最新市场展望 我认为，上周市场悄然完成了一件少有的事——在不依赖“英雄式假设”的前提下提高了可预见性。当前的通胀环境正逐步降温，劳动力市场虽在减速但尚未断裂，美联储一系列“鹰派式降息”行动，以及半导体企业的财报几乎提前兑现了2026年AI产业链的大部分收益，这些因素共同构成了2026年标普500指数（S&P 500）与纳斯达克指数（Nasdaq Composite）形成建设性基准情景的基础。 “恰到好处”的通胀数据：但存在数据质量隐忧 本轮通胀数据的关键意义，并不局限于CPI增速放缓这一表面现象。通胀已降至2.7%，这种温和下行恰好与美联储的政策路径一致，同时又未释放出“硬着陆”风险信号。尽管市场评论聚焦于11月CPI的下行惊喜及其对风险资产的温和影响，但更值得关注、且对投资者边际更具意义的是：美联储将在2026年初开始降息，从而减少政策误判的风险，而此时的通胀环境正在同步降温。 Inflation 【图表位置：New York Times】 不过，这并不意味着我们可以直接宣告“胜利”。由于政府关门导致的数据延迟风险，可能让我们在表面上看到的通胀平滑曲线偏离真实情况，未来数据修正可能改变这一趋势。这种情况会制造出表面价格走势强劲、但数据基础尚未得到完全验证的行情。 这正是问题核心所在。如果1月的CPI（将于2026年2月公布）延续当前趋势，那么市场当前8%–10%的涨幅预期将变得可信。但如果不是呢？届时的下行压力并不会直接来自一个数据点，而是源自市场对美联储信心锚点的松动。在我看来，通胀背景正在改善，但尚未得到最终验证。这种信心需要后续更干净、完整的数据来确认。 S&P500 【图表位置：FactSet Insight】 美联储的“鹰派式降息”：流动性环境改善但不过度宽松 这次会议中不那么显而易见的亮点在于，美联储为股市创造了接近理想的环境：一方面，宽松政策

小猫咪交易员12月18日交易收益：又是爆赚的一天！ 图片 图片 小猫咪3月发文黄金没上车怎么办？可以买银啊！从三月到现在白银翻倍！你听劝买了吗？跟上猫咪的节奏！ 尽管自9月初以来股价下跌了约10%，我依然维持对Meta Platforms, Inc.（META）的“强烈买入”评级。原因在于，公司的财务表现依旧出色，使其能够在多个高增长领域积极投入新兴业务。此外，若关于元宇宙预算将削减30%的传言属实，Meta将实现数十亿美元的成本节约，从而带来积极的盈利预期调整。与此同时，我的估值分析显示，Meta当前被低估了约16%。综上，我重申对Meta的“强烈买入”评级。 近期动态 公司于10月末发布了最新季度财报，我们先简要回顾。Meta再度实现双重超预期（营收与盈利均超出市场预期），延续强劲财报表现。Q3同比营收增速从Q2的21.6%大幅跃升至26.2%；每股收益（EPS）从去年同期的$6.03增长至$7.25，展现出强劲的盈利增长。更重要的是，除了核心指标之外，诸如利润率与活跃用户数等关键运营指标也延续了良好趋势，说明EPS增长具有坚实的基本面支撑。 【图表位置：Seeking Alpha】 受益于强劲业绩，Meta第三季度运营现金流从247亿美元增长至300亿美元。尽管该季度资本支出大幅增长，严重压缩了自由现金流（FCF），但FCF依然保持正值，反映出公司财务状况依然稳健。截至Q3，Meta账上持有高达445亿美元的现金储备，几乎无负债，相较于其1.6万亿美元的市值，这为其在AI和虚拟现实等高增长领域的战略投资提供了坚实保障。 【图表位置：Seeking Alpha】 Meta持续在生成式人工智能领域加大投入，预计将在2026年初发布新的大型语言模型（LLM），代号为Avocado。不同于此前的LLaMA模型，Avocado将是专有模型。这一新模型具备较强的成功潜力：首先，L

在我关于博通公司（Broadcom Inc., 股票代码 AVGO）财报前瞻的文章中，我在看好其2025财年第四季度财报的同时，也在标题中提醒“利润率可能是隐忧”。 不幸的是，这一预测成真了。市场对2026财年第一季度100个基点的毛利率下降反应过度，导致博通股价如今出现两位数的跌幅。我之所以说“反应过度”，是因为正如我将在本文所展示的那样，人工智能增长（主要由XPU驱动）与毛利率之间的负相关关系，早在将近一年前就已被广泛认知。我不认为投资者对2026财年Q1毛利率压缩100个基点感到意外。在我看来，这波下跌主要源于甲骨文（Oracle）财报后营收未达市场预期所引发的AI板块整体悲观情绪。 在我事后研究的过程中，我注意到Celestica公司（股票代码 CLS）也在上周五紧随博通之后出现两位数的跌幅，因此我决定进一步深入研究。对Celestica来说，多头逻辑主要集中在其CCS（Advanced Connectivity Solutions）部门，尤其是通讯业务。在最近的财报更新中，公司报告该业务同比增长82%，并上调了2025财年收入预期，预计通讯业务将达到70亿美元（同比增长78%）。此外，2026年还有一个明确的催化剂：向1.6T以太网交换的过渡，预计将在下半年进入量产阶段。 总体而言，我认为这两家公司的基本面都没有发生实质性恶化。市场叙事仍然强劲，因为至今还没有哪家超大规模云计算企业（Hyperscaler）对其资本支出计划进行回调。然而，尽管我给予这两只股票“强烈买入”评级，仍需提醒读者注意一个重大风险，我将在下文详细阐述。 理解二者之间的关联关系 从股价走势角度来看，这两只股票存在高度相关性。原因何在？ 最关键的一个原因是：市场情绪紧密围绕超大规模数据中心建设，尤其是数据中心网络支出方面的投资预期。 这里的关键词是“网络设备”（networking），而非那些可

小猫咪交易员周五抓住暴跌机会创造13倍收益！ 图片 图片 投资论点 UiPath（PATH）成为软件板块的一匹黑马。公司在将生成式AI整合入其产品套件方面取得了重大进展，我认为这将增强其客户吸引力。管理层首次明确表达了对GAAP盈利能力的承诺，这进一步强化了看涨观点。公司发展势头正向上，而当前最优策略可能是“持股待涨”。我重申对PATH的**“买入”评级**。 PATH股价走势 我在10月首次覆盖PATH时给予“买入”评级，理由是它终于加入了生成式AI的赛道。此后股价已上涨18%。 Chart 【图表位置】数据来源：YCharts 随着公司在智能体（Agentic AI）机会上的执行持续推进，我认为未来还有更多上涨空间。 关键财务指标 PATH是一家企业软件公司，将**智能体AI能力与其旗舰产品“机器人流程自动化”（RPA）**进行了深度整合。 UiPath platform 【图表位置】UiPath平台 – FY26 Q3演示文稿 过去一度有投资者担心PATH可能成为生成式AI的“失败者”，原因在于其营收增长在近几年持续放缓。然而，这种趋势似乎正在改变 —— 将生成式AI嵌入RPA产品后，PATH现在能够提供具备AI智能的自动化能力。 ScreenPlay 【图表位置】ScreenPlay演示 – FY26 Q3演示文稿 在最新季度中，公司年经常性收入（ARR）同比增长11%至17.82亿美元，高于指引的17.76亿美元。这一增长速度与第二季度持平，标志着增长放缓趋势已经终结。 ARR 【图表位置】ARR增长 – FY26 Q3演示文稿 公司非GAAP运营利润率上升700个基点至21.4%。 non-GAAP results 【图表位置】非GAAP业绩 – FY26 Q3演示文稿 在GAAP基础上，公司也实现了正向运营利润。虽然此前曾临近GAAP盈利，但本次电话会上，管理

新年正式开启。在经历了2024年股市的卓越表现后，市场以一段“疲软”收尾，同时伴随着令人意外的选举结果和顽固不退的通胀担忧，这也在债券市场表现不佳中得以体现。那么，随着我们迈入2025年，有哪些关键指标值得关注，以帮助预测市场走向？以下是2025年值得关注的五个关键指标。 1 企业盈利 盈利是推动股价上涨的关键动力。这一点可以从150多年的股市历史中得到验证。如果企业盈利增长上升，那么股价很可能也会上涨，其他条件不变时尤其如此。这一点在估值昂贵的市场中仍然适用。目前标普500的市盈率为26倍，这已接近历史最高水平。如果企业盈利增长下降，股价则面临大幅下跌的高风险，特别是在估值较高的情况下。因此，2025年对企业盈利状况保持高度关注至关重要。 当前形势 自2023年第三季度以来，企业利润在运营收益基础上保持中等个位数的增长速度。展望2025年底，预计企业盈利将加速至中两位数的增长率。 图片 （图片：S&P Global盈利增长图表） 盈利预期显然很乐观。如果企业像过去几年一样能够实现这一高盈利目标，那么股价应会随之上涨。然而，如果企业盈利未能达到这些高目标，标普500自2023年万圣节以来的强劲涨势可能会受到抑制。如果盈利增长实际下降甚至出现负增长，尽管当前预测离此情境尚远，但市场可能会出现大幅下行风险。随着第四季度财报季在1月中旬开始，我们将了解更多细节。 2 收益率曲线 近年来，收益率曲线倒挂现象已被广泛报道。这种“倒挂”指的是短期国债（如3个月、2年）收益率高于长期国债（如10年、30年）收益率的情况。这种现象通常是因为投资者愿意接受较低的长期收益率，以锁定当前利率水平，反映出他们对经济衰退的担忧，并预计美联储将降息以刺激经济增长。 图片 （图片：StockCharts.com收益率曲线图表） 这一指标有多可靠？ 它曾准确预测了过去13次经济衰退。自2022年收

小猫咪交易员12.09交易收益 图片 图片 投资论点 自我上次发布关于 Marvell Technology（MRVL）的研究以来，该股已上涨约30%。公司持续交出强劲的营收增长，主要得益于其数据中心业务的推动。 在2026财年第三季度财报公布后，MRVL股价从92美元跃升至约99美元。投资者对其创纪录的营收增长、对Celestia AI的战略性收购以及远超分析师预期的业绩表现依然持乐观态度。 本文将阐释为何MRVL刚刚为自己在未来几年建立了一道持久的“护城河”，以及我为何预期其收入与利润率将进一步扩张。综合考虑需要应对的风险因素，我维持对该股的“买入”评级，并继续看好其长期走势。 数据中心业务仍具增长空间 数据中心依然是公司最主要的增长引擎，在2026财年Q3实现了38%的同比增长，占总收入的73%。通信及其他业务（剔除汽车以太网）也实现50%的同比增长，表明MRVL在核心业务上全面加速。 Segment analysis 【图表标记】Segment Analysis，来源：Q3’26 Investor Presentation 公司预计，数据中心业务的强劲增长轨迹将在未来几年持续。MRVL计划在2026财年实现100亿美元收入，并展望多年度扩张。根据公司管理层陈述： “我认为你提到的数字很接近我们预期——明年100亿美元，这是个很好的目标……正如我一开始提到的，我们今年的数据中心收入增长了45%，明年目标是25%，再下一年是40%……至于通信和其他业务，2028年以GDP水平增长（3%-4%）来看就行了。” 总结一下公司对各业务线的预期： 2026财年：数据中心同比增长45% 2027财年：数据中心同比增长25% 2028财年：数据中心同比增长40% 2028年：存储、交换机及“其他”数据中心业务增长10% 通信和其他：2028年增长3%-4% 此外，公司已经收到了覆盖

投资论点 Bitcoin 当前机构对加密货币的采纳，正在为整个市场规模带来结构性增长，而这直接扩大了Robinhood（NASDAQ: HOOD）零售平台的使用基础。诸如BlackRock、Fidelity、Grayscale等机构交易比特币ETF，以及企业财务部门投资数字资产，共同构建了一个“由机构验证驱动散户交易”的市场环境。这样的市场发展路径，导入了更为复杂的交易形式，而这些正好符合Robinhood所采用的“平台撮合+一体化界面”模式。Robinhood为投资者带来高达36.9%向上空间的估值机会。 s 【图表标记】Robinhood界面展示 2025年第一季度，公司实现净营收9.27亿美元，同比增长超过50%，展现出强劲扩张势头；不过，相较于2024年第四季度的10.14亿美元收入，环比下滑9%，这一趋势值得关注。过去十二个月的累计营收达33亿美元，显示出公司规模的大幅扩张。尽管年增长数据令人鼓舞，季度数据的回落则提醒我们需警惕可能的逆风：包括季节性波动、市场波动性对交易量的影响，或在用户活跃度与交易频率方面遭遇的竞争压力。 EBITDA数据更加亮眼。2025年Q1调整后EBITDA为4.7亿美元，利润率达51%，远超2024年同期的40%利润率，显示出显著的运营杠杆效应。EBITDA利润率的变化轨迹（40% → 44% → 42% → 60% → 51%）虽然有波动，但整体呈上升趋势。虽然Q4的60%为“异常峰值”，但Q1实现51%的利润率，依然非常扎实，虽环比略降，但依旧强劲。 2025年第二季度展望 我预计2025年Q2营收为8.95亿美元。此预测考虑到交易活动的季节性下降，但Q1展现出的业务动能将部分抵消该趋势。本预测包含5-8%的交易收入下降，然而预计净利息收入与订阅服务将回补该缺口。在这一假设下，Q2的年同比增速约为31%，虽不及Q1的50%，但依然稳

回顾 2025 年的半导体市场，最核心的一条主线其实可以浓缩成一句话： AI 需求驱动，正在重构半导体基建的估值体系，也在重写整个 IT 产业链的价值分配。 从 2024 年开始，半导体基建用极快的速度在吞噬整个 IT 行业的利润池。 在标普 500 的 IT 板块里，半导体公司的净利润 EPS 占比，在短短两年内从不到 20% 抬升到了接近 40%，而且还在加速上升。 图像 半导体整体前瞻净利率从 2023 年的 25% 左右，抬升到 2025 年 11 月已经接近 40%+，明显超过了大部分互联网巨头的平均利润率。 图像 更关键的是： 就算回到 2020–2022 年那波“缺芯潮”，供给极度短缺，半导体的利润率和 IT 行业利润分配也没出现这么夸张的重排。这说明当下的变化，并不是一次普通的“缺货涨价”，而是整个商业模式的底层逻辑变了。 这就是故事的上半篇： AI 需求把半导体从“互联网时代的基建配角”，推成了“利润分配的中心”。 从“流量 × 转化率”，到“每 token 毛利” 要理解这场利润重分配，得先回到商业模式的变化上。 互联网时代有几个关键特征： 单次请求的网络与算力边际成本极低； 内容/服务分发的边际成本几乎为零； 公司最大的成本是 OPEX，尤其是程序员、运营等人力成本； CapEx 虽然也有，但更多是一锤子买卖，折旧压力远不如传统制造业。 所以，在那套范式下，最会赚大钱的是“流量型 + 订阅型”的互联网公司、云服务商和 SaaS 平台——它们是典型的“轻资产收租业”。 AI 时代把这个逻辑直接打碎了。 训练成本从“一次性投入”变成“长期持续投入”： 模型越大、版本迭代越频繁，训练流水线就几乎不会停。 推理成本不会随着硬件降价线性下降： 一方面是 inference scaling 成共识，另一方面是各垂直场景都倾向于用更大模型、更长 context 来保

IREN Limited（纳斯达克代码：IREN），前身为 Iris Energy，最初是一家比特币挖矿公司。然而，近期投资者越来越关注其于 2024 年底至 2025 年初成功转型为一家采用可再生能源驱动的 AI 云计算与数据中心公司。IREN 采用基础设施即服务（Infrastructure as a Service，简称 “IaaS”）的商业模式。需要注意的是，并非所有被归类为 IaaS 的公司所提供的服务都相同。 例如，CoreWeave（代码：CRWV）就是一家 IaaS 提供商，提供的客户体验类似于传统云服务商（如 AWS 或 GCP），但其专注于通过管理型基于 NVIDIA GPU 的裸金属服务器，提供存储、网络和计算资源。此外还提供如 Kubernetes 等管理型软件服务。CoreWeave 的运营方式类似客户注册 AWS、GCP 或 Azure：客户上传自己的代码，由 CoreWeave 平台完成底层服务器的编排与部署。因此，CoreWeave 可以归类为 GPU 即服务（GPU-as-a-Service）的 AI 云服务商。 相比之下，IREN 的 IaaS 模式有所不同。IREN 自建数据中心、租赁数据中心设施，并将物理服务器资源的控制权交给客户（即托管/Colocation 模式）。公司提供电力、电源连接、存储、裸金属 GPU 服务器，以及如 InfiniBand 等网络设备。客户需自行在服务器上安装操作系统、应用软件以及部署工具。 CoreWeave 与 IREN 之间的一个显著区别在于：IREN 仅专注于数据中心硬件，完全避开软件层服务。IREN 有意回避任何形式的软件服务。其客户往往是技术水平极高的大型超大规模企业（Hyperscalers），倾向于自行选择和安装所需的软件栈。 我在过去一个月内撰写了几篇关于Nebius（NBIS）的文章，这

投资观点 2025年11月即将结束，标普500指数（S&P 500）基本与上月持平。尽管看起来像是一个“具有韧性的牛市”，但事实上这是一个极度波动的月份，大型科技股一度承压后反弹，系统内的流动性也开始吃紧。简言之，这个月远非平静。 本文将回顾11月发生了什么，并展望12月的走势。 增长放缓，价值重拾优势 正如我所提到的，从表面上看，标普500指数（SP500）似乎展现了韧性。相比之下，纳斯达克指数更难掩盖其疲态，11月下跌超过2%，打破了连续上涨的走势。 【图表位置】Agar Capital，Bloomberg 成长 vs. 价值 成长股与价值股的对比非常明显，成长股显著跑输，主要归因于科技板块的拖累；而价值股则重新获得关注。这类轮动说明指数不是单边推动，而是发生了实质性的风格轮换。投资者倾向于降低风险并将其转向更具防御属性的资产。 我个人不认为市场已经进入一个新的长期范式，但信号确实存在，明确而清晰，必须如此解读以更好地理解底层结构。在我看来，这反映出一个我已多次强调的警示：在估值如此高的背景下，仅需一个小幅利空，整个市场便可能一泻千里。通常，这类风格轮换的出现，表明市场开始怀疑当前的估值基础是否成立。 【图表位置】Agar Capital，Bloomberg 板块轮动 从行业角度来看，市场从“亢奋”转向“谨慎”的信号更加明显，医疗保健、消费必需品、材料板块表现优于信息技术、非必须消费品与工业板块，后者本月表现较差。 【图表位置】Agar Capital，Bloomberg 波动性 由于大型科技股财报与美联储言论所引发的市场集中交易行为，从期权市场可以清晰看出这点。如下图所示，put/call比率先是飙升后又骤降——市场从大量买入看涨期权的狂热状态，在几天内迅速转为中性。而真正值得强调的是其变动速度。 此前，期权市场极度失衡。在大型科技股财报与美联储讲话前，put

由于我认为某些股票存在战略性机会，或回调已被市场过度反应，最近我开始重新买入一些股票，其中包括亚马逊（Amazon）。尽管我整体上对市场偏看空，且此前预期会有回调，如今标普500指数（SPY）已经出现约5%的回调，我对年底行情变得更为乐观。我正逐步买入一些股票，以参与这波反弹行情，并预计若反弹真的到来，我将趁机在高位出售部分仓位。在此背景下，我对2026年科技行业和整体市场提出了如下预测： 预测一：亚马逊股价将跑赢Alphabet 今年早些时候，当Alphabet（GOOG / GOOGL）股价约为163美元时，我曾撰写过一篇看多的文章，认为该股在整个科技板块中估值极具吸引力。文章标题为《Alphabet：正悄然成为科技、AI与机器人领域的伯克希尔·哈撒韦》。此后，Alphabet股价已累计上涨约95%。虽然我仍对其长期持看多态度，但短期内该股已从4月低点几乎翻倍，因此我认为可能会进入一段整固期，甚至因市场对伯克希尔买入该股的消息冷却而回吐部分涨幅。虽然伯克希尔的介入听起来很利好，但以其截至2025年第三季度拥有的约3820亿美元现金来看，伯克希尔此次买入Alphabet股票的49亿美元，其实只是“小试牛刀”。 Alphabet近期的上涨部分原因也来自其发布Gemini 3模型，并在AI赛道上对OpenAI构成威胁。如果股价出现有意义的回调，我可能会再次买入，技术面上，若股价回落至50日均线（约263美元）附近，我将视为具有吸引力的买点。 chart 【图表位置：Alphabet日K图，来源：StockCharts.com】 整体来看，目前市场估值已被推高，但仍有结构性机会，而在“七巨头”（Mag 7）中我最看好的正是亚马逊（AMZN）。虽然其在公布强劲Q3财报后一度上涨，但近期受AI泡沫担忧及美联储或12月不降息的影响而回调。我认为，亚马逊未来在自动化与机器人应用方面具备

小猫咪8月14日发文介绍Sterling Infrastructure：一颗有望市值暴涨的明珠公司，一个多月过去已经暴涨30%！你听劝买入了吗？ 投资背景：SpaceX背后的聪明投资方式 这项投资逻辑背后的主角并不是自由媒体（Liberty Media）的John Malone——虽然本文稍后也会提到他的一些“神操作”。真正值得关注的是Charlie Ergen，EchoStar（NASDAQ: SATS）的创始人兼CEO。 EchoStar长年被认为是“二线通信股”，旗下的Dish Network在卫星电视领域也长期居于DirecTV之后，而DirecTV已经从AT&T（T）剥离，由私募接手，不再是上市公司。EchoStar不仅拥有Dish，还掌握Boost Mobile和Hughes Satellite等资产。 多年来，EchoStar一直尝试打造一个能与AT&T、Verizon（VZ）和T-Mobile（TMUS）抗衡的移动通信公司。在多次波折后，FCC（美国联邦通信委员会）指控其囤积大量频谱资源未加以利用，随着宽带频谱越来越稀缺，FCC要求EchoStar出清频谱资产，否则将被收回。 但Ergen没有选择“打折甩卖”，而是通过一系列交易获得极佳报价。最终，EchoStar以数十亿美元套现频谱资产，大幅削减债务的同时获得现金入账，令许多业内人士刮目相看。 SATS即将拥有240亿美元现金 + 持有SpaceX股权 在完成交易后，SATS的市值目前为约200亿美元，而公司预计将拥有约240亿美元现金（来源待补充）。在出清频谱后，公司剥离了FCC要求的部分，以及转让给AT&T和SpaceX旗下Starlink的波段资源，当前EchoStar实际运营部分预计年营收为150亿美元，OIBTDA为2.8亿美元（OIBDA为非GAAP指标，即经营利润加回折

引言 我注意到近期比较类文章日益流行，尤其是在当前AI基础设施相关公司快速涌现、传统业务模式发生重大转型的背景下。每家公司都在努力抢占AI整体可寻址市场（TAM）中高速成长的新兴赛道，因此在众多新贵中做出精准选择至关重要。这也是我决定对IREN Limited（IREN）和Cipher Mining（CIFR）进行对比的原因。两家公司最初主要从事比特币（BTC）挖矿业务，但现在正迅速转型为“新云计算（neocloud）”和数据中心基础设施运营商。虽然在运营方式上各有特色，但比较它们的商业模式变革路径，有助于我们选出未来长期表现最佳的“矿企转AI”代表。 我对IREN Limited的看法 IREN最初定位为一家使用可再生能源的比特币矿企，截至2025年9月，其收入中仍有超过96%来自挖矿业务。但随着近年AI浪潮的兴起，IREN利用其可再生能源优势和现有的机架资源积极进军这一新赛道。其位于不列颠哥伦比亚和德克萨斯的园区全部采用清洁或可再生能源供电，同时拥有/控制土地、变电站以及完整的数据中心基础设施。公司采取垂直整合模式，因此理论上可以更顺畅地将算力从挖矿转向AI。 2025年1月，公司管理层在更新中表示，其矿机目标在2025年下半年达到57 EH/s，这依赖于德州Childress园区的750 MW扩建计划，以及对Bitmain S21 Pro和S21 XP矿机的部署，目标是实现低于15 J/TH的能效，以及约2.8美分/kWh的净电价。随后在3月，公司为其在西德克萨斯的新数据中心项目争取到了约2.75GW的电力连接许可，并在同月宣布将在完成52 EH/s的挖矿扩张后“暂停所有比特币挖矿扩张计划”。 From the press release [March 31, 2025]【图表位置：From the press release [2025年3月31日]】 到了4月中旬

上周标普500指数波动剧烈。比特币价格持续下滑，英伟达的亮眼财报未能提振股价，12月降息预期忽上忽下，以及周四出现了关键反转日。我将逐一拆解这些事件。 我们将分析推动市场上涨的各类资产类别、板块、股票与ETF，也会指出逆势下跌的市场细分领域。 识别出强势与弱势的区域，可以帮助我们洞察重要资金流动的方向及来源。在当前这种趋势性行情下（区别于震荡市），这一点尤其有价值。趋势一旦形成，通常会持续，除非有基本面因素打破该趋势。 标普500遭遇打击 上周标普500指数下跌1.9%。周四出现了所谓“关键反转日”：即开盘高于前一日高点，但收盘低于前一日低点。我回顾了历史上的关键反转日，发现它们有时预示着市场方向的转变，但平均来看，三个月后市场往往仍会走高。 S&P 500 last 4 weeks 【图表位置：S&P 500近4周走势，来源：Author compilation】 拉长时间轴看12个月 以下是过去12个月的月度回报图表。随着11月仅剩一个缩短交易周，当前预计将成为自5月以来首个录得负收益的月份。 Monthly returns S&P 500 【图表位置：S&P 500月度回报，来源：Author compilation】 标普500回撤分析 下面是对市场回撤的更近一步观察。周四的抛售一度让市场跌入“回调”区间（下跌幅度5%-10%），但周五快速反弹，最终从近期高点下跌幅度收窄至4.2%。 Drawdown chart 【图表位置：回撤图表，来源：Author compilation】 回顾自2022年10月以来的牛市 此图显示了从2022年10月低点到上周五收盘，标普500累计上涨78.7%。目前已经跌破长期趋势线。 S&P 500 bull run 【图表位置：S&P 500牛市走势，来源：Author compilat

将CRDO股票评级从“持有”上调至“买入” 我记得，当我第一次建议买入Credo Technology（CRDO）股票时，股价为每股68美元，很多成长型投资者甚至都认为这个价格过高、难以介入。确实，自1月以来该股经历了20-25%的回调，但我在2025年3月坚定看多，并持续看好，直到8月（当时股价约为110美元）将评级下调为“持有”。 进入本月以来，CRDO股价已经下跌约30%，目前仍在快速下行，在周线图上呈现出非常令人担忧的技术形态。 Chart TrendSpider Software, CRDO weekly, notes added 【图表位置】来源：TrendSpider 软件，CRDO 周线图，附加注释 虽然CRDO当前走势非常疲弱，但我认为一旦该公司在未来两周内发布2026财年第二季度财报后，股价应当会出现反转向上。多数半导体股最近对AI泡沫担忧表现出较强韧性，主要AI龙头企业纷纷发布远超预期的财报数据，这在我看来是CRDO也可能超预期的积极信号。此外，我并不认为公司管理层会下调指引——相反，考虑到行业加速的动能以及AI支出的上升，我认为CRDO上调初始指引的概率相当高。 考虑到CRDO在本月初以来大幅修正，其估值已变得相对合理，因此在即将到来的利好催化因素面前，我认为应给予“买入”评级。 我在CRDO Q2财报前的最新分析逻辑 在Q1财季中，CRDO实现合并收入2.231亿美元，环比增长31%、同比增长274%；调整后每股收益（EPS）为0.52美元，环比增长48.57%、同比增长超过13倍，分别超出市场共识约17%和44%以上。盈利能力正逐步增强，毛利率环比提高20个基点，EBIT利润率从上一财季的36.8%升至Q1的43.1%。此前很多投资者担忧的——CRDO收入集中度过高的问题——正在逐渐消散，因为该公司已将收入较为平均地分配给前三大超大规模客户，同时

可能不是。 我们一直坚持这样的观点：股市自1月开始进入一次重大调整，而这次4月的反弹只是这一更大调整的一部分。 但当标普500创下新高时，这一观点是否还能成立？答案是：可以。我来解释一下。 市场背离现象 下图绘制了过去五年标普500指数与等权重标普500指数（Equal-Weighted S&P 500）的走势，并强调了三点。 These graphs show that while the S&P 500 has made new highs, the equal weighted S&P 500 hasn't 【图表标记】这些图表显示，虽然标普500创下新高，但等权重标普500并未创新高（The Sentiment King） 1. 图中用倾斜的虚线表示：虽然标普500创下新高，但等权重标普500却没有。换句话说，标普500的这次新高并未得到等权重指数和其他多个指数的确认。这类背离通常发生在顶部分布期或调整期，而非牛市的起点。 2. 图中用红色X标明：我们不认为这次反弹是另一轮为期两年的牛市的开始。 3. 两个长方形区域代表我们的预测：股市将在2026年中之前进入宽幅震荡区间。我们认为，从1月开始的这次调整将包括一次20%以上的下跌。 创新高股票数量偏少也印证了上述观点 价格上的背离也得到了“新高-新低”指标的支持。 历史事实表明，在顶部分布期，参与上涨的股票数量会越来越少。也就是说，越来越少的股票参与到这波上涨中。 The difference between the number of stocks making new highs minus the number making new lows. 【图表标记】图中展示了创出新高的股票数量减去创出新低的股票数量之差（The Sentiment King） 这种参与度的下降反映为创出新高的股票

上周市场虽仅小幅回调，但标题却格外耸动——“科技股创十月以来最大抛售”、“降息预期暴跌”、“AI债务警告”。 但这次波动并非由单一事件引发，而是美联储政策预期转变、经济数据矛盾、以及由AI主导的上涨行情出现疲态等多重因素交汇的结果。 随着货币政策进入不确定期、10月宏观数据受干扰、信用市场发出担忧信号，尽管11月历来是市场最强劲的月份之一，投资者对更深层回调的可能性正变得日益警惕。 让我们逐一拆解以下这些关键问题。 是否是因为市场担心12月美联储不会降息？ 是否是从美联储到消费者层面的通胀担忧？ 是否是劳动力市场疲软的信号？ 是否是AI数据中心热潮正在降温？ 投资者是否对正常波动反应过度？ 是否是因为市场担心12月美联储不会降息？ 市场对12月会议的担忧明显上升。12月降息的概率已大幅下降——从一个月前超过100%的预期（即几乎确定降息），跌至上周不足50%。 鲍威尔主席明确表示希望12月降息预期“更具不确定性”，而一系列鹰派言论也加剧了这种再定价。波士顿联储主席苏珊·柯林斯（Susan Collins）警告称，“将政策利率维持在当前水平一段时间可能是合适的”；克利夫兰联储的贝丝·哈马克（Beth Hammack）则重申需“保持一定限制性”。 如果12月不降息，股市可能会不高兴，但现在市场对此的预期已经有所缓冲，不再会感到那么“震惊”。 是否是从美联储到消费者层面的通胀担忧？ 通胀的叙事并未消退，而是在演变。债券市场在最近的股市抛售期间并未反弹——反而由于一场疲弱的30年国债拍卖，长期利率上行，蔓延至企业信贷市场。这种债市的“反击”表明通胀仍深植于市场体系中。 一个日益增长、且从多个角度看都相当棘手的通胀风险源头，其实正是人工智能本身。美国是全球数据中心数量最多的国家，拥有逾4,000个数据中心，且新建数据中心的支出正在迅速攀升，如下图所示： Chart showing d

Nvidia（NVDA）将在11月19日美股收盘后公布财报，市场预计其营收将同比增长56.4%，达到549亿美元，EPS同比增长54.1%，至1.25美元。然而，遗憾的是，这些亮眼的数字对财报后股价的表现可能毫无帮助。 Nvidia headquarters in Santa Clara, California, USA 首先，所有人都知道Nvidia极有可能再次交出超出预期的成绩单并上调指引。正如上季度所见，Nvidia通常会实现20亿至30亿美元的营收超预期，并提供同等幅度的乐观业绩指引。 因此，如果Nvidia公布本季度营收为570亿美元，并对下季度给出640亿美元的营收指引（高于分析师预期的615亿美元），市场并不会感到意外。反之，若低于这个水平，投资者恐将失望。 隐含波动率过高 Implied Volatility 【图表位置：Implied Volatility 来源：LSEG】 更大的问题在于，当前期权市场的看涨情绪已经极度高涨，反而形成了看跌信号。市场预期财报公布后NVDA股价将波动7%，而11月21日到期的期权隐含波动率（IV）目前已接近70%，预计在财报发布前将升至接近100%，意味着期权价格极其昂贵，交易这些期权就像是在赌场里赌博。更值得注意的是，看涨期权的隐含波动率甚至高于看跌期权。 IV 【图表位置：IV 来源：OptionCharts】 目前一张190美元行权价的看涨期权价格约为7.50美元，这意味着买方只有当股价涨至197.50美元以上时才能盈利。但问题在于，财报发布后隐含波动率将大幅下降，可能腰斩，从而导致期权价值骤降。例如该看涨合约可能跌至仅约4.20美元。 Option Pricer 【图表位置：Option Pricer 来源：LSEG】 正Gamma效应压制上涨空间 更严重的是，当前期权市场处于“正Gamma”状态，也就是说做市商在股

在刚刚过去的两个交易日里，美股经历了一次“情绪急刹车”。 前一天，道指刚创下 4.8 万点新高，隔天就被市场打回现实。标普单日跌约 1.7%，纳指跌超 2%，波动率指数 VIX 重回 20 上方。 如果把时间拉长到今年，截至 11 月 13 日，纳指 100 今年涨幅仍接近 19%，标普约 14.5%，道指约 11.5%。 也就是说，这次更像是在高位牛市中的一次“压力测试”，而不是趋势彻底反转。 表面上看，这两天盘面的确演了一出从 AI 科技切到“老经济”的风格剧本： 周三，医疗、工业、航空、银行齐齐走强，科技龙头多数横盘甚至回调；周四，三大指数一起跳水——科技成长股领跌，价值股跌得稍少。风格轮动升级成了对整个 AI 主线与高估值资产的一次集中减风险。 但如果把这次波动放回更长的时间与更大的因子框架中，你会发现： MSCI 美国成长指数相对价值指数的比值目前仍在高位，Growth/Value 比率约 4.15，接近甚至略高于 2000 年互联网泡沫时的区间。 这意味着，风格的确在摇摆，但远没到“成长退场、价值长牛”的新纪元，更多是一场对拥挤成长交易的阶段性“挤泡沫”。 三大指数集体跳水：这轮风格切换，是真价值回归还是高位资金大逃杀？ 为了看清这轮切换的性质，可以从三股力量入手：宏观与政策、AI 资本开支的“算账周期”，以及持仓结构和行为金融。 一、宏观叙事从“高压紧缩”滑向“弱增长 + 宽松在路上” 首先是大背景：紧缩周期的尾声 + 数据空窗期的不确定。 政府关门结束，数据“黑灯期”刚刚过去 美国联邦政府持续 40 多天的停摆终于在本周画上句号，特朗普签署临时拨款法案后，统计局等关键机构开始恢复运转，但部分 10 月官方数据大概率会缺席。 在这段“数据黑灯”期间，ADP 就业几乎成了唯一可用的高频指针： 10 月 ADP 显示，私营部门新增就业仅约 4 万人，是三个月来首次

正如我在之前关于Tempus AI, Inc.（NASDAQ：TEM）的文章中所指出的，医疗领域是人工智能应用最令人兴奋的领域之一。对于那些目前无法治疗的疾病患者来说，AI的加持让突破更有希望。今年6月，我首次给予Tempus AI“买入”评级，因为该公司正站在计算与医疗交汇的重要位置。如下面所示，这一看涨判断已经取得了不错的效果，今天我将提供最新进展。 在下文的分析中，有许多迹象表明其增长故事依然完整。他们的数据集持续扩张，基因组学部门的检测数据激增，财务业绩也在朝着正确方向发展。鉴于前景光明，我认为近期估值的回调反而提供了很好的买入机会，因此我决定维持对Tempus AI的“买入”评级。 数据集持续扩展 Data 【图表位置】图片来源：Tempus AI Q3 演示文稿 在全球范围内数据中心建设加速的背景下，数据已成为AI的关键组成部分。应用于医疗领域亦是如此。在我之前的文章中我已经强调了这一点，而自那以后，该公司的数据集显著增长，显示其进步速度很快。如上图所示，在DNA + RNA分析方面，目前他们已积累约34万例数据，较我之前报告时增加了4万例。测序样本数已突破400万，是我上次分析时的巨大飞跃。但最令人印象深刻的是医学影像记录，目前已突破800万，而在2025年第一季度时仅为约200万。最后，患者总记录数也已超过4500万，自6月以来增长明显。数据是“智能”的核心组成部分，而Tempus AI在数据积累上的良好轨迹，使其在开发先进AI解决方案方面具备良好条件。 基因组学 - 肿瘤学 Oncology 【图表位置】图片来源：Tempus AI Q3 演示文稿 在7月时，我已经解释了公司三大业务部门的具体内容，今天我将重点讲述其基因组学部门，因为这正是推动公司整体发展的核心。正如上图所示，其肿瘤学检测数据走势良好。报告期内交付测试数量达87,500例，较去年同期的69