5月15日，阿里巴巴发布了2025年一季度财务业绩，这也是阿里2025财年最后一个季度。 乍看上去，阿里这季度业绩miss了不少，有些地方甚至看起来有点吓人： 营收2365亿，不及市场预期的2379亿； 季度自由现金流37亿，同比下降76%； 归属于股东的每股收益5.17元，不及市场预期的8.17元。 但实际上，在核心指标上，阿里这季度表现并不算差，总体上甚至比预期的要略好。 季度营收确实miss了一点，但是拆开看其实没问题，因为核心的云和淘天CMR收入都是超预期的，尤其是云业务，而这两个部分才是决定阿里营收质地和市值关键中的关键。不过，淘天和菜鸟的收入和利润合并一起来看，也许更好。但菜鸟又包含了国际部分，实际上很难拆。 季度毛利率38.4%，一季度是电商淡季，实际上同比还提升了5.1个百分点，说明整体营收的增长质量在提升。 三费开支中，研发（也就是产品开发）、行政开支都很有纪律性，行政开支占比同比还下降了1.9个百分点，研发持平；不过营销支出确实增长有点多，一季度支出362亿，超出了市场一致预期的319亿，在收入中的占比也同比提升了2.3个百分点。不过，这个趋势其实是有延续性的，去年Q4就是15.2%的占比了，当然一季度淡季还提升了0.1个百分点，略多了点，也许核心电商、国际商业、云的用户获取方面确实稍微有点激进。 而看整体的Non-gaap利润，季度净利润310亿，同比增长29.3%，利润率也提升了2个百分点，实际上一点都不差。 图片 如果我们进一步拆解分业务收入看，会发现，整体的营收不及预期实际上有迷惑性。 图片 淘天最核心的CMR收入711亿，同比增长12%，这可能是过去16个季度的最快增速了。主要是受到take rate提升影响，财报中没写GMV增长情况，我猜是低个位数增速，比中国实物网销一季度同比5.7%的增速略慢，但差距不大，淘天的市场份额还是在企稳阶段，问题

腾王出鞘，谁与争锋！ 股王腾讯一季报业绩炸裂，所有数据全面超预期，没有夸张，是所有、一切、任何数据，全面超预期。 甚至连员工支出这一项也猛涨30%，从去年一季度的260亿猛涨到今年一季度的341亿，今年雇员总数109414名，去年一季度为104787名，今年人均“月收入”10.4万元，去年为8.3万，实际上这里的大幅增长主要是因为腾讯股价过去12个月涨了约70%，而员工的薪酬中有一部分是股权支出，股权支出是按照股份数量给，股价涨了到手的“收入”就跟着涨了。 图片 财报发布前，分析师一致预期为营收1755亿，Non-IFRS净利润582亿，我们在5月11日也发布了《腾讯2025年Q1业绩前瞻》，预期营收1760亿，净利润585亿，而腾讯发布的财报显示，本季度营收1800亿，同比增长13%，Non-IFRS净利润613亿，同比增长22%，均远超市场预期。 图片 我们整理了腾讯过去9个季度的营收、利润和分业务数据，本季度腾讯在所有经营数据层面均超出预期。 说一说突出的亮点： 毛利率达到近几年新高的55.8%，证明营收增长不仅有速度，而且有质量。 增值服务营收远超预期，是驱动本次业绩超预期的最核心因素，同时毛利率可能是史上最高，说明国际游戏业务的盈利能力或许进入新阶段。 营销服务收入增速不降反增，达到20%的水平，增速环比提升了3个百分点，远超行业均值，反映出微信生态广告商业价值的巨大潜力和蓬勃趋势。 图片 在营收超预期增长的同时，腾讯运营支出维持纪律性，营销支出总额同比几乎没有增长，在营收规模杠杆效应下，营销支出占比处于历史低点。 行政支出占金额和占比均大涨，主要因为股权激励支出受股价大涨影响，不足为虑。 Non-IFRS规则下，剔除股权激励开支影响，归属于普通股东的利润率达到35.2%，处于历史最高位水准。 图片 分业务看，增值服务921亿，营收史上新高，增速17%也是过去9个

对于一家公司来说，资产负债表是“里子”，营收、利润等数据是“面子”，最好的情况是负债表和营收利润都很好，其它情况都需要酌情看待。 2025年一季度，京东在营收、利润等层面取得了超预期的表现，但现金流、资产负债表则有隐忧，考虑到二季度外卖业务规模扩大支出增加，短期现金流可能进一步承压。 不过，纵观历史，二季度一项是京东现金流表现最好的季度，因为618毕竟是京东首创，今年二季度，外卖投入对它现金流的侵蚀可能还不够烈，三季度或许会是压力最大的时候——如果它持续高强度补贴外卖市场的话。 一个简单的结论：外卖行业价格战，最迟在三季度末进入常态。 不一定对，大家不妨拭目以待。 我们先来看看京东的资产负债表状况： 图片 2025年Q1，京东的流动资产总额3572亿元，流动负债总额2841亿，流动资产净额731亿，流动资产是指公司在12个月内可以动用的资产，流动负债是指公司12个月内需要偿还的债务。 流动比率=流动资产/流动负债； 速动比率=（流动资产-存货-预付款）/流动负债。 以上两组数值可以反映公司的资产负债表强劲程度，流动比率和速动比率越大，表明公司偿债能力越强，资产负债表越健康，但也不是越大越好，以流动比率为例，如果这个数值过大，可能意味着公司过于保守，存在资金闲置问题。 通常来讲，零售行业流动比率在1.5-2之间比较好，速动比率在1左右比较好。 京东作为一家互联网零售公司，流动比率和速动比率略低于零售行业是可以接受的，不过，以它自己的历史表现来看，目前的资产负债表处于相对不是那么宽裕的阶段，不过确实已经从底部——2024年Q1——爬上来。 但是这种爬升是不稳定的： 一方面，京东的12个月存货周转天数越来越长，这说明零售业务效率在下降。 另一方面，12个月应付款项周转天数越来越长，去年四季度达到58.6天的史高，本季度略降到57.6天，也是史上第二高，这种小幅下降或许和电商业务的

5月15日港股盘后，阿里巴巴将发布2025年一季度财报。 说明一下，2025年一季度是阿里2025财年的最后一个季度，2025年Q2将是它2026财年的开端。 由于阿里的业务较为庞杂，我的数据跟踪很可能有细节纰漏，仅供参考，所有预测数据均已标黄显示。 图片 根据统计局数据，2025年一季度实物网销规模29948亿，同比增长5.7%，较2024年Q4增速略有回落，但还算健康。 去年四季度，淘天CMR收入增速9%，远超行业6.5%的增速，因为它的GMV和货币化率都在上升，相对来说，货币化率提升带来的增速贡献更大些。 毛估淘天四季度GMV增速在4%左右，货币化率提升贡献4.6%的CMR收入增长，货币化率提升主要是全站推逐渐铺开，叠加0.6%的全平台技术服务费收入，管理层预计2026财年全站推的渗透率将达到30%左右，顺利的话2027财年冲刺50%渗透率——也可能在45%左右，淘天有大量规模较大的品牌，也有大量成熟的代运营体系，这部分客户相对来说更愿意用原有的营销模式，中小商家的渗透进程会快些。 预计一季度CMR收入695亿左右，增速约9.3%，主要驱动力是全站推渗透率提升，并且淘天的市场份额已经企稳，去年Q4已经稳住，本季度延续了这种势头，但我们也还没有看到扩大市占的明显迹象，目前仍只是稳住。 淘天的EBITA利润率仍然保持健康，大约43%，季度利润约420亿。 淘天和云计算是目前阿里巴巴的双子星，云计算表现更突出一些。 图片 预计本季度云业务营收292亿，同比增长约14.1%，进一步加速，同时EBITA利润率也进一步提升到双位数，大约10.5%。 云计算是驱动阿里本轮未来上涨的核心因素，因为它的营收增长、利润率提升和AI云的加速有很大关系，而这个趋势显著利好阿里云，同时有利于阿里大胆投入AI基建，因为它的基建同时受自有AI业务投入和中国AI行业扩张支撑。 图片 国际商业仍维持3

本文首发于5月5日，这只是我自己的投资跟踪，不构成任何投资建议，望慎重。 Hims全称是Hims & Hers Health，是一家个性化远程医疗平台，公司成立于2017年，由Andrew Dudum与Jack Abraham 和 Hilary Coles共同创立，旨在通过数字化方式提供个性化、便捷、私密的健康服务，公司最初专注于男性健康，用大白话就是网上卖壮阳药，随后扩展到女性健康、心理健康、皮肤护理和减肥药领域。 公司目前的董事会主席和CEO是Andrew Dudum，这位老兄背景并不简单，生于1988年的旧金山，成长在创业氛围浓厚的家庭，从小热爱音乐，曾经的梦想是当一名摇滚明星，最终成为了一名杰出的大提琴手。 图片 （公司董事长兼CEO Andrew Dudum） 有多杰出？他曾在美国和欧洲各地巡演，在卡内基音乐厅举行过大提琴演出，不过他的另一个梦想最终让自己更加闪耀，高中后前往宾夕法尼亚大学沃顿商学院学习管理与经济，和川普成了校友，这可能也是Hims在川普第二任总统任期前向其捐献100万美金的原因之一。 总之，Dudum绝非等闲之辈，才37岁的他已经有十几年的连续创业经历，25岁时创立的风投基金与创业孵化器，就得到了硅谷大佬彼得・蒂尔和马克・安德森的支持，并在2020年被评为财富杂志“全球40位40岁以下商界领袖”之一。 彼得・蒂尔和马克・安德森都是川普的支持者，加上Dudum和川普的校友关系，以及2025年初100万美金的投名状，这将使得Hims在挑战传统医疗的过程中减轻一些逆风。 一、Hims短期有十倍股的潜力 请注意，并不是说Hims一定会成为十倍或百倍股，大家千万别上头。 先说下我的简要逻辑： 图片 图片 Hims 2024年的营收14.8亿美金，2025年的指引是23-24亿美金，取中间值23.5亿，增速约60%。请注意，这个指引已经是司美格鲁肽短

电商的工作是非常非常琐碎的，琐碎到有时，你需要为标题绞尽脑汁，为折扣率斤斤计较。 后来，大促越来越频繁，推广方式越来越多，稍有不慎，折扣多个小数点，你的损失可能是几十万几百万，关键词定价少个小数点，你的日消耗可能惊掉下巴。 再后来，直播电商来了，工作程序更多了，你需要懂商品，懂运营，还需要会做内容，而毛利率实际上一直在往下走。 老实说，如果移动互联网的技术不做出改变，我甚至觉得电商快死了，没有多少品牌能对抗这个越来越庞大复杂的生态系统，同时维持利润率增长，是AI让这个商业模式得以延续。 在AI加持下，客服、设计、营销、创作、直播等各个环节的人效提升了N倍，快手甚至全流程都可以用AI实现，智能客服π、女娲数字人直播、可灵AI文生图文生视频、全站推广已经可以超过行业人力平均水准。 你用AI，他可以24小时接待客户，24小时直播，超高效设计广告图和视频，设置关键词和推广计划，保证你报名参加活动的商品是全店最有竞争力的，且绝不会出现价格误标。 快手现在甚至有“超级链接”这种模式，商家只需要负责生产和发货、售前售后，其余全部交给快手，实际上变成了一种类似京东自营的供货商模式。 我们不仅看到AI在电商行业加速渗透，自动驾驶、个性化医疗甚至制药领域，AI都已经无所不在，但又刚刚开启征程。 所以，要感谢那些时不时出现的杂音，当有人说AI不行了，AI是不是要到瓶颈了，AI基础设施建设是不是过热了？ 我都会心一笑，然后默默加仓。$快手-W(01024)$  

五一前夕，笔者从多个信源处获悉，近期美团非餐即时零售（含美团闪购和小象超市）在深圳的日均单量已稳定突破100万单，这是继北京后又一个破百万订单的一线城市。同时，上述信源亦透露，美团深圳非餐即时零售日均单量已超过京东全站（包括京东自营、第三方、七鲜及非餐饮品类秒送）。36氪、雷锋网等多家媒体亦已公开报道。 此前，公开行业数据显示，2024年美团闪购酒类、水饮、零食乳品等多类快消品单量已超过京东全站，3C家电类订单接近京东全站一半。因此，不少业内人士和投资者均将京东近来在外卖业务上的动作，视作“对美团闪购的防御”。 图片 4月15日，美团正式发布“美团闪购”品牌，并给予美团APP首页一级入口，近期愈演愈烈的行业竞争，一定程度上进一步加快了美团即时零售业务的发展步伐，多个一线城市日均单量突破百万，为这一势头提供了最好的注脚。 众所周知，京东长期以来在一线城市有较强存在感，美团非餐即时零售日均单量在深圳地区对京东全站的逆转，或有标杆性意义，它不仅意味着双方竞争势头此消彼长，更重要的是，可能意味着即时零售在传统电商优势人群中的心智渗透越过拐点，也意味着高线城市消费者的线上消费习惯迁移或在加速。 4月30日，淘宝亦正式加入即时零售大战，APP首页灰度上线闪购入口。种种迹象表明，即时零售正在成为零售业竞争的舞台中心。 今天，我们一起来讨论一下，这一趋势为何会发生，以及它的趋势和意义是什么。 比快更快 经过20多年的发展，中国电商规模已超十万亿之巨，京东自营以211限时达独树一帜，这一优势也为京东电商业务树立了较高的护城河。 京东自营采用全国仓配一体模式，通过将货物提前运送到离消费者更近的仓库，辅以自有物流队伍保障，确保211限时达的消费体验，但由于区域中心仓+城市仓+快递网点三级仓配体系天然限制，自营电商的时效达到6小时左右就到了极限。 而2017年后逐渐兴起的即时零售行业，普遍依赖前置

听说京东外卖昨天单量到1000万了，挺好的。 只要它们不再用下三路造谣、诬陷的方式，给行业抹黑，给群体制造对立，给社会稳定增加风险，我都会为它们的进步鼓掌。 商业主体公平竞争，哪怕用一些底线之上的盘外招，也是可以接受的，赢的站起来，输的倒下去，大家都有里有面。 我们都知道，快递员、骑手、网约车司机是规模最庞大，也最危险的就业群体，这种危险不单单是就业环境和人身安全层面的，还包括社会稳定和安全层面，如果通过蛊惑人心的方式，加剧群体对立，制造矛盾，社会的高压锅有可能一点就爆，谁有能力承担这样的风险呢？ 所以说，凡事还是要有底线。 不仅为京东正面竞争取得成绩鼓掌，我还要感谢他们呢。 如果不是京东一顿操作猛如虎，我哪能在22日买到127块多的美团？当天我还挂了一笔125的单子，可惜没到。 24日中概股普跌，美团和京东双双暴跌，我又挂了125的美团，可惜还是没到，没关系，看这样子迟早是会到的，只要大盘一个哆嗦。 最近有不少人来问我，要不要加仓，我就一并回复了吧，我的计划是美团每下跌5块钱就加仓一次，140、135、130左右我都加过了，后面如果能到125、120、115、110、105、100、95……，我都会坚决加仓。至于你自己，要不要加还是自己做决定。 一年后我们再看，这些操作会让我赚钱，还是亏钱。 下面说说，我为什么认为京东外卖做成的概率为0，请注意，我用的不是几乎为0，是完全为0。 首先，我们从没在商业领域见过有人通过造谣取得最终的成功，没有人可以成为例外。如果造谣可以成功，当谣言越来越多，谁又可以置身事外呢。 其次，一家民营企业最好的发展方式是维护、发展、巩固市场经济，而不是相反，去破坏市场，迎合民粹，背叛曾经的自己和核心用户。 说完这些大道理，我们要讲讲具体的商业逻辑。 京东外卖的三板斧，是舆论、运力、撒钱。分别对应心智、履约、便宜三个目标，这个策略当然是没错的。 可惜抢

最近，外卖领域的竞争愈演愈烈，已经上升到造谣攻击的程度。 4月21日，京东在其官方账号“京东黑板报”上发布《致全体外卖骑手兄弟们的公开信》，虽然全篇没有点名美团，但任何一个正常人都能看出，文章矛头直指美团，令人吃惊的是，作为一家在美国、香港上市的头部互联网公司，堂堂官方账号内容，竟然充斥着谣言式的攻击，谣言内容包括但不限于： 有竞对平台再次玩起“二选一”游戏，强迫各位骑手不能接京东平台的秒送订单，如有违反，会采取封杀措施。 事实是，4月19日安徽有网友造谣“去其他平台跑单会被美团封号”，该谣言已被查实并澄清，京东在未经核实且毫无证据的情况下，竟然大幅扩散谣言，并为其背书。 众所周知，外卖行业骑手80%以上为兼职，可以在不同平台自由切换、自由接单，行业诞生十几年来，我们从未听说任何企业以市场地位限制过骑手多平台接单，无论是美团还是饿了么，都没有这个能力，也没有意愿这样做，要不然行业早期饿了么早就这么做来限制美团壮大，怎么也轮不到京东。 而且，美团、饿了么不仅没有在过去限制过兼职骑手接京东的外卖单，21日京东发布了那则谣味十足的檄文后，美团、饿了么也没有限制。 有趣的是，京东在没有拿出任何证据的情况下，却用莫须有的扣帽子口吻说： 虽然有人明说不会做，但是大家都知道他们一定会暗暗做的！ 这大体上相当于胡万指着老六说，“你吃了两碗凉粉，却只给了一碗的钱”，老六不承认，胡万就对着群众大喊，“这不是欺负老实人吗？” 群众是块砖，哪儿有用往哪搬。 京东不仅诬赖同行，还把自己的问题推到别人身上： 近期竞对平台对兼职外卖骑手强迫“二选一”的行为，事发突然，导致京东平台部分外卖订单延迟，造成了不良用户体验。 对于上市公司公开的财务数据，京东官方竟然可以信口胡诌： 你可以在约60%以上门店都不赚钱的餐饮行业赚取千亿利润 美团2024年财报显示，公司全年经营利润368亿，哪怕除掉亏

说点大家可能没注意过的消息： 9号智能车连续三年成为智能两轮车赛道世界冠军，2024年，它们光在快手就卖出去3个多亿，其中75%是三线及以下城市用户。 2024年全国有12000多家影院，13000多家绝味鸭脖门店，大家可能不知道，影票和鸭脖的客单价差不多[捂脸] 。 更多人可能没听说，有个叫极光影票的票务平台，他们甚至没有APP，只做了微信、快手等渠道的小程序，今年春节档，光是在快手这个平台的极光影票小程序，就卖出去2.4亿多票房，70%多是三线及以下用户。 很多投资者会好奇，快手的用户在哪里，辽宁有个城市叫朝阳，快手在当地的用户渗透率超过了60%。同样，快手本身的用户结构里，三线及以下城市占比超过60%。 这些三线及以下的新线城市，它们的生意隐秘而伟大，繁华都市的浮光掠影之下，小城百姓的生活起居、生意日常，才是支撑我们这个国家生态系统稳定运行的基底。 短视频的崛起，让这些过去被忽视的人群，有了更多展示自己的舞台，也让他们的消费力被更多人看见。 今天，AI的迅速发展，可能会进一步放大这部分人群的价值。 因为AI可以迅速拉平中小商户、小镇青年在营销、运营、创作方面与其他人的差距，用可灵、DeepSeek之类的AI工具，个体店主完全可以制作精美的创意广告短片，而全站推广、女娲数字人直播、π智能客服等工具，则可以让人力捉襟见肘的中小商家和大品牌站在同一起跑线。 说点题外话，中美贸易战，如果我们能让市场化力量主导产能优化、产业汰换，让高附加值公司自动脱颖而出，而不是传统的政策主导产业链集群优化，也许会更好一些。像小米、9号、泡泡玛特之类的品牌，实际上压力并没有那么大$快手-W(01024)$  

美团开始试点补贴骑手社保部分成本，先从泉州和南通开始，骑手交社保的个人部分成本，美团补贴一半，不需要签合同，不限地址，不限单量，不限时长，只要前六个月内跑单收入有三个月超过当地最低缴费基数水平。 另外美团家电数码也开始享受国家补贴了，不过目前只开通北京和重庆两个城市。$美团-W(03690)$ 

时代抛弃我们时，连招呼都不会打一声。 20年前，如果我们会PS做图，再不济能找个电商设计师的工作。 10年前，如果会网络关键词推广，电商老板会捧着咱们。 5年前，如果活泼开朗，略有姿色或才艺，我们一定奇货可居，大把MCN愿意签$快手-W(01024)$   如果这些都不会，我们至少可以做个客服，客户问一句咱答一句总可以吧。 今天，许多机会都可能被AI替代。 文生图、文生视频几秒钟做出来的内容，可以秒杀90%的电商设计师。 全站推广、UAX（快手的智能化定价推广系统）几分钟可以搞定几十人的营销团队案子，可以瞬间替代所有的直通车手。 女娲数字人直播可以做到7*24小时千人千面直播。 智能对话系统π可以完全拟人化，与客户多轮对话。 AI不仅能做我们过去做过的，还有可能做得更好，而且这哥们从不生病，不请假，也不发脾气。 很多人对AI的感知还停留在chatbot的印象里，实际上它已经无处不在。 我们今天刷到的视频，很有可能是大模型推荐和匹配的。收到的对话，很可能是AI回复你的。直播间里与你互动的，很有可能是一个数字人。看到的广告，很可能是广告agent智能出价推送的，甚至广告内容也是AI完成的。 在一种特殊情况下，你看到的一部小说，可能完全是AI完成的，然后你想看他的衍生短剧，抱歉，也是用文生视频生成的，连你当初看到小说、短剧本身，也可能是智能广告系统推送给屏幕前的你。 我们的网络生活，被AI包围了。

搁去年，收益低于50%的时候都不好意思跟人打招呼。 今年2月初时，新一年的收益又超过了40%，虽隐隐觉得是不是太快了，但心里的预期已经是最低100%。 后面半个多月跌到-10%，瞬间老实，“其实每年有个5-10%的稳定收益，知足了。” 一周后又回到了接近10%正收益，又不满足了，想的是，每一个标的都离前高远着呢，前高的意思是，“那本来就是我的钱啊”。 然后现在，又快-10%了。

快手和抖音，都有两套生态系统： 一套内容生态系统一套商业生态系统 两套系统都很重要，前者是基石，后者是弹药。 没有内容生态系统的丰沛和进化，一切无从谈起；没有商业生态系统的精进，内容生态恐怕也无以为继。 所以，如果把定战略比作打靶，两家公司都是有两个靶子需要瞄准的，这个从公司财报能看出来。 抖音没有上市，我们无从知晓，快手的财报给了我们一个比较清晰的观察窗口。 一、业绩 下图是过去9个季度快手的财务表现，快手从2023年Q1开始规模化盈利（Non-Gaap口径），此后利润率大幅上行，最新季度达到13.3%，季度净利润47亿元，年度净利润177亿元，利润率14%。 从亏损到盈利，且大规模持续盈利，从表象看是毛利率提升、三费支出占比下降带来的自然结果。 深层次的原因，则是因为快手过去3年的重心，在商业生态系统的推进和优化。 图片 从业务层面，我们可以看到这种显著的变化。 图片 快手商业生态系统中最大的板块，是电商，过去三年它的GMV从6800亿增加到了13896亿，净增加7096亿，一倍有余。 除此之外，它在本地生活、短剧、外循环广告、直播等多个层面的商业化进展，也让人印象深刻。 三年时间日活只增加0.78亿，总增幅24.1%。 营收增加了458.2亿，总增幅56.8%；Non-Gaap利润率从-23.3%提升到14%，提升37.3个百分点；驱动营收增长的核心是高毛利业务：广告和其他。 是快手在内容生态上的投入不够努力吗？显然不是，是因为历史进程： 如果以2013年快手从GIF快手转型短视频社区开始计算，到2021年短视频这个行业的技术已经成熟，核心用户也基本上瓜分完成。 接下来的时间，整个行业的重心都往商业化迁移，用户增长和技术研发只需要正常推进即可。 换句话说，这个阶段，你将过多的资源投入技术和用户增长，ROI不会很高；投入商业生态建设，则事半功倍。 好的商业生态可以推

这次财报比较有意思，做《业绩前瞻》的时候，有读者评论说，“印象里这是你最悲观的一次了”。 我有点懵，我没觉得自己悲观啊，更逞论“最悲观”？ 同一天，有读者私信我说，“马哥这个还是乐观了……” 两极分化的评价，可能源于大家对国内宏观消费的预期差。 一、宏观之惑 有些人对2025年的宏观消费是非常乐观的： 四季度阿里和京东电商业务增速反弹，年初《哪吒2》引发观影狂潮，DeepSeek掀起AI巨浪，一线城市地产小阳春，国补延续，新的消费贷政策又扑面而来。 如果再考虑到美国内吵外闹，中美股市东升西降，这种乐观情绪就更加可以理解了。 但是，仍有一些悲观的理由： 开年后线下商铺关门、转让迹象似乎并未缓解，统计局公布的服务零售增速在2024年逐月下降，就业市场景气度并没有逆转，房屋租赁市场也没有看到强劲复苏的势头。 个人对宏观消费还是维持之前的观点：不再悲观，但也不报过高期待。 二、定量和定性判断 对于当前的美团来说，短期给它定量分析确实变得更复杂了，因为不确定的变量增加了： 宏观消费、出海亏损、社保成本、外卖到店竞争、AI变局、商户扶持，尤其是宏观消费更难准确预测。 但是，长期定性分析，却反而更简单了。 美团的本质一句话可以说清楚，就是本地零售数字化，这个零售既包括服务零售，也包括商品零售。 它的第成长一曲线，是本地服务零售数字化，从到店酒旅到外卖，再到共享单车、充电宝、餐饮SaaS；第二成长曲线是本地商品零售数字化，从闪购、快驴，到优选、小象。 从具体的业务层面看，你会发现美团有很多竞争对手： 外卖有饿了么，现在还多了个京东；到店酒旅有抖音、阿里、携程、快手；闪购有京东到家、饿了么；小象超市有朴朴、叮咚买菜；出行有哈罗、滴滴、高德、百度地图；充电宝有怪兽、街电；社区团购有多多买菜。 大半个中国互联网，都跟美团有纠葛。 但是，真正将本地零售数字化这件事，当成自己的核心主业，全方位覆盖且

本文是简单数据跟踪和简评，周末或周一我们会推出长一点的点评，主要涉及业务进展、展望以及一些经营细节，敬请期待。 季度经营利润 67亿 VS 市场预期81亿，miss了14亿，比我个人的预期差了30亿出头。 What the hell ? 图片 老实说，粗看美团四季报，我也小小惊吓了一下，仔细一看，原来是未分配项目里有一笔40亿的季度“亏损”： 图片 未分配项目主要包括：以股份为基础的薪酬开支；价值变动计入当期损益的其他金融投资；其他收益 （亏损）等等。 2023年Q4“以股份为基础的薪酬开支”是18.57亿，今年Q4下降到了17.72亿，所以问题肯定不是出在这里。 根据财报原文，原因在于： 主要是由于内部往来产生的未实现汇兑收益╱（亏损）的波动，以及税收优惠和理财投资之公允价值变动及收益的减少。 税收优惠较去年四季度少了大约6个亿，其他大约少了20个亿，不过这些变动并不是真正的亏损，只是财务统计上的季度变化，这是国际通用会计准则。 如果按照非国际通用会计准则，季度净利润98.5亿，跟市场预期的99亿就基本一致了。 算是虚惊一场。 惊吓说完，我们来说说惊喜的部分。 先说结论：目前来看，本季度财报展示的小惊喜很多，但是整体上都不算大。 不过，由于市场本身预期较低，周一的市场反应可能会偏中性。大涨或者大跌的概率应该都不高。 图片 细看各个业务板块的经营利润，核心本地商业季度经营利润129亿，比市场预期的117亿高出12个亿，经营利润率19.7%，环比下降主要是季节性因素，同比增长60.8%。 新业务亏损21.8亿，比市场预期的22.6亿亏损金额略少一点点，算是符合预期吧，不过环比扩大，亏损率从上季度的4.2%拉大到9.5%，原因是中东出海增加了几个亿投入，外加小象、单车、电单车、充电宝、餐饮SaaS等业务的总体盈利因季节性减少，叠加优选的供应链和年货节前置投入。 季度经营性现

2024年二季报后管理层在业绩会后说，公司的高速增长是不可持续的，出海也会面临诸多困难： “我想向我们的投资者明确表示，从第三季度开始，利润将逐渐呈下降趋势……从长远来看，盈利能力下降是不可避免的。” “我们的全球业务面临着不断变化的外部环境带来的激烈竞争带来的重大不确定性……收入的高增长是不可持续的，盈利能力的下降趋势是不可避免的。” 事实证明，陈磊的话不是危言耸听，二季度是史上盈利巅峰，三季度公司的Non-gaap经营利润为267.7亿，环比下降23.5%，四季度该数据为280亿，环比提升4.6%，但较之于二季度仍有20%的差距。 考虑到四季度是传统的电商旺季，以及同行阿里、京东都取得了比较好的业绩，拼多多的盈利表现难言出色。 但是，谁又能说，这不是拼多多想要的结果呢，毕竟人家在半年前就预告过了。 图片 总收入1106.1亿，不及市场预期的1158亿，同比增速24%，史上第二低，仅比2022年Q1季度高，2020年Q1季度公司也有44%的营收增速，上述两个季度的低增速都是因为疫情所致。 图片 决定拼多多“钞能力”的部分，是它的在线营销收入，本季度这部分收入570.1亿，同比增长17%，第一次在正常季度低于20%；佣金收入33%，上个季度增速还有72%，一季度时更是高达327%。 拼多多一直偏爱高毛利商业模式，即便是在大力发展社区团购、TEMU时，它的毛利率也不曾低于60%，因为这两块业务均涉及仓储供应链，模式要重一些，拉低毛利率实属正常。2024年Q3毛利率下降到60%一线，本季度继续下降3.2个百分点，低至56.8%，可能是史上最低了。2024年下半年以来，TEMU面临的地缘政治逆风仍在，为应对风险，TEMU已经调整打法，部分调为半托管模式，这一模式下需要加大海外仓储供应链建设，同时收入模式可能从净额法（零售价减去供货价）调整为佣金法，因此收入增速锐减，同时成本激