本期内容延续上一期《全球新税务牢笼共筑银行新高》，有朋友反馈道：不是很能从宏观+税务层面，去理解银行股大涨，同时也不好”量化“，以应对下一步投资决策的行为。 那么笔者就从中观角度去剖析，顺延政策+行业关联去看银行股，并给出净值观察（资金盘口）的偏好。 不妨以近期中国人寿将杭州银行不断减持，直至最近的清仓的动作去解构整个逻辑&过程，中国人寿作为持股16年+超5%老股东，此举必有深意。 PS尽管在国内保险业重仓持有同为金融业周期的银行股（宏观层面的息差&存贷利差=>利润来源都是资金久期+期限错配的溢价），犯了宏观、中观层面资产配置的大忌，但基于结果论，不得不说他们重仓银行股是对的。 图片 图：杭州银行月线表现 回顾政策偏好的起点—— 1”国家队“（央妈先兜底）的流动性支持，推出了首期5000e的便利互换（最初是小作文3000e，随后落实至到5000e），允许特定的证券、基金、保险公司互换便利，即让他们持有的债券（国债、银行可转债等）、蓝筹股（红利股）质押给央妈换取高流动性资产（短债、现金等），随后大蓝筹（国企们）也想分一杯羹，推出了股票回购增持再贷款（抵押率高达100%，即市场评估100万的股票，那就可以抵押贷款获100万现金）··· PS对应笔记在24.9.24《央妈替最不争气的孩子操心》、24.9.27《关于读懂央妈的良苦用心》谈及。 大招之后疗效是相当显著的，当时（七八月）大A两市（创业板+上证）日均成交量才4000e-，九十月就飙升至万亿级别。其中比如两融数据原地爆炸，融券被打爆融资飙升··· 其中政策引导最为明显的是银行板块。 2十月史诗级高开低走的“见顶”后，2025年庙堂之高们决心继续推流动性牛市，于是新文件出台，证监会在一月新闻发布会上明确，大型国有保险公司，每年新增保费30%用于投资A股市场（从2024年数据，险资行业大约每年保费稳定在2

本期内容相对小众奔放地谈谈全球资本帐新时代的改变，以及谈谈为何不做空大A。 PS这期内容源于，读者对上两期内容的追问，25.6.27《双方默契的“泡沫牛”》：今日不做空，不代表来日不做空，可谓风物长宜放眼量。该读者问起，不做空的理由··· 公域流量带，简单谈几句“想做空却没有做空”—— 策略构建的核心先看对手盘，做空的对手盘——国家队+量化游资。 眼下国家队控盘的强度很高，场外杠杆率显著走高，但态度和15-16年截然不同，并没有大张旗鼓查场外杠杆，反而是不闻不问，以及给出未来政策空间继续摇摆的态度，货币政策空间不断在探索”新工具“，比如此前谈及的买断式逆回购，央妈直接下场化债，提供流动性，去看银行场间DR007、DR014，已经是洪水泛滥了但还没有收口子的态度（这部分在25.6.6《泡沫边沿期》谈及过，不再展开）。 图片 图：银行VS其他板块 看似银行在走名义利率的久期交易（人话：对赌货币政策零利率地板）。 另一部分则是基本面情况，宏观数据环比改善，关税博弈的抢出口+三千亿规模国补、反内卷等，政策效力总会出现的，比如近期市场最乐道的CPI摆脱通缩，回转0.1%，一看结构，三大功臣基期、国补+反内卷、海外大宗飙升抬升工业消费品价格—— 图片 分项结构是可选消费继续下行，比如烟酒这种成瘾性行业都无法避免宏观层面的通缩周期力量··· 但从策略设计的角度，货币+财政近半年的出力，总不能什么数据都去”否决“做空吧？ 其次笔者前些日子想明白了全球银行股新高的”另一个秘密“，近期和同行们讨论，默识看空但不做空（股指-银行权重过高），也在纠结为什么银行业当作分母端，看净息差+不良率没有改善，但背离名义利率结构不断新高,尤其是中长债端contango下移，久期风险偏好没有显著上升，股债跷跷板失衡问题等··· 图片 图：沪深300的股债利差结构 准确来说十五年依赖的共振，自从24.9的行情后开

尽管近期的全球股指不断新高，但笔者还是要说这是“泡沫牛”。 故此谈及一个可能被大众”忽略“的默契，弱美元（短期）成为了龙鹰的默契，而正是这一份默契，维护着彼此的“老弱病残”牛。 经历四月初关税贸易战，彼此尝试一刀两断的“硬脱钩”后，发现无法接受经济自杀的事实，TACO（Trump Always Chickens Out，意为“特朗普总是退缩”）的兴起，市场看穿了当前美国政府的盘算，默契地给彼此演绎一把“水牛”（参考上一期内容25.6.20《谈谈近期观点的转变》）。 而上轮则是23.11.7《啥都大涨不知道说什么···》上一轮通过出清银行业债务：即通过中小银行破产出清化解部分内部美债信用问题（比喻就是美元粪桶资产里泼一些粪出去···），同时依靠全球利差，吸引全球资本回流，毕竟低利率时享受了美元红利，现在要债取回来了···（原文笔记） 而本轮则是美国政府债务信用问题，并非高利率下蒸煮银行业，作为政府的主权信用问题，出清这个选项并不存在。债股汇三者权衡，”美国“选择了通过汇率泄压，呵护美股EPS，提高外币计价的美债价格——以此平衡美债需求。 总体来说和Trump的第一个任期类似，通过对外关税+产业链制裁继续强化美国需求叙事，对内稳定财政+货币的双宽松预期稳定经济表现。 当然风险点也因此埋下—— 1.Trump的第二个任期并非板上钉钉：和大金主马斯克翻脸，与继续传统建制派闹掰，WEB3+堪比国会山股神的“操控市场、以权谋私”，硬脱钩的关税壁垒暴露其“外强中干”的本质。第二个任期预期，可谓“困难重重”，而这个预期迟早会定价在其它经济体对美关税谈判的”实质进程“。 2.财长贝森特忙着”修修补补“美国对外关系，解决（美国民粹倾向导致）经济自杀问题，同时推动，但当届政府债务年内大概率延续新高的供应量。 图片 图：外资减持美债不及预期 而当前市场强化“去美元化”+属地资本周期性，一方面是增强

延续上一期观点的转向（25.6.13《谈谈近期观点的转变》），本期要谈及四件很值得注意，但市场”似乎“置若罔闻的宏观事件（有待定价的宏观部分）。 一、全球产业链的“失血”阶段 全球产业链的不稳定性，伴随着近期的中东事件、贸易谈判的不明朗，已经进入一个“暗礁区”，尽管最痛苦的“剔骨挑筋“（关税壁垒战）已经被”默契“定价（参考上一期），而最新的谈判实况是美英的10%基准关税。 实际上2024年美英贸易，美国119亿美元的顺差，整体来说拉扯近三个月，而且美国还是顺差国的情况下，盟友英国也不免被“砍一刀”。 而4月以来的关税壁垒战风险，而最新公布的5月全球制造业PMI则是完全暴露在此风险场景的数据··· 图片 图：G10的制造业PMI 除了印度以外，全球制造业仍处于”疲软“阶段，还处于慢性出血阶段，而结合龙G2的出口订单、鹰的新订单，毫无疑问都还在”相互放血“的阶段。 图片 图：龙新出口订单&就业指数 4月抢出口的数据拔高后，5月不出意外地回落至42.2，而同期成本不断上涨，PPI-CPI的劈叉预期Q3会进一步“扩张”。 其实大家不妨关注下黑色系库存+开工就知道上中游在”供给侧调整“，但下游的疲软没有预期时，很容易演变成”产业链失速“风险，随后低波环境期货市场的逼仓··· PS大A当前整体还是维持EPS↓+PE↑场景下，国家队控盘有力组合。就看这个横盘的”一字“能维持多久，Q3远端貌似唯一的利好就是央妈的万亿买断式回购（参考25.6.6《泡沫边沿期》）··· 图片 图：鹰的五月PMI细分项 鹰的基期数据，是火热的2024年，但也不免数据回落，叠加关税不明朗，使得物价交付指数的“狂飙”仅次于疫情期间——交割价格、周期的不稳定性由此埋下了全球金融不稳定性的伏笔··· 二、全球传统金融的“风险”阶段 谈起web3稳定币的兴起，市场更多地关注着巨头们的跟随姿态，但忽略了传统金融行业

本期内容偏宏观总结性观点+一些细节的品味、证伪··· 今年Q1、Q2的宏观主线从Trump关税冲击+各大经济体们财政/货币宽松、对冲其影响，则是从MAGA->经济自杀->TACO，到叙事逐渐退温，市场预期转向至FED-FOMC的降息周期。 一些默契但没有完全定价的逻辑—— 一.关税博弈的默契 龙鹰关税博弈的戏码，已经逐渐下方，鹰很急，尤其是从Trump不断发推频频亮“友好关系”，谈进展良好，欲盖弥彰的作秀表演，然后其他经济体属于“该配合你演出的我演视而不见”，历经美股大跌后慌忙找补，于是大伙看穿了Trump不敢硬脱钩的底牌，所以大家都在拖沓，"等待戈多"般地等待FED-FOMC缓步进去降息周期。 PS这里说的降息周期，和需要降息预期，但不需要降息周期类似（参考上一轮千呼万唤始出来的降息，24.9.6《不需要降息，但需要降息预期》）。需要市场相信FED-FOMC对经济前瞻的指引，且相信美国长端经济的可持续。目前市场定价就是美VS非美，不可能有大关税对垒，各自吃点亏，产业链出波血换些人，财政补贴兜底，然后财政”问责“央妈。  二.靠弱美元泄压 美元-美债-美股的全都要的格局（短期内）已经无法持续——美国的债股汇三强（25.5.23《等一场烟火》：以往能通过他国对美国投资，形成美元资本帐的顺差“消化”美债，但伴随着Trump关税政策扰动，重构全球产业链，美国不对外分享他们的需求，同理全球属地投资不再”拥抱“美债），故此面对（各经济体）属地资本的回流，采取了弱美元，毕竟105美指计价的美债、美股无法吸引全球资本去拥抱，那就99的美指··· PS和龙前些年6.5人民币的大A三千点+十年期的2+%，”系统“不稳定（宏观层面持有本币资产的投资回报率，不足以回补风险偏好+波动率久期补偿），那么先用汇率泄压，市场的力量、思路是如出一辙的。  三.各家另起炉灶，

关于年内大A、HSI往期笔记已经谈及过—— 25.2.13《叙事超越周期》：南向资金主导HSI，而构建HK亚洲金融中心的外资们不断后退··· 25.2.27《龙鹰债市的叙事生态》：双方都在试图”管理“自家市场的动物精神，但龙的集中力量办大事，国家队的义不容辞是鹰无法学习的。 25.5.30《降息降准后》：中债的长短端创下新低，但利差收敛，市场的风险偏好有所好转，但期限结构上反应的更多是修复最差预期组合，等待政策扭转··· 但本期内容延续上述，结合Q2的前瞻宏观数据观点，当前不太支撑复苏，市场大概率只能走两个路线—— 一.期待更强的政策兜底，甚至扭转预期的政策，市场进入盘整区间，这个过程中需要不断地依靠政策预期的“望梅止渴”，以及严格的窗口指导。 二.资金恐高，游资、半国家队们落袋为安，高位踩踏，行业出现大幅分化，资金偏好开始缩圈。 图片 图：（中指云的数据）年内百城二手房数据 百城数据的重提，是因为自24年中以来不断重提的“收储房”政策，一时风头无俩，从数据来看，稳定环比、同比下跌，还看不到止跌，显然属于雷声大雨点小。 从政策风向来看，鼓动财政扩张，但似乎并没有朝着“兜底”房地产行业，百城的平均去库存周期依旧维持在25.3个月，部分超一二线城市的卫星城在36个月以上··· 伴随轮番货币、财政政策”忽视“信贷市场，对于经济内循环风险不断加剧。 25.5.2《关于政策的敌不动我不动》：Q1的表现一方面是新经济挖掘AI+机器人方向（叙事概念+产业资本方向），另一方面则是对周期股们的包袱清算（旧抱团的资本成本线逼仓）。管中窥豹不难看出，AH股宏观层面的分子端今年没有多少希望，债务置换并不能刺激经济，继续依赖杠杆型补贴消费也仅仅是饮鸠止渴。政府部门、居民部门、企业部门的资产负债表衰退无法扭转，且伴随着时间窗口，薛定谔的市场在不断坍缩。过往资金跑去估值相对较低的HSI，而如今HSI估值

时隔多期回归大A，其实从经济体数据、表现和学界研判、媒体宣传、大众认识——“通缩周期”已经不是什么遮羞布，本期内容就是做一些总结&未来观察期看的轮动倾向。 从时间尺度观察，准确来说自从去年Q4初开始的政策逆周期调节，财政+货币的双积极，市场走出了“超级逼空”行情，但从政策能动性逆推阶段来看，目前进入了政策药效过后的观察期··· PS央妈还是太爱惜政策工具箱的子弹了，Q3可能又是政策空窗期。 而眼下Q2则是这份药方总结—— 图片 图：政策转向后股债表现 典型的水牛表现：市值、规模越小的涨得越多（科创50、中证2000），反之则然（沪深300、A50）。 货币政策敢为人先+推动国家队入局，对于权重股指的拉抬，这属于算政治账，对照往期笔记—— 24.10.11《问君能有几多愁，恰似满仓中字头》：所以本轮牛市已经结束，版块的轮动结构隐隐若现，自从央妈下场督战，那么化债就化出了新高度，以信仰社会主义的高度，拔高国有资产的高度。（原文笔记） 24.10.4《若问大A牛疯，尚有几层楼高？》：推断国家队们偷看了央妈底牌（最起码是部分底牌，知道即将出台逆周期调节政策）。（原文笔记） 财政部分做的事情就很多，虽然都是旧瓶装新酒，简略过几句值得放入宏观框架谈的： 1.银行->国企->城投->地方政府，维持土地财政，土地财政三十年成瘾性，不是短短几年，几个政策指导文件可以扭转的，前些年中央抛出了“破刚兑”的狼来了呼唤，但胳膊终究拧不过大腿，毕竟央地联盟是基石，也只能睁一只眼闭一只眼地放纵··· 2.地方政府拿到钱，继续国补的杠杆型财政政策刺激消费，所以两三季度内科技股、电商们业绩相当不错，市场非常乐于定价（当要注意最新一季度PDD财报暴雷或许暗示着不过是饮鸠止渴）。 3.所以反馈最后，压力到了银行体系，所以2024年全年一共有184家银行“倒逼”潮，涉及资金万亿规模（政策

如果对全球宏观场景有所了解的读者，都知道行业在渲染鬼故事，各种美债、日债危机，一时烟尘喧嚣，其实大多都在和本期标题一般，等待一场盛大烟火。 为什么是盛大的烟火？且听笔者缓缓道来。 近期美债、日债长端债务的发行遭受市场“白眼”，收益率创出近年新高··· 图片 图：美日中长债&MOVE波动率 一切的一切都要从后疫情时代，（绝大数经济体）政府部门通过财政刺激补贴居民部门的资产负债表后，需求-通胀的内循环引发的全球高通胀，叠加地缘政治带来的产业链重构，通胀韧性倒逼FED在内全球央妈采取加息紧缩的举措··· 市场围观央妈-通胀的多轮博弈后，确信通胀韧性不再是狼来了。但五月末FED-FOMC上表明的态度是“拒绝加息“，试图控制美债中长端预期，但从流动性管理上偏向短端（字母汤），意味着只能是通胀驱动+期现溢价补偿，随着Trump不断作妖，市场很快倒向熊陡定价预期。 所以这一轮扳机事件是Trump的关税政策+减税组合拳··· 尽管说过去两三年间，全球金融机构在面临高利率（短期预期延续至长期）+高通胀（通胀韧性不断被证实），所以他们都很自觉地没有增持长债，就连巴菲特都仅在短债徘徊（草蛇灰线伏脉千里）。 整体来说伴随着市场”发现“，财政纪律的失衡，叠加Trump关税、减税政策对外部、内部的负面影响，对全球供应链混乱预期、通胀的恶化，会导致公共财政的进一步恶化。 上述几个关键的节点对标市场当前表现—— 美债长端的十年期突破4.5%、三十年期突破5%；美股的情绪指标创下近半年新高··· 图片 图：SPX&情绪指标 高利率对分母端的挤压、债券抛售，什么时候这些风险再度聚集，EM经济体们缓解本币压力，抛售美债获取现金流··· 任何时点、任何机构的集体抛售行为都将成为压死骆驼最后一根稻草，都不足为奇，大概率会再度掀起美债、美元、美股三杀，甚至全球性金融恐慌··· 当然剧本上和机构、市场、

总结下关税战至今的表现—— 四月初，Trump+纳瓦罗（时任贸易顾问）组合，以美元帝国占全球半壁需求为挟持，号令产业链上各路诸侯，随后磨刀霍霍向猪羊们··· 对龙的54%毁灭性关税，秉持着“宁为玉碎不为瓦全”的态度，龙以报复性关税对轰，全球G2硬脱钩风险，其他经济体见”大哥“带头冲锋也撂下狠话···，激发了近半年来波动率最高的场景，市场衰退预期走高（25.4.4《系统性熊年2.0》）。 图片 图：UST结构&VIX 来自美国深层政府的制衡终于出手，挤走了激进派的纳瓦罗（纳瓦罗可是从Trump上一个任期就在身旁恭敬的”肱骨之臣“），同时通过DOGE的失利顺其自然地拆开“马斯克-川普”，贝森特摇身一变成为白宫的“无冕之王”，收拾Trump的烂摊子。 PS过去三十年全球性WTO为代表的多边贸易框架时代结束，回归冷战前后点对点的协议贸易框架。 随后鹰的关税战博弈拉锯从分而治之，逐个击破、大棒甜枣···与日本、印度、加拿大、墨西哥、英国搓出“基础框架”，随后远交近攻地和龙达成90天“关税停火协议”··· 图片 图：关税综合税率预期在43.8% 市场大为振奋军心的30%=10%基础税率+20%芬太尼税（指的是Trump2.0的这一段），过期两三年拜登为首的民主党采取文火慢炖的手法，不断收窄龙腾挪的空间，积少成多地增加10%综合关税，博弈结果上龙以本币贬值5%+增加出口退税+继续绞出口商的血，让美国经济没有显著通胀，进口商们也乐于见成。 而Trump试图明火收汁的烈火烹油，自然迎来鱼肉的”反抗“。 故此继续回归软脱钩+文火慢炖的渐进式路线···不以硬脱钩的经济自杀方式重创”敌人“，选择继续维护美国、美元在新时代的统治力。 这里的新时代有两重含义，一是以AI+智能化制造新时代重写全球产业链版图（参考24.8.24《AI生态与未来》），另一个则是全球债务高企，需求不再的末法时代，如何

阔别三年，本期内容续写往期笔记——那是后疫情时代的开篇。 22.3.4《不稳定世界的求存指南》：在全球大放水资产价格、通胀预期拔高的场景，长期通胀周期的归来，央妈忙着用高利率压制远期通胀预期···兼之政府债务的高企、货币信用力场的崩坏··· 而有意思的是自25.4.4《系统性熊年2.0》截至本期内容，已经有两次“杠杆小坍塌”，来自全球金融体系的某处。 成因和1.0笔记类似——全球货币政策迎来两难期，公共债务的高企+中长期通胀预期韧性，叠加一个“Trump总统“信用力场崩坏。 当然最最最核心一点，使用了高杠杆，一如巴菲特所言，如驾驶时方向盘上挂着的尖刀··· 四月初，Trump一通乱砸，高波动率首先崩碎了日本农林中央金库旗下的一家对冲基金——60倍杠杆（这个杠杆倍率必然是大金融机构”金牌客户“，坚信大而不倒），对美日债利差的carrytrading、或者美债期限结构套利··· 500 而关税战的惊涛骇浪，美债收益率飙升，套利交易面临大幅亏损之余，交易机构面对极端行情，纷纷要求追加保证金，压死骆驼的最后一根稻草。 只能认赔平仓离场，抛售美债+购入日债——美元暴跌，日元暴涨。 无独有偶，最近的台湾-台币也有类似的场景（据统计，台湾保险公司有约7000亿境外美元资产，至少2000亿美元资产没有做任何汇率对冲，而新台币兑美元一旦持续升值，台湾保险公司持有的美债等资产将面临大量亏损的境地），而保险业对外投资约7000e美元，其中2000亿美元没有做任何汇率对冲··· 图片 图-外汇市场日均成交量 根据2022年新台币日均成交量为8e美元左右，月均估算250亿，而2000亿敞口需求，几乎是“铁证”了为何近期新台币两三天之内暴涨7-8%。 这就是当前全球贸易体系&金融体系所面临的——全球高利率+高通胀组合挤出的实体经济的利润、金融体系的流动性，而对于债务、杠杆等金融环境，好比氧气浓

昨日美股、美债、美元市场暴涨，源于当届Trump政府救火将军——财长贝森特，他的一句话与一系列政策主张——其中这一句让市场态度瞬间翻转：美国优先并不代表美国独行（America First does not mean America alone） 再度证明了什么叫信心比黄金更重要。这句话隐含的意思有二—— 1.盟友还是盟友，美国不会把自己陷入孤立主义的限制中（24.11.21《孤立主义的还魂》），而如何彰显盟友的定位，显然需要一个切实敌人。 2.美国贸易帐、资本帐关系维持，但全球体系下（25.1.25《关于最底层宏观框架因素——分工、分配》）分工-分配急需调整。 当然市场如此埋单的行为，大抵是基于Trump这头“蛮兽”，横冲直撞，被多方势力钳制的结果，这也是现代国家的基石，分权制衡而不是所谓的民主，呈现的结果就是民粹Trump可能破坏力很强，但中长期”可控“。 经此一乱，场内Trump所代表的共和党几乎是断绝了中期选举连任、占据两院多数席位的可能性，场外投资人（马斯克）花费重金数亿推上白宫却也因此损失数千亿市值——大家都清晰看清了亲近“蛮兽”的后果。 25.4.18《全球无法摆脱的制造业黑洞》：Trump票仓则是锈带地区的“无辜躺枪”白领，硅谷技术精英阶层出身的马斯克、华尔街出身的贝森特，被极端民粹色彩的Trump裹挟，其破坏欲望之强，除了DEI卓有成效外，DOGE对联邦的伤害（25.3.21《系统性熊年》预言其失败），对持有美元、美债的老钱们的伤害··· 当前宏观市场不确定性仍有2.5—— 1.以美日代表的美国-盟友之间的谈判协议进程如何？ 以三个维度出发，美国财政支出角度（大前提）、前车之鉴的欧美北约军费拉扯一事（辅证）、以及日本首相石破茂以强化日本军务而闻名——显然代码就是美国基于盟友的”信任“基石，让其强化军务，与之交换的是关税税率、购买美国石油、天然气··· PS

如果有人在2024年和我谈，美国经济“衰退”预期，中国经济”复苏“预期··· 我一定表现出无比”惊讶“的态度，随后快速远离，年后不久但2月债市表现的特征就是： 美国制造衰退预期，中国制造复苏预期—— PS先别惊讶，市场就是在“定价”美帝维持2%的通胀韧性+衰退叙事，不然无法解释，二月以来债股汇三杀的US在交易什么（实际上是可以解释的，见下文）；而东大则是在通缩螺旋中长周期，跃现了Deepseek时间，点燃类似后疫情时代那段”只要有开放“了，经济就会好的复苏预期——各自的庙堂之高们都在管理”自家市场“的动物精神。 Trump不断透支美国软实力，动摇全球经贸关系，重塑产业链分工、分配（25.1.25《关于最底层宏观框架因素——分工、分配》），从Trump交易最开始再通胀->滞胀预期->衰退叙事。 市场预期进行了重大的反转，UST长端结构从4.75+一路降至4.3%，尽管长端通胀预期一路平稳在2%。 图片 图-UST结构表现 US10Y-US02Y的期限利差结构不断走低，但对应MOVE（债券市场波动率不断上升），暗示着增长、通胀久期叙事，在Trump交易的过程中不能共存。 这就是当美国政府赤字占比美国GDP的7%，而同时财政支出占比GDP40%，打算削减财政支出，力挺DOGE部门的代价—— 通胀粘性-经济增长-财政赤字的三角平衡，在低通胀+低利率组合的年代，经济增长+财政赤字可以是左脚踩右脚的纵云梯，只要保证流动性（FED-M2扩张），市场会自动跟随流动性溢价的叙事，去进行期限管理（特指金融部门），利率期限卖短买长，顺经济周期的正套··· 图片 图-CEO信心指数 但从大资本们的信心指数，创下后疫情时代的新高，同时昨晚英伟达的财报也是前瞻Q1大科技企业们资本开支继续扩张··· US的债股汇，组合拳有五方面—— 债券市场-定价增长放缓->衰退叙事；而在全球产业链分

本期内容来自一个大空头的自省···与大A、HSI相关（本期并不构成任何投资观点）。 没有能及时地从“框架、策略的惯性”中回身，从而关注新叙事的预期，错失偌大的机会，兼之还惯性地做空对冲。 作为是近两三年来最失败的投资、交易策略，故此写一期”自我检讨“。 如果长期跟踪公号的策略，那么就可知道从2023年（后疫情时代）开始，以23.4.14《美股多头几时休？》，24.12.5《当前资金偏好的特征“切片”》，都在确定宏观周期、框架、逻辑，随后在不同的小周期场景，观察市场流动性+情绪变相，随后做空HSI（系统alpha），“对冲"持有个股的beta（神华、电信、紫金三件套）。 PS还记得过年时和朋友聊起，最近两三年的HSI空头特别“顺”，难怪说小心周期”反转“。 过去两三年，大A为背景的宏观逻辑、周期——都是过去几年“共识”，资产负债表通缩、通缩螺旋···人口周期、债务周期、财政杠杆周期··· 相同的宏观交易（中长期宏观叙事），也贯彻至HSI，作为全球性市场之一，惯用于”对冲“。 但宏观不一定是永远对，在不同周期（时间尺度上）不总是对的——好比于策略的底层是逻辑，但逻辑的底层总有时间尺度约束。 PS简单理解：宏观框架下，价格变动都以周、月维度去观察、甄别、判断，跟踪中微观数据检验宏观逻辑。但短中期的情绪、叙事波动，可能会严重扭曲日、周均的表现··· 俗话说的好，常在河边走哪有不湿鞋，市场总会遇见黑天鹅——Deepseek在角落煽动翅膀，引爆了全球对龙资产的估值“重构”的风暴。 上述观点在月末后也不一定被市场证实or证伪，放到月、年K上可能也就一根长上影，但不妨碍现在（做局）把空头打爆。 外资是很诚实的要重构估值，那么标的已经“高高举起”，恒生科技为首（对标QQQ）···中芯国际（对标英伟达）、小米（对标特斯拉）、腾讯阿里电信（对标海外三朵云的亚马逊、微软、谷歌）。 短短几天创下月线

本期内容主要是围绕当前海外FICC的宏观场景——去谈最近市场表现。 标题内容见文末，简略谈全FICC表现，着重看美股—— 从赛马场（汇率）上利率角度今年就是US-EU之间存在周期差，所以市场（华尔街）制造波动率的机会不会太大——整体来说是EASY模式。 图片 图-今年最明确的周期差 固收资产也进入一个全球降息周期，但US还在降息周期的中场休息，经典的兔子先让乌龟跑先半个周期，市场不断发问下一次是什么时候？殊不知，下一次可能根本不是降息··· 图片 图-CME银行降息周期 在Trump关税战硝烟四起的阶段，如果仅凭高位限制性利率（4.75一带）的蒸煮，以及PCE数据在季节性”预期趋缓“表现（丧事喜办，见25.1.16《JOKER的概率》），结合同样季节性的居民部门收入-支出的表现—— 图片 图-个人收入&个人支出 12月实际个人消费支出（PCE）环比上涨0.4%，高于预期的上涨0.3%，前值为上涨0.3%。 美国12月个人收入环比上涨0.4%，与预期持平，前值为上涨0.3%。不过，实际可支配收入连续第二个月几乎没有增长。这会迫使消费者更多动用储蓄。 图片 图-个人储蓄率 而2024年12月储蓄率已降至3.8%，这是两年来的最低水平。分析指出，这远低于疫情前的平均水平，意味着如果收入下降，消费者的处境将变得危险——这是比较金融媒体操作预期的叙事。 实际上结合圣诞节季节性+关税贸易战的预期——不难得出为了规避即将到来的“涨价”，消费者提前购置各类商品（比如电子产品）。 证据之一就是同期数据：耐消比预期好（预期-1.0%，实际-0.8%），恰因基期2023年的耐消数据是历史级别高度。 图片 这是近期美股暴跌的背景板，分子端预期不振，分母端FED-FOMC没有明确态度转向——而同时还有即将抵达战场的关税壁垒战··· 但最最最核心的是AI作为技术周期的神话、人类科技树的又一硕果