核心观点
公司 2024 年收入/净利润同比+19.6%/+19.5%，符合市场预期，侧面体现公司持续提升的产品力&品牌影响力;以及公司在消费降级的环境下持续提升的份额。短期来看，一方面公司预计2025年春夏秋三季订货会延续订单双位数增长，另一方面，公司计划于2025 年新开百家主打全品类&性价比的361度超品门店，有望在带来额外业绩新增量的同时加速渠道库存周转，我们预计2025年公司有望延续双位数增长势能。长期看，公司有望通过持续的业绩兑现和分红提升推动估值重塑。维持“买入”评级。
2024 年业绩:收入/净利润同比+20%/+20%，符合市场预期。公司公布2024年业绩，全年实现收入100.7 亿元/+19.6%。分部门看，成人/童装分部销售额同比+20%/+20%至77.34亿/23.39亿元。分品类看，鞋类/服装/配饰及其他销售额同比+21%/+17%/+27%至53.9 亿/43.0亿/3.83亿元。分渠道看，线下/电商营收同比+22%/+12%至74.6亿/26.1亿元。毛利率同比+0.4pct，至41.5%，主要系受益良好的成本控制和定价策略。公司广宣费用率/分销费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.1/-0.3/-0.3/-0.3pct至12.8%/9.1%/3.5%/3.4%。归母净利润截/+19.5%，对应归母净利润率11.4%(同比持平)，主要系应收账款拨备带来的非现金影响，抵消了毛利率改善和费用率优化带来的积极因素。若排除贸易应收款拨备/拨回的扰动，公司经营利润同比+21%至16.19亿元。全年派息率 45%(公司此前指引40%以上)。
2024 年经营回顾:受益性价比趋势，业绩增长持续加速。1)门店持续翻新提效。主品牌/童装净增加16/3家，达5750/2548家网点，店铺平均面积+11/+9平方米至 149/112平方米，公司的店效增长主要受益于①扩品类:公司下放跑步、篮球品类线上核心尖货爆款至线下门店，带动门店销售增长;②门店升级，主品牌九代门店占比72.6%，同比+8.1pcts，且于2024年推出全新第十代门店。2)持续两年流水持续亮眼高增。2024Q1/Q2/Q3/Q4主品牌线下门店零售额同比增长高双位数/+10%/+10%/+10%,两年CAGR 约为+15%/+11%/+12%/+15%;童装品牌线下门店零售额同比增长+20%~25%/中双位数/+10%/+10%~15%，两年CAGR 约为+23%/+19%/+18%/+25%;电商平台零售额同比实现约+20%~25%/+30%~35%/+20%/+30%~35%，两年CAGR 约为+29%/+31%/+25%/+31%，展现强劲品牌增长势头。
展望:营收增长确定性高，盈利有望维持稳定。1)收入:公司预计前三季订货会双位数增长，超品店铺有望带来额外增量。根据公司公开业绩交流电话会，公司指引 2025年春夏秋三季订货会延续订单增长(量增10%~15%，平均价格有低单位数的增长)，增长确定性高。同时公司指引将于2025年新开设100家超品门店。超品门店主打尖货/性价比/奥莱促销产品，公司预计单店面积在800 m以上，目标千万级单店年店效。我们预计超品门店的开设，一方面能持续增强公司性价比竞争力，带来额外收入增量，另一面帮助公司加速旧款产品周转，进一步优化线下门店长期库销水平。2)盈利:有望保持稳定。公司业务以批发为主，毛利率主要受出厂折扣和加价倍率影响，相对自主可控。公司费用率方面，一方面持续的品牌营销活动导致广宣费用稳中有升，另一方面考虑到相关营销对销售之带动作用和营收增长带来的经营杠杆效应，整体费用率有望保持相对稳定。
风险因素:消费复苏不及预期;竞争激烈推动费用率上升;公司产品创新不及预期;公司门店拓展不及预期;运动、童装消费需求不及预期;境内与海外宏观经济承压;海外宏观经济环境影响公司国际业务的风险。
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