腾讯一季报业绩炸裂 但有一个小误会

腾王出鞘，谁与争锋！

股王腾讯一季报业绩炸裂，所有数据全面超预期，没有夸张，是所有、一切、任何数据，全面超预期。

甚至连员工支出这一项也猛涨30%，从去年一季度的260亿猛涨到今年一季度的341亿，今年雇员总数109414名，去年一季度为104787名，今年人均“月收入”10.4万元，去年为8.3万，实际上这里的大幅增长主要是因为腾讯股价过去12个月涨了约70%，而员工的薪酬中有一部分是股权支出，股权支出是按照股份数量给，股价涨了到手的“收入”就跟着涨了。

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财报发布前，分析师一致预期为营收1755亿，Non-IFRS净利润582亿，我们在5月11日也发布了《腾讯2025年Q1业绩前瞻》，预期营收1760亿，净利润585亿，而腾讯发布的财报显示，本季度营收1800亿，同比增长13%，Non-IFRS净利润613亿，同比增长22%，均远超市场预期。

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我们整理了腾讯过去9个季度的营收、利润和分业务数据，本季度腾讯在所有经营数据层面均超出预期。

说一说突出的亮点：

毛利率达到近几年新高的55.8%，证明营收增长不仅有速度，而且有质量。

增值服务营收远超预期，是驱动本次业绩超预期的最核心因素，同时毛利率可能是史上最高，说明国际游戏业务的盈利能力或许进入新阶段。

营销服务收入增速不降反增，达到20%的水平，增速环比提升了3个百分点，远超行业均值，反映出微信生态广告商业价值的巨大潜力和蓬勃趋势。

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在营收超预期增长的同时，腾讯运营支出维持纪律性，营销支出总额同比几乎没有增长，在营收规模杠杆效应下，营销支出占比处于历史低点。

行政支出占金额和占比均大涨，主要因为股权激励支出受股价大涨影响，不足为虑。

Non-IFRS规则下，剔除股权激励开支影响，归属于普通股东的利润率达到35.2%，处于历史最高位水准。

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分业务看，增值服务921亿，营收史上新高，增速17%也是过去9个季度最高点，本土游戏和国际游戏收入都是史上高点，本土游戏增速24%，一部分因为去年一季度基数较低，但更主要的是王者荣耀、和平精英等长青游戏表现突出，国际游戏和社交网络增速也非常可观，是过去9个季度最高或次高。

营销服务同比增速20%，难能可贵，过去三个季度，营销服务的增速已经逐季下降，而且去年一季度增速很不错，基数并不低，20%的增速从绝对值来看，也远超互联网广告行业均值。

金融科技及企服虽然增速一般，但也是过去四个季度最高了，不过主要是受消费贷放宽限制影响，云和支付金融有增长，但仍然处于匍匐状态，这个板块算是这次财报表现最一般的了。

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我们常说，营收、利润等数据都可能因为各种各样的报表因素存在滞后、延误，更多是面子，资产、负债、现金流等才是公司的里子，面子和里子都好才是真的好。

腾讯这季度就是这样，有里有面。

流动资产创过去四个季度新高，流动负债几乎没有增加，流动比率达到1.3，处在相当安全的水平，同时也没有过度追求资产负债比，说明公司在将更多现金投资出去，追求安全边际的同时有了更多的进取心，这应该跟过去半年AI的超预期表现有关，尤其是DeepSeek引发的海啸，腾讯无论是主动还是被动，都没有理由不增加资本支出了。

与此同时，季度经营性现金流769亿，现金及等价物和定期存款达到4760亿，或许同样是史上新高。

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而它做到这一点，还是在季度内完成了171亿港币回购的情况下做到的，回购并注销股份共4298.4万股，相当于总股本的大约0.47%。

4月9日以来，腾讯股价已经从最低点上涨近25%，这是一份全面超预期的财报，几乎无可挑剔，但市场会不会用大涨回应，倒也难说。

但至少，这样的业绩，股价大跌的可能性近乎是不存在的。

过去12个月（2024年4月-2025年3月），腾讯Non-IFRS净利润达到2338亿，隐含当前静态PE为19.1倍，假设2025年全年净利润同比增长20%，那么隐含的当下动态PE是16.7倍。

个人觉得给予20倍PE是合理的估值，对应大约625港币的年内目标价，我只能说，在业绩出来后，腾讯的安全边际更高了，建议继续持有。 $腾讯控股(00700)$