延续上两期内容26.2.11《谈谈Q1宏观环境》：美股不足四成仓位。所以本期内容谈谈美股··· 如果是熟悉本公号的读者，笔者从来不会在宏观层面单独拎出一类资产（比如权益市场），而更多会从宏观资产联动角度，交差印证，比如上两期谈美债-美股（《流动性风险前瞻》、《年末杂谈》）。 实际上更大的潜台词是，债市的风险会在机构定价的一级市场中提前、充分”消化“（一级风投机构的资金去向），但股市作为二级市场则是属于被“信息差”重构的。 1.从一级市场理解二级市场 这个逻辑从最近AI风口一级市场投资能窥见一二。 软银就是最好的案例，能作为水面上的冰山辅助解读宏观研究者解读市场，在二级市场平仓十倍收益的英伟达，参与OPENAI的一级市场投资——这不禁怀疑，或为了日后OPENAI高达万亿美元市值体量，融资额度600-800e美元的上市策划而站台。 同理SPACEX背后是谷歌、黑石们，预估市值高达一万五千亿美元，计划募资额度300-500e。同样OPENAI的”死对头“Anthropic也有年内募资上市计划··· PS这些科技巨头距离Pre轮也不远了。 故此即使是常年分红破万亿的美股（2025年，5000e的现金分红+万亿级别的股票回购），也迎来一个大抽水季度。 实际来看，不仅仅是科技巨头们在二级市场明面上的募资计划，更多是原本成为是各种科技股的股东，不得不降低持股份额换取现金，再用现金参与上述巨头们的一级市场门票，参与股权、财务融资··· 所以回到（科技股）软件行业们的股东们视野——他们的重心重回一级市场，那么我们就需要重新解构软件市场的商业范式。 过去软件行业（以垂直细分领域为代表），上游是云计算+数据托管，分两三成；中游是IT应用，业务的封装、增强、管理、运维、服务，分四五成；下游是各种甲方需求的功能实现，分一两成··· 这就是过去各种SAAS软件的生存空间，小而精美，在细分领域深耕特定用

春晚节目很难不让人怀疑导演们是不是All-IN机器人、All-IN AI？! 结合海内外都是共振同一个主题，节前都是大洗盘的阶段。 海外不好说深度回调与否的可能，但国内倒是一如既往地贯彻目标，自从”科技立国“的产业路径确立后，新时代的”跑马圈地“大赛就轰轰烈烈地开始。 PS跑马圈地概念参考，25.11.13《财政周期的对手盘》：从宏观基本面来看，国内就俩蓄水池，一楼一股，楼不便于再度成为财政-资源（土地为主）-产业链-劳动力的抓手，但股鉴于制度性设计是各处漏水，但缝缝补补还是能凑合成为财政-资源（动物精神）-产业链（跑马圈地角逐后的巨头企业）-产业链整合-劳动力的能动性仍存···（原文笔记） 依旧是熟悉的国家重商主义模式—— 主题轮动：过去二十年是地产系列-地方政府-银行体系，过去十年是半导体、医药、新能源，再过去三年是AI、机器人··· 药方依旧：立主题，放政策，财政导向，市场-产能左右脚上天（一级市场请客），估值-业绩线性外推（二级市场机构主场）。从行业到企业，疯狂内卷，跑马圈地，赢家寡头化，获得政治、经济的”免死金牌“。 上一个大周期是城镇化健身，靠产业链纵深足够的房地产行业吸引并配置社会资源；而这一轮大周期主线是大国博弈，核心既定为科技创新，科技树升级，那么从资本市场配置来看，大环境的科技竞争，必须要有一个承受高动物精神-高风险、长周期回报的金融体系··· 说到底，还是不得不做“股市”，这就是权益市场优于债券市场的地方。 PS从资本市场配套管理得博弈中，龙直接政策下场，速率是优于鹰得缓慢动作，当然与美股市场固有得机构主导+巨头垄断得资金结构有关。 AI行业，龙这边的演进优势有四—— 1.超预期的政策支持、财政扩张。 2.训练数据池的版权、隐私权等法律约束没有那么强。 3.软件端高强度996，主打华人工程师们就是质量的代名词。 4.硬件端的优势更明显，制造业产业链纵深

本期内容为星球老板点名，主要是笔者罕见地持续一季度：大A满仓+美股不足四成仓位观点。 诚然，对比过去四五年间，类似的仓位操作谈得上“异常”。 但如果用反身性解释就不意外了——仓位管理的本质：多头是潜在的空头，空头是潜在的多头。 当然更深层的原因可以通过往期笔记倒推，在25.12.26《2026年的商品&通胀展望》：龙在内的全球资本怼商品多头——1.FED-FOMC持续性降息的预期&Trump的创世纪基建计划，兜底宏观需求···2.龙利用产能供给侧优势，对飞龙制造业的拉锯反击。前者的共识很强，在创世纪计划还没彻底拍下桌前都会继续被市场”遐想“，其次Trump为了中期选举，会继续推动更大规模的赤字，与更强的政策驱动力干涉FED-FOMC的降息节奏。后者则是更隐晦的全球产业链定价权和利润分配的博弈...（原文笔记） 但你只要看明白了近期大宗商品的暴涨从宏观去看就是，龙在进攻，而非美系在防守的回合，那么你的仓位也该同理。 谈几点笔者在看最近龙鹰年报+微观经济感受+其他经济体的综合表现—— （我们以龙为镜子）龙的宏观层、政策支撑结构下的（韧性）产业链还是很强，不仅没有伴随着地产、消费的通缩周期下行而下行，反而是伴随着全球化配置，以及承受上一轮关税贸易战，而变得强更具韧性和侵略性，这一点大概率是超乎所有人预期的。 PS这就是超人主义：“杀不死我的，只会让我更强”。 根据卡尔达肖夫指数，科技革命的底层逻辑就是能源（能级）使用的上升，龙自从新能源产业链的胜利革命中（制造业的产业链优势等于物理世界的铲子），走向了另一个胜利，即通过反向产业链管理，进入大宗商品管理层。 过去十年的主张的碳中和、碳达峰的绿色革命，新能源革命轰轰烈烈，但龙还做了一件事就是做原油、有色金属内的战略储备——当视野都聚焦在AI新时代，却没有人注意到龙已经完成了底层能源、材料的半壁江山，甚至能小范围坐庄，大

本期内容延续26.1.29《没有树能长到天上去的》急跌、暴跌后，不少问起能否抄底的读者··· 结合百度热度指数（门户网）、小红书指数（小登辈）、微信搜索指数（熟人圈层）、雪球社群（中老登）的话题表现··· 其实不难看出最近市场仍然心浮气躁，用赌徒-赌桌-赌场类比的话（参考24.2.4《救了，但没有完全救》）：就是赌场永远能及时计算出散户们的成本持仓线+把握市场杠杆情况，从而制造足够的波动率去出清筹码··· 如果我说赌徒的气急败坏也是赌场的之中呢？ 随后急于回本从而继续冒进也是赌徒的坏习惯呢？ 所以从笔者长期观察的市场节奏来看，波动率高位+筹码的出清还在持续，日线级别的筹码区扫荡是必须的。 PS年轻的赌徒犹甚，年轻的好处是投骰子时劲能大些··· 所以最近一周的行情表现回踩的点位都和26.1.9《大鱼吃小鱼，小鱼小虾看水位》一致：那么上一轮波动率飙升，多空对绞其实就是巨鳄吃大鱼的行情，定价了大鱼们的骸骨，铸造对应价格的景观——就是白银70、黄金4200左右。（原文笔记） 那么真正的时机是什么？ 不知道，但从市场脆弱性、近些年宏观叙事的环境表现来看，只有金银铜的暴跌是不够的，详细原因篇幅的问题无法在公号谈（星球会另开一期） 图片 图：波动率联动 续大宗商品市场波动率（GVZ）大幅飙升，美股市场的波动率（VIX）飙升也开始··· 什么时候是债券市场波动率飙升（MOVE），那么应该是共振底部的机会了，当然对应时限的观察因子也受限于篇幅/时效问题，无法在本期内容更新··· 回到当前市场，美股/大A的权益为例，不难看出（长期博弈）来看有几个叙事是相互矛盾的—— 1.美股的AI泡沫论与巨头在内的软件公司们大幅杀跌，杀预期EPS/实际估值环境是不存在的（详细观点，参考见下方星球笔记） 2.国内的大宗商品牛市-科技股牛市：上游涨价的供给侧与中游的科技树升级长期存在不可调和的问题，即利润分配问题

本期延续这一期26.1.1《逼仓游戏》：有赢家吗？有的，交易所收租之余将仓位/盘口数据卖给其他人、而资金雄厚能绕过传统marginCall的游戏规则，获得廉价信用资本，并能遥控现货的巨鳄们…属于球员是我的，裁判也是我的，你拿什么来赢我…（原文笔记） 能理解标题+原文笔记那两句话的读者，投资/交易的功底已经不浅了···可以直接跳过第一部分关于资金结构&游戏规则，直接进入第二部分的流动性场景观察。  关于巨鳄吃大鱼，大鱼吃小鱼 常有人用Brige(桥牌)、Texas（德扑）来作为投资交易的DemoGame，其中最传神的就是”装“的游戏，猜你资金量，猜你底牌··· 那么上一轮波动率飙升，多空对绞其实就是巨鳄吃大鱼的行情，定价了大鱼们的骸骨，铸造对应价格的景观——就是白银70、黄金4200左右。 这个价位就是巨鳄们捕食后的真空带——（相对）大资金叫牌（相对）小资金，然后看似中立的游戏规则员下场开牌的阶段，随后一片狼藉。 PS当然这里不是说去研究巨鳄生态，因为对于我们（一般投资者）而言，无疑于浮游仰叹日月，徒增伤春悲秋。而是明白谁是制定规则的巨鳄，用他们的视野看游戏本身。 而是理解规则和叫牌的技巧—— 1.加入杠杆游戏就是在行驶时把利刃放在方向盘对准心脏（巴菲特的说法） 2.大吃小是并不是靠体量，而是靠信息&策略的分布加权概率 第一点我们无需多讲，老巴旧谈。 第二点则是一种自身策略-系统（上一级对手）策略的反身性理解—— 1.加仓的本质是通过逐层丢失自由度+风险偏好来对冲确定性成本的手段。 2.仓位是线性的，经验/信心是加权，但战略/策略是模糊（假设是正确的，错了就该探讨其他问题而不是关注仓位策略），市场却是非线性的——意味着你要用模糊的正确去做概率加权，试图用线性的试错机会去测试非线性的深度。 PS了解期权就知道这里说的就是Gamma··· 3.真正市场稀

本期内容延续上一期内容《2026年的商品&通胀展望》：如果看商业持仓就不难发现商业空头持仓量在2025年初就已经开始转负（多空期限对冲头寸>净空），非商的空头就是要被血洗一轮的阶段···当然谁也不清楚远近月头寸分布情况，但从整体远端contango曲线来看，逼仓还在路上，多空缠斗还没结束···（原文笔记） 图片 图：伦敦银 没想到本周就直接来上下10%的天地针。 所以谈一谈资金结构&市场的大鱼吃小鱼… 实际上在投资交易节奏上，有几个著名半真半假，且进且退的观点—— 比如： 1人尽皆知的事情，你怎么能赚到钱（比如过去一两年的黄金 一直限购的海外ETF等 2交易机会就在市场分歧处…（这种情况就很多了不多记录实证… 其实上述都是对的，也或许都是错的，因为这个层级观点，其投资交易的作用对象看的仅仅是人，半对半错的是资金结构，全错的是宏观市场结构… PS假设有三层楼高（从业经验来看应该有四五楼），上述话语就是站在一楼阳台道风凉的水位…但最核心矛盾的是你要看清楚哪层楼挤满人。 诚然过去二十年的全球宏观市场FICC，真正涉及宏观市场结构的投资交易机会十指时值可数…次贷、欧债、英脱欧、供给侧改革、龙鹰关税战、疫情、全球大放水、龙鹰关税2.0… 而2026年的交易节奏，（先立flag）大概率是个宏观年+中观年，且风格延续2025年不停切换。 PS笔者在2025年初写宏观笔记时认为是弱宏观强中观…没想到踏入2025Q4后降息预期打满+证实降息小周期，在全球资金结构很差的情况下，英伟达+币圈+美债来过一轮共振的暴跌，FED-FOMC为首的央妈们降息操作属于爬山切档，排水渠过弯… 这类投资交易场景，比得就是资金结构与个人风格，和宏观市场结构判断关系不大… 实际上“市场”在制造波动率轰炸袭击的时候，从来不看叙事讲的多完美、多无懈可击，共识强烈的环境，比得只有血槽和防守能力（本质

太好了，最近读者数目减少后，笔者可以谈一些较重的宏观话题， 本期内容源于读者的提问，道2026年的中央经济工作会报告中“促进消费”的议题···顺带帮读者获得一个宏观政策前瞻的工具框架。 当然总结过去经验，提振消费的方式有很多，比如海外的直接发钱；也有中国特色杠杆型消费补贴，国补政策等··· 那么为什么最近又开始谈”刺激消费“？ PS其实国内宏观顶层一直有高人，2025年墨西哥、印度、越南、泰国等第三经济体都开始对龙上关税，对龙产业链的产品倾销开始打“反击”战，未来两三年外贸对经济的支撑力度会进一步下降··· 源于后疫情时代，龙直临关税大棒，国企为表的顶层资本谋划产业链转移至中转站的思路，主动深耕第三发展中经济体的产业链，并纵深其中，于是一鲸落万物生，从原材料、初级制造、再到产线··· 全球产业链逐步削减对大陆产业链的依赖，这就是过去数年宏观谈及的逆全球化的本质，是去龙化。 图片 图：”以旧换新“的国补政策透支潜在需求的反噬 所以回到近期政策风口为什么依旧是老三样，房车贷款贴息、消费贷审批放宽、国补依旧？ 而不是直接发钱等政策？实在不行，来点V全国人民50的”小红包“也很好啊？！ 24.6.7《面向”蜗牛“的友好型经济》：21.1.21《从人口移民到经济移民》：“穷人的负债是富人的资产，所以财富的本质是劳动力的支配权。”...维持人民币对“劳动价值”的购买力，是作为生产国最大的经济红利。(原文笔记) 要切记，作为政府部门的刺激经济的行为，从上世纪五十年代的（货币供应理论的诞生、完善）弗里德曼为代表的芝加哥学派荣登政坛后，一直都在探索和发展··· 时至今日已经到直升机撒钱的阶段——但执政之人不可能做不利己的事，这是主导游戏规则者的铁律，不会做让自己吃亏的事（这是看宏观政策工具最核心的理念，也是底层逻辑人性，趋利避害）。 刺激政策的制定，长远来看一定不是以损害“游戏规则制定者”的

本期内容正烦恼该写什么，刚好LME银、铜（伦敦期货）历史新高了，那么该谈什么就毋庸置疑了··· 延续回归大宗商品的周期，这个周期准确来说有三层—— 1.产业资本周期：中观产业链的重新整合（上游垄断再分配） 2.实际利率环境：微观又回到经典的企业自由现金流模型 3.传统供需两侧：宏观要考虑地缘+关税+中游产业链重构··· 所以顺带第一个帮读者重构的观点：”垄断生意“也是有周期性的。 在巴菲特、段永平等大佬谈及股票投资一点就是买入垄断公司，只有垄断才是超额收益（alpha）的根本，然后不断从商业模型、竞争格局、技术优势等来证实其垄断性，这是我们（市场）常用、通用在宏中微观的分析商业方法··· 实际上垄断之间以有差距，这个差距除了上述的差异还有一个叫周期性的差异。 比如我们看矿藏类企业，互联网巨头们等形成稳定的垄断格局后，在长周期估值底部的差异还是相当明显，坦白说就是近十年哪怕矿藏类企业上游形成了寡头格局，但也没有如互联网般稳定有行业的垄断溢价（行业beta），当然这是因为市场风格，比如进攻类&防守类===成长&分红、政策监管的完备与否··· 其实证伪上述观点，回归企业现金流概念就是最好的体验，甚至说归本清源地从企业角度，看明白企业自由现金流（现金流量表）就是真正明白商业模式，从而理解垄断的本质。 最优的垄断范式，一定是一次投入，长期收益的轻资产架构——比如互联网流量公司，流量平台-流量反馈机制确立后，就有源源不断的注意力，韭菜一茬又一茬··· 这就是最顶的行业垄断溢价（行业beta）在抖音、快手、稍次就是Steam游戏平台、云计算平台等，后续维持性资本开支，纳入长期折旧且现金流预期稳定（距离终端消费者很近），核心还是用户生态壁垒&技术架构，初期投资&商业模式&产品定位确立后，余下就是”收租“的成本。 比如微软、亚马逊、谷歌云服务的毛利率常