本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议成立于1923年的日东纺（Nittobo）最早可以追溯到1898成立的纺织公司。作为日本历史最悠久的丝绸纺织公司之一，他们利用明治政府推动的朝香灌溉渠的剩余电力，他们开始经营发电业务和纺织业务。直到1963年，他们都是生产的与纺织相关的产品，但进入1969年，为了满足计算机和集成电路（IC）技术进步带来的日益增长的需求，我们开始生产印刷电路板用的玻璃布。1984年，该公司推出了具有高强度和低热膨胀系数特点的T-Glass。据介绍，该材料最初用于复合材料，但后来，这个产品被逐渐现在用于高速处理和高可靠性服务器及智能手机的半导体封装基板。历经后来四十年的发展，这家公司已经当前热门的AI核心材料供应商。01T-Glass是什么？要了解T-Glass在芯片中的作用，就首先要清楚什么是玻纤布。据介绍，玻纤布是一种由玻璃纤维纱编织而成的制品，具备绝缘性、耐热性、高强度等特性。由于制造铜箔基板（CCL）时，主要是用铜箔和非导电复合材料（如玻纤布、环氧树脂）热压而成，因此玻纤布可说是铜箔基板的关键原料。铜箔基板又是PCB的核心基材，负责建构 PCB的骨架，使其形成导电层，让电路板上的各个电子元件能够相互连接和通电。因此，玻纤布也可视为PCB基板中常见的补强材料，提供基板所需的结构强度和电气绝缘性。这也是为何谈到玻纤布等题材时，都会连带提到铜箔基板和PCB。目前玻纤布广泛应用在电子产品中，如高阶PCB 、IC载板、手机、服务器、通讯板等。而在高频、高传输的应用中，玻纤布的品质（如低介电常数、低介电损耗）相当关键。随着AI服务器需求夯，带动了PCB材料升级，目前材料升级主要是集中在“低介电”（Low-Dk）与“低热膨胀系数”（Low-CTE）的玻纤布。这进而带来了T-Glass。据Nittobo介绍，同样作为一种玻璃纤维，T-Gla

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议在一众红利股中，股息率10.35%的中远海控，也是鹤立鸡群的存在。与此同时，却没有哪家公司，像它一样，大家的观点如此分歧，看空、看平、看多者皆有者，悲观、中性、乐观，在一只股票上集中体现，也是罕见了。可见，当下的时点看中远海控，瑕疵与优点一样突出。“买分歧，卖一致”，中远海控股值得好好研究一下了。01割裂的周期从近5年的股价走势来看，如果不考虑股息，中远海控经历了急剧拉涨，快速下跌到震荡修复的过程。高峰时股价33.4元，截至25年12月23日收盘15.4元，高点至今已下跌近55%。但如果考虑前复权，中远海控的股价走势则是另一个版本了。历经了急剧拉涨、快速下跌、修复再创新高——背后的核心即高股息。图：中远海控高点至今下跌了55%（不复权）图：中远海控股价（不复权）VS波罗的海指数中远海控2020年以来的快速上涨，得益于我国作为生产国，率先控制疫情后，恢复生产的特殊背景。即生产国的优势+率先恢复生产，出口迎来的井喷。而中远海控，恰是特殊背景下的卖水人。航运，是一个周期性特别明显的行当。但我们把中远海控与波罗的海干散货指数进行关联时，二者存在强相关性。当然股价用的是不复权的价格。如果考虑股息，中远海远，实际已经创新高了。也就是说，虽然派息后，没有完全填权，但股息够丰厚，所以即使是高点时买入的，也能获得6.7%的收益。只是4年多的时间用来等候，远低于投资者预期罢了。所以教训之一，永远不要在最乐观的时候（一致看多+估值不理性）买入某只股票。02巨大的震幅2000年中国加入WTO，世界的格局开启了生产国、消费国、资源国的分工，由此引发了世界大贸易时代。中远海控参与其中的，就是航运业的“黄金时代”。此后，航运业经历了繁荣-过剩-衰退-复苏等漫长的周期。而今，又迎来了贸易碎片化的时代。1.超级繁荣与泡沫破裂(2000年-2008

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议潜力”Biotech公司Janux的溃败，给“前药”赛道的前景蒙上了一层阴影。所谓“前药”，又称前体药物，指的是一类本身没有活性或者活性很弱，但可在生物体内转化以后，生成具有药理活性或药理活性显著增强的代谢物或原药（Parent drug）的化合物。这并非一个新鲜的概念，早在1958年就由英国科学家Adrien Albert系统地提出。其本质是通过化学修饰为活性药物分子披上一件“隐形斗篷”，使其本身无活性或活性极低，只有在进入体内后经特定生物转化，才能释放出具有治疗作用的原药。虽然“前药”策略刚经历了一次溃败，但却难掩其在药物开发中的重要作用，如溶解性差、稳定性低、靶向性不足以及毒副作用大等问题，极有可能通过“前药”策略解决。尤其是极具潜力的PROTAC药物，“前药”策略或许就是答案之一。01药物的“隐形斗篷”“前药”的核心价值在于，可以将“脆弱”的分子“隐身化”。根据修饰方式与激活机制的差异，前药主要分为三类：生物前药通过体内代谢激活产生原药结构，如抗肿瘤药物环磷酰胺需在肝脏经细胞色素P450酶系活化；载体前药则将药物分子与载体通过可裂解化学键连接，典型代表包括氨基酸酯类前药，通过水解酶作用释放原药；协同前药通过可裂解共价键将活性药物与协同成分（无毒性、可增强疗效或降低毒性的化合物）结合，体内经酶或非酶作用同步释放两种成分，发挥协同治疗效应。根据《Nature drug discovery》的统计，FDA共批准了178款前药，占所有获批小分子药物的9%。其中最大适应症分类为抗感染药（33%，58种），其次是化疗药（18%，32 种）、抗高血压药（14%，25 种）和抗炎药（12%，21 种）。图：前药适应症，来源：《Nature drug discovery》与传统药物相比，前药策略的优势在于其成药能力。许多有

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议茅台是家超级公司，这是毋庸置疑的，它的竞争优势强大，毛利率、净利润率高，财务健康，现金流充裕，分红好，产品惰性，各种指标近乎完美，是A股公认的股王。十年前我太年轻，不懂，赚了一倍就跑了。而后在阿胶上被胖揍了八年，幸运的是东阿阿胶公司的危机没让我倾家荡产，还能小赚一些。在东阿阿胶是我收获最大的八年，我完整地硬扛了一记下行周期的重锤，获得了人生中宝贵的周期危机运行的经验。但我身在阿胶，心在茅台，一直在心心念念的希望能够再次拥有茅台这只股王。为此还创立了一个投资组合，希望能反向复刻组合里2021年从片仔癀和茅台换到东阿阿胶的超级机会。也抛砖引玉，分享讨论可能的投资茅台的机会。01周期面前，众生平等周期是经济运行中普遍存在的经济规律，在各行各业中都存在。周期的本质，类似太极双鱼图，是一个极端向另外一个极端的转化。它是一种经济体运行过度，必然向合理位置波动的运行规律。这种周期性的危机是很多的，在中国上市公司中，有2008年与2015年煤炭、钢铁、水泥行业先后遭遇的产能危机，2014年波司登的库存危机，2012年李宁的转型危机，2008年伊利的信任危机，还有2012年茅台的塑化剂风波，2016年青岛啤酒的业绩危机，2018年东阿阿胶的渠道去库存危机，以及2023年锂矿、光伏股的产能过剩危机……等等。不胜枚举。过去总有人说，“茅台是茅台，其他是其他”，认为它的独特性能脱离经济规律约束。这种说法其实不对——当狂妄到否定周期时，这份狂妄本身就是周期的一部分。周期总要让市场狂热到失去理性，才能推向极端。而有了极端，才会催生回归正常点位的巨大动力。周期面前，众生平等，你以为茅台例外时，其实茅台也不例外。当下茅台的情况，也应证了茅台的危机正在缓步走来。对投资人来说，周期性危机并不可怕，对于茅台这样的长生命周期来说，周期性危机是反脆弱性的

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2025年12月17日，北京智谱华章科技股份有限公司（智谱AI）正式通过港交所上市聆讯。巧合的是，就在同日晚间，其有力竞争对手、通用人工智能公司MiniMax也通过了港交所聆讯。这两家被誉为国内大模型“六小虎”的代表企业，几乎同步叩开了资本市场的大门，一场争夺“港股大模型第一股”乃至“全球大模型第一股”的竞速赛骤然打响。这意味着，自2022年末人工智能纪元开启以来，在资本热土上成长了三年有余的初创巨头们，终于走到了公开市场的临门一脚。智谱AI若成功上市，有望成为全球首家以通用人工智能基座模型为核心业务的上市公司。而MiniMax如果明年初挂牌，将成为全球从成立到IPO最快的AI公司之一。然而，招股书所揭示的图景，远比“第一股”的名号更为复杂，也更真实地展现了这个前沿行业的现状：高增长、高投入与高亏损的鲜明特征。智谱AI在2022年至2024年间，收入年复合增长率高达130%，但2024年净亏损达29.58亿元。MiniMax的增长更为迅猛，2024年收入同比增长782%，但同期净亏损高达4.65亿美元（约合人民币32.7亿元）。“烧钱”以维持技术迭代是常态，仅2025年上半年，智谱AI的研发开支就高达15.95亿元，是其同期收入的8倍以上，其中大部分用于购买昂贵的算力。因此，它们的上市远不止是两家公司的里程碑，更标志着整个中国大模型行业正式从早期的“技术竞赛”阶段，迈入了必须接受公开市场审视的“资本考验”新阶段。过去依赖宏大叙事和私募融资推动狂奔的时代即将过去，资本市场开始计算“回程票”的价格。此刻，一个最核心、也最棘手的问题被无可回避地置于台前：究竟应该如何为智谱、MiniMax这样的大模型公司进行估值？ 01AI时代需要新的估值计价方式市场上林林总总的估值模型，虽因行业各异而显得纷繁复杂，但追根溯源

“再造一个拼多多”的说法，出自上周五（12月19日）拼多多联席董事长赵佳臻在股东大会的发言。作为公司未来三年的战略核心，这一表述迅速引发投资者热议。 从量化视角看：Temu 仅用三年就做到了拼多多国内主站约十年的业务体量，两者规模已相当。因此，“再造一个拼多多”意味着三年后，集团整体规模将达到现有（Temu + 主站）总和的两倍——也就是说，其规模相当于再造4个今日的拼多多主站。 这无疑是一个雄心勃勃的计划。随之而来的问题是：拼多多将如何实现？ 作为电商产业长期观察者，我们认为，这一战略并非空谈，其背后依托三重产业动力的共振：Temu 过去三年的爆发增长，全球电商市场的结构性机会，以及中国供应链逻辑的深刻转变。这些因素的叠加，有望推动公司规模在未来几年实现翻倍甚至更大增长。 而更根本的逻辑在于：拼多多最终能“再造几个拼多多”，并不简单取决于海外市场的扩张速度，更取决于它重仓中国供应链的力度，以及对中国供应链的升级改造深度。这将是穿越周期、落实战略的核心基石。 具体逻辑如下。 01 明线：全球电商的结构性增量窗口 “再造一个拼多多”的机遇，首先来自全球电商市场的增量空间。无论是渗透率尚未饱和的新兴市场，还是份额仍有提升潜力的发达市场，都为中国跨境电商提供了扩张土壤。 目前中国电商渗透率已超过36%，货架电商与直播电商格局趋于稳定，增长重点日益转向海外。相比之下，全球电商仍处于稳步成长期：2024年全球电商渗透率约20%，仅为中国一半左右；全球电商零售总额约6.3万亿美元，中国为3.3万亿美元。  数据来源：eMarketer 基数较低意味着海外电商潜力可观，核心逻辑包括： 物流配送、线上支付等基础设施在许多地区仍不如中国便利，伴随设施完善，电商便捷性将持续提升； 疫情加速了用户消费行为线上化，尤其在东南亚、拉美等人口基数大、原本渗透率低的区域，电商习惯已快速养成。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议“再造一个拼多多”的说法，出自上周五（12月19日）拼多多联席董事长赵佳臻在股东大会的发言。作为公司未来三年的战略核心，这一表述迅速引发投资者热议。从量化视角看：Temu 仅用三年就做到了拼多多国内主站约十年的业务体量，两者规模已相当。因此，“再造一个拼多多”意味着三年后，集团整体规模将达到现有（Temu + 主站）总和的两倍——也就是说，其规模相当于再造4个今日的拼多多主站。这无疑是一个雄心勃勃的计划。随之而来的问题是：拼多多将如何实现？作为电商产业长期观察者，我们认为，这一战略并非空谈，其背后依托三重产业动力的共振：Temu 过去三年的爆发增长，全球电商市场的结构性机会，以及中国供应链逻辑的深刻转变。这些因素的叠加，有望推动公司规模在未来几年实现翻倍甚至更大增长。而更根本的逻辑在于：拼多多最终能“再造几个拼多多”，并不简单取决于海外市场的扩张速度，更取决于它重仓中国供应链的力度，以及对中国供应链的升级改造深度。这将是穿越周期、落实战略的核心基石。具体逻辑如下。01明线：全球电商的结构性增量窗口“再造一个拼多多”的机遇，首先来自全球电商市场的增量空间。无论是渗透率尚未饱和的新兴市场，还是份额仍有提升潜力的发达市场，都为中国跨境电商提供了扩张土壤。目前中国电商渗透率已超过36%，货架电商与直播电商格局趋于稳定，增长重点日益转向海外。相比之下，全球电商仍处于稳步成长期：2024年全球电商渗透率约20%，仅为中国一半左右；全球电商零售总额约6.3万亿美元，中国为3.3万亿美元。 数据来源：eMarketer基数较低意味着海外电商潜力可观，核心逻辑包括：物流配送、线上支付等基础设施在许多地区仍不如中国便利，伴随设施完善，电商便捷性将持续提升；疫情加速了用户消费行为线上化，尤其在东南亚、拉美等人口基数大、原本渗

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。中国创新药企业正面临一道核心考题：当产业发展逻辑从“仿创跟随”全面转向“源头创新”，企业如何突破同质化竞争壁垒，实现高质量突围？针对这一考题，云顶新耀近期发布“2030年发展战略”，以“BD合作+自主研发”双轮驱动为核心路径，清晰勾勒出从亚洲领先Biotech向全球综合性生物制药企业跨越的成长蓝图。这一战略不仅凝聚着公司管理层对国内医药产业发展趋势的深刻研判，更为中国创新药产业的转型升级提供了可借鉴的实践样本。正如中国创新药产业逐步获得全球认可，云顶新耀也凭借核心产品耐赋康®的爆发式表现，充分验证了其爆款产品孵化能力。而“2030战略”的落地，更标志着云顶新耀从“单点爆款孵化”向“全球化多元创造”的战略进阶，推动其创新布局全面迈入全球化、多技术平台驱动的新阶段。01双轮驱动构建价值增长闭环，商业化能力成确定性基石云顶新耀“2030战略”的核心逻辑，在于构建“商业化创造确定性价值、自研业务创造成长性价值”的双轮驱动体系，其中商业化板块作为战略落地的“确定性引擎”，拥有经过市场严苛验证的全链条核心能力，已成为公司后续发展不可替代的核心基石。经过多年深耕，云顶新耀已打磨出科学及商业洞察驱动下的准入、医学、市场、销售一体化 （A2MS）的商业化运营平台，各环节协同效率显著优于行业平均水平，核心产品耐赋康®的爆发式增长便是这一能力最直接、最有力的佐证。作为全球首个且唯一完全获批的IgA肾病对因治疗药物，耐赋康®的商业化进程堪称行业标杆：2024年5月在上海瑞金医院开出首张处方，11月便成功纳入国家医保目录，实现“上市即准入”的高效突破；2025年作为上市后首个完整商业化年度，仅前三季度销售额便突破十亿大关，成为中国医药行业二三十年来首个在商业化首年即达成十亿销售额的慢病领域用药。更值得关注的是，这一亮眼成绩的背

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议“钓鱼的第一条规则是，在有鱼的地方钓鱼。钓鱼的第二条规则是，记住第一条规则。”芒格的这句经典名言，却揭示了投资的真理，即跟随时代的变迁，跟随趋势，才能赚到大钱。本文之中，我们试图分析创业板50指数（以下简称“创50”）最近5年的变迁，来看看时代的脉络。01今天的“创50”VS5年前的“创50”1.今天的创50VS5年前的创50，经历了高估、下探、理性回归的历程“创50”指数于2014年6月发布，以2010年5月31日为基准，基点为1000。考察选样空间股票最近6个月的日均成交金额，结合行业覆盖情况选取排名靠前的50只股票组成指数样本股。顾名思义，样本股50只，每年调整2次。每次样本股调整数量不超过样本总数的10%。截止2025年12月16日，创50收盘3256.98点，5年前为2643.43点，累计上涨23%。PE自5年前的69.28倍至目前的39.64倍，市场经历了高估、下探、理性回归的历程。图：“创50”年近5年PE-band2. 哪些公司调出去了？发生了啥？指数编制要保持一定的行业覆盖，故纳入与剔除在行业分布上亦相对均衡。其中信息技术方面纳入大于剔除，医疗保健方面剔除大于纳入，一定程度上反映市场的变化。5年间，创50新纳入55只，剔除55只。从主题行业来看，半导体纳入6只，剔除2只，净纳入4只，通信设备净纳入2只，生物科技及电子元件净剔除各3只，新兴领域优胜劣汰明显。图：“创50”纳入与剔除的个股行业分布从个股来看，被剔除出创50成分的公司（不含纳入又剔除，或剔除又纳入的），毫无例外较5年前市值大幅下降。市值降幅前六的即康泰生物、沃森生物、芒果超媒、寒锐钴业、华大基因、乐普医疗，降幅介于51%至81%。其中4家为医疗保健类，2020年的疫情让医疗保健类市值处于巅峰，而之后的集采又让行业面临着剧烈盈

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2025年堪称BTK抑制剂的“自免元年”。继今年8月底赛诺菲BTK抑制剂Rilzabrutinib获FDA批准、正式用于治疗原发免疫性血小板减少症（ITP）后，诺华同类药物Remibrutinib也于10月1日斩获FDA批准，适应症为接受H1抗组胺药治疗后仍有症状的成人慢性自发性荨麻疹（CSU）。两款BTK抑制剂在自免领域的连续获批，让该类药物一跃成为市场关注的焦点。长久以来，自免疾病因发病机制复杂，临床治疗始终存在显著未被满足需求，这一领域也被普遍认为有望诞生“药王级”重磅产品。如今BTK抑制剂在自免领域的优异临床表现，已然透露出明确的爆发潜力。但“爆款”产品的诞生从不轻松：一方面需精准切入临床用药空缺，另一方面需覆盖足够大的患者群体。在众多自免疾病中，被称为“不死癌症”的系统性红斑狼疮（SLE）无疑是预期差最大的赛道。无论是曾经的“药王”阿达木单抗，还是当前风头正劲的乌帕替尼，均未能在该领域取得突破；无数药企投身SLE研发，最终也多以折戟沉沙告终。这一行业窘境却被诺诚健华悄然打破。12月14日，诺诚健华发布公告披露，公司自主研发的新型BTK抑制剂奥布替尼，在治疗SLE的IIb期临床研究中成功达到主要终点；与此同时，该药物已获国家药品监督管理局（NMPA）药品审评中心（CDE）批准，正式启动III期注册临床试验。在SLE这一自免领域的核心赛道中，谁能率先拿下适应症获批，无疑就能提前抢占这块最大的“市场蛋糕”。而诺诚健华凭借奥布替尼的临床进展，已然成为距离这一目标最近的企业，更有望借此角逐全球自免领域BTK抑制剂的“王座”。01自免领域的“黄金洼地”庞大的患者基数与临床特效药的供给空缺，共同促使SLE成为自免领域“含金量”最高的核心赛道。SLE堪称全球最具挑战性的自身免疫性疾病之一。临床中，其症状常以皮肤损伤为外

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议随着“欧佩克+”八国决定12月份继续增产，国际原油市场承压，原油价格来到60美元/桶附近。这仿佛是一个熟悉的信号——在供给持续释放、需求增长放缓的背景下，市场开始追问：这一轮石油周期，究竟走到了什么位置？周期推演需要具体的参照物。作为中国最大的海上原油及天然气生产商，中国海油专门以上游勘探开发为主，企业经营业绩、估值与国际原油价格高度相关。借鉴14-16年、19-20年原油下行周期经验，在供给过剩、需求放缓的背景下，原油价格可能大幅下降至35美元/桶区间。若类似逻辑主导当前市场，则油价仍存在显著下行压力，而中国海油的估值也将随之经历周期性压缩。这一过程在酝酿风险的同时，也可能为行业出清后的“戴维斯双击”埋下伏笔。本文之中我们将以中国海油为引，推演石油周期走势，并探寻这一产业龙头的价值中枢。01企业优秀但估值无低估2025年前3季度，国际油价呈震荡下行态势，由74.8美元/桶降至66.1美元/桶，均价为69.9美元/桶，同比下跌14.6%。此背景下，中国海油油气净产量578.3百万桶油当量，上升6.7%，油气销售收入2554.8亿元，下降5.9%，归母净利润1019.7亿元，下降12.6%。可以发现，国际原油价格降速14.6%扣除公司油气净产量增速6.7%，与油气销售收入降速5.9%相差不大；油气销售收入减少160亿元，归母净利润减少147亿元。后者如果考虑少数股东损益、所得税，两者相差不大——这与公司简单的商业模式有关：中国海油作为专注上游开发的海上油气生产商，具有我国开采海洋油气资源的专营权，绝大部分收入、利润来源于原油及天然气勘探开发，较少涉及石油化工、成品油零售业务。其盈利公式近似为：企业利润=油气产量（原油实现价格-桶油主要成本），原油实现价格是由国际油价决定的外生变量，油气产量、桶油主要成本是由企业开发

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议上周，我们对比了纳斯达克和港股中概互联的近三年的估值、基本面变化的差异情况（详见：《中国互联网“反内卷”需要动真格的了》）如果说纳斯达克代表了增长的前沿，那么道琼斯工业平均指数和上证50，则更像是浓缩了中美经济最稳重最成熟的核心标的，直接反映了两国经济的整体面貌。在全球市场波动加剧的当下，观察这两大“基本盘”的定价逻辑与相对表现，或许能为我们理解市场提供更坚实的坐标。01成分概况：上证50行业集中度更高，道琼斯行业分布更合理行文伊始，按照惯例我们还是先来统一下数据对比的切口：以GICS行业分类口径梳理，目前道琼斯工业平均成分股有30只，涉及GICS三级行业27个，成分股中仅有三个企业位于相同细分行业；而上证50成分股50只，涉及GICS三级行业仅有26个，近半数成分股并不是成分中唯一同业标的。从行业权重占比来看，以GICS一级行业权重占比来看，双方排名前二的权重均为金融和信息技术，只不过上证50的金融类占比更高，达到了34%，而道琼斯工业平均的金融权重占比仅为20.2%从细分行业权重来看更为明显，GICS三级行业中，上证50的集中度远高于道琼斯工业平均，商业银行占比接近20%。很明显如果以行业离散度来看，上证50目前整体的成分结构并没有道琼斯合理，商业银行权重占比过高，并且这已经是多轮调整后的情况了。这一点也能从两种指数的平均估值看出端倪，道琼斯工业指数的PE估值基本是上证50的3倍左右。当然我们也能理解，毕竟目前资本市场以市值占比来看，A股银行类市值本来就高，如果过度剥离商业银行的权重，可能也会导致指数失真。不过显然目前上证50并不具备与道琼斯工业平均直接对比的客观条件，因此我们挑选了12个双方都涵盖的GICS三级行业，并选取各行业中市值最高的企业纳入样本池，形成了可比样本，如下图所示：接下来的行文中，我们将道

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议“大多数人所成为的，并非是他们想成为的人，而是不得不成为的人。”这其实亦是中国创新药产业的真实写照。维立志博IPO时的火爆，让很多投资者认为这是一家创新药领域的“超新星”。但实际上，维立志博早在2012年就已经成立，算得上是与康方生物、信达生物、君实生物等站在同一起跑线的老牌创新药企。往日对手早已成为中国创新药中坚力量之时，维立志博才姗姗来迟登陆资本市场。并不是维立志博做得不够好，而是它执着坚守自己信念中的“月亮”。十多年前，PD-1靶点被认为是兵家必争之地，信达、君实等都果断押注这个方向，并成了行业里的 “明星公司”。面对PD-1这个“六便士”，维立志博并没有选择妥协，而是坚持了自己心中的方向。维立志博创始人康小强曾提到，2014 年回国调研时发现，已有二三十家企业扎堆 PD- 1，“市场不需要我们重复劳动”。因此，维立志博没有去做PD-1，而是选择去解决PD-1没有解决的问题。众所周知，PD-1响应率较低，有80%左右的患者对其没有响应，这背后存在庞大的市场需求，但却又是一条无人走过的荆棘之路。艰难前行十三载，维立志博依然颗粒无收，这无疑就是坚守“月亮”的代价。但维立志博是幸运的，赶上了生物制药的回暖。冲刺上市之际，资本市场相当狂热，3029倍认购倍数、3400 亿港元冻结资金，创下近3年港股生物科技板块 IPO 之最。资本市场用真金白银投票，这是对维立志博“不跟风”的最大褒奖。“不跟风”的选择，透露出维立志博心中的志向。可“月亮”是无法吃饱饭的，尤其是登陆资本市场后，更是需要直面市场“六便士”的考验。维立志博还会坚定当初的理想吗？01“硬骨头”难啃PD-L1/4-1BB双抗LBL-024，正是维立志博当年坚守的“月亮”。在PD-1单抗竞争激烈的今天，PD-L1/4-1BB双抗依然是一块“难啃的硬骨头”。一直

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议“请珍惜XX元以下的平安”，这一曾流传甚广的段子，虽带有戏谑色彩，却也折射出过去数年间投资者普遍的低迷情绪。事后来看，经历长达四年的持续回调之后，直至去年8月这轮牛市启动，中国平安的股价方才走出漫长的底部整理区间，步入修复式上升通道。截至12月15日，中国平安收盘价报67.08元，较近年低点——2022年10月31日的30.99元——实现了翻倍上涨，并跑赢同期沪深300指数。不过，若将观察周期拉长至近五年，其表现仍落后于保险行业同业。今时今日的中国平安，我们应如何看待其投资价值？01跑输同业的修复之旅近五年，中国平安的股价走出了一条清晰的轨迹：高位回落、低位震荡、估值修复。这一曲线，与其战略转型的阵痛、外部环境的变迁深度交织。图：近5年中国平安股价深V之旅●2020年：地产政策转折之年为对冲疫情影响，当年地产政策一度宽松：多地延长土地出让金缴纳期限、允许分期支付；预售资金监管悄然松动；人才落户、购房补贴等微调政策陆续出台。疫情受控后，市场一度升温。随着出口强劲、新能源爆发，经济预期开始乐观，股市一片繁荣。彼时也是平安股价的高光时刻。然而转折随之而来——2020年8月，央行划定“三道红线”；12月，再推“两个集中度”管理，房企融资渠道被全面收紧。●2021–2022年：地产密集违约，重仓板块受挫融资收紧效应迅速显现。2021年底，恒大公告违约，随后高杠杆房企风险连环暴露。2022年，共有44家房企发生债务违约。平安深陷其中：其旗下平安不动产曾以“财务投资+战略合作”模式，入股碧桂园、旭辉、华夏幸福等13家房企，稳坐多家龙头房企第二大股东。地产雷声滚滚，平安股价应声重挫，最低点较高位跌去约61%。●2023–2024年9月：股价进入盘整期这一时期，平安开始系统性收缩地产敞口。投资逻辑悄然转向：从“投资房企股权”转为“

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议中国白酒消费增长的放缓，并非始于今日。这一趋势早在十年前就已悄然转向，为今天的市场局面埋下了伏笔。无论用哪种口径，白酒全国销量在过去10年中至少掉了50%以上。来源：中国酒业协会，扣除估计社会库存全世界也不是只有白酒走了一些弯路，其他烈酒也是这样。以烈酒最大品类威士忌为例，十年来，销量始终在28亿升水平徘徊，疫情后始终在艰苦爬坡。数据来源：indexbox在人类漫长的历史上，以白酒为代表的烈酒，从来都是一种毫无争议的高端消费品，专属于社会阶梯上的成功者。我们还是以威士忌为例：在全球8500亿美金的威士忌市场中，欧洲，北美，东亚三个地区，就占据了全球威士忌市场的90%，而拉美，非洲，中东合计也不过10%。换句话说，茅粉常说的“等你老了你就懂茅台了”这句话，其实没有什么问题：这句话的潜台词是：等你有钱了，你就懂了，因为只有你消费过，你才知道茅台在白酒消费群体中是什么样的存在。不过，也恰恰是这样的市场分布，让包括中国白酒在内，全球烈酒销量增长艰难的原因也同步浮现：无论是欧美还是东亚，现代社会的全面老龄化，让这些步入老年的社会精英的绝对烈酒消费量毫无争议的下滑；而同时，因为发达社会的低生育率，烈酒消费新目标群体年轻人，数量本身就更少，无论消费力上升还是下降。在未来可见的时间内，烈酒消费群体的消费量下滑趋势，将是一去不回头的。更少的未来消费群体（年轻人更少），更低的消费量（随年龄衰减的人均消费量），但更强的支付能力（经济层面更加富有），三者结合给全球包括白酒在内的烈酒生产者都指出了过去10年唯一的解题思路：消费者正在少喝酒，喝好酒。01烈火烹油般的繁荣往昔生产者需要全力高端化，在高端白酒消费中收割利润。大家都是这么做的：与上文中，白酒过去10年掉60%销量不同，高端白酒的代表，茅台，五粮液，泸州老窖（高端系列）的销量过去1