首先声明，小猫咪没有水晶球，无法告诉你标普500指数明天或下周的走势。
不过，确实需提醒读者警惕市场过热与自满的记录，因此我会谈谈对当前局势的看法，并说明在什么点位会重新考虑通过SPDR标普500 ETF（SPY）这类宽基指数基金加仓美股。
在我看来，本轮股市暴跌，是前几个季度市场估值过高叠加特朗普关税冲击的直接结果。虽然SPY ETF可能在510附近（2022年牛市涨幅的38%回撤位）遇到短期技术支撑，但从长期估值角度来看，支撑位可能要到400点出头。
如果美国经济陷入衰退，投资者应做好SPY ETF跌破300美元的心理准备。目前，仍维持对SPY ETF的“回避”（或“卖出”）评级。
📍市场此前估值过高，随时准备下跌
几个月来一直提醒读者，股市估值过高，极易受到利空打击。例如，就在2月，标普500指数（即SPY ETF所跟踪的标的）前瞻市盈率已达到21.7倍（图1）。
图片：Equity markets trading at extreme valuations
这是自90年代末互联网泡沫与2020年后疫情股市泡沫以来标普500的最高估值水平。正如我在文章中提到的，“虽然高估值可以持续一段时间，但一旦遭遇冲击，可能会引发剧烈抛售。”
📍“解放日”刺激市场
显然，特朗普总统激进的“对等关税”是本轮市场泡沫破裂的导火索（图2）。
图片：Tables of tariff rates as published by the White House.
从对中国征收34%关税，到对南极洲无人小岛的企鹅也加征10%关税，几乎全球所有国家都被特朗普打上了“对等关税”。
这些关税远远超出市场预期，使美国的有效平均关税率提高至20-25%（图3）。若最终全部实施，美国关税水平将回到上世纪30年代大萧条时期的水平，当年斯姆特-霍利关税法案将关税率提高到20%。
图片：Tariff rates is set to surge
市场显然不欢迎这一系列关税措施及中方的反制行为，标普500指数在两日内合计下跌约10%。问题是，如果特朗普不大幅改变立场、或者各国不拿出“惊艳协议”，那么市场下一步的估值与技术支撑位在哪里？
📍熊市平均跌幅为35%
从历史看，熊市（下跌幅度超过20%）期间，标普500平均从峰值下跌35%（图4）。若熊市伴随经济衰退，跌幅通常更大；反之则较小。
图片：Bear markets average 35%
因此，投资者应问自己一个问题：特朗普的关税政策是否会令美国陷入衰退？
📍美国会陷入衰退吗？
不幸的是，如果我们看亚特兰大联储的GDPNow模型等实时指标，美国经济前景正急转直下。从2月预计的2%年增速，到如今第一季度已转为负增长预期（图5）。
图片：GDPNow forecast a contraction in Q1
如果经济活动继续恶化，尤其是在关税冲击及各国反制措施的影响下，美国技术性衰退几乎是大概率事件。这也意味着，股市下跌可能还远未结束。
📍历史这一幕
事实上，这不是特朗普第一次打贸易战引发股市暴跌。2018年其首轮中美贸易战，令美股在4个月内下跌近20%（图6）。
图片：Stocks plunged almost 20% during Trump 1.0 trade war
当时，直到2019年初美联储“眨眼”并转向宽松货币政策，市场才止跌回升。
展望未来，美联储这次会再度出手救市吗？
📍美联储进退两难
这一次，美联储的救市空间受限于高企的通胀。自2021年初以来，美联储偏好的PCE通胀指标持续高于2%目标（图7）。
图片：PCE inflation is above target
最近数据还显示，企业与消费者正因应特朗普的关税而囤积商品，推动核心通胀回升。
鲍威尔主席最近在演讲中指出，美国经济面临“高度不确定的前景”，并警告关税可能带来“高失业与高通胀并存”的双重风险。
换句话说，美联储已处在进退维谷的困境中。
📍标普估值支撑位在哪？
文章开头我提到过，标普500此前估值极高，前瞻市盈率超21.7倍。但市场在什么估值水平才算“合理”？4月3日暴跌后，标普500前瞻P/E已降至20.5倍（图8）。
图片：Market valuations starting to moderate
如果再将4月4日下跌的6%考虑在内，估值已降至19.3倍。这是抄底机会吗？
我认为还不是。2022年时，标普500在~16倍前瞻P/E水平触底，这意味着市场或许还有15%的下行空间（约4350点，SPY对应435元）。
而且，16倍前瞻P/E可能仍偏乐观。历史上，标普平均FWD P/E约为14倍，1991与2009年衰退时更跌至10倍。
📍我们能相信“E”吗？
此外，我们还得考虑盈利。当前市场预计标普500在2025年盈利增长11%（图9）。但在衰退中，盈利通常会下降。
图片：Earnings expectations are still rosy
假设乐观一些，盈利不降，只是增速放缓至5%，即便如此，以2024年每股245美元盈利计算（图10），2025年盈利为257美元，乘以16倍FWD P/E，估值支撑位在4100点，即还有约20%的下跌空间。
图片：S&P 500 operating earnings
若真的进入衰退，盈利下滑，估值支撑位则将更低。
📍技术面支撑位在哪？
从技术面看，常用的斐波那契回撤位可供参考。以2022年低点为本轮牛市起点，当前标普500正触及38%回撤位5100附近（图11）。
图片：S&P 500 hitting 38% fibonacci levels
这里也与2024年8月与3月的盘整区域重合，短线可能获得支撑。但若失守，可能会测试50%回撤位（4800）与61.8%（4500）。
若放眼更长周期，我们可能正完成自2009年开始的长期牛市。若回撤38%，支撑位大致在4000点，对应2022年的起涨点（图12）。
图片：Longer-term fibonacci suggests support at 4000
若遇更深熊市，支撑位可能是3400（跌幅45%，SPY约340）与2800（跌幅54.5%，SPY约280），当然这必须建立在经济陷入深度衰退且盈利暴跌的前提上。
📍过度看空的风险
当然，我上述看空观点的风险在于——特朗普政府政策多变，关税随时可能反转。例如，特朗普就暗示若中国配合其TikTok交易，就可获得关税豁免。
因此，投资者仍应保持灵活，若特朗普放软关税立场，不排除市场短期出现反弹。
📍长期损害难以量化
但特朗普政策的不确定性已经对美国国际形象造成伤害。他对加拿大主权的挑衅（“第51个州”的笑话）已引发加拿大抵制美国产品和旅游。他对格陵兰、乌克兰的态度也激怒了欧洲国家。全球多地正探讨减少对美依赖。
作为投资者，我们必须考虑这样一个场景：若美国逐步被孤立，美国的“例外论”还能成立吗？
结语
我认为，当前股市抛售可能在5100点附近（SPY约510元）获得短期技术支撑，但要触及估值支撑，仍可能有下跌空间。
例如，在无衰退前提下，16倍P/E乘以5%盈利增长，意味着S&P目标位在4100点，对应SPY约410元。
若经济陷入衰退，股市下行空间可能更大，长期支撑位在3400与2800点，SPY分别为340与280元。未来几周我会根据行情发展继续调整判断，但目前，我认为SPY ETF应被“关进小黑屋”。
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