本期内容分为两部分，一部分是近期继续讨论的AI是否泡沫；另一部分则是明年龙鹰宏观都看财政。 其实市场最近的高位震荡，伴随着各路鬼故事，比如白宫的关门，TGA账户的只进不出，市场再度出现流动性紧缺的叙事···AI泡沫化的叙事。 当然策略重点在25.10.23《流动性风险前瞻》提及过，不额外展开，实际上仅仅是估值&市值的相对的高位，EPS不明朗阶段，资金结构再度在“重构”中—— 人话就是，高估值、高成长、业绩不明朗，不可能长期处于低波动率，这就是资金结构的脆弱问题，等待扳机事件触发。 PS这一点龙鹰都一样，鹰起来了，龙迟早也有也有一轮“脉冲”，这应该是是作为4000点”礼花“时的硝烟味。 当然如果说TGA的流动性释放时迟早的问题，市场“修复”望梅止渴的流动性，这也是12月FED-FOMC还保留短期不确定性去博弈”降息“，市场博弈就在11月的白宫重开，财政扩张兜底流动性··· 反正市场要的货币、财政，总有一个得在扩张。 花开两阿朵各表一枝，流动性没有问题，不代表AI没有泡沫。 OpenAI通过各种合众连横，负债连连，但已经在短短一年内与诸多巨头签署协议，似乎成为了”饭桌“的主人。 1.5000e的星际之门（美国财政主导的项目） 2.1000e的英伟达协议共同构建AI基础设施（英伟达软硬联合） 3.1000e的AMD协议、250e的英特尔协议、200e的台积电协议（OpenAI主打的鸡蛋不能放在同一个篮子，继英伟达后找AMD...） 4.380e的亚马逊协议（AWS亚马逊云没有自己的AI大模型，OpenAI没有自己的云和数据，于是弱弱联合） 实际上OpenAI不谈盈利，也不谈自由现金流，就谈营收，2025年上半年就50e不到，这数年数千e美元的“协议”，只有两个渠道，要么找股东要，要么额外发债··· 从阻力最小化的判断，就是上市，加入FAAMG们。 AI有没有泡沫我不知道，

本期内容如题，是的，A股在4000点的好日子并不算多··· 因为大A浮沉二十年历史，一共只有173个交易日收在4000点以上。其次对于大多数板块&玩家体感可能还是不太好——赚钱效应不够强。 指数涨幅&板块分布如下： 图片 图：股市各综合指数&行业表现 近六个月表现：上证、沪深300、A50涨幅都在20%关口一带，但消费的-2.6%（地产就无需再提），而新能源&科创50等科技含量高的都在50%左右··· 显然相当贯彻的脱虚向实，通过重构国企、科技企业的估值体系+提供上市/融资便利，让能动性较高的企业获得廉价资金，带动产业扩张··· 这算是国家资本主义主导的“跑马圈地”的赛马场游戏中，经年累月摸索出一套尚且不错的打法。 从宏观市场定价逻辑去看现价市场（比如科创板系列），就是在快速兑价国家“十五五”的计划，当然这种定价逻辑和机制，一定是国家队&半国家队掌握直通天意者的优势，对于我等散户而言没有任何优势可言。 PS能动性较高，有两个含义，一是市场能动性较高：地方政府+政商驱动+市场自由度较高；二是政策能动性较高：国企们积极响应政策，属于指哪打哪··· 至于宏观交易的主线，在这一期内容里阐明25.10.2《成为先信资本——AI的新奇点？！》仓位高低切后，还是跟随海外AI+FAAMG的新高们齐齐走高，这就是龙鹰在没有达成贸易框架协议，但有缓和趋势的最小阻力。 所以这就是25Q4的策略主线，也是这轮大A上证4000点的剧本，至于还能走多高，则要看未来央妈财爸如何通过定向流动性管理+收紧外部资本流动（见文末星球笔记，央妈对人民币离岸的管理强度），从而腾挪出内部新的政策空间。 PS最近的收紧内稳定币+央妈再度回归公开市场的国债购买，就是一例。 当然海外这个剧本我们也见过—— 图片 图：东亚&欧洲的美元流动性 和上一期内容《流动性风险前瞻》跟踪流

本期内容顺延25.10.16的《中观宏观轮流转》谈及的美国在内全球分子端动能乏力（居民部门需求不足）+分母端高压（限制性利率），以及对应的房地产、二手车抵押市场的“蟑螂们”——120e规模的暴雷引起车贷两万亿市场的恐慌。 引起一连锁的信贷收缩，但或许诸多“机构”（包括笔者在内）都没想到的第一个引起流动性风险的是WEB3币圈、第二个市场是金银等贵金属市场——均贡献了周内10%以上的跌幅。 事后诸葛亮来看，这种这俩（大类）资产近期高达45-60度的仰角上涨斜率，必然是不少杠杆资金，当然这里的杠杆是广义的，不限于常规的MarginCall，更多的是比如期现挤仓+融资杠杆··· 只是黄金是大圈，主力玩家得是各路央妈，币圈不过是小圈，最多各路微策略+机构——市场深度决定盘口，流动性仅仅是遮羞布。 图片 图：全球央妈外汇储备中价值的黄金VS美元 PS如果明年黄金突破5500，全球央妈们持有的黄金市值，应该就能和美元储备市值持平了。 且看近期的龙掏稀土牌，鹰掏硅幕限制，且双方架牌还要看盘外招，比如澳大利亚的愿意用品相较低的铁矿石30%以人民币结算，鹰就直接掏龙布局在缅北的灰产··· 龙鹰缠斗的戏码保底持续一两年，叠加全球右转的潜在预期，黄金购买的潜在需求还没有完全被释放··· 当然眼下还是回归流动性风险，基于宏观层面的分子端动能不足，分母端高利率挤压，未来流动性断裂风险是存在于各处的，因为旧时代的债务散、布各地。 25.5.9《不稳定世界的求存指南2.0》：新时代的高利率+高通胀组合遇上旧时代的残余——高债务+高杠杆，好比冰与火。而上一代范式的全境（美日、美台）期限套利，惯用高杠杆、低套保，吃低波动率的红利——注定会埋葬在新时代。（原文笔记） 继上两周美国二手车市场“暴雷”后，本周排名全球第六的新加坡主权基金（GIC）把国内新能源汽车领军者——蔚来告上法庭。 就是蔚来的换电+租电，属于重

本期内容延续25.9.12《放平心态，属于少看盘更好的时点》：中基本面、弱宏观的格局，弱宏观的核心原因（原文笔记）。 所以今年其实宏观的趋弱，源于央妈-财爸携手给市场塞入强力定心丸降息预期，以及来自政府的干预，硅幕、铁幕、智子封锁··· 那么今年的宏观就该干中观的活，看技术行业的拐点和趋势。 下一个AI的爆点不在于行业上游&中游，主要是看FAAMG+英伟达的半导体们估值已经相当充分了，未来即使有机会也不会出现在宏观逻辑的策略，而是在节奏上。 所以要看AI行业两端，一端TO应用和另一端TO电力，一个杀手级应用的Sora预期是国内半年左右跟进（类似当年的GPT时间差），另一个是算力终端的电力=>可控核聚变，然后铜是工业之母。 这就是未来数年的行业Beta，当然市场还需要洗不少盘子，拆资金结构。 TO应用落地是市场质检过去两三年间巨头们的庞大资本开支，能否得到阶段性投资回报，OPENAI开放成人内容了，AI的泛娱乐化趋势势不可挡，就看国内作为数据审核”最便利“的几家巨头怎么跟进AI泛娱乐化，其余行业吃不到肉也该喝口汤··· TO电力则是AI基建的算力网络，马斯克的假设之一，未来AI基建联网，算力中心统一规划，可能算力分布网络未来会和电力基建一般，接入即AI（UBI化，合成名词类似USB即插即用，插入即外设），接入设备+芯片设备···然后这就是AI化外设。 PS当然第二点，留给一级市场的VC-PPT去展览，比如最近一级市场的具身智能挺火的，都是摸着美帝VC过大河，终局必然是庙堂之高们拉出一个大基金。 交易中观的过程中伴随着全球关税战&产业链的见招拆招，供需双挤+资金拆仓+去杠杆的行情必然出现，慢慢切仓位即可。 当然明年进入大的宏观观察周期，隐含在上一期FED-FOMC货币会议纪要关于《美联储褐皮书》的观点—— 经济遭受关税冲击，增长不均衡，尽管强调限制性利率，

本期内容延续上一期25.9.27《如果说，我还在等千股跌停？！》，尽管在等千股跌停，但不妨碍我们满仓情况下去做高低切··· 因为大家观察到大A近期的赚钱效应就知道——指数飙升，Q3的9月牢牢地收出新高3883，但市场的赚钱效应不咋地，以收盘日25.9.30为例子—— 图片 图：涨跌家数为上涨2657：下跌2578 所以整体盘观就是各大指数都过得去，收在新高位（季度级或年级），但老百姓的账户可能没有赚多少钱··· 这就是典型的指数的个股权重集中度很高，控盘特征明显的操作。 大资金们（国家队、半国家队...）都在涌入核心权重，但没有相对明显扎堆的主线板块，市场传播热点很多，都在抢散钱热度··· 大抵是奉天承运，不允减仓抛筹。 所以路径上，我们的确能看到千股在跌，指数在涨，涨跌家数55开，大盘不是在新高就在前高··· 所以去看指数&成交量，就很明显，大盘指数的缩量上升—— 图片 图：创业板最近一周的表现（缩量突破） 图片 图：上证最近一周表现（缩量前高） 如果结合换手率去观察就更有意思了··· 图片 图：大A指数&换手率 这个指数是专门留给老登们看理解盘口，毕竟量化、游资、老庄、国家队，谁坐庄不是坐，只是风水轮流转，今年到谁家的问题罢了。 PS节假日来点快乐小品《救了，但没有完全救》，以帮助大家理解赌场的核心理念。 5%换手率的个股大约20%，10%换手率的个股约5%——典型的大家都在趴窝时刻。 笔者很喜欢市场低换手率时做高低切仓，理由之一就是策略效率高，满足人舍我取的定律（当然如果要展开切哪只、用什么切，就不是公域流量该干的活了···） 主打一个勇敢地做先信资本。 伴随着OPENAI自称视频生成的GPT时刻——Sora2海外推出，意味着10.1国企假期的大A将要错过这个“叙事”的风潮？！ 不存在的，毕竟是大A，以大A尿性，不会不炒作，只是时候未到··· 等什么时

本期内容延续这两期25.8.29《善牛尾者》、25.8.20《如果我说在等千股跌停···》，也属于老股民的笔记。 上述笔记后，仓位虽然有高低切，但仍处于趴窝阶段，那么就以放松心态继续闲聊行情，透过宏观照妖镜察觉不同寻常的价值信号—— 图片 图：中债期限结构 图片 图：中证1000-中证消费-中证新能源 三者大幅分化，估值扩张的新能源>>泛指>>居民经济消费的中证消费。 从中债周期&经济周期表现来看，在（前瞻）定价政策有效性，尽管后置证伪的数据不能完整共振出经济筑底证据，但零星、脆弱地经济分层架构是被市场认可的—— 最典型的两组数据就是以居民消费为经济基础的CPI，以产能扩张为主的规模以上工业制造。 图片 图：25.8的CPI构成 1.8月的CPI继续迈向”通缩“，优质蛋白+生存营养健康涉入（蛋类、猪肉、鲜菜）继续下沉，细看烟酒&医药类，同时成瘾性+刚需韧性消费，这两者几乎可以说医疗医药消费是生存刚需之上，人们“必须”消费了，没想到当前居民部门的表现是，瘾性消费不振（烟酒消费）+可持续消费预期没（医疗医药消费）+猛烈消费降级（优质蛋白们）··· 图片 图：规模以上工业企业利润 但是谁也不能妨碍工业利维坦继续推动产能扩张，因为扩张大头煤钢组合刚完成了“反内卷”，细分数据如下—— 图片 图：国企间完成经济内循环 从经济结构去看，眼下完成了财政体系主导下的国企经济联合的体稳定性，这种稳定性的来源，并非是居民部门的内循环，也并非西方经济学中居民部门消费-企业部门再投资的“常识”，而是高度捆绑于行政指导+财政稳定性。 中债利率回弹，一夜回到，一方面来源于上一轮资产荒的资金定投结束，处于新发债的窗口期，另一方面则是对于这种“割裂”的经济平衡表现，自从后疫情时代交易中特估后，国有企业占比大A的市值比重从过去30-40%左右，攀升至45-50%阶段，完

FED-FOMC如约降息25bp，实际上大家看美股、美元、美债的表现——都是打出一个胜利的V=>一个“消息利好兑现”的表现，可证预期脱敏。 图片 图：24H内降息美国FICC表现 美股、美债走平，美元走一个V的后撤步行情。 尽管看似预期兑现，但从通过FED-FOMC的品鉴后，市场深层博弈的是降息背后的“三条暗线”—— 1.FED的“最后的晚餐”，对于鲍威尔任期还剩不到半年，Trump政府场内换人，塞入”犹太“（白宫经济顾问委员会主席米兰入席）··· 2.环非美市场的表现，FED降息后，其他经济体的利差喘了一口气？ 3.经济基本面之外的“大周期闲谈”（宏观学界开始关注的可能“黑天鹅”们），以及未来的“预防性”or“衰退性”降息路径，或者根本不存在降息路径？ 上述就是本期的核心内容—— 一、关于FED-FOMC的”最后的晚餐“ 这是今年USDX下破100&黄金突破3500的宏观主线之一，Trump政府（超预期地）开始干预FED的独立性，甚至直接下场塞人，公开寻求“牧羊犬”协作Trump政府”管理“FED。 PS此前FED接受的Trump政府“挑衅”（预期之内），包括不限于查账、点名、指手画脚、教人做事··· 而这场FED-FOMC的点阵图&短中期剧本路径来看，耶稣还没下场之余，FED还是将降息节奏掌控在自己手中，只能讲这是一场”反击“。 19位官员里7人主张“按兵不动”，2人支持仅再降一次，9人支持降两次，1人要求激进降息。 图片 图：FED-FOMC9月的点阵图 为了平抑市场过于激进降息预期（从美债中长期略超FED-FOMC点阵图预期的，提前约125bp），鲍威尔有三个论述基点： 1.关税成本还没有反应在当期物价之中，但未来必然会反馈（尽管可能是一次性的）。眼下关税成本在美股中报已经初现端倪了，进口企业成本上+EPS下的组合，撑起美股估值的是AI···

标题党的总结一句：本周黄金伴随着央妈年会后，鲍威尔的鸽派+Trump的夸奖，市场发酵的不仅仅是未来的降息预期，而是未来货币政策对财政政策的妥协··· 央妈年会上，鲍威尔强调就业风险+结束通胀平衡目标，等价于放任未来长端通胀上扬，名义利率+实际利率走低···随后Trump发推称，大加称赞鲍威尔是最好的··· 而这种妥协，顺应了财长贝森特的隔空喊话降息，意味着货币政策-财政政策的协同关系就此相位，可以说黄金创下了百年新高，货币政策历史也进入百年新格局。 PS上述观点不再多加赘述，参考往期笔记25.2.7《黄金生而为货币》、25.6.27《双方默契的“泡沫牛”》，逻辑没有误判，只是时间周期猜的不够准。当然黄金是不可能从笔者的持仓中“摘干净的”，只存在高低切。 从FED-FOMC的时间拐点来看，是超越笔者预期的···本想着预期年内不会有大幅的降息预期和动作，所以黄金仓位在年中是从接近四成仓位一路慢减至两成。 一方面因为鲍威尔的退休临近，离开驾驶座前”打降息的转向灯“，继任FED主席政策空间就不好发挥了··· 另一方面则是宏观经济数据比如非农就业快速“恶化”··· 图：非农创下近些年新低&失业率突破4.3%（后疫情时代的新高） 市场继续加强降息预期，FED-FOMC在央妈年会中已经提高了抗击衰退的决策权重，如果下周CPI-PCE稳住（没有走高，仅持平）那么甚至可能降息50bp··· PS黄金可以继续走高，因为这是美国-美元的去中心化。但BTC等并非美元的去中心化，所以在美元信用风险下行的当前组合环境中没有显著“类黄金属性”。 但美股在内的全球权益市场其实不应该沉浸在“降息”的兴奋剂，去丧事喜办。 远期风险在美债&美股，上一轮全球长债的冲击就在年初（直觉明年年初也要来一波）。通胀韧性+政府部门高债务倒逼长端利率··· 图：全球发达经济体长短利差进一步开阔 实际上如果美国

本期内容源于有读者回问笔者大A投资的经历，零零碎碎回顾半周··· 笔者从15年（大学学期）有股票账户，约莫一算十年“牢股民”，算是两轮大潮，叠加无数小浪。遥想起第一只股票还是海螺水泥··· 一个比喻——大A是渣女，会在你沉迷其中，臆想飞飞时，开始伤害你——你刚沉迷她的甜言蜜语（“这次真要牛市了！”），她马上翻脸不认人，她越渣，你越上头——解套就跑？不存在的！总以为“这次不一样”，结果越补仓越深，像舔狗追爱，最后只剩一地鸡毛。 所以最好要以一种“你也玩玩“的心态来玩大A，所以总结十年大A的投资交易经历——善牛者勇，善牛尾者“活”。 PS当然这也得益于大学期间的宏观经济研究，增加了投资范围，全球FICC的债股汇，所以大A有机会就多蹲些，乐乐就走人，天涯何处无芳草？ 以一个善牛尾者的观点，谈几句市场策略&表现—— 首先肯定不是值得去加仓、甚至上杠杆的节点，反而是值得去降仓位、上“保险”、最次该做高低切操作的时点。 但并不是说风险就在眼前，而是会逐渐从牛尾进入鸡肋、鱼尾的行情，投资参与的效率变低，不如去效率更高的地方··· 图片 图：全经济宏观杠杆率超300% 实际上宏观环境&经济基本面的底层逻辑，只需要看上述一张图，进入杠杆率高企+流动性陷阱窘境（25.8.8《全球万税主义的开幕》）··· 至于大A的表现，就回顾25.7.26《跟踪“牛市”盛宴的指标们》，但跟踪的数据&结构是需要“解读”的。 比如场内杠杆率情况—— 1单纯从市场杠杆资金角度，场内杠杆不大，一个（简单）可量化角度，两融余额/大A总市值约2%（两万亿融资/百万亿市值），15-16年同样是两万亿，但当时大A市值不过45万亿，占比5%左右···还有成交量风险，比两市融资余额/日均成交量同理，同样两万亿的缸，但盖子变多了··· 2当前杠杆分布情况较15-16年得到较大的改善，中小市值板块的杠杆率显著

本周内容更新得比较早，因为有星球老板私下问，为什么近期要做空...？ 如无意外这两周还是很干燥的市场等待环节，所以呢提前写笔记··· 连同笔者在内，市场在等一个指数&两个数据&三个关注点： 指数最后再谈，先谈两个市场交易的积累数据： 第一个数据是招商期货月底的期权-期货市场持仓量变化，延续上一期跟踪观察指标（《跟踪“牛市”盛宴的指标们》四个指标中的第二个，量化&国家队们的套保行为），根据这个来判断A股内资的态度。 第二个数据则是长端中债利率空间的有多少，显然这是央妈指导下+市场大额定存理财结束，海量赎回的抛压···而不是正常地结构“久期溢价”。 图片 图：中国长债结构表现 市场大赎回潮，叠加近期经济数据的反馈CPI-PPI、就业等，仍处于通缩风险中，债底的好球区已经不远了。 PS赎回出来的基金就只有两个方向，要么拥抱十年新高的股市继续添油加火，要么继续稳固债基，咬定青山不放松···注意这里没有第三个去实体经济的可能，原因就在上一期的《信心比黄金更重要》··· 而以下则是全球市场的三个关注—— 1全球央妈年会：鲍威尔如何解决被市场以95%的概率降息绑架（前狼），同时又不得不面对未来的滞胀考验（后虎），以及如何顶住来自白宫的压力（君要臣死），在剩余不足半年的任期里保存名望、全身而退（急流勇退）··· 2欧美俄乌：俄乌和谈，战争进入收官期，盘点得失。市场已经为强权俄罗斯归来全球资本秩序的餐桌而欢呼，乌克兰损失三分之一国土和四分之一的人口后能否如愿进入欧盟、北约··· 图片 图片 图：欧元过于强势&欧债估值过高 法兰克债券收益率和意大利债券收益率已经趋平··· 未来欧洲还要承担北约的军费（确定），以及乌克兰这穷兄弟的“入欧”（或许），欧洲风险偏好还能走多高？ 不禁遥想当年次贷后，美国也同样通过弱美元+市场强化欧洲风险偏好的剧本，随后数年后引爆欧债危机

本期内容延续25.7.18《银行股普涨的中观原因》、25.7.11《全球新税务牢笼共筑银行新高》，有读者道不想看为什么，只想看怎么干（跟踪），然后干什么（票子）？！ 可能是流量环境的不听不听，王八念经，但笔者还得先说句别急——其实如果有关注近期的银行股和大盘变动，就能察觉到伴随着银行股新高，国家队控盘节奏出现变奏，指数好可以先陡落下银行权重（调整仓位），指数不好再拉银行，整体高位换手支撑，意在人造慢牛。 这里谈四个跟踪指标、信号—— 1政策风口倾向来回翻滚，不撞南墙势不还的态度，比如短期政策大棒的挥舞，有没有在意场外配资的问题（24.10.4《若问大A牛疯，尚有几层楼高？》），比如最新口号是：反内卷，运动式反内卷，反内卷不彻底就是彻底内卷··· PS金融业也传闻开反内卷大会，不过笔者这种周更号已经够”慵懒“了（同时牛市指标之一，小众公号阅读量更小众）。 真看反内卷+基建政策，还是得资源类国企看（大宗资源）供给侧改革，当前市场比15-16年反应更快，比如煤炭行业的”垂死病中惊坐起“，配合炎夏->电力需求，行业Q2-Q3的年报是可以期待修复的（业绩-估值上还有空间，就是要考虑个股性价比） 2量化、老庄、国家队们最喜欢的期权套保处理—— 图片 图：近一个月的期权成交量&持仓量 六月末到七月初，期权持有量大幅上升（指数从3500->3600，约4%涨幅）但期权持仓量均显著以5-10-20%幅度增持。 显然”大家“在不断用指数对冲持仓头寸···涨了这么多，短期又不想平仓，那么先买些保险吧。 那么要警惕的就是年底的业绩报告期，毕竟讲究一个落袋为安。 图片 图：七月中开始的隐含波动率上浮 数据来源为招商期货最新一期。 伴随着”对冲需求增加“，市场的对冲成本不得不继续走高，从百分位来看波动率（普遍在历史20%分位水平），整体呈现处于从见底，随后底部回抬的阶段。 持仓者焦

本期内容延续25.7.18《银行股普涨的中观原因》、25.7.11《全球新税务牢笼共筑银行新高》，有读者道不想看为什么，只想看怎么干（跟踪），然后干什么（票子）？！ 可能是流量环境的不听不听，王八念经，但笔者还得先说句别急——其实如果有关注近期的银行股和大盘变动，就能察觉到伴随着银行股新高，国家队控盘节奏出现变奏，指数好可以先陡落下银行权重（调整仓位），指数不好再拉银行，整体高位换手支撑，意在人造慢牛。 这里谈四个跟踪指标、信号—— 1政策风口倾向来回翻滚，不撞南墙势不还的态度，比如短期政策大棒的挥舞，有没有在意场外配资的问题（24.10.4《若问大A牛疯，尚有几层楼高？》），比如最新口号是：反内卷，运动式反内卷，反内卷不彻底就是彻底内卷··· PS金融业也传闻开反内卷大会，不过笔者这种周更号已经够”慵懒“了（同时牛市指标之一，小众公号阅读量更小众）。 真看反内卷+基建政策，还是得资源类国企看（大宗资源）供给侧改革，当前市场比15-16年反应更快，比如煤炭行业的”垂死病中惊坐起“，配合炎夏->电力需求，行业Q2-Q3的年报是可以期待修复的（业绩-估值上还有空间，就是要考虑个股性价比） 2量化、老庄、国家队们最喜欢的期权套保处理—— 图片 图：近一个月的期权成交量&持仓量 六月末到七月初，期权持有量大幅上升（指数从3500->3600，约4%涨幅）但期权持仓量均显著以5-10-20%幅度增持。 显然”大家“在不断用指数对冲持仓头寸···涨了这么多，短期又不想平仓，那么先买些保险吧。 那么要警惕的就是年底的业绩报告期，毕竟讲究一个落袋为安。 图片 图：七月中开始的隐含波动率上浮 数据来源为招商期货最新一期。 伴随着”对冲需求增加“，市场的对冲成本不得不继续走高，从百分位来看波动率（普遍在历史20%分位水平），整体呈现处于从见底，随后底部回抬的阶段。 持仓者焦

本期内容延续上一期《全球新税务牢笼共筑银行新高》，有朋友反馈道：不是很能从宏观+税务层面，去理解银行股大涨，同时也不好”量化“，以应对下一步投资决策的行为。 那么笔者就从中观角度去剖析，顺延政策+行业关联去看银行股，并给出净值观察（资金盘口）的偏好。 不妨以近期中国人寿将杭州银行不断减持，直至最近的清仓的动作去解构整个逻辑&过程，中国人寿作为持股16年+超5%老股东，此举必有深意。 PS尽管在国内保险业重仓持有同为金融业周期的银行股（宏观层面的息差&存贷利差=>利润来源都是资金久期+期限错配的溢价），犯了宏观、中观层面资产配置的大忌，但基于结果论，不得不说他们重仓银行股是对的。 图片 图：杭州银行月线表现 回顾政策偏好的起点—— 1”国家队“（央妈先兜底）的流动性支持，推出了首期5000e的便利互换（最初是小作文3000e，随后落实至到5000e），允许特定的证券、基金、保险公司互换便利，即让他们持有的债券（国债、银行可转债等）、蓝筹股（红利股）质押给央妈换取高流动性资产（短债、现金等），随后大蓝筹（国企们）也想分一杯羹，推出了股票回购增持再贷款（抵押率高达100%，即市场评估100万的股票，那就可以抵押贷款获100万现金）··· PS对应笔记在24.9.24《央妈替最不争气的孩子操心》、24.9.27《关于读懂央妈的良苦用心》谈及。 大招之后疗效是相当显著的，当时（七八月）大A两市（创业板+上证）日均成交量才4000e-，九十月就飙升至万亿级别。其中比如两融数据原地爆炸，融券被打爆融资飙升··· 其中政策引导最为明显的是银行板块。 2十月史诗级高开低走的“见顶”后，2025年庙堂之高们决心继续推流动性牛市，于是新文件出台，证监会在一月新闻发布会上明确，大型国有保险公司，每年新增保费30%用于投资A股市场（从2024年数据，险资行业大约每年保费稳定在2

本期内容相对小众奔放地谈谈全球资本帐新时代的改变，以及谈谈为何不做空大A。 PS这期内容源于，读者对上两期内容的追问，25.6.27《双方默契的“泡沫牛”》：今日不做空，不代表来日不做空，可谓风物长宜放眼量。该读者问起，不做空的理由··· 公域流量带，简单谈几句“想做空却没有做空”—— 策略构建的核心先看对手盘，做空的对手盘——国家队+量化游资。 眼下国家队控盘的强度很高，场外杠杆率显著走高，但态度和15-16年截然不同，并没有大张旗鼓查场外杠杆，反而是不闻不问，以及给出未来政策空间继续摇摆的态度，货币政策空间不断在探索”新工具“，比如此前谈及的买断式逆回购，央妈直接下场化债，提供流动性，去看银行场间DR007、DR014，已经是洪水泛滥了但还没有收口子的态度（这部分在25.6.6《泡沫边沿期》谈及过，不再展开）。 图片 图：银行VS其他板块 看似银行在走名义利率的久期交易（人话：对赌货币政策零利率地板）。 另一部分则是基本面情况，宏观数据环比改善，关税博弈的抢出口+三千亿规模国补、反内卷等，政策效力总会出现的，比如近期市场最乐道的CPI摆脱通缩，回转0.1%，一看结构，三大功臣基期、国补+反内卷、海外大宗飙升抬升工业消费品价格—— 图片 分项结构是可选消费继续下行，比如烟酒这种成瘾性行业都无法避免宏观层面的通缩周期力量··· 但从策略设计的角度，货币+财政近半年的出力，总不能什么数据都去”否决“做空吧？ 其次笔者前些日子想明白了全球银行股新高的”另一个秘密“，近期和同行们讨论，默识看空但不做空（股指-银行权重过高），也在纠结为什么银行业当作分母端，看净息差+不良率没有改善，但背离名义利率结构不断新高,尤其是中长债端contango下移，久期风险偏好没有显著上升，股债跷跷板失衡问题等··· 图片 图：沪深300的股债利差结构 准确来说十五年依赖的共振，自从24.9的行情后开