基数也不低，不会像以前那样造成总收入波动。 另外，TEMU因为地缘政治和关税战影响，总体投入和增速也变得平稳许多。 最后，受国内电商行业监管风向变化影响，拼多多仍然处于商家补贴周期，因此货币化率大概率也处于小幅下行趋势。 综合这些因素判断，我们试着做这份一季报业绩前瞻，数据仍然肯定是不准确的，仅供参考，标黄部分数据表示预测值。 1.增长 预计拼多多一季度的GMV增速在16%左右，营销收入较GMV增速慢3个百分点，一季度营销服务收入预计479.8亿，同比增长13%，环比下降16%，环比下降既反映了电商行业季节性变化，也有货币化率进一步小幅下行影响。 佣金服务收入来源包括主站佣金、TEMU和多多买菜收入，主站佣金收入变化跟GMV增速相关，但由于商家补贴持续，预计来自主站的佣金收入增速可能只有12%左右，多多买菜的收入增长预计也在低双位数区间，TEMU仍然贡献了更多的佣金服务增速，但由于众所周知的原因，整体佣金收入增速预计15%左右，较去年Q4的增速进一步大幅下滑。 图片 合并营销