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一、前言：风雨飘摇中的价值机遇
过去半年，亚马逊（NASDAQ: AMZN）股价从2024年8月的242美元高点跌至今日的180美元，累计回撤逾26%，市值蒸发超7000亿美元。在贸易摩擦阴霾、千亿美元AI基建投入以及全球消费信心承压等多重因素叠加之下，市场一度对这只“何以为家”的科技巨头失去耐心。投资者或许担心：当短期成本压力和政策不确定性成为重锤，亚马逊还能否继续肩负“创新先锋”和“现金流机器”的双重标签？
在我看来，市场在短期风暴面前过度恐慌，却往往忽视了亚马逊背后稳定的盈利结构与长期增长动力。今天，我们将透过关税冲击的迷雾，回到最本质的财务数据和行业趋势，与读者一同寻找那份被抛弃的价值洼地。
下图：亚马逊的市盈率来到30倍左右，这是有史以来最便宜的估值。
二、关税风暴：短期冲击与政策拐点
短期冲击显现：美国政府对中国及部分亚洲制造业中心商品加征关税后，亚马逊平台上近70%第三方卖家的成本被迫上调，部分品类综合税率一度飙升至245%。直邮小包的清关费用翻倍，小型卖家面临出货延迟和仓储积压，导致Q2电商业务收入或将同比下滑5%。
物流与仓储成本的叠加，使北美自营和第三方销售的商品毛利率同步承压。消费者在通胀预期下收紧开支，部分可选品类销售出现不同程度回落。对于长期依赖规模效应和低价竞争的电商业务而言，这种短期“阵痛”并不容小觑。
下图：假设没有通过与供应商的混合或谈判来降低成本，亚马逊在美国的商品成本可能“比4月2日宣布的关税增加15-20%。
下图：敏感性分析，马逊可以将部分或全部增加的成本转嫁给消费者
政策拐点可期：白宫在近期多次公开表态中，释放出与中方就关税问题重启谈判的信号。若中美双方能将中国商品的最高关税率由145%降至80%，卖家履约及物流成本有望降低约45%，亚马逊整体履约开支可节约约180亿美元。
伴随中美双方就关键贸易议题重启沟通，市场对“关税常态化”的悲观预期或将得到修正。笔者认为，若政策出现积极转向，短期被压抑的电商业务将迎来“补涨”行情，为亚马逊股价注入修复性动力。
三、长期护城河：三大增长引擎
AWS云计算霸权
AWS连续6个季度增速稳定回升至19%，2024年第四季度销售288亿美元，占全球云基础设施市场份额约31%。
随着Generative AI与大模型推理需求爆发，AWS Bedrock平台已服务超10万家企业，AI存储解决方案年增速近30%。笔者预计，2030年前AWS市占率将稳守30%+水平，营收年复合增速可保持在18%左右。
下图：AWS 仍然是最重要的业务，拥有 30% 以上的市场份额，领先于微软的Azure和谷歌的Cloud，目前增速19%
广告与订阅服务逆周期崛起
2025年Q1，亚马逊广告收入突破150亿美元，同比增长25%；AI智能推荐引擎令广告位CPM提升15%，利润率持续攀升至45%，遥遥领先于谷歌与Meta。
Prime订阅服务全球会员数已达2.2亿人次，美国市场渗透率近68%。高黏性和可预见的订阅收入，为亚马逊提供了抵御宏观波动的“缓冲垫”。
下图：像好市多( Costco ) 和沃尔玛( Walmart ) 这样的老牌零售商的营业利润率在 3.5% 到 4.5% 之间。我预计亚马逊的在线市场会更具成本效益，利润率会更高，大概能达到 5%
全球供应链重构红利
随着美墨加协定（USMCA）产能加速落地，墨西哥制造基地正在替代部分中国产能。亚马逊已在墨西哥开设15个履约中心，为美国产品直供本土市场提供“零关税+近岸化”解决方案。
在汽车零部件、家电与时尚品类中，已有20%以上订单通过墨西哥履约交付，切实降低了关税与运输风险。
四、财务透视：数据背后的力量
营收与利润
2024年全年净销售额6,379.59亿美元，同比增长11%。其中第四季度净销售额1,878亿美元，同比增长10%。
2024年净利润592亿美元，同比暴增88%，得益于高利润业务占比提升与成本结构优化。
现金流与资本支出
2024年经营现金流1,158亿美元，创历史新高；自由现金流382亿美元。
2024年资本支出278亿美元，主要投向AI及数据中心建设。2025年资本支出计划增至1,050亿美元，用于扩大AI硬件部署与增强全球网络。
业务盈利率
AWS营业利润率36.9%，贡献公司总利润的60%。北美电商营业利润率由2023年的4%提升至2024年的6%，物流成本率下降5个百分点。广告与订阅服务综合运营利润率预计维持在25%以上。
下图：亚马逊第四季度财报
五、三大模型测算2025年目标价
为更全面地评估亚马逊内在价值，笔者分别运用DCF、分部估值与市盈率修正模型，并按照40%∶30%∶30%的权重进行加权平均。
DCF模型（权重30%）
预测自由现金流：假设亚马逊2025-2027年FCF复合增速19%（基于AWS利润率和广告业务增长）；
确定折现率：WACC=7%（权益成本10.2%×88%权重+税后债务成本3.95%×12%权重）；
计算终值：永续增长率4.5%，终值TV=2027年FCF×(1+4.5%)/(7%-4.5%)；
折现加总：前3年FCF及终值折现后总和为255美元/股
分部估值法（权重40%）
电商业务按0.75倍PS估值：1,020亿美元；AWS业务按23倍PE估值：8,240亿美元；广告业务按7.5倍PS估值：1,073亿美元；Prime订阅按2倍PS估值：420亿美元；
合计对应市值227美元／股，尚未计入AI溢价。
市盈率修正模型（权重30%）
预计2025年净利润671亿美元（+13%）；若将PE水平从30倍回落至25倍，对应315美元／股；
若P/OCF从14.9倍回归20倍，对应273美元／股；取两者平均约294美元／股。
加权平均目标价
(255×30%)+(227×40%)+(294×30%) ≈ 255.5美元／股。
考虑宏观与政策不确定性的保守折扣后，笔者最终设定2025年目标价255.5美元／股，较当前180美元仍具约41.9%上行空间。
下图：多位知名分析师给出的亚马逊的平均目标价为每股 251.79美元，与我们计算的目标价接近
六、结语：沉浮之后的坚守与期待
历史经验表明，市场的过度恐慌往往孕育着机会。尽管亚马逊短期面临关税成本激增与资本开支压力，但测算显示其2025年255.5美元目标价仍对应41.9%的潜在回报——这源于AWS在AI算力市场的统治地位（31%全球份额）、广告业务高达45%的利润率，以及墨西哥供应链替代方案对成本的逐步优化。当前180美元的股价已计入过多悲观预期，而自由现金流同比增长25%、Prime会员渗透率68%等数据仍验证着基本面的韧性。建议投资者以季度为单位分批布局，重点关注5月1日财报中AWS增速能否突破20%的关键阈值。
市场的钟摆终将回归理性，而我们需要做的，是在数据与噪音之间保持清醒。愿每一位关注本报告的投资者，都能在这场价值重构的长跑中，收获耐心与信心。
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