本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 三国时期，章安是东南海疆都会，战船从这里出发，驶向未知的海域。 唐宋年间，章安港是“大商海舶辐辏之地”，商人们北上明州登记，然后扬帆出海，把丝绸和土产运往日本、高丽、南洋。章安自古以来，都有“人浮于地，田不敷耕”的说法，除了出海，别无选择。 一千多年里，章安港的商船来来往往，现如今换了个名字：台州。 8月17日盘中，吉利汽车发布了2026年第二季度业绩报表，上半年营收1736亿元，同比增长15%。相对亮眼的是利润层面的表现，上半年账面归母净利润90.9亿元，同比小幅下滑1.8%，主要是受汇兑损益影响，核心归母利润96.8亿元，略高于预期。 在业绩会中，CEO桂生悦介绍完业绩后，提醒与会人员拿出手机，查看吉利发布的最新公告——创始人李书福辞职离任，吉利控股成立伊始便加入公司的元老级人物安聪慧接任董事长，正式迈入了新吉利时期。 而这份二季报，理论上也是执掌吉利30年的李书福，留给吉利的最后一份答卷。而在我们看来，这份答卷的主题核心只有一个： 台州人李书福，带着章安海商辐辏之地的执念，用最后一份季报，讲清了吉利的核心叙事：出海。 01 上半年累计卖了142万辆车，纯电下滑快于大盘 先来看看营收侧的表现，仅看二季度，吉利录得单季度收入898.2亿元，此前投资机构对吉利的营收预期分歧较大，从结果来看，单季度营收略低于预期均值，但高于预期的中位数。 二季度吉利累计销售量142.3万辆车，座次提升一名，仅次于上汽和比亚迪，在所有民营车企中排行坐稳了第二名的位置。 从产品结构和能源类型来看，吉利上半年纯电车连续两个季度负增长，但第二季度环比第一季度的下滑有所趋缓。而国内上半年新能源车整体销量下滑14.1%，其中纯电车型下滑6.1%。 换句话说，吉利的纯电增速下滑要快于纯电大盘，仅看纯电而言，吉利的表现并不算好。 但是，上半年国

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 今天，备受瞩目的宇树科技，将正式登陆A股科创板。 资本市场对人形机器人的热情几乎不需要证明。从一级市场的密集融资到二级市场的预期炒作，这条赛道被反复抬上牌桌，但市场对这条赛道的定价，一直找不到核心锚点。 而宇树的招股书提供了目前为止最完整的一份“底稿”。我们今天从基本面出发，来聊一聊， “科幻幻想”与“商业现实”之间的巨大张力。 招股书披露，收入端上，2025年宇树科技实现营收16.99亿元，同比增长332.3%；2025全年毛利润10.27亿元，毛利率60.4%，同比上升3.1pct，2025全年归母净利润2.78亿元，同比增长65.8%，净利率实现16.4%。 （财报一图流如下，数据均来源于招股书，由财报纪整理） 先抛核心结论，在我们看来，成本是现阶段人形机器人的第一性，而宇树现阶段具有远超同行的成本优势，并且清楚自身的优劣所在。至于资本市场的定价，技术革命到经济范式的改革，从来不是点状的，纠结于当下商业化的结果并没有过多的实际意义。 01 从四足到人形，营收年增长两倍有余 宇树的故事起点，是一台样机。王兴兴在硕士期间研制出XDog，2017年，基于XDog重构的第一款商业化产品Laikago（莱卡狗）交付，四足机器人正式做成生意。 此后几年，宇树把"以价换量"在四足机器人上完整跑了一遍。2020年A1首次把价格压进消费级区间，2021年Go1以1.6万元零售定价进入大众市场，同年登上央视春晚；2023年Go2以9,997元的定价首次破万。 现如今，这套底层逻辑沿用到了人形机器人上。 2023年，宇树把四足时代积累的运动控制算法和自研核心部件直接迁移到人形机器人，关节驱动、机械结构、电池管理、软件算法两条产品线共用一套底层。这解释了后来财报上两个看似反常的数字：人形机器人一出生就带着87.67%的

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 腾讯二季报出来后，市场的第一反应是：“AI资本开支终于动真格了。” 单季527.8亿元，同比暴增176%，环比大幅提升。对习惯了腾讯稳健风格的人来说，这个数字确实有冲击力。 一时间，叙事开始转向：腾讯要All in AI了，要动真格的了，要重新讲一个硬科技的故事了。 但我的判断恰恰相反：“动真格”这个词用早了，腾讯的AI capex，还不够高，还可以更高。 真正值得一家现金流充沛的互联网巨头去“大搞特搞”的方向，也不是模型本身，更不是目前被寄予厚望的应用层，而是那个回报期最短、商业逻辑最清晰的算力基础设施层。 当下AI叙事最大的问题，是注意力错配：的注意力都聚焦在模型层以小时计的新闻变化上，却忽略了商业模式已经成型、投资却明显不足的算力层。 换句话说，市场把聚光灯打在了模型层和应用层，却忽略了价值链上最确定、最硬的环节。 01 模型层仍在死亡峡谷 先看模型层今天的情况。 全球头部模型公司几乎都还在死亡峡谷里行军。 今天毫无疑问的垄断双巨头OpenAI、Anthropic，至今仍处于常年巨额现金净流出的状态： OpenAI：2025年营收约130亿美元，营业亏损约209亿美元；2026年Q1已烧约37亿美元（对营收57亿美元）。全年预计亏损/现金消耗约140-270亿美元量级（内部预测与外部估算有差异），仍远未到正FCF，预计要到2029-2030年才可能转正。现金储备虽厚（融资后），但单位经济模型仍未跑正。 Anthropic：ARR已冲到约470亿美元（2026年中），轨迹明显好于OpenAI，可能更快接近营业利润（有报道指向2026年中可能出现季度营业利润）。但仍有大规模基础设施投入，FCF转正预期更晚（2028-2029附近），累计仍在消耗资本。 现金流为正这件事，在模型层至今几乎没有真正成立过。 原因并

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 8月6日晚，港交所网站刊登了一份熟悉的申请资料，四川百利天恒药业股份有限公司第四次向港股主板递交H股上市申请。这距离原定2025年11月17日挂牌日却在仅差5天时主动暂缓的那次"临门刹车"，不到9个月。 一家账面货币资金和短期理财合计近100亿元、刚刚拿到60亿元科创债注册资格的公司，为什么非要一遍遍叩击港股的大门？要回答这个问题，必须先回答另一个问题：朱义是一个什么样的人？ 因为百利天恒的每一次"逆势而动"，本质上都是朱义个人意志的延伸。他相信自己的知识、相信自己的判断，在三十年的砥砺前行中，始终践行着一句话：除了自己，没有人能定义你的人生。 01 从华西讲台到"300元闯北海"：一个不愿被定义的学者  1963年，朱义出生在四川内江（一说南充）的工厂大院。父亲是退伍军人，靠自学考入四川大学哲学系；母亲是厂医。"哪怕修收音机也能有口饭吃"，父亲的这句话，让这个1980年的内江高分考生走进了四川大学无线电系。  但朱义的脑子里装的是另一个梦。他满脑子陈景润，理想是当科学家。1984年川大毕业后，他考入复旦大学生物物理方向读研，1987年进入华西医科大学微生物与免疫学教研室任教，钻研病毒学。 这是一条标准的学者之路。但朱义在华西的日子里越来越憋闷，一眼望到头的跟随式研发。在那个高校科研经费紧张、硬件简陋的年代，他想做好药，却连基本的实验条件都不具备。 1990年代初，他做了一个让所有人意外的决定：下海。 他先在四川科委医药公司做研发，随后揣着300元钱独闯广西北海，从外贸、房地产起步，挣到了人生第一桶金。 很多年后他这样解释自己的行为："赚了钱还是想回制药行，这是老本行，更是牵挂。" 这句话背后是一种罕见的清醒：他从未让别人定义自己的人生轨迹是一条"学者轨"或"商人轨"。当环境不允许他做药时，

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2014年4月，海澜之家借壳登陆A股。那一年，它营收突破120亿，净利润同比暴涨75%，市值一度在2025年那轮牛市中冲到近500亿，当然这也成为其十年来最后的高光回忆。 此后十年，中国服装行业经历了电商崛起、消费升级、国潮爆发、疫情冲击，海澜之家的男装市占率始终稳居第一，门店数量从3000多家扩张到7000多家，但市值却长期在300亿上下徘徊。 不是没有努力过，反而应该说相当拼。2020年，创始人周建平之子周立宸正式接棒董事长，随后几年里，海澜之家密集出招：提升直营占比、发力电商、布局多品牌矩阵、加速出海、联手京东做城市奥莱、拿下阿迪达斯FCC代理权。每一步都踩在行业热点上，每一步却都没能把公司拉出增长的平台期。 财务数据客观的记录下了这一切：2015-2025这个十年，在多元化尝试的基础上，收入CAGR为3.2%，这个数据应该比男装行业略好；但是利润侧，10年CAGR为-3.1%，典型的增收不增利，利润绝对金额始终在20-30亿区间波动。 近期似乎又有新的变化。随着近两年从A股去港股二次上市已成风潮，这家在A股已上市超10年的，但市值长期在300亿附近徘徊的服装巨头，也决定去新的资本市场再搏一把。 只不过所有拟二次上市公司都需要回答港股投资者同一个问题：你要讲一个什么样的新增长故事？海澜之家的答案，似乎还不够清晰。 01 拆解海澜之家业务布局 一、存量业务：定位平价快时尚的男装品牌 海澜之家是一家还算优秀的公司，能够稳定十几年都赚到20-30亿的真金白银，本身就说明商业模式是完全成立的，尤其身处消费鄙视链最底端的男装消费。 实际上，公司连续多年稳居中国男装市占率第一，积累了超7000家门店织就的下沉网络。要理解海澜之家，必须要先理解它那套与众不同的渠道和供应链模式。 服装行业有两大顽疾：一是库存，二是加盟商

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 8月11日，阅文集团发布了2026年半年报，上半年录得营收35.31亿元，同比增长10.7%，小幅高于市场预期（34亿元）；录得毛利17.92亿元，毛利率50.7%，同比微升0.2个百分点；非国际财务报告准则下经调整净利润2.59亿元，同比减少49%，经调整净利润小幅超出市场预期（2.2亿元）。 一言以蔽之，整体核心数据略超预期，呈现增收不增利的格局。 （财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于Wind，下同） 在2025年报的分析中，我们曾用《字节吃饱，阅文跌倒》记录过网络文学行业那场惨烈的流量洗牌。免费阅读与算法推流如狂风过境，掠走了数以亿计的泛流量，挤压得传统付费阅读模式摇摇欲坠。 转眼来到 2026 年上半年，这场“流量争夺战”的终局已愈发清晰：字节系依然在免费流量池里大肆吸金，阅文的在线阅读用户规模（MAU/MPU）也确实延续了缩量态势。 整体来看，阅文集团 2026 年上半年呈现出典型的战略转型特征：集团核心业务已成功由传统网文阅读平台向IP全产业链开发转向。上半年版权运营收入的放量拉动了营收大盘的止跌反弹与毛利率修复；而在线阅读大盘的泛流量收缩也是不争事实。 因此，我们的核心观点是，阅文围绕IP讲的叙事，并不是一次主动的战略升级，更像是一次被迫的退守，IP是阅文的最后一道城墙。 01 用户提纯，“卖版权”赚的钱更多 2026H1总营收达35.31 亿元，同比增长10.67%，成功摆脱了2025H1（同比-23.87%）的深谷，实现业绩大盘的止跌反弹。 拆分收入结构来看，营收回暖主要是基于版权运营收入与在线业务收入此消彼长。 上半年版权运营及其他收入实现16.91亿元，同比大幅增长40.31%，占总收入比重从2025H1的37.77%飙升至47.89%

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2026年8月9日，距离科创板敲钟仅仅过去8个月，摩尔线程一纸公告宣布赴港上市。 A+H，国产GPU第一股，要给自己的故事再加一个市场。 此时的它，市值约2690亿元人民币，按 2025 年 15.06 亿元营收计算，静态市销率接近180倍。这个数字多少有些夸张，英伟达在AI浪潮最汹涌的 2024年，峰值PS也不过35倍左右。 市场在用180倍PS为一个"尚未稳定盈利"的故事投票。 而在投票的另一面，是沉浮在财报上三组数字：2025年归母净利润 -10.01 亿、扣非净利润 -10.88 亿、经营现金流 -14.87 亿。 一家毛利率65%的公司，为什么不赚钱？ 某种意义上，这不仅是一个财务问题，更是一个关于国产算力如何完成"从 0 到 1"的产业问题。 图：摩尔线程核心财务数据（2022–2026H1） 01 最接近"翻过雪山"的时刻 先把时间拨回 2022年。 那一年，摩尔线程全年营收 0.46 亿元，毛利率 -70.08%。这意味着，它每卖出一颗芯片，光生产成本就要倒贴七成。 那是一个国产 GPU 公司的至暗时刻：没有生态、没有客户、没有规模，只有每年十几亿的研发投入在燃烧。 然后，故事开始反转： 四年，营收增长 32 倍，毛利率从 -70% 拉到 65.5%。2026 年上半年，单半年营收 17.36 亿元，超过 2025 年全年。2026 年一季度，归母净利润 0.29 亿元——公司成立以来第一次单季盈利。 图：摩尔线程年度营收与增速 这是国产 GPU 最接近"翻过雪山"的时刻。 但请把放大镜再推近一点。2026Q1的0.29亿盈利里，扣非净利润是 -0.54 亿元。差额来自哪里？政府补助、公允价值变动、资产处置——那些"非经常性"的幸运。 0.29 亿是里程碑，-0.54 亿是真

8月13日盘中，联想集团发布了2027财年第一季度（自然年为2026Q2）业绩报表，录得营收269.4亿美元，创历史新高。调整后净利润录得10.8亿美元，净利润率达到4%，较去年同期翻倍，营收利润均大幅超过一致性预期。（财报一图流如下图所示，单位：亿美元） 数字层面的表现可谓相当不错，财报发出后，联想的股价跳涨20%。 联想交出一份亮眼的财报，营收、利润全面超预期， AI服务器储备订单跃升至540亿美元。我们要肯定现阶段AI Capex还未走向末端，但盛时需往危处想：卡在中游环节的硬件厂商，持续加码，存货激增，会否催生反向牛鞭效应？ 具体的财报分析如下。 01 背靠“达”树好乘凉，营收利润均大幅超预期 2026年Q2，联想集团营收269.4亿美元，同比增长43%，高于预期接近45亿美元，创单季度历史新高。 很显然，现如今如果只把联想的视角焊死在“代工厂”的逻辑上，明显有失偏颇。从今年4月至今，联想的市值增长了281%，接近翻了三倍。 并且更关键的是，相较于前几个季度，联想在最新财报中，向市场展示了盈利能力的明显改善，经调整净利润录得10.8亿美元，较彭博一致性预期翻倍有余，整体的利润率水平同样接近翻倍。 毛利率层面，实际业务的毛利率环比一季度仅提升了10bp，换句话说，本季度净利润的表现，完全是靠营收规模摊薄费率所带动的正向增长。 很明显，AI Capex正在疯狂兑现，尤其是OEM厂商，根据此前IDC的报道，英伟达的系统集成商并不算多，以去年四季度来看，Dell的市场份额在10%左右，Supermicro（超微电脑）的份额在9.4%左右，浪潮、联想、HPE分别占4.1%、4%、3.1%。 拉长周期来看，达链上的OEM企业其实表现都不错，并且过去两年里都获得了不错的对价，戴尔年初至今涨幅达到308%，超微电脑、浪潮23年就取得了不俗的增长，联想是OEM企业中启动时间

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 昨日港股盘后，腾讯发布了2026年第二季度的业绩报表，录得营业收入2047.85亿元，同比增长11%，高于市场一致性预期；非国际财务报告准则的经营盈利为756.36亿元，Non-IFRS净利润率为36.9%，也高于预期。 （财报一图流如下图所示，数据均来自于财报，单位：亿元，财报纪整理） 在具体分析展开之前，先把全篇的判断摆出来： 腾讯这份季报的核心看点在于资本开支的增长，折旧的提速，腾讯终究在AI上下了重注。在“保护现有利润”和“拥抱新范式”之间的痛苦摇摆中，腾讯找到了自己的“伊萨卡”，但旅途才刚刚开始。 01 上半年游戏行业竞争较小，腾讯多收三五斗 2026年第二季度，腾讯游戏业务营收（增值服务反推）659亿元，增速达到11.4%，略微超过行业一致性预期，录得单季度新高。 从细分市场来看，本土游戏市场收入达到473亿元，同比增速17%，高基数高增长。海外游戏市场收入186亿元，同比微降1%，主要是受到汇率波动影响。按固定汇率计算同比增长4%，增速明显放缓。 从游戏内容来看，2026年上半年几大主流平台（腾讯、网易、三七互娱、吉比特、完美及Bilibili）的发行游戏数量较少，主要竞对网易只发行了一款《星绘友晴天》的种田休闲类游戏，因此整体的竞争压力并不大。 而腾讯发布的游戏也并不多，不过仍然保持了年更爆款的节奏，根据QuestMobile和Sensor Tower的数据显示，《洛克王国：世界》在今年国内市场发布的所有新游中，取得了DAU和流水的双料冠军，成为了贡献游戏业务增长的核心变量。 同时长青游戏也在持续发力，《三角洲行动》和《无畏契约》也在二季度创下了DAU的新高，从利润率来看，增值服务（游戏+社交网络）的单季度利润率达到了63.9%，创下了新高。 即便不靠堆量，腾讯也有能力持续打造爆款。并且在行业竞

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 黄金在每盎司4000美元左右横盘一段时间之后，最近又开始出现突破的迹象了。 黄金分析的传统框架，自2020年以来就失效了。 原因其实很简单，美元正在走下储备货币的神坛，变成了一种商品。 美联储目前最大的KPI，就是生产美元，同时维护美元的形象，做到美元这一个商品总价值的最大化。 美元的价值主要受两个因素影响，一是美国的综合国力，还有就是财政纪律。 美元价值的计量工具，就是黄金。 黄金不是一种供需决定的商品。黄金是信用货币时代之前的王，只不过在信用货币出现之后丢失了王冠。但当信用货币失效之后，黄金就会恢复它本来的价值——货币。 每1万美元用黄金衡量的价值，是在不断缩水的。上个世纪70年代以前，1万美元可以换200多盎司黄金，一直到今天，这个数字是多少呢？截止到2026年8月11日，1万美元只能换2.28盎司黄金了。 从1万美元200多盎司黄金到现在的只有2.28盎司，这就是过去五六十年，美元的真实购买力缩水的程度。 判断黄金的走势，现在就是预测美元的内在价值。 综合国力这个角度吧，见仁见智，虽然跟中国相比那的确是日暮途穷，江河日下，但跟除中国之外的其他国家相比，那相对地位可能还更高了。 目前最大的问题是财政纪律，2026年8月，美国国债已经超过40万亿了，假如维持现在4%-5%的国债利率水平，利息支出超过军费，就会触及“弗格森定律”，大国地位不保，历史上的西班牙和法国，就是前车之鉴。 美联储现在还憋着一口气，就是不降息。但就这个利率水平，我是不相信能扛住的。 所以，美元的内在价值，还会不停的出溜，下一波下滑的发令枪就是美元开始降息。 美联储对于美元这种前所未有的商品的管理能力，已经是很完美了。 我们可以看上面这张图，美国的人均收入与黄金价格的比值。从1945年至今，美国的人均收入，大部分时间都可以换40盎司以上的

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 全球核电复兴的背景下，核电类股票近三年斩获了良好的收益。核电指数自2085点上涨至3674点，累计涨幅76%。 核电板块的这一轮行情，本质上是对2022年以来核电核准全面提速的一次集中定价： 2020年全球在建核电机组约50台，到2026年中已增至约80台，分布在15个国家。美国宣布2050年核电装机提升至当前的四倍，法国放弃减核目标、计划新建6至14座EPR2机组，日本从“去核”彻底转向“最大限度利用”，就连曾经最坚决的德国也在2025年5月宣布政策逆转。 图：全球主流国家核电政策大转向 国际原子能机构连续第5年上调全球核电增长预期：以2024 年底全球在运核电装机约377GWe 为基数，高案预测到2050年全球核电装机将增至992GWe（约为2024年的2.6倍），低案预测到 2050年将增至561GWe（较2024年约提升50%）；相较国际原子能 机构在2024年给出的预测（高案 950GWe、低案514GWe），分别上调约4.4%和9.1%。 图：2020年以核电投资明显加速 但核电指数涨了76%，只是故事的第一层。真正需要深挖的是：核电的燃料从哪来？ 如果想要深度看看核电的基本面，不妨以中广核矿业为样本。它是一家纯铀业上市公司。核电站可以一座接一座地建，铀矿却需要十年以上的勘探和开发周期。当建设狂潮遇到供给刚性，铀的故事才刚刚开始。 01 福岛之后十六年，铀从无人问津变成了稀缺品 2011年日本福岛核事故是全球核电投资的分水岭，也是铀价长达十年低迷的起点。事故之后，全球谈核色变。日本关停全部54座商业核反应堆，核电发电占比从事前的29%暴跌至约5%；美国核能发展陷入停滞；多国暂缓核电项目审批。 铀价从50美元/磅以上的位置一路下滑，2016年11月触及18.57

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 从下游应用的角度看，市场容量最大，想象空间最大的就是人形机器人。 但是最大的问题是，人形机器人的ChatGPT时刻还没有出现。 对于这个时刻，通常的理解是，人形机器人需要迈过两个80%标准：当一台人形机器人，在面对一个从未经历过的陌生环境时，能听懂你的语音或文字指令，能理解并处理约80%的常见长尾任务，整体操作成功率能达到约80%。 对于时代变化体会最剧烈的80后来说，这一代人大概率在退休之后，人形机器人会成为养老的重要依靠，其重要性甚至会超过家人。 可是，我们知道我们正在无限接近这个时刻，但谁也不知道这个时刻什么时候会发生。 现在这个时间点，无论是对价值投资者、成长股投资者和主题投资者而言，都是一个相当尴尬的时刻。 不仅是没法找到估值的锚，而且漫天繁星，看不到月亮。 虽然人形机器人是一条很确定的赛道，但是大部分上市公司收入规模都很小，没有办法给估值，不用说市盈率、市净率了，连企业价值倍数（EV/EBITDA）都不好给。大部分情况下，只能对人形机器人业务毛估一个市值。 至于竞争格局，很多人认为预计8月份上市的宇树科技，会是将来的龙头，至少算个月亮。这个观点，个人认为至少是低估了中国制造业竞争的残酷性。如果是一个小众市场，宇树可能还可以维持龙头地位。 但是，人形机器人这个赛道，想象空间太大了，可能比汽车市场要大得多。高科技的**，成本无敌的比亚迪，都不可能错过这个赛道，何况后面还有小鹏、理想、蔚来、小米这些既是互联网公司，自身又造车的潜在进入者。 所以，现在这个赛道的投资，可能艺术的成分要大一些。 既然是一门艺术，就不要太较真，也不要对自己太苛刻。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 新能源板块在2021年高位之后，最近几年一直就在回撤，绝大部分公司股价都没有突破2021年的高点。 但是在2021年之后，我一直都是看好新能源的，也一直都在为新能源寻找看好的理由。 我当时的观点是： 光伏遵循的是半导体逻辑，发电成本随规模的增加指数型的下降，需求也会出现大爆发，短期的需求震荡并不影响长期成长逻辑。隆基绿能就是光伏行业的沙特，市值万亿只是起点，长期可以做到十万亿级别。 至于锂电和锂电设备，两大下游需求方向新能源汽车渗透率在2021年时依然只是个位数，至于储能，后续随着光伏新能源需求的爆发式增长，需求的成长空间更大。 这几年的结果是： 这两个观点中，锂电和锂电设备不能算错，但也只有龙头宁德时代和阳光电源，股价确实突破了2021年的高位，其他基本上离前高遥遥无期。 至于光伏，整个十五五期间，内需最好的预期也不过是与十四五持平。光伏降本的节奏开始放缓，新技术的进步基本处于停滞状态。 问题出在哪里呢？ 我觉得可以总结为价值投资的“黑铁效应”。 钢铁车间的老师傅有句话是这么说的，“红铁不烫人，烫人的都是黑铁”。红铁看上去危险，大家都会避开，而黑乎乎的铁，没有直观的危险信号，反而更容易造成烫伤。 当一个市场热点走完高潮期，但还没完全凉透的时候，最容易出现这种问题。 价值投资或者基本面投资者，不愿意追市场热点，但当市场热点散去，公司的基本面开始兑现，就会吸引一部分价值投资者。但由于这些热点前期涨幅过大，估值太高，市场预期很高，价值投资者进入之后往往会被套很长一段时间，出现了业绩超预期股价横盘，但一旦低于预期就会暴跌的非对称现象。 结论是什么呢？ 第一：当一个宏大叙事，造成了短期二三十只股票十倍左右的上涨，不用怀疑，这个宏大叙事一定有他长期的合理的逻辑； 第二：不管这个叙事在后来兑现的多么完美，过高的估值都需要很

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 进入7月下半旬，A股此前延续数月的普涨行情开始出现松动。指数高位震荡，板块轮动加速，市场在涨跌之间反复拉扯，投资者对“行情是否结束”的担忧逐渐升温。 但我们倾向于认为，这不是一次普通的技术性回调，而是一轮资本再平衡的开启。 必须事先声明的是，我们认为资本市场的再平衡，绝对不是看衰技术革新的前景，也绝非鼓吹泡沫论。 借用卡洛塔·佩雷斯在《技术革命与金融资本》中的一段经典表述：每次技术革命驱动的系统性转型，都并非线性上升，而是在金融繁荣与制度重构的循环中展开。 在导入期中，金融资本主导并主推新技术爆发；但投资的狂热和制度的滞后必然导致危机。随后，在展开期中，社会制度和企业资产与新技术相匹配，生产资本重新占据主导地位，经济进入相对稳定与繁荣的“黄金时代”。 而从估值角度来看，A股市场可能即将处在这一循环的节点上。 01 估值分化已然相当明显 按照惯例，先统一口径：我们统计了全部A股（不含北交所）的数据，数据均来自WIND客户端与企业最新一季财报回推12个月的数据，无特殊说明，单位均为亿元。 过去一年，A股投资者的体感是分裂的。有人账户翻倍，有人越补越亏。这种差异不是运气问题，是板块间的结构性错位在拉大。 先来看看A股年报季后整体的估值水平。截至8月5日，上证整体点位在3880点附近，较年报期回落320点，整体的估值水平也出现了回落，今年年报期在24x左右，而最新的估值大约在22x左右。 虽然出现了回落，但整体的PE分位数依然不低：万得全A的分位数目前在82%左右，上证指数在90%，深圳成指在95%，沪深300在85%，仅20年创造绝对高位的创业板指，分位数落在了58%左右。 如果仅从分位数上来看，A股似乎正处于普天同乐的繁荣牛市期，但实际情况并非如此。 拉长周期来看，从三年前同期到今年7月10日的高点，科创板的估值累

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 北京时间2026年8月3日晚，瑞幸咖啡发布了2026年第二季度财报。财报发布前，在营收新高的预期下其股价持续走高，然而二季报靴子落地后，资本市场震荡加剧、多空博弈极其焦灼。 2026年第二季度，瑞幸咖啡实现总净营收158.86亿元，同比增长28.5%，营收表现超出市场预期——彭博统计的市场一致预期为154.3亿元，实际超出约4.6亿元。 毛利方面，26年二季度整体毛利率约61.5%，同比上升1.7个百分点，仍维持较高水平。 利润方面，26年二季度实现GAAP净利润14.86亿元，同比增长16.1%；Non-GAAP净利润（剔除股权激励等非现金项目）17.53亿元，同比增长22.8%。净利率为9.4%，较2025年同期的10.4%下降约1个百分点。利润增速低于营收增速，主要受咖啡豆成本上涨及门店快速扩张带来的费用刚性影响。 整体来看，瑞幸咖啡2026年Q2在营收端延续高增长态势，核心指标均超出市场预期。 (财报一图流如下，数据均来源于Wind，单位亿元，下同） 我们的核心观点如下： l单店效益显现边际递减，但规模扩张依然能换取不俗的增速。二季度营收超预期达158.86亿元，但主要由全国3.6万家门店的加速加密驱动；老店同店增长（SSSG -5.3%）、单店日均营收（-9.5%）与单店月覆盖客户数（-11.6%）均出现双位数下滑。 l折扣收窄与高自提比，推动盈利端“降本增效”。得益于实际客单价（ASP）微幅回升至11.9-12.9元区间，以及门店百米覆盖带来的“下楼自提”对高成本外卖的替代，配送费率同比大降3.3个百分点至10.2%，Non-GAAP净利润达17.53亿元（+22.8%），瑞幸正逐渐摆脱“9.9价格战的影响”。 l瑞幸二季度财报整体来看是不错的，但只是回答了市场担忧的规模化边界和价格战的问题，单店坪

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 图：英伟达Rubin计算机群图示 Agent技术的落地让大模型真正拥有了"手"和"脚"：Coding能力的跨越与工具调用的完善，将AI从"对话式助手"推向了"自主执行者"的新高度；另一方面，供应链的全面紧张让市场全面拥抱硬件，广为传播的投资圣经是："美国缺电、中国缺芯、永远缺存储"。 随着北美进入财报季，AI叙事却站在微妙的十字路口：大厂的资本开支超预期，但全球AI硬件股价却接连显著承压。 一切争论都围绕着，未来北美关于AI算力资本开支天花板到底在哪里？实际市场偏乐观的预期已经不低，Semi Analysis近期给出的预测是美国AI数据中心新增电力需求将从2026年的21GW快速增长至2030年的84GW。 按照当前硬件成本，每GW的AI数据中心投资至少需要花费400亿美元（若采用最新一代平台Vera Rubin，单GW投资上限可达470-500亿美元），那30年80GW的体量，隐含着届时AI基建总投资可能达到3-4万亿美元。 表：高预期下的AI建设量对应的资本开支规模 资料来源：锦缎研究院总结 但问题也随之而来：远期收入能否论证起这天量投入的合理性？当下的资本开支强度是否已经触碰到合理边界？如果前面论述成立，这笔钱又从哪来？本文试图以中性、客观的视角，尝试测算AI投资的理性天花板。 01 前言：需求膨胀的四轮跃迁与总量合理性锚定 要理解资本开支的空间，必须先理解AI需求为什么能膨胀的底层逻辑。自2022年底以来，AI大模型经历了四次清晰的范式跃迁： ○第一轮是文生文开启的问答时代，带来了用户广度的膨胀； ○第二轮是上下文能力与视觉能力的补全，带来了数据容量的膨胀； ○第三轮是推理与思维链时代，带来了深度信息量的膨胀； ○而当前正在经历的第四轮，则是Agent时代，大模型可以完成极复杂的任务。 每一次跃迁的终点

每一个依靠大单品和成瘾性红利起飞的公司，在达到某个临界点之后，都不可避免地要回答同一个问题：当推动增长的核心引擎开始减速，公司的价值坐标系该如何重建？这并不是某一个公司的困境，而是所有消费品巨头在生命周期中都必须跨越的关卡。 东鹏饮料，正站在这样一个临界点上。 2026年7月31日，东鹏饮料交出了一份核心数据依然光鲜的半年报：营业收入124.43亿元，同比增长15.89%；归母净利润28.67亿元，同比增长20.72%。营收与利润均实现双位数增长，放在整个消费行业来看，这依然是一份拿得出手的成绩单。 （东鹏饮料财报一图流如下，数据均来源于Wind，由财报纪整理） 但资本市场给出了截然不同的回应。财报披露次一交易日，东鹏饮料股价全天震荡下行，收盘大跌4.61%，此后持续阴跌数日。 投资者用脚投票，问的是一个更深层的问题：当“一罐能量饮料打天下”的高增长叙事逐渐退场，东鹏未来的增长要靠什么来支撑？市场正在为这个问题重新定价。 我们的核心观点是： ●整体来看增速放缓相对明显，并且投入重金营销的“补水啦”等电解质产业业务线，二季度也为完全实现流量换业绩。 ●盈利端毛利增长迅猛，主要归因于2025年提前锁定PET和白糖价格，原材料降价。不过费控效果一般，净利润的部分涨幅，来自于公允价值变动的一次性收益，可持续性存疑。 ●从终端渠道看，全国化扩张初具雏形。但全国化与渠道下沉导致费用呈指数级上升。此外渠道网络扩张带来的边际收益明显降低。 ●市场对东鹏的定价，此前一直依赖高增长的叙事，现如今多品类布局需要更多的资本投入，增速也没有回升至高点，估值回归自然是预期之内的事。 01 增长的三个真相 把财报拆开来看，东鹏当下面临的，是三重增速的结构性换挡。这三重换挡并非同时到来，而是从不同方向挤压着公司原有的增长逻辑。 第一重，大本营失速。 2026年上半年，东鹏饮料的核心支柱——能量饮料，实现收

在投资界，菲利普·费雪的名字犹如一盏明灯。作为巴菲特成长之路的重要启蒙者，他提出的“成长股投资哲学”至今仍是众多投资者的圣经。 费雪在成名作《怎样选择成长股》中强调，真正的优质企业必须具备“持续创新的基因”，尤其要看重研发投入与核心技术壁垒。他坚信，一家公司若能在研发上持续投入，不断突破技术边界，便能像滚雪球般积累竞争优势，最终在市场中脱颖而出。 那么，什么样的企业才算符合费雪的“成长股标准”？他给出了清晰的标尺：高比例的研发费用、领先行业的专利储备、以及能将技术转化为市场认可产品的能力。 有趣的是，当我们用这套标尺审视中国科技企业时，会发现海康威视正是一个鲜活的范例——“顺应时代变化，坚守技术创新，保持创业精神，谨慎应对风险”。这家以视频监控起家的公司，可以说将研发投入刻入企业DNA。27名工程师创业起家，“以坚定的研发投入筑牢技术护城河”，其每年超10%的营收投入研发，2025年年报中出现“创新”提法118处，对比国内以研发著称的格力电器为61处、中芯国际为34处，印证了费雪对创新企业的所有期待。 可即便高度契合费雪笔下优质成长企业的画像，海康威视自2022年也迎来重要增长拐点。营收增速从2021年的28.2%显著回落到2022年的2.2%，归母净利润甚至出现2022年近四分之一的降幅。在宏观经济承压、地方政府支出收缩等多重环境影响下，市场下调长期成长预期，公司市盈率从30余倍回落至20倍附近，该估值中枢持续近五年，直至近期股价迎来超40%的反弹。 漫长的估值蛰伏与本轮股价回暖形成鲜明反差，也留下一个核心疑问：市场对于海康威视的定价逻辑，在这一轮周期里究竟发生了怎样的变化？短期股价涨跌只是表象，想要寻得答案，不能只停留在行情层面。 遵循费雪深耕企业基本面的研究思路，下文我们将复盘海康威视近些年完整的发展历程，看清企业在行业周期中经历了什么、持续在布局什么，由此层层拆解，

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2026年7月31日，宏桥控股发布120亿元再融资预案，拟投向云南及山东风光项目、铝深加工等领域。  资料来源：宏桥控股公告 在国内电解铝产能触及4500万吨总量约束、全球能源转型与双碳政策交织的宏观背景下，宏桥控股这场募资的战略意图清晰：进一步夯实公司作为全球头部铝企的成本护城河与资产质量，同时以“绿色”为主线，打开中长期可持续成长空间。 本文将从业务、财务、产业三个维度，完整拆解本次资本运作的底层逻辑与中长期价值。 01 业务逻辑：从“成本领先”到“绿色闭环” 作为国内铝行业一体化头部企业，宏桥控股已在铝土矿-氧化铝-电解铝环节建立突出的成本优势，而本次融资定增则是主动强链补链：针对性优化云南水电季节性波动，锁定长期绿电成本优势和提升电解铝与深加工配套能力。 1、已被广泛认知的优势 宏桥控股的竞争优势，首先建立在全产业链的深度布局之上。 上游资源端，公司铝土矿供应长期稳定且具备成本优势。宏桥控股采购的铝土矿，80%以上来自控股股东的联营公司赢联盟（另有不到20%采购自力拓澳大利亚项目），该主体拥有铝土矿产能超8000万吨并优先向公司供应；采购价相较市场有8%以上的优势，原料端的成本优势具有可持续性。 氧化铝方面，宏桥控股是全国最大且位于成本曲线最左侧的氧化铝生产基地之一；公司1900万吨氧化铝产能全部位于山东滨州沿海，作为国内沿海体量最大的氧化铝产能集群，区位优势突出。几内亚铝土矿经远洋货轮运抵烟台港后，换小船直达滨州港套尔河港区，再通过皮带或短距离运输进入原料仓库，进口矿运费仅约10元/吨；按生产1吨氧化铝需2.7吨进口矿计算，公司氧化铝生产成本较内陆产区低200元/吨以上。 资料来源：阿拉丁，2025年 2、强链补链，在高起点上补齐短板 依托“北铝南移”战略，宏桥控股持续将山东电解铝产能置换至

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 快消品是一门长坡厚雪的生意。坡足够长，十几亿人的一日三餐、日常饮水，需求永远存在；雪足够厚，品牌一旦占领消费者心智，切换成本极高，护城河天然深厚。 在这个赛道里，康师傅是一个绕不开的样本。 过去三十年，康师傅用冰红茶和红烧牛肉面构筑了两条大单品防线，成为中国快消行业最具代表性的品牌之一。但近三年的营收曲线几乎画成了一条直线：2023年804亿，2024年807亿，2025年791亿。原地踏步这个词，用在康师傅身上再准确不过。 另一边，利润的数据却像是另一家公司。归母净利润约45亿元，同比增长超过20%，毛利率从三年前的30%一路爬到了35%。经营性现金流约82亿元，是净利润的1.8倍。ROE超过了30%。这些数字放在任何一家消费龙头身上，都是值得庆祝的事。 资本市场给出了自己的解读：康师傅目前的估值区间仅为13倍，远低于同行。一家营收几乎没增长的公司，利润却创了十年新高。康师傅在过去几年里究竟做对了什么，又做错了什么？为什么资本市场不愿意给予更高的对价？这是我们今天要拆解的核心问题。 01 亲手将营收卡在800亿 康师傅2025年全年营收790亿元，同比下滑约2%。自2023年突破800亿以来，营收规模一直在800亿上下徘徊，增速明显放缓。 这种停滞并非行业性的问题。2025年统一营收增长4.6%，农夫山泉营收同比增长22.5%，东鹏饮料更是高增31.8%。同行都在往前跑，康师傅停在了原地。 营收涨不动的背后，最核心的原因有两个。 其一是生产成本侧的周期波动。棕榈油是方便面煎炸用油的核心原料，2023年上半年均价还在7300元每吨，2025年已经跌到约5500元每吨，跌幅超过24%。PET粒子作为瓶装饮料的主要包材，价格同样进入下行通道。成本端在给康师傅让利，但省下来的钱并没有换来市场份额。 其二是最关键的因素