本期内容主要涉及大A&港股宏观方面的判断，涉及政策预期、基本面。
不妨从几个有意思的数据开始谈起——
1港股通占比港股成交量一路飙升，日均数据从2024年前占比不到20%，稳步至30%，而2025年2月17日，南向港股通全天成交额达2006.71亿港元，首次占港股市场总成交额的50%以上，创历史新高（这一点在25.2.13《叙事超越周期》谈及过），整个四月港股通占比就没有低于30%了。
2五月以来，三连谈及适时适度降准降息，操作类似地通过新工具管理MLF、TLF，投放流动性，意思相当明确，看似适时适度实则敌不动我不动，投放流动性、积极地窗口指导+管理，暂时忍忍吧。
3三月份全市从关税战大跌后重新振作的阶段，HSI、上证、创业板近10%的涨幅，但私募持股并没有出现较为显著的仓位变动（下图）
图-华润信托平台统计的数据
华润信托主要是境内头部、中部私募基金，2月->3月那一轮涨幅没有出现较为显著的仓位调整（整体持股仓位甚至是偏下降的），唯一一个解释，公募为代表的国家队进场，比如前一阵子吵吵闹闹的汇金出手···
从当前宏观场景来看，除了经济周期如出一辙外，资金盘口的力量是最为集中的，意味着在政策窗口指导不变的情况下“内控”是稳定的，这种稳定力量往往无视经济周期的力量，唯一的敌人就是外部变量因素。
当前外部变量显然是贸易战，这部分会另开一期，和过往拜登政府为表的民主党选择”精细化的微创手术“，即小步慢跑的软脱钩（对应笔记被吃了不少，留下几篇能看的《回去？回去得先加钱···》，《新特朗普时代与中国经济》）。而Trump采取的是关羽的刮骨疗伤大手术，直接硬脱钩砸一棒。
这对于龙鹰而言，长短周期表现不一样，鹰短期很痛，但经济韧性强，产业资本纵深度高，找替代更容易；而龙则是钝刀子割肉，短期可以依赖政策、信仰那只看似无所不能的大手，但政策总是有成本的，一如市场总存在反身性···
而回到新资金们奔跑的方向，我们又能品出不一样的味道（市场偏好预期）。
图-港股通持股市值行业分布
25Q1财报的前后市场的表现可谓是冰火两重天，Q1是HSI见证高点的过程，收盘于三月末维持在24000一带···
而从24Q4开始的暴涨，就是新经济不断被加仓，老经济不断被“抛弃”的过程（风格演绎极值）。
当然原因有二——
宏观经济通缩周期力量在国民产业链分水岭的下游凸显，而上游神华为代表的红利们历经了两三年来的”大牛“，是国有经济命脉的”红利“。
PS在23.3.3《国企的再舞：大象席地而坐》的最后一句：但大家要认清楚一点——国企的本质是投资的最后底线，巨寄生/虹吸国民经济的最后底线···当经济动荡如洪水般席卷时，是一时的诺亚方舟，但皮之不存，毛将焉附？（原文笔记）
而不幸的是，在25Q1年报证实了——国有经济命脉的上游们也开始陷入通缩风险···
Q1的表现一方面是新经济挖掘AI+机器人方向（叙事概念+产业资本方向），另一方面则是对周期股们的包袱清算（旧抱团的资本成本线逼仓）。
管中窥豹不难看出，AH股宏观层面的分子端今年没有多少希望，债务置换并不能刺激经济，继续依赖杠杆型补贴消费也仅仅是饮鸠止渴。
政府部门、居民部门、企业部门的资产负债表衰退无法扭转，且伴随着时间窗口，薛定谔的市场在不断坍缩。
过往资金跑去估值相对较低的HSI，而如今HSI估值修复已经结束。
叙事概念的AI+机器人属于寻找落地应用的阶段，反观上限是美股的半导体们开始回落，大A距离的耐心资本们还有多少耐心？
周期+国企命脉们没有景气度，整体来说在还两三年前的债，但市场不会吝啬花小钱成为国企的朋友，毕竟成为时间的朋友很难，但成为阶层的朋友花钱就能办到···
但你要说有没有边际改善的行业？参考当年日本通缩三十年，游戏行业异军突起，25Q1游戏行业松绑后整体还是有些起色（23.12.17《大A最后一期，讲一些利好》）——但越到这种时间点越要警惕，宏观场景不能支持盈利和估值，我都要的场景···
至于上述都在谈分子端，分母端就是那句——敌不动我不动，时间窗口留到六月。
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