作者/星空下的番茄
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的香菜
李书福的第10个IPO来啦。
4月17日，证监会国际合作司发布了关于曹操出行的境外发行上市备案通知书，确认曹操出行拟在港交所发行不超过1.917亿股。如果成功上市，曹操出行将成为李书福手握的第十家上市公司，其资本版图将进一步扩张。
不过，行路至此，曹操出行存在的问题依然不容忽视。公司重资产模式之下的盈利难题，技术布局上的滞后，合规风险，资不抵债等都是公司面临的重大问题。
一、累亏近130亿，资产负债率超200%
曹操出行成立于2015年，是吉利系孵化的网约车平台，公司以B2C模式为核心，主营业务包括网约车服务（惠选服务和专车服务）、车辆租赁及销售等。而这其中，网约车是其绝对的业务核心，贡献了超90%的营业收入。
曹操出行业务模式 摘自《招股说明书》
弗若斯特沙利文的报告显示，按总交易价值（GTV）来计算，曹操出行2021-2023年稳居中国网约车行业前三，在2023年市场占有率为4.8%。不过其与第一名滴滴（DIDIY）的差距甚远，滴滴作为绝对的龙头，以75.5%的市占率稳居C位，地位尚不可撼动。
从2024年的交易数据来看，国内网约车市场的规模在3000-5000亿元之间，网约车用户总量在5.03亿-5.39亿人左右。整体来看，行业的蛋糕不算小，但是曹操出行在这里面却没能吃到肉。
《招股说明书》显示，2021至2024年6月底，曹操出行的营收分别为71.53亿元、76.31亿元、106.68亿元和61.60亿元。2024年上半年营收同比增长24.7%。同期对应的净利润分别为-30.07亿元、-20.07亿元、-19.81亿元和-7.78亿元，报告期内累计亏损超过77亿元，从成立至今更是亏损超过130亿元，目前尚未到达盈亏平衡点，想要补上累亏也不是一日之功。
经营业绩情况 摘自《招股说明书》
持续大额亏损，让公司整体财务情况并不乐观。截至2024年6月底，曹操出行的资产负债率高达221.7%，报告期内公司一直处于资不抵债的情形。流动负债总额达到了96.7亿元，而对应的经营活动现金净流入仅有1.2亿元，造血能力微薄，账上的现金及等价物也仅有15.35亿元，短期偿债缺口超80亿元。
2024年上半年，公司录得了报告期内最好的毛利率，但是也仅有7%，而各项成本费用占营收的比值却有17%。毛利率太低的问题如不解决，曹操出行很难实现盈利。
而毛利率持续低下与公司的经营模式与战略脱不了干系。
二、重资产模式下，经营陷入尴尬局面
曹操出行的非流动资产很重，有一支超3.3万辆车的自营车队（如枫叶80V、曹操60）。截至2024年6月底，在曹操出行的28.5亿元的非流动资产中，有22.1亿元为自有车辆，占比达到了77.5%。而这每年将带来巨大的折旧及维修成本。
《招股说明书》显示，假设曹操出行的一单收入8.8元，除了6.9元给与司机外，还需支付1.2元的折旧及车辆维修成本，占到一单总收入近14%。车辆采购和维修的成本具有很强的刚性，这就直接侵蚀了公司的毛利率。
收入确认与主要成本构成 摘自《招股说明书》
而且曹操出行的运力大头一直来自第三方，占比超过90%。同时公司的订单也多来自高德、美团等聚合平台，来自自营APP或小程序的订单则很少。2024年上半年，来自聚合平台的订单占比达到了83.1%，贡献了82.6%的总交易价值。虽然曹操出行有大量定制车队，并为此投入了不少人力财力，却并没有为公司创造多少营收。
依靠聚合平台曹操出行就需要给这些平台支付佣金，2023年佣金高达6.67亿元，占到销售费用的79.7%，佣金支出占促成的交易价值的7.5%左右。
订单高度依赖外部平台，致使曹操出行整体的议价能力较弱，利润空间被挤压。在曹操出行的竞争对手中：
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滴滴通过自主平台、动态补贴（如高峰时段奖励、拼车单补贴）以及强网络效应来提升司机接单效率和收入稳定性，和司机达到了双赢。
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滴答出行则采用轻资产模式，在2021年实现了盈利，2023年更是盈利3亿元，毛利率也超过了70%，将曹操出行甩在了后面。
不仅如此，曹操出行也面临着很大的合规成本。2024年上半年，在公司服务的司机中有10.7%司机无证、8.7%车辆无运输证，这也导致监管处罚频发，曾创下单日被罚33次的记录。曹操出行的网约车主要依赖第三方运力，公司对司机的管理与把控力度不够，并不似滴滴通过自营+加盟模式，来强化双边网络效应，同时加强对司机的规范管理。
之所以造成今天曹操出行的尴尬局面，与公司在技术上的滞后布局有很大关联。
三、技术布局滞后，需要上市纾困
曹操出行在Robotaxi领域的布局始于2023年，而竞争对手如萝卜快跑早在2013年便启动自动驾驶研发，2020年已开放无人驾驶服务，相比之下，曹操智行的L4级自动驾驶系统计划得到2026年才完成研发，商业化落地时间明显落后。而且曹操出行因地图漏绘、定位不准等问题多次被罚，绕路、禁停区无提醒等场景问题引得用户大量投诉，公司在导航与地图技术方面公司的底层能力薄弱。
而且曹操60车型虽支持一键换气、温度调节等功能，但缺乏深度场景化服务（如车载娱乐、商务办公），车机交互体验单一，滴滴则通过四维智联智能座舱技术，实现车内支付、AR导航等生态延伸，形成差异化竞争力，提升用户粘性。
基于上述种种原因，虽然背靠着吉利，但是曹操出行的整体经营状况和未来发展并不容乐观，所以急需进行上市纾困。
在2021年B轮融资后，曹操出行的投后估值达到了170亿元。而从当下曹操出行的竞争状态来看，想要维持170亿元的估值上市恐怕很难。目前可比公司如滴滴、如祺出行（09680.HK）、嘀嗒出行等的市销率中位数为1.3倍，忽略曹操出行其他方面的短板，以其2023年营收106.68亿元计算，其对应的乐观估值约为140亿元左右，仅为一级市场估值的80%上下。而且目前港股市场对于持续亏损的企业容忍度较低，很难给于其高估值，可能进一步压低其上市估值。
曹操出行的技术滞后源于车企基因下重车辆制造、轻软件研发的资源错配，若无法在竞争中实现自动驾驶技术的突破和用户生态重构，其市场份额可能进一步被挤压，公司逐步被边缘化。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
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