本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议自2022年末ChatGPT拉开AI纪元序幕以来，全球互联网企业的估值逻辑已悄然重构。随着十一月收官，多数中美互联网龙头企业相继披露了阶段性答卷。本文将以三季度财报为观察窗口，对比于纳斯达克上市的美国互联网龙头企业、与被称为“东方纳斯达克”的港股上市中国互联网企业，在AI浪潮推进过程中，在估值水平、盈利表现与成本结构等方面呈现的差异。在展开分析之前，照例先统一数据口径。因本文主要围绕纳斯达克与港股上市的互联网企业展开，我们分别从两个市场中选取了市值排名靠前的典型标的，并剔除了相对偏上游的硬件供应商（如英伟达、AMD、小米等），具体纳入统计的样本如下图所示：注：后文如无特别说明，单位均为亿美元；数据均来源于Choice金融客户端，由锦缎研究院整理01估值水平：中美互联网企业存在“两倍速差”1）中美互联网头部公司市值差距持续扩大AI纪元初期（2023年初），港股中概互联样本内前十大龙头企业的总市值约10500亿美元，目前最新总市值约15000亿美元，年复合增长率约19.2%。纳斯达克方面，AI兴起前整体估值约66000亿美元，目前总市值约169000亿美元，增长超过一倍，年复合增速约60.3%。仅就年复合增速而言，AI纪元以来，纳斯达克互联网公司市值增速约为中概互联的3倍。2023年初，港股互联网前十大市值与纳斯达克前十大市值相差约6.7倍，该比例与当时人民币兑美元汇率差大致相当。而目前同口径下，两者差距已扩大至11.2倍。仅从龙头企业的市值规模来看，“东方纳斯达克”与纳斯达克之间的距离正越拉越大。2）估值倍数的差距也在扩大，但双方估值均处于正向区间除市值差距拉大外，港股互联网龙头与纳斯达克互联网龙头的估值水平也存在明显差距。AI兴起前，港股中概互联处于业务成熟期，整体估值位于历史低位，前十大企业的估值中位数约15倍

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议天下之至柔，驰骋天下之至坚。无有入无间，吾是以知无为之有益。不言之教，无为之益，天下希及之。——《道德经·第四十三章》“不言之教”是道德经的一个重要思想。与“无为”相对应，行为上是“无为”，言语上则是“不言”。这个词首次出现在第二章中。而在第四十三章，老子再次提到了这个概念。我们先看看这一章的翻译：天下最柔弱的东西，比如水吧，经常能够在天下最坚硬的东西间穿行。空虚无形的东西，也能够进入到毫无缝隙的东西内，比如声音、光之类的。通过这些现象，我就能知道“无为”是有益的了。不依赖言语的教化，不刻意作为的益处，天底下没有几个人能够做到的。世界上“说教”的现象不少，面对孩子或者晚辈，或者是下级，很多时候人们都难以控制去说教的想法，但是仅仅是“说教”，往往都起不了什么作用。春秋战国到汉朝初期，诸子百家到处奔走宣扬自己的学说，似乎谁都说服不了谁，但是在兼并战争期间，法家脱颖而出；在休养生息阶段，黄老之学成为主流；而经济和秩序恢复后，儒家学说又成为显学，并因为后世的科举制度，逐步占据了统治地位。各家学说走向领导地位，都不是仅靠说教，而是因为形势驱动。依靠言语的“说教”并非最好的教化方式，往往是一种辅助手段，发挥一个启发性的作用，我们看到的烛之武退秦师、触龙说赵太后、茅焦谏秦王等等，都不是说教，而是启发性的对话，让对方不被眼前的情绪或者利益说触动，进而看透事物发展的本质。没有人喜欢被说教。或许这也可能会造成了人们在认知世界的一些问题，因为有些人基于经验的“说教”，确实能够揭示事物发展的某种真相，如果做一些参考，会少走一些弯路，有时候代价甚至会很大。比如赵括的母亲劝赵孝成王赵丹不要用赵括为将，赵丹不听，结果让赵军损失惨痛。当然，普通人碰到这种毁灭级损失的机会并不多。在认识到“不言之教”的益处上，也是颇具有难度的事情，就在于“不言”这

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议英伟达与OpenAI两大人工智能泡沫摇摇欲坠之际，为了兑现“美股还能涨”的承诺，特朗普又开始画新K线了，这次是机器人。本周三，媒体报道称，美国商务部长卢特尼克近期频繁会见机器人行业的CEO，在“全力支持”（all in）该行业加快发展，还称特朗普政府正考虑明年发布一项关于机器人的行政命令。此消息意味着，继人工智能（AI）之后，机器人产业正成为美国与全球其他大经济体竞争的下一个主要战场。上述报道称，美国商务部发言人确认了对机器人行业的承诺，表示“我们致力于机器人和先进制造业，因为它们对于将关键生产带回美国至关重要。” 这是在特朗普政府发布AI加速发展计划五个月后作出的又一高科技行业承诺。机器人工作组媒体周三援引知情人士消息称，美国交通部在准备宣布成立机器人工作组，可能在年底前公布。美国国会对机器人产业的兴趣也在增长。共和党议员曾提出一项修正案，要对《国防授权法案》（NDAA）进行修订，从而设立一个国家机器人委员会。虽然该修正案未被纳入最终法案，但其他立法的努力正在进行中。这一系列行动表明，机器人正成为下一个美国与其他主要经济体竞赛的重要前沿。这是特朗普政府拥抱产业政策、试图在AI等关键领域展开竞争的最新例证。据国际机器人联合会估计，截至2023年，中国工厂内拥有180万台工业机器人，是美国的四倍。中国、日本、澳大利亚、德国和新加坡均制定了国家机器人计划。巨额投资涌入美国在机器人行业追赶其他经济体需要大量投资。据CB Insights数据，2025年该领域融资规模有望达到23亿美元，是去年总额的两倍。高盛估计，到2035年全球人形机器人市场规模可达380亿美元。机器人行业一直在推动政府官员和立法者介入。行业希望获得美国政府的税收优惠或联邦政府的拨款，帮助企业整合先进自动化技术、强化供应链并实现大规模部署。他们还希望通

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议蔡崇信近期在香港大学陆佑堂做了一次演讲。一、中国AI的真正优势：不是模型，是整个生态蔡崇信开场就抛出一个反直觉的观点：美国人定义的AI竞赛规则是错的。美国人怎么算谁赢？看谁的大语言模型（Large Language Model）更强。今天是OpenAI领先，明天是Anthropic，后天可能是别人。但蔡崇信说，这个计分方式本身就有问题。真正的赢家不是谁有最好的模型，而是谁用得最好。"The winner is not about who has the best model. The winner is about who could use it the best in their own industries, in their own lives." （赢家不是看谁模型最好，而是看谁在自己的行业和生活中用得最好。）这个判断的底层逻辑是：AI的价值在于渗透率（penetration rate）。中国国务院的AI规划就很务实——到2030年，AI代理和设备的渗透率要达到90%。不讲玄学，只讲普及。那中国凭什么能普及得更快？蔡崇信列了一张完整的底牌清单。1、电力：15年前埋下的伏笔训练大模型、跑推理（inference），本质上都是在烧电。中国的电力成本比美国低40%。为什么？因为15年前中国就开始大规模投资电力传输基础设施。北方发的电要送到南方，新能源产地和用电需求地往往不重合，必须靠输电网络打通。中国国家电网每年资本支出900亿美元，美国只有300亿——三倍的差距。结果是什么？中国的电力装机容量是美国的2.6倍，而且新增装机容量是美国的9倍。这个差距还在拉大。2、数据中心：成本碾压在中国建一个数据中心，成本比美国低60%。这还没算芯片，只是基建。3、工程师红利：全球一半的AI人才有中国学历背景蔡崇信提到一个有

就在上周，阿里巴巴与美团相继发布业绩。从财报中不难看出，持续数月的“外卖大战”给行业带来深刻影响：无论是平台还是品牌，都在收入增长与利润承压之间重新审视着自己的节奏。这也让我们进一步思考——当短期流量狂欢退去，什么才是茶饮生意长期健康生长的本质？ 从年初新消费赛道的集体亢奋，到年中外卖价格战的乱象丛生，再到三季度行业竞争格局的迷雾重重，短短一年之内，现制茶饮行业的发展重心已三度摇摆。 喧嚣之下，行业未来的走向反而愈发扑朔迷离。 但于真正的长期主义者而言，在行业起起落落的嘈杂噪音中，穿越周期的节奏却清晰可辨：做难事、走窄门。 01 茶饮到底是快生意还是慢生意？ 过去几年，“唯快不破”被现制茶饮从业者们奉为圭臬，开店数量、上新产品、外卖GMV等等，都生怕落于人后——茶饮似乎是一门只追求效率的“快生意”。 但经历过外卖战的增收不增利、经营节奏被扰乱，行业竞争加剧后的闭店潮、消费者评价下滑，我们不禁反思：多数人的选择，就一定正确吗？ 英国社会学家威尔弗雷德特罗特在一百年前就提出过著名的羊群效应：个体在群体影响下，主动放弃自身独立判断与理性分析，盲目跟随群体多数人的行为与决策的社会心理现象。 情绪传染不应取代理性思考。随着新式茶饮在外卖战逐渐消弭中宣告第一阶段的粗放式竞争已然落幕，单纯追求效率显然不是下半场的主旋律；跳出群体的喧嚣我们愈发清晰地认识到：茶饮，从来不止是一门“快生意”，在未来，它更会是一门需要精耕细作的“慢生意”。 我们不妨从推新速度与外卖竞争两个核心视角，读懂这一转变的深层逻辑。 1. 推新：数量堆砌还是品质深耕？that is a question 品牌推新速度，就是一个讨论茶饮是快生意还是慢生意的有趣视角。 作为快消品，新品迭代是茶饮品牌留住消费者的重要战略。有意思的是，行业内在这一核心支点上，正呈现出两种截然不同的发展思路： 数量平推。笃信千人千面，用

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议就在上周，阿里巴巴与美团相继发布业绩。从财报中不难看出，持续数月的“外卖大战”给行业带来深刻影响：无论是平台还是品牌，都在收入增长与利润承压之间重新审视着自己的节奏。这也让我们进一步思考——当短期流量狂欢退去，什么才是茶饮生意长期健康生长的本质？从年初新消费赛道的集体亢奋，到年中外卖价格战的乱象丛生，再到三季度行业竞争格局的迷雾重重，短短一年之内，现制茶饮行业的发展重心已三度摇摆。喧嚣之下，行业未来的走向反而愈发扑朔迷离。但于真正的长期主义者而言，在行业起起落落的嘈杂噪音中，穿越周期的节奏却清晰可辨：做难事、走窄门。01茶饮到底是快生意还是慢生意？过去几年，“唯快不破”被现制茶饮从业者们奉为圭臬，开店数量、上新产品、外卖GMV等等，都生怕落于人后——茶饮似乎是一门只追求效率的“快生意”。但经历过外卖战的增收不增利、经营节奏被扰乱，行业竞争加剧后的闭店潮、消费者评价下滑，我们不禁反思：多数人的选择，就一定正确吗？英国社会学家威尔弗雷德特罗特在一百年前就提出过著名的羊群效应：个体在群体影响下，主动放弃自身独立判断与理性分析，盲目跟随群体多数人的行为与决策的社会心理现象。情绪传染不应取代理性思考。随着新式茶饮在外卖战逐渐消弭中宣告第一阶段的粗放式竞争已然落幕，单纯追求效率显然不是下半场的主旋律；跳出群体的喧嚣我们愈发清晰地认识到：茶饮，从来不止是一门“快生意”，在未来，它更会是一门需要精耕细作的“慢生意”。我们不妨从推新速度与外卖竞争两个核心视角，读懂这一转变的深层逻辑。1. 推新：数量堆砌还是品质深耕？that is a question品牌推新速度，就是一个讨论茶饮是快生意还是慢生意的有趣视角。作为快消品，新品迭代是茶饮品牌留住消费者的重要战略。有意思的是，行业内在这一核心支点上，正呈现出两种截然不同的发

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议煤炭的使用历史可追溯至石器时代，其存在几乎与人类文明发展同步。这一常被视为缺乏想象力的行业，在资本市场近五年的表现，却出乎许多人意料：相对于宽基指数沪深300，跑出了极为显著的超额收益。作为其中的代表性企业，陕西煤业股份有限公司，更是实现了股价五年上涨约三倍的跨越。这正印证了一个朴素的投资的哲学：在看似缓慢的行业周期中，坚守价值反而能收获不慢的回报。01煤炭行业5年2.27倍，陕西煤业5年3倍回顾近五年（自2020年11月25日至2025年11月25日）申万煤炭行业指数，累计上涨幅度达到1.17倍。与之形成鲜明对比的是，同期沪深300指数下跌了约10%。聚焦个股，陕西煤业的表现更为突出。其股价从前复权约7.11元上涨至约22.7元，累计涨幅约3.19倍。这一成绩，既得益于煤炭行业整体景气度变化带来的系统性机会（贝塔收益），更凸显了公司凭借自身独特优势超越行业平均的个体能力（阿尔法收益）。图：煤炭行业指数与沪深300指数近五年走势对比图图：陕西煤业近五年股价前复权走势图关键问题呼之欲出：煤炭板块持续向上的驱动因素是什么，未来可持续吗？02溯本求源，股价上涨的驱动因素是什么？陕西煤业股价的攀升并非单一因素所致，而是煤价周期、市场估值重构与公司内生基本面三重力量共同驱动的结果。一、煤价周期：从剧烈波动到渐趋平稳以秦皇岛港动力煤平仓价为观察窗口，近五年国内煤价走势可清晰地分为两个主要阶段：1.2021年至2022年的急速上涨期：此阶段煤价经历了历史性上涨。驱动因素是多方面的：供给端，自2020年我国提出“双碳”目标后，煤炭产能扩张受到政策约束，安全生产要求提升，同时进口煤一度受限；需求端，2021年夏季因可再生能源出力不稳定出现区域性“电荒”，火电的“兜底保供”作用凸显，煤炭需求激增。此外，2022年爆发的俄乌冲突扰乱了

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2025年，中国抗流感用药市场迎来“国产元年”。青峰医药的玛舒拉沙韦片、众生药业的昂拉地韦片、济川药业的玛硒洛沙韦片相继获批，成为首批上市的国产创新抗流感药。同时，健康元的玛帕西沙韦、先声药业的玛氘诺沙韦亦已提交新药上市申请，距离正式获批仅一步之遥。这些药品多为RNA聚合酶抑制剂，对标药物为罗氏旗下被称作“流感神药”的玛巴洛沙韦片（商品名：速福达），作用机制接近。国内药企纷纷布局抗流感药物赛道，其背后既是基于对该市场扩容潜力的长期看好（预计由2023年107.4亿元增至2028年269亿元的），更与玛巴洛沙韦的销售奇迹直接相关（2023年突破5亿元，同比涨幅达758%）。然而，市场狂欢的表象之下，违规营销暗流涌动、用药风险被刻意淡化、临床数据短板亟待补齐等问题逐步显现。围绕“流感神药”掀起的市场热潮，究竟是中国制药升级的里程碑，还是药物滥用与网红营销合谋的危险狂欢？01突破与瓶颈靠着“全病程只需服用一次”的优势，玛巴洛沙韦重构了抗流感药物的市场规则。但需明确的是，玛巴洛沙韦的耐药性问题早已在海外显现，且最早出现于其2018年2月首次获批的日本市场。《问药师》创始人冀连梅近期撰文指出，日本在2018/2019流感季大规模使用玛巴洛沙韦后，便出现了耐药病毒，不仅导致部分患者流感复发或病程延长，儿童的耐药比例亦显著高于成人；美国药品说明书亦在“警告和注意事项”栏目中明确，因5岁以下儿童易产生耐药性，该药物不适用于这一人群。为了实现差异化竞争，国产药企将“降低耐药率”视为核心突破方向。青峰医药的玛舒拉沙韦片与玛巴洛沙韦同为PA亚基靶点，其Ⅲ期临床研究数据更具优势。该药物对甲型流感H1N1和H3N2亚型病毒的耐药突变率仅为0.7%和0.9%，乙型流感患者中未检测到耐药突变，耐药性表现突出。而众生药业的昂拉地韦片则另辟蹊径，

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2025年10月，OpenAI以“星际之门”为名，与三星和SK海力士签下协议，锁定每月高达90万片DRAM晶圆供应——这大致相当于全球DRAM产量的40%，被单一买家一次性包揽，作为其为期四年、总投资5000亿美元的基础设施计划的一部分。所有关注存储市场的人都预见到接下来的走势。合约DRAM价格在交易公布后跳涨171%。零售市场受到的影响则更为剧烈。一套Team Delta RGB 64GB DDR5-6400内存条，八月售价为190美元；而现在？同款在网上的标价是700美元。不到三个月，涨幅高达268%。在和平时期的大宗商品市场中，如此陡峭的涨势几乎史无前例。就连本应供应过剩的DDR4，价格也翻了一倍有余。存储设备同样受波及：西部数据WD Blue SN5000 1TB SSD从64美元涨到111美元，2TB版本也从115美元升至154美元。需求只是部分原因。OpenAI的“星际之门”扩展需要惊人数量的高带宽内存。数据中心与消费电子制造商争抢同一批基础资源，而前者出价更高——高得多。工厂正将先进DRAM产能转向AI需求，因为数据中心的报价是消费设备制造商无法匹敌的。如果供应保持稳定，局面或许尚可控制。可惜，供应并未稳定。三星、SK海力士与美光都已将产线转向HBM，也就是用于AI加速器芯片的专用高带宽内存。那里的利润远高于消费级DDR5。美光2026年全部的HBM产能已被预订一空。用于传统内存模组的晶圆启动量持续下降，尽管PC制造商仍在持续采购。于是我们看到：需求激增的同时，生产结构却在转向。这意味着一场“合谋”的内存暴涨局中局进入短期无解的趋势中。这次内存周期与以往不同之处在于：AI基础设施的升级路径与消费硬件截然不同。一旦这些数据中心建成，随着模型规模扩大，它们将持续吞噬内存。需求曲线，只上不下。面对这场风暴

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议比亚迪在今年3月份完成定增之后，5月份创了新高，随后整体表现就是那个睡眼惺忪，萎靡不振的样子。到今天，宁德时代的市值都已经是2个比亚迪了，比亚迪感觉还要再一次打响7000亿市值保卫战。单纯比较不同赛道公司的市值，其实是一个不怎么符合逻辑的行为，尤其是连工业富联的市值都已经站上万亿的当下。我们并不想人云亦云的找几个不涨的理由，无非就是整车竞争激烈，利润下滑，定增结束资本市场动力不足等等，这样做既耗费自己的精力，也是对大家时间的一种浪费。比亚迪一直都是那个比亚迪，基本面上的变化也不大。目前的走势，背后是两条路线的选择。01没有什么大问题的基本面我们不否认，基本面决定了公司长期的表现。但在很多时候，基本面就是为了给上涨找一个理由。比亚迪2、3季度净利润同比都下滑，当然可以解释成竞争激烈，行业下行。但研发费用高增，出口量翻倍，也可以看成是内在竞争力提升的表现。既然是牛市，对于利空的容忍度其实是很高的。哲学上讲否定之否定，事物发展的三阶段，肯定、否定、否定之否定。对于车企来说，通往全球OEM大厂这个最终目标也有三个阶段，先切入一个细分市场挖到第一桶金，然后扩大品类，最后是各大品类融汇贯通成为跨国车企。目前蔚小理都到了第二阶段，那就是否定自己最初高端车的定位，开始向经济型家用车方向延伸。目前看小鹏做得最好，理想则遇到了一些困难。比亚迪现在处在第三阶段，就是全品类多品牌的全球化，而且这个第三阶段目前看走得很平稳，失败的概率并不大。比亚迪以普通家用车起家，第二阶段的成人礼，就是否定自己以前经济型车的经验，造一款豪华车。很多人认为腾势、仰望销量不高，并不能算成功。这个要求就有些高了，上层建筑本来就是一个很顽固的东西，丰田的高端品牌，雷克萨斯，从1987年起步，用了将近40年的时间，才有了今天的地位。相比而言，腾势和仰望速度已经很快

在2025年冬季，我们再次目睹了商业世界的变幻无常。 北京时间11月25日，阿里巴巴发布截至2025年9月30日的第三季度业绩。财报显示，阿里巴巴营收达2478亿元，略高于市场预期；经调整EBITA却仅为90.73亿元，同比大幅下滑73%；Non-GAAP净利润为103.52亿元，同比下降72%，低于预期。核心财务数据如下图所示（绿色为调整后口径，非同期不可直接比较）：  图：阿里 巴巴财报汇总，来 源：企业财报，锦缎研究院 整理  作为当前中国市场的绝对焦点，这份财报可谓吊足了投资者胃口，发布时间甚至比往常推迟了一小时。整体来看，阿里巴巴在账面上仍传递出部分积极信号：营收略超预期、云业务表现亮眼、资本开支继续维持在相对高位。 然而，结合三季度利润的显著下滑、电商增长乏力，以及过去几个季度的激进扩张，阿里似乎又显得“力不从心”——既要守住电商基本盘，又要抢占AI制高点，曾经微妙的平衡正变得越来越难以维系。 阿里“铁王座”的裂痕已经显现，与此同时更为紧迫的是——新的“PLUS版”对手正在拍马赶到：据此前市场消息称，“风投女王”徐新执掌的今日资本购入字节跳动老股。按媒体披露的交易对价估算，字节当前估值已达4800亿美元，约合人民币3.4万亿元。若该信息属实，则意味着字节已超越阿里（阿里巴巴当前整体估值约为2.7万亿元），坐稳中国互联网企业估值第二把交椅。 从业务布局来看，字节与阿里并无本质差异：二者均以电商为现金奶牛基本盘，以AI为远期发展的核心目标。换句话说，阿里能做的，字节也能做。 01 电商和AI兵家必争之地 当下阿里要面对的竞争，与十年前的“AT竞争”（阿里与腾讯）有着本质区别。 回顾2015年之后的腾讯，其“把半条命交给合作伙伴”的生态战略，使得它与阿里的竞争更多表现为“代理人战争”——腾讯投资的京东、拼多多与阿里在电商领域竞争，但腾讯自身并不直接

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议在2025年冬季，我们再次目睹了商业世界的变幻无常。北京时间11月25日，阿里巴巴发布截至2025年9月30日的第三季度业绩。财报显示，阿里巴巴营收达2478亿元，略高于市场预期；经调整EBITA却仅为90.73亿元，同比大幅下滑73%；Non-GAAP净利润为103.52亿元，同比下降72%，低于预期。核心财务数据如下图所示（绿色为调整后口径，非同期不可直接比较）： 图：阿里巴巴财报汇总，来源：企业财报，锦缎研究院整理作为当前中国市场的绝对焦点，这份财报可谓吊足了投资者胃口，发布时间甚至比往常推迟了一小时。整体来看，阿里巴巴在账面上仍传递出部分积极信号：营收略超预期、云业务表现亮眼、资本开支继续维持在相对高位。然而，结合三季度利润的显著下滑、电商增长乏力，以及过去几个季度的激进扩张，阿里似乎又显得“力不从心”——既要守住电商基本盘，又要抢占AI制高点，曾经微妙的平衡正变得越来越难以维系。阿里“铁王座”的裂痕已经显现，与此同时更为紧迫的是——新的“PLUS版”对手正在拍马赶到：据此前市场消息称，“风投女王”徐新执掌的今日资本购入字节跳动老股。按媒体披露的交易对价估算，字节当前估值已达4800亿美元，约合人民币3.4万亿元。若该信息属实，则意味着字节已超越阿里（阿里巴巴当前整体估值约为2.7万亿元），坐稳中国互联网企业估值第二把交椅。从业务布局来看，字节与阿里并无本质差异：二者均以电商为现金奶牛基本盘，以AI为远期发展的核心目标。换句话说，阿里能做的，字节也能做。01电商和AI是兵家必争之地当下阿里要面对的竞争，与十年前的“AT竞争”（阿里与腾讯）有着本质区别。回顾2015年之后的腾讯，其“把半条命交给合作伙伴”的生态战略，使得它与阿里的竞争更多表现为“代理人战争”——腾讯投资的京东、拼多多与阿里在电商领

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议车轮滚滚，漫剧当道，漫画渐成古典最近的人类，忧心忡忡：这轮数以万亿计的AI资本开支，最终将把文明引向新一轮工业革命，还是化作有史以来最巨大的科技泡沫？AI却笑而不语，信手掏出一个全新的百亿级应用赛道：漫剧。漫剧赛道当前的火爆，很难不引人注目：日流水破三千万、全年市场预计达200亿。这一新增长曲线，正以陡峭的斜率将传统内容形态远远抛在身后：这个数字已接近中国电影票房的一半，并被视为人类创意结晶的“短剧”迅速抛离。而比纸面数据更令人震动的，是背后的“供给侧革命”：AI已将漫剧制作成本压缩至每分钟1000-2500元，周期缩短至10-13天，一个6-8人团队便足以驾驭头部IP的全程改编。这已不是单纯的“降本增效”，而是从根本上动摇了内容产业的“生产函数”。纵观当代内容产业，其商业模式始终奉行“轻资产、重创意”。从三丽鸥的Hello Kitty到泡泡玛特的Molly，从猫王音乐到周杰伦曲库，再从《哈利·波特》到《王者荣耀》——一旦形成持续性产品，便如同铸就一台商业“印钞机”。然而，其脆弱性也在于此：除了IP积淀与社交黏性，内容本身并无“成瘾性”护城河，用户口味变迁才是行业常态。为对抗这种脆弱性，内容行业长期在“内容为王”与“渠道为王”之间螺旋攀升：一端追求工业化的稳定产出，一端追求更高效的触达方式。直至AI携漫剧而来，宣告这场螺旋攀升进入全新维度——从生产到传播的全链路重构正式开启，内容产业的底层逻辑，正被颠覆性重塑。01“爱优腾”也有春天1.从PGC到UGC到AIGC，去中心化愈演愈烈长期以来，内容生产受困于高成本、长周期的痛点：传统动画需上百人团队耗时数月，影视制作成本动辄数千万，爆款诞生往往依赖运气。所以内容生产破局的第一条铁律，便长期被定义为“工业化”。反应到供给侧，我们时常看到：一方面，优质稀缺内容正在被拍出天

01 走出Wintel传统周期，迈入达链新周期 1、达链重塑科技增长版图 科技产业唯一不变的就是变化。在全球半导体万亿销售额的增长曲线里，可以清晰看到科技产业从供需两端的算力演化路径： 1）在算力供给侧，摩尔定律将科技螺旋式发展规律进行了高度概括而得以出圈，市场也借此准确理解英特尔、英伟达、高通、博通、台积电等实则晦涩难懂5000亿美元芯片巨头。 2）近期产业变化最大的在算力需求侧，甚至重塑了整个科技产业的叙事逻辑，而且随着推理时代的到来，还将进一步巨变。 但需求侧过于庞杂，并不好理解和把握。智能终端（PC、手机、汽车、服务器、交换机…）市场规模数万亿美元，如果再算上软硬耦合的云、自动驾驶、人形机器人等形态则可能突破十万亿美元。 从对全球科技巨头的跟踪来看，我们认为分析方式应该锚定需求侧中的核心驱动力。 可以清晰的看到，10年周期维度，最大风口已然生变——20世纪初的PC，2010S的手机，和现在的AI。换句话说，科技的节拍器，已经从操作系统+芯片（Wintel、OS），易主到了AI（GPU、大模型）。 随之而来，科技版图近3年最大的变化是，英伟达们正在重塑基础设施公司增长动能，并衍生出达链这一最具成长性的新板块。  图：从终端发展把握全球科技成长的脉络 2、来自龙头公司的财报验证 在以英伟达为出发原点的新地图中，我们可以沙盘演绎所有的智算基础设施公司：能够跟上AI时代大潮——变身达链的企业，已经或正在从传统业务中华丽转身，营收&利润螺旋创出新高，并最终收获市场的认可。 随着临近11月底，全球头部智算基础设施公司的最新季度业绩基本披露完毕。我们发现，从美国、到日韩、再到中国，所有企业近期的财报都可以佐证以上论断。 如工业富联（不止是果链，更是达链）、思科（不仅是园区交换机、而是数据高速传输大脑）、博通（通信芯片转型ASIC）、广达（PC代工王者到机柜代工巨

11月13日晚，京东发布的第三季度财报显示，其营收为2991亿元，同比增长14.9%；但净利润仅为53亿元，同比下滑54.7%。利润大幅下滑的关键原因在于外卖业务：数据显示，京东前三季度零售与物流业务的整体利润率提升了60个基点，这侧面印证了，利润滑坡的关键拖累正是新业务板块中的外卖。 尽管市场对京东“增收不增利”已有预期——毕竟三季度是今年外卖补贴战的高峰——但利润缩水近半，仍明显低于市场一致预期。 从短期投资回报来看，京东布局外卖难言成功。但刘强东此前在接受采访时曾点出其商业逻辑：“前端卖饭菜我可以永远不赚钱，只要靠供应链赚钱就可以。”显然，他一度将外卖视为电商交易的引流工具。 基于这个目的，京东外卖从上线第一天就被集成在京东App里，还在首页设置了单独的入口。也是受京东启发，阿里才推出淘宝闪购，就在前不久，饿了么正式更名，彻底融入淘宝。 然而，三季度财报发布后不久，京东就宣布上线外卖独立App。这一动作，似乎宣告了“外卖引流电商”策略的失效。 京东外卖突作转向，有哪些问题值得思考？ 01 结论：外卖作为引流工具，既不经济，也未见效 要理解京东为何推出外卖独立App、放弃引流主站的策略，我们需要算清两笔账： 第一笔账：外卖作为引流工具是否划算？ 京东的新业务板块包括外卖、京东产发、京喜与海外业务。除去年下半年至今年一季度曾短暂纳入达达（营收影响较小）之外，该板块收入结构相对稳定。 今年以来，京东在海外业务上动作频繁，收购了欧洲电商MediaMarkt、Saturn以及香港佳宝超市。由于这些收购未明确是否并表，我们姑且假定今年第二、三季度新业务的收入增量全部来自外卖——合计约198亿元。 成本方面，同期新业务成本净增259亿元，同时新业务经营费用增长236亿，也就是说在创造198亿元新增营收的同时，带来了约494亿元的新增成本。如果外卖仅是引流工具，这样的成本显