本期内容分为两部分，第一部分是谈谈全球宏观市场的逻辑，核心是流动性为抓手；第二部分是AI处于经济结构的火车头已经是毋庸置疑后，AI虹吸经济资源，是作为高速成长期继续推动经济，还是已经异变为“癌细胞”在制造泡沫？ 本期内容有些长，但建议细看··· 潮水褪去的流动性风险 流动性风险的警示，最早是—— 26.6.25《直面海啸》：当然真正的风暴并非在岸美元流动性，而是非美体系的离岸美元流动性。尤其是现在BOJ的前瞻性指引在26年底是2%左右，意味着现阶段的1%可能仅仅是刚刚开始···（原文笔记） 26.9.4《Q4的几个宏观剧本》：HK承压的二三阶段可能要在Q3-Q4有个交代了···（原文笔记） 当前全球高通胀倒逼高利率，央妈的紧缩潮，已经进入二阶段，即已经出现类东亚经济危机的表现，债股汇三杀比比皆是，但仍然无法停止加息紧缩节奏··· 现阶段风暴中心是法国，高通胀倒逼高利率，高利率倒逼财政纪律，财政纪律约束财政开支，财政开支削减导致的公共治安管理效率降低，教育资源减少，然后有人在课堂上慨叹道，世界不应该是这样的···随后各种不满的小事积攒，溢出极限，量变引起质变，至今法国政府失能的状态依旧··· 欧洲的因其傲慢（现代制度经济学上，对欧洲归因为过度强调劳资共生关系压垮生产力范式变革的可能性，人话就是工会+各种主义群体通过行政力量，通过税务、监管的方式强调现阶段协作生产的分配均衡，而扼杀潜在技术的发展），从而错失了两场技术革命：互联网、AI。 图片 图-欧债们表现 从欧债危机1.0到现在有欧债危机2.0的潜在风险，当然黑天鹅不是凭空出现，同样法债的暴跌，仅仅是经济制度崩塌的多米诺骨牌的中继··· 法债作为欧债一揽子，不少全球机构们，都是敞口仓位平抛，量化+对冲早就嗅到异味，但大部分他们不是通过平多权益来规避风险，而是做空碾多的对冲方式。 图片 图-全球权益 所以现阶段的量化+对冲持仓

本周的行情都延续着上一期内容26.9.4《Q4的几个宏观剧本》上演着前奏，行情表现依旧是偏盘整26.8.23《Q3可能是一段无聊的行情》，下周FED-FOMC的加息预期已经被市场加速定价··· 基于国内不同的流动性场景，进而演化出国内外宏观的节奏差别，但核心之一仍然是AI高成长能否扛住高利率&高通胀的蒸煮—— 谈几个核心的前瞻&含反转类指标，以及如何理解海内外AI资产的联动性。 国内得益于化债牛的快速定价，这是政策体系的优势之一，当然要是问为啥债务那么庞大，更要隔三差五化债，这也是政策驱动的目标之一，笔者称之为“拥债自重”。 PS银行的债是化不完的，但只要有愿意化的，那么越化越有··· 这一轮财政下场直接注资，给各大金融机构们补充资本金，做厚左侧资产端，以便扩大右侧的负债端，目的依旧是稳定债务杠杆。 从龙鹰利差结构继续拉大至历史新高，但币值依旧强势，意味着继续维持着龙维持大宗坐庄的强出口思路（26.2.11《谈谈Q1宏观环境》） 所以在每一轮化债的末端，要观察两个部门&三个成交量的数据—— 季度级别：银行部门的存贷同比情况，目的是观察债务滚续&下游需求是否改善··· 周度级别：公私募净申购额，观察风险偏好市场的现金流表现，毕竟价格可能是虚的，但成交量是真金白银··· PS看韭菜可以只看公募，看老庄就得把私募（尤其是量化们）。数据基本上不可能免费，免费数据只能看ETF资金流向。 日线级别：两市成交量&融资余额—— 图片 图-创业板指数价量 图片 图-上证指数价量 两者都在缩量依旧，但止跌反转的特征出现，其实就是在抢预期or测试市场情绪&交易深度。 对于财政出手直接对银行、保险等注资，绕开央妈直接下场，且不谈法律法规层面的约束，值得品味的有三点—— 0.手段：“被绕开”的央妈有很多政策工具，比如，降息降准（龙对非龙利差已经约束掉）

本期内容主要谈下述几个现在进行时且大概率是将来时的剧本——之所以称之为剧本，是因为宏观逻辑&路径只能判断方向无法判断节奏，好比剧本既定，演员们的尽管会随着剧本大手磕碰前行，但个中FICC资产们的深蹲窜跳，也不是一般玩家能hold得住··· 跌跌不休的美债何时完成探底？ 图片 图-美债利率结构性上抬 道理依旧是那几个—— 1.AI基建带来的结构性通胀，比如水电、大宗商品、半导体消费··· 2.美国政府部门自身的通胀螺旋。 3.AI基建逆转了FAAMG们的流动性属性，从供应端变成了需求端，和美债流动性（在岸美元）抢被子。 4.美伊战争的久期超预期，烈度提升，通胀压力陡升··· 5.Trump又开始为中期选举制造关税压力。 实际上美债长端已经不是FED-FOMC&美国财政部能决定，上述五大宏观因子推动着美债利率结构性抬升，就看什么时候将嘴硬的FED-FOMC逼至墙角，按下那个不得不加息紧缩按钮，直面刺破AI泡沫的痛苦抉择。 PSAI叙事已经将全球资金虹吸至美国，都是同一条绳上的蚱蜢，所以也没有说谁”能独善其身“or”暗自窃喜“的位置。 但阶段性拐点是存在的——那就是Q4的中期选举。 Trump凭借枪击案的MAGA再塑造硬汉不屈，从而登上王座。 民主党是由各派老钱&权益团体组成的联盟，其中包含地产、环境等对AI不友好的，且Trump在共和党内部也面临着因手动画K线，进而党内被倒戈的风险··· 但整体来看民主党利益更倾向让AI泡沫破裂··· 所以美股依旧是顶部结构牢固，决胜于盘外，甚至笔者都开始7800-计划做空美股了。 黄金&日元的照妖镜 如果大家有关注近期JPY&黄金的表现——日元大涨&黄金已经从4000点陡峭的路（参考26.8.28《黄金：陡峭的路》）切换至风险敞口收敛的节奏。 基于全球宏观流动性，进入盘口重配的阶段。 PS BT

本期内容延续这一期谈谈黄金（主要是有读者在后台问起，顺带做一期），26.7.4《谈谈真正的宏观风险》：比如黄金，美伊战争烈度上升时，在4000关口有一轮与美元-原油同涨的行情，这是比较典型的全球宏观对冲基金的操作，定价地缘风险+通胀风险+流动性风险，但能被对冲定价，意味着杠杆敞口已经不多了，这是好事···黄金人民币该进入击球区了···（原文笔记） 自从这一期笔记后，黄金（美元计价）从4000关口一路飙升至4500+ 作为宏观策略设计，不仅仅是复盘结，而是看到大类资产配置的差异化。 这一轮黄金的行情点燃，源于FED-FOMC对通胀韧性的“无能沉默”+美国财政部对债务螺旋的“黔驴技穷”。 前者是此前7月的PCE的3.3%，齐平预期，但对于FED-FOMC致力于回归2%的通胀目标相去甚远，且FED-FOMC不屑于给市场更多前瞻性指引，实际上就是默许将主导市场的话语权抛给财政部··· 后者则是此前财政部下场借短拆长的流动性管理，尽显无能。 在此背景下，黄金作为天然货币，对冲法币的信用力场问题，所以从Q3开始非美央妈们的黄金买盘又回归··· 图片 图-PBOC的黄金储备 当然多空力量是一个便于理解的抽象概念，更实际的是持仓结构不同（存量）的场景中买方（流量）强度的差异化博弈，如下图—— 图片 图-黄金商业持仓结构 图片 图-黄金非商持仓结构 8月初，黄金商业持仓的空头快速平空+非商多头的结合，背后推盘口的依旧是各路央妈+配置机构盘。 综上，这就是宏观趋势配合+价量结构+FICC逻辑联动的能效，远比K线画图更好。 PS其实央妈的动作是很耐人寻味的，央妈作为黑暗森林里的”巨鲸“，一举一动都必然会被各大消息通天之辈者提前”设伏“。所以PBOC的策略是少即是多，跌多多补，跌少少补，涨多不补，极度珍惜筹码子弹的玩法（大家可以针对上述月度更新的央妈黄金持有量去推看）。 而实际上这一轮黄金的大涨依

有读者反馈最近都没有更新大A的宏观逻辑，恰好笔者最近看到国内银行又要发资本金补充，从社融数据—— 截至8月11日，商业银行年内发行二级资本债和永续债（下称“二永债”）已超过1.3万亿元；其中，二级资本债发行量超7300亿元，永续债发行量超5800亿元，国有六大行合计发行达8250亿元，占全市场发行总量的比重超六成。 从近期(七月）社融数据来看—— 新增贷款-3400e， M2余额355.51we，同比增长7.7%， M1余额115.46we，同比增长4.4%。 两个数据联立——依旧是宏观的全经济部门在通缩去杠杆环境，金融部门依旧融资作债务滚续扩表。 当然需要债务滚续的依旧是隶属地方体系的中小微银行··· 此前谈及过庙堂之高们的定调是地方政府以后尽量减少城投-土地财政依赖，转向跑马圈地+股权融资路径··· 所以延续直接融资（股票IPO/固收类发行）成为融资主流，削弱银行业务多元化业务，让银行回归存贷立行，监管层是监管层自地产风险隔离后，需要回归的设计初心··· 所以国家队们在高位的撤离何等精准，国家队一撤梯子···市场就剩下老庄+量化在那里兵荒马乱，相互对嘎，最典型的是科创板的价量表现。 图片 图-科创50成交量不足7月的一半 从价量结构推断，大概率是金融体系外流动性趋紧+国家队撤退后，基金半年/季度报告，避免风格漂移的敞口回平，剩下策略因子几近趋同的量化+老庄们，不得不碾空，瓦解抱团，导致缩量下跌，随后是典型资金筹码的回补，小小资金成交量就能打出大脉冲行情··· 图片 图-银行间流动性表现 MLF&SLF都在续作的边沿，隔夜/1W/3M的Shibor的压量陡平在，意味着短端流动性不缺（当然不缺的是大行们···），缺的是监管层级下的资本金的久期失血—— 1.资本金补充是通过长债滚续，自身造血能力不足（净息差问题） 2.大行们有且有保险、债基们去青睐，小行们却无人问津·

如果最近两天大家关注权益市场，比如日经、韩综、美股，都在大谈特谈抄底，杠杆行情出清在即，各种华尔街研报频出，不断关注着杠杆融资余额、净资金流入构成··· 图片 图一：韩国资金流入杠杆占比 数据结构上以ETF为主，忽略了产品结构内杠杆+场外杠杆配置，以及海外资金渠道··· 整体可以理解为偏乐观的数据框架下统计。 图片 图二：融资余额/保证金 韩国此前对杠杆ETF20%的额度限制后，事后的亡羊补牢，已经打出情绪牌、政策限制牌，回到最基本的问题是当前资金结构的多杀多，是依靠什么来消化，从而修复各大指数/股票的期权Gramma敞口？ 1.痛苦出清的多头踩踏··· 2.高位盘整··· 其实这个问题应该从中微观的博弈&结构挣脱出来，从时限的博弈资金结构，去看宏观长端资金成本是上升还是下降，再而判断中微观结构··· 所以伴随着近期各大研报纷纷盯紧杠杆资金结构，从而告诉市场抄底反弹的延续，都是缘木求鱼··· 比喻的话，你不能只看（全球资金杠杆结构的）冰山之上，要看到（流动性）汪洋大海的水温（量质）、甚至海间岩浆（通胀）的翻涌··· 图片 图：美债结构 全美债结构都在突破，要求更高的风险补偿，三十年期突破近十年新高的5.2%，这是基于三个宏观因子进行历史性定价—— 1.俄乌战争的久期化已成必然，美伊战争似乎也在龙熊推动，以及美国深层政府对中东利益+全球军事霸权的秩序确权下，走向久期化？ PS这意味着地缘竞争的烈度继续上升，全球通胀依旧是高烧不退、泥浆翻涌··· 2.全球流动性伴随着全球央妈们的加息潮（26.7.24《谈谈真正的宏观风险》）,让全球水温继续上升··· 3.过去大科技们是作为流动性供应方，对全金融系统做风险垫的存在，而美债则是在案美元最大的流动性需求方，而如今伴随着AI基建-资本开支，失去大科技们的流动性补充，美股、美国金融体系如断一臂··· 导致美债长端已经出现抛压潮·

延续这一期内容（26.7.9《如果你忍不住割肉，请告诉我一声》：地缘、利率结构风险都没有出清，不会是一个短期调整），既然在时间尺度上已经确定了宏观观察-逻辑演变-策略设计不会是一个短期行为，而是仓位决策配合宏观长周期。 最近两天的行情表现非常有意思—— 1.伴随着因为美国失去了三名士兵，美国轰炸伊朗、伊朗袭击中东反击，美伊战争烈度回归，100油价再度成为市场风险敞口的扳机··· PS如果此前有关注原油的远期结构+持仓量，属于华尔街们的缩量控价”失败“，从70左右的小contango结构拉到80+的小back，再到三六月价差的back结构···当然回到当前原油博弈的核心，尤其是全球弱供应结构下，要回看完整供需链的美油体系，看中下游需求-炼能产能效率··· 这轮观察的核心是通胀抬升，对资产敞口的波动率的抬升··· 2.美债为首的全球利率债中枢都在上升，美国7月35%概率加息（点阵图没有了都是靠口嗨），欧洲年内定调两次加息（9月一次概率最大，11月一次概率较低），英国保底有一次，日本不排除三次··· PS高通胀-高利率的传导已经证实，未来要观察的高通胀的波动率对各类资产的波动率传导，比如伴随高利率实现MOVE已经近期新高了··· 3.高通胀的蔓延（26.5.20《通胀归来的风暴》：通胀传导并非单一，而是多维度的，比如原油->化肥->粮食等。最近泰国作为第一大全球白米出口经济体（相对高端-餐桌粮种），宣布涨价，供应的是中东石油佬们&东南亚DM经济体。而中低端市场的印度（第二大出口），则是持续的干旱，未来数月大概率也不得不涨价，齐齐推高通胀。），对居民资产负债表的影响是潜移默化的··· 要知道上一轮行情的上涨+宏观杠杆率的抬升都是基于Q1-Q2的低通胀+低利率预期预期，高通胀+高利率归来=>叙事/预期的节奏反转，进一步放大FICC的波动率··· 且居民部门被

本期内容延续三个部分，层层递进—— 26.5.29《市场的羔羊等待着波动率的释放》：“赌场化、投机风盛行”，呈现资金结构高度分化、市场风险偏好高度依赖核心圈内（大抱团）一枝独秀的AI，忽视外围流动性被缓慢抽走&风险偏好显著下降···（原文笔记），预言波动率开陡、暴跌的开始··· 26.6.25《直面海啸》：未来的宏观风险，甚至可能是新一场“东南亚金融危机”（海啸）（原文笔记），吾好剧中看戏。 26.《如果你忍不住割肉，请告诉我一声》：伴随着最火热的“光里”板块行情的结束，公号&星球的流量开始下跌，我只就知道市场距离底部不远了···其实这是好事。（原文笔记），准备帮市场收拾下残局，顺带吃吃带血馒头。 韩国-半导体为首股市暴跌，随后牵一发而动全身至全球权益市场齐齐开跌，其根本原因还是资金结构的高杠杆化，高杠杆带来的行情速率&斜率的陡变，直接原因参考当年东亚金融风暴，解构如下： 1.内部资金杠杆化+外部热钱，带来了更多的成交量/稳定性，但并非更稳定的价量结构，导致真实价量-筹码结构脆弱异常。 2.金融泡沫化后管理层不得不出手，开始紧缩政策（韩国央妈加息25bp，限制含杠杆的股票ETF规模，提高保证金比例···） PS经历过15-16年国内那轮的都深有体会，只能讲这是每一代年轻投资者必修课。而且这轮杠杆 全球权益市场的指数上体感也不是很明显，但细分板块很明显··· 市场体感对于大部分玩家而言，可能已经是深秋熊市了。 一个侧写，韩国统计数据：韩国市场共有120万个散户杠杆账号面临爆仓，而韩国劳动人口不到3000万···赌性弥坚们，传闻是杠杆ETF交易+保证金/信用贷，属于场内产品两三倍杠杆（零风险垫），场外配资三五倍起··· 回到标题里，一个问题，现在熊了，还会牛回来吗？ 首先现阶段谁都无法保证，XX时间尺度内，以XXX的方式，XXX类资产会牛回来··· 但宏

笔者看完FED-FOMC新掌门人沃什的首秀，突破了传统FED给市场熬心灵鸡汤的当妈角色定位，进入了沉默如山般威势的严父角色。 过去的FED-FOMC，对于经济数据-经济预期前瞻，以及财政稳定性都有方方面面的”照顾“，所以市场交易预期基本上围绕预期的预期去跟踪，在不同的周期表现中，FED-FOMC前瞻要么常态般领先数据一季度/一小周期（比如最近一年），也有落后经济数据半年留出政策缓冲期的，比如两三年前后疫情时代供应端通胀大幅领先，再到需求侧通胀陡起时再紧缩··· 但沃什领导的FED-FOMC，并不如此，不强调FED-FOMC与市场/财政的联动，更强调货币政策独立性使命—— 1.取消前瞻性指引。 2.主动不提交点阵图（十年旧规的点阵图几近名存实亡）··· 3.立即成立五个特别工作组（沟通机制、资产负债表、数据源的使用、生产率与就业，以及美联储的通胀框架），从市场预期+财政平衡+经济数据中重夺FED的解释权，并建立预期的解释/操作/管理行为。 随后市场债股转跌，美债结构陡起，美股高位坠落 图片 图-美债结构&股债金波动率 从VIX远期的陡起，市场定价的不确定性在远端开始蔓延，大概率陆续有资金进入对冲阶段。 PS市场用惯性的点阵图看是，维持未来三年均降息25bp预期，这是市场惯性，也是风险埋点。 其实Trump注定非常不喜欢FED-FOMC的定位，但沃什强调市场公信力&货币政策独立性，从长期来看维护美元作为全球法币信用，短期压力都在财政稳定上··· 图片 图-PCE物价表现 PCE的核心消费数据，更多服务型消费粘性需求（比如医疗、教育等），强调的是居民部门可支配消费情况，而非传统的原油、食品等宏观数据基本盘，现阶段CPI已经陡起，Q3-Q4原油价格大概率也回不到60关口，可以说下半年纯粹就看通胀从3%走到多高，市场/FED为首的央妈们忍耐度有多高。 而现如今CPI-