小鹏汽车于北京时间2025年5月21日港股盘后、美股盘前发布了 2024年一季度财报。一季度财报表现都在预期之中，但二季度指引是呈现边际改善的，从实际表现来看：
1）卖车毛利率仍然站上了低双位数，环比继续改善：虽然本季度卖车单价还在下滑（主要低价小车Mona M03占比提高+清老款库存降价），但卖车毛利率因为M03和P7+的热销带来的规模效应释放，仍然站上了低双位数10.5%的水平，环比继续提升0.5个百分点，也要略超市场10%的预期。
2）二季度销量指引符合预期：二季度销量指引10.2-10.8万辆，隐含5/6月平均月销3.4万-3.7万辆，相比4月实际销量3.5万辆基本算是持平，主要由于大产品周期在三季度才能开启，二季度这样的销量指引也还可以。
3）收入预期隐含的卖车单价在环比回升：收入预期隐含的卖车单价15.8万元，还继续环比回升0.5万元，仍然是呈现边际改善趋势，主要由于车型结构中更高价的改款G6&G9占比的回升。
4）三费控制较合理，Non-GAAP经营利润由于其他收入贡献大超预期：本季度仅研发费用超出了市场预期1亿，但由于智能化投入+大新品周期的车型研发投入（之后有5款新车+Mona M03智驾版要发），目前单季度仅20亿左右的研发费用，研发效率仍然很高。
而Non-GAAP经营利润和净利大超预期，主要是本季度一笔5.4亿其他收入贡献（主要政府补贴），其次由于整体毛利率超预期贡献。
基本观点
整体来看，小鹏一季度业绩表现还可以，毛利率端略超预期的状态，而Non-GAAP经营利润和净利超预期主要由于一笔5.5亿的其他收入带来的（主要是政府补贴）。
而在二季度交付和收入指引上，虽然都在预期内，但确实也都还在呈现边际改善的趋势，在二季度新品还未开始放量的情况下，这样的指引已经还算不错。
但海豚君认为，小鹏仍然是新能源车企中确定性很强的标的：
① 新品周期非常强劲：
从小鹏2025年的产品周期来看，二季度末还有Mona M03智驾版本及中型SUV上市，预计开始放量都要集中在三季度，同时三季度及之后还有4款车型待发（三款增程+一款全新款P7发布），新品周期非常强劲，所以三季度及之后销量继续环比回升的确定性非常强。
这样的强产品周期以及车型更新速度，也证明了几点：
a. 小鹏供应链降本已做到位：小鹏在去年三季度之前，在卖车单价25万元的情况下，仅做到了5-6个点的卖车毛利，而在去年四季度开始，已经看到了小鹏的供应链降本能力迅速改善，在单车收入仅15万元情况下，仍然做到了低双位数毛利率（包括此次改款G6+G9起售价都相比2024年大幅下调，且仍然能做到对续航和底盘的进一步升级），可以为后续小鹏继续推出高性价比产品做铺垫。
b. 研发效率高：小鹏一个季度仅20亿的研发投入（位于新势力中低位），但无论在推出车型的速度，还是在智驾的研发效率（目前端到端能力仍位于第一梯队，且规划下半年实现L3-MPI百公里接管一次），以及在三季度正式推出增程版，开启一车双能模式，都无疑说明小鹏的研发效率非常之高。
所以无论是从供应链降本到位，还是从研发效率的提升，以及整体组织架构的改善，都在表明小鹏已经调整到位，处于蓄势待发状态，已经具备能持续打造爆款的能力。
② 小鹏增程车型的销量潜力可能被低估：
小鹏三季度开始发的增程车型，是基于“鲲鹏超级电动体系”，实现 800V 高压平台与增程系统兼容，采用 5C 超充电池组（支持 10 分钟补能 450 公里），而核心点其实是配备“大电池”+“小油箱”模式，能实现纯电续航430公里，综合续航1400公里，是首家将增程车型续航打到400公里以上的车企，很好地解决目前市场上增程车型纯电续航短的痛点。
从小鹏目前的股价走势来看，整体2025年P/S倍数其实是从一季度财报前的高点2.3-2.4倍，已经打到了目前仅1.7倍水平，而核心原因也是由于改款G6&G9的表现不及预期，所以市场基本仅按照目前的周订单7000-8000辆，2025年全年销量41-42万辆左右进行定价。
但海豚君认为，在小鹏整体组织架构力已经调整到位，而走过二季度的车型平淡季之后，三季度及之后销量继续环比高增的确定性很大（Mona M03/G7基本都要到三季度开始放量），而三季度及之后推出的增程车型，也是小鹏正式开启“一车双能”的战略，增程车型销量潜力可能仍然被低估。
而如果按照今年45-50万的销量乐观预期，我们认为小鹏股价至少还有将近20-30个点的向上潜力，在边际改善的确定性仍然很强，且造车基本面仍然不错的情况下，不妨关注一下小鹏的向上机会。（作者：海豚投研）
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