阿里巴巴2025年Q1：并不完美 也不算差

5月15日，阿里巴巴发布了2025年一季度财务业绩，这也是阿里2025财年最后一个季度。

乍看上去，阿里这季度业绩miss了不少，有些地方甚至看起来有点吓人：

营收2365亿，不及市场预期的2379亿；

季度自由现金流37亿，同比下降76%；

归属于股东的每股收益5.17元，不及市场预期的8.17元。

但实际上，在核心指标上，阿里这季度表现并不算差，总体上甚至比预期的要略好。

季度营收确实miss了一点，但是拆开看其实没问题，因为核心的云和淘天CMR收入都是超预期的，尤其是云业务，而这两个部分才是决定阿里营收质地和市值关键中的关键。不过，淘天和菜鸟的收入和利润合并一起来看，也许更好。但菜鸟又包含了国际部分，实际上很难拆。

季度毛利率38.4%，一季度是电商淡季，实际上同比还提升了5.1个百分点，说明整体营收的增长质量在提升。

三费开支中，研发（也就是产品开发）、行政开支都很有纪律性，行政开支占比同比还下降了1.9个百分点，研发持平；不过营销支出确实增长有点多，一季度支出362亿，超出了市场一致预期的319亿，在收入中的占比也同比提升了2.3个百分点。不过，这个趋势其实是有延续性的，去年Q4就是15.2%的占比了，当然一季度淡季还提升了0.1个百分点，略多了点，也许核心电商、国际商业、云的用户获取方面确实稍微有点激进。

而看整体的Non-gaap利润，季度净利润310亿，同比增长29.3%，利润率也提升了2个百分点，实际上一点都不差。

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如果我们进一步拆解分业务收入看，会发现，整体的营收不及预期实际上有迷惑性。

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淘天最核心的CMR收入711亿，同比增长12%，这可能是过去16个季度的最快增速了。主要是受到take rate提升影响，财报中没写GMV增长情况，我猜是低个位数增速，比中国实物网销一季度同比5.7%的增速略慢，但差距不大，淘天的市场份额还是在企稳阶段，问题不大但也没有到特别惊喜的地步。

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而take rate提升主要是受0.6%的技术服务费驱动，同时全站推广渗透率提升也贡献了一定的增速。

一句话，淘天表现稳中向好，但也没有大惊喜。

阿里云增速达到18%，如果一年前告诉你阿里云增速能回到接近20%的增速，而且利润率可能回到双位数，请问你惊不惊喜意不意外？

季度收入301亿，这个表现比我个人预期的292亿好不少，也超过了市场预期的16.8%的增速，美中不足的是云业务EBITA利润率环比下滑了，这个季度是8%，我本来预期这个季度云业务利润率可以达到双位数的10.5%。

不过，在营收增长和利润增长之间，如果只能取一样，我想营收增长更重要一些。

一季度有DeepSeek引发的AI狂潮影响，阿里AI相关收入已经连续第七个季度实现三位数增长，为了未来牺牲一点当下利润率是可以接受的。

国际商业336亿营收，同比增速22%，比我预期的低，不过利润率表现比我预想的好一点，看上去这块业务在2026财年某个季度实现盈亏平衡是可以期待的。

真正不及预期的是菜鸟和本地生活的表现，尤其是菜鸟。

菜鸟本季度营收仅216亿，同比下滑12%，我预期它会下滑3%左右，没想到下降这么大幅度，而且由盈转亏；本地生活营收表现还好，但是季度亏损23.2亿，虽同比缩窄了28%，但是亏损率仍有14.4%，而二季度外卖行业竞争加剧，饿了么参与了百亿补贴大战，亏损情况会不会扩大仍是未知数。如果打包淘天和菜鸟的收入和利润，那么一季度两者合计营收增速4.4%，利润增速10.6%。

从资产负债表来看，阿里仍然是非常稳健的现金牛公司。

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2025财年公司流动资产6740亿，流动负债4343亿，流动比率1.55，非常非常安全；速动比率1.08，也是非常安全的状态。

虽然一季度自由现金流只有37亿，但是全年的自由现金流仍有739亿，而现金流下降原因主要是AI资本开支大幅提升，投资未来，并不是现有业务盈利能力变弱，全年的淘天EBITA利润率仍然稳的一批，一直在40%以上。

整个财年来看，年度CMR收入3223亿，同比实现了6%的增长，考虑到核心电商和云之外的业务基本上都在亏，淘天核心电商一年的EBITA利润可能仍在2000亿左右；本财年云业务收入1180亿，EBITA利润105.6亿，利润率8.9%，远期利润率应该可以达到15-20%区间。

阿里全年Non-gaap净利润达到1731亿，同比增长4.9%。考虑到超强的资本开支和持续稳定的大手笔回购，这种年度净利润增长已经实属不易。

回购方面，2025年Q1回购了5100万股，回购金额6亿美金，整个财年回购金额达到119亿美金，回购数量为11.97亿股，总股本减少了9.95亿股（因为有股权激励增发），相当于减少了5.1%的总股本。

此外，阿里还将在2025年6月12日收市前发放每股0.25美元的现金股息。

在股东回报方面，现在的阿里还是慷慨的。

小结：

就业绩表现而言，由于核心的云、淘天增速超预期，云可以打A，淘天B+，其余一般，阿里本季度表现中等偏上。

但客观事实是，它在整体营收、季度自由现金流、每股收益等方面表现一般，确实miss了，对于今天的中概来说，没有大超预期就是不及预期，那么有些瑕疵就免不了被市场拿放大镜看了，但短期股价怎么走也难说，还要看看管理层给的指引怎么样。

总体而言，阿里在AI基础设施、应用方面的投入有目共睹，也取得了不少明显的效果，但更多的成绩显然不是今天能看到的，阿里这季度给我的感觉是抓大放小，整体不错，但仍然需要更多耐心。

不论是阿里自己，还是市场，都是如此。 $阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-W(09988)$