本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 长期以来，上海莱士在资本市场的标签，是血制品产业龙头。周期起伏是所有产业的宿命，血制品行业也概莫能外。随着创新药临床开发与制造布局推进，这个认知正在增加新的维度。 10月27日发布的2026年三季报显示，今年前三季度，上海莱士实现营业收入49.44亿元，扣非归母净利润9.47亿元；其中第三季度营业收入17.35亿元，扣非归母净利润3.21亿元。营业收入连续两个季度环比上行，扣非归母净利润环比实现增长，单季营收与扣非归母净利润，双双创下年内新高。 这两组数字，勾勒出这家公司当下的真实坐标：行业的周期乌云尚未散尽，但龙头自身的经营改革，已经开始体现为一个个季度的改善。 数据来源：公司财报 事实上，若仍用“周期”这样一张旧标签去理解当下的上海莱士，已经跟不上它的变化。 把这家公司全景展开，会发现它多年积累的资源禀赋、正在推进的经营改革，以及逐步形成的生物制药创新能力，正在当前这个阶段相互衔接，落地为三层渐进的肌理：1.0的龙头底色；2.0的拓浆卡位；3.0的创新进阶。 三层变化描绘出一条渐进式的产业路径：血制品基本盘提供产业基础，拓浆与经营提质做厚资源，脱浆战略则把公司的能力边界，推向创新药。 一言以蔽之，此时此刻应该重新理解上海莱士的双重价值：以血制品为基底破茧周期，向创新制药铺开它最坚实的布局。两条曲线并进，在当下开始形成更具体的衔接。 011.0龙头：行业乌云未散，经营质量先暖 当下的血液制品行业，同时面对着增值税政策衔接调整、集采推进、市场竞争加剧，以及渠道库存处于高位等多重压力。 对莱士而言，1.0的价值，首先体现为行业调整期的经营质量：产品能否保持盈利，终端能否顺利消化，销售回款是否顺畅，利润最终能否转化为现金流。 前三季度49.44亿元的营收、9.47亿元的扣非归母净利润背后，拆开季度看，经营变化的脉络

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 今年全球消费巨头们三季报透露出的信息，让我们看到了一个更为冷峻的关于消费的宏观现实。 这是因为不仅仅是中国，全球消费今天都在经历一轮宏观约束：美国的利率高企，抬高了信贷和购房成本，通胀反复侵蚀居民的实际购买力，美国地产也进入了明显的衰退周期。欧洲的长期滞涨也无法提供新的增量。 与此同时，能源、海运和部分大宗原材料的波动，让企业既要处理收入端的压力，也要处理成本端的不确定性。 中国的消费同样处在盘整之中。奥维云网AVC推总数据显示，三季度家电行业同比下滑10%。 宏观环境的波动和改变，已经是不可逆的事实。 01 海尔智家如何面对全球化时代的新约束 海尔智家同样无法置身事外，第三季度实现营业收入679亿元，同比下降10.13%；归母净利润46.82亿元，同比下降12.31%。 首先，坦率说，这不是一份需要勉强“逆风报喜”的报表。 在三季报中，海尔智家坦陈，需求、成本、汇率以及主动调整的费用，都在影响短期结果。具体看，人民币走出的升值周期产生的汇兑损失接近5亿，全球供应链整合的一次性开支又是另外5亿。 一季度的北美暴风雪和美国经济放缓，今年全年的中国国补退坡，都让今年包括海尔智家在内的家电企业不能避开的现实。 没有人可以脱离大环境。 但在我看来，真正值得讨论的是，在不少企业优先控制非必要投入、守住现金流的时候，海尔智家为什么从2025年四季度开始，用接近一年的时间集中调整全球供应链和经营模式。 这其中的考虑颇具长期主义视角：这笔投入在需求偏弱时发生，短期报表未必好看；但如果等到外部环境完全明朗再动，建设产能、重组组织和改造渠道所需要的周期，又可能让海尔智家错过下一轮竞争。 这更像一道逆周期选择题：一边是把当期费用压到更低，另一边是在守住经营基本盘的同时，把未来几年的风险提前处理一部分。 海尔智家选择了后者：在明知道可

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 就在一个多小时前，恒瑞医药发布了2026年三季报。Q3归母净利润+88.92%，利润总额+103.97%，看着像一份炸裂的财报。 但题眼不是这个数字，而是公司主动写进财报的一句话：前三季度创新药销售增速低于年初预期，预计全年增速与年初目标“仍存在一定差距”。 1、Q3利润暴增，几乎能精确到来源 上半年对外许可确认收入14.22亿元，前三季度27.81亿元，意味着Q3单季确认了约13.6亿元。去年同期Q3，这个数字只有约1.3亿元。单季约12.3亿元的许可收入增量，毛利率接近100%，正好解释利润总额从约13.6亿元跳到27.76亿元，增量几乎全部来自这里。 这笔钱的源头，是2026年5月与BMS的那笔交易：13款肿瘤、血液、免疫早期项目，首付款6亿美元，第一笔周年付款1.75亿美元，第二笔有条件的2028年周年付款1.75亿美元，合计最高9.5亿美元，潜在总额约152亿美元加海外销售分成。 前三季度收到的首付款及里程碑现金43.43亿元，主体就是这6亿美元。 这里有个会计细节，巨额首付款不一次性计入收入，先落进“合同负债”，随履约进度摊销。合同负债从年初的19.13亿元，升到期末的29.32亿元，就是说，账上还压着约10亿元待释放的利润池。 所以，许可收入会在未来4到6个季度持续平滑释放。 2、罕见的下调，暴露了中国创新药当前最大的矛盾 三季报原文写得很克制，但分量更重： “受外部市场环境变化、院内准入进度不及预期、卡瑞利珠单抗/吡咯替尼等上市较早产品竞争加剧影响，前三季度创新药销售增速低于年初预期；预计全年创新药销售收入增速与年初设定的目标仍存在一定差距。” 一家龙头药企，在财报里用这种措辞承认目标落空，比任何数字都更有信息量。 它说明的事，比恒瑞一家更大：中国创新药当前最大的矛盾，已经不是“有没有好数据”，

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者愚老头，在雪球设有同名个人专栏 公募的三季报已经出完，又到了翻机构底牌的时候了。 很多人不知道的是，公募基金的定期报告很频繁，比如既有二季报又有中报，其中季报只公布前10，而中报年报则会公布期末的全部持仓。 这是公布口径的差别，此外，还有一些机构在统计的时候只会看主动偏股型基金的调仓情况。 从具体口径上说，我们这里的数据是三季报全部公募基金的A股持仓统计，只有公募基金的前10，范围上既有偏股型基金，也包括一些债券类基金，但不包括港股持仓。此外，我们二季度的数据是中报数据，包含前10及以外的全部持仓。 如上表，通信、电子依旧是重仓，其中电子占33.6%，通信占13.0%，虽然通信电子这两个行业3季度的回撤幅度都超过25%，但并不妨碍他们的配置占比。相比2季度看，电子的占比只下滑了1个百分点，通信反而上升了2个百分点。 受伤害最大的并不是电子，而是电力设备和机械设备行业，单季度环比都下降了1.7个百分点，化工也下降了1个百分点。 最大的赢家是医药生物，环比提升了2.4个百分点，其次是通信，还有就是食品饮料，提升了1.3个百分点。 上面就是简单的看图说话。注意我们这里的数据口径，有些卖方用的主动偏股基金的口径，通信占比是下降的。从易中天的公募持股数量看，中报和三季报基本变化不大。 但是回溯历史，我们还是可以感受到周期的强大力量。 我不知道你是什么感觉，反正我是体会到了周期那股摧枯拉朽，一往无前的力量。回到2015年的起点，当时公募在食品饮料上的持仓只有2.9%。 2015年1季度，当时哪些行业风头正劲呢？ 我们知道当时正处于牛市中，所谓牛市买券商，坐地等分赃，非银第一，15.0%，其次是计算机，14.7%。后来即将大放光彩的电力设备3.1%，排名11，食品饮料2.9%，排名第12。 此后的公募食品饮料占比，就一路

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 过去28个月，市场对“医疗AI诊断”热门股完成一轮完整的压力测试：Tempus自历史高点回撤约35%；估值大幅回撤引发我们再审视“医疗AI诊断”的现实商业卡点。 本文基于2020年初至2026年9月国内公开披露的212张AI相关医疗器械注册证，以及政策原文，沿“产品化—注册证—价格立项”三道商业化闸门，逐层解析AI诊断的核心商业化卡点。 产品化：监管要求AI产品设计逻辑必须依据医学指南且具体到垂直适应症领域。DeepSeek模式的通识大模型产品难被监管认可，背后是对医学严肃性和清晰责任边界的敬畏。 注册证：独立软件，或嵌入医疗器械的软件组件（注册主体仍是医疗器械）为监管唯二认可的AI产品注册形态，AI诊断商业化只能卖软件或卖设备硬件。DeepSeek式以API接口为主流的商业模式还拿不到医疗行业的入场券。 价格立项：没有独立的医疗服务产出做支撑，监管不会为AI诊断设立独立的价格，价格体系中AI诊断的最高待遇仅是“不额外加价”的扩展项。AI诊断为企业打造第二创收曲线的通道被关闭。 即便抛开前述政策限制，市场“体感”中医院仍较难给AI诊断单独付费，因为AI诊断不是提供科室“从0到1”的新服务，而是设备厂商既有软件能力的智能化升级：院端视其为谈判筹码，厂商视其为竞争壁垒，AI诊断的真实角色是厂商守住市场份额和价格水平的“防守资产”，而非创收工具。 医疗AI诊断的长期破局，或许仍需等待行业更多积累后的DeepSeek时刻。不过短期或可调整思路，把“不显著的提效”做成“可量化的生产力”： 要么把效率换算成收入，用以显著缩短报告周转时间、提升检查通量等，让AI的贡献直接进入科室的收入报表；要么去医生稀缺的场景做“生产力本身”，用以基层、体检、大规模筛查，在那里AI不是辅助，而是唯一可负担的生产力；要么跳出医保支付方，到体检

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2026年4月27日，郑州福元路，锅圈小炒首店开业。 店里一边卖速烹菜，一边用智能炒菜机现场加工。顾客可以买食材回家，也可以带走一份炒好的菜。开出一万多家门店后，让消费者把火锅搬回家的锅圈，开始尝试更多的品类和服务，来拓宽营收的增长空间。 作为中国餐饮万店发展最为迅猛的品牌，锅圈在登陆资本市场三年后，市值已经跌入尘埃。截至2026年第二季度末，锅圈门店达到12198家。上半年收入39.47亿元，同比增长21.8%；集团净利润2.13亿元，增长12.1%。 （财报一图流如下图所示，单位亿元，来源：企业财报，财报纪整理） 锅圈较5.98港元的发行价跌去77%；市值34亿港元，较2024年初130亿港元的峰值缩水九成；按过去十二个月约4.8亿元净利润计算，市盈率仅六倍出头，但股息率超过7%。 在我们看来，之所以市场不认可锅圈近几年的表现，主要的原因在于财报所展现的增长，可持续性有限，并且从现有的商业模式来看，锅圈对加盟商的吸引力度不够大。 01  营收增长，还得靠门店扩张 今年上半年，锅圈录得营收39.5亿元，同比增长21.8%。按收入结构来看，2026年上半年，锅圈向加盟商销售产品取得31.7亿元收入，约占集团收入的80.3%。 上半年，锅圈向老加盟店销售产品的收入为25.82亿元，同比增长7.4%。明显低于整体的营收增速，显然新开门店才是增长的第一动因。 锅圈近两年的营收表现并不算差。主要的原因在于自上市突破万店之后，锅圈放慢了加盟的节奏，门店数量截至2024底都在万店左右徘徊，去年开始才重新扩张，营收立马回到了正增长轨迹。 锅圈也明白了这个道理，现阶段对于加盟制的企业而言，无论何品类，高价低价，只要不扩张门店，很难靠所谓的精细化运营获得增长。 但规模扩张总是有边际的，公布半年业绩时，公司将全年净增门店

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 市场近期的波动把资金的情绪搅得很碎，长期焦点则被算力、光模块、服务器这些科技硬件牢牢占据。叙事密度高的赛道吸走了大部分注意力。 如果我们把视线从科技硬件挪开，在长坡厚雪的消费赛道里，一些老牌企业并没有停在原地。 安琪酵母就是一个样本。 2026年上半年，安琪酵母录得营业收入91.87亿元，同比增长16.30%；归母净利润8.81亿元，增长10.21%；扣非归母净利润7.94亿元，同比增长7.02%，表现还算不错。 （财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源：企业财报，财报纪整理） 纵观财报来看，安琪酵母的营收增长相对健康，有产品迭代有出海潜力，并且成本处于周期底部，酵母行业也处在供不应求的大背景下。 一言以蔽之，安琪酵母是现阶段消费行业为数不多有短期业绩、有长期叙事的价值企业。 01 国内纵向发展，海外持续放量 二季度，营业收入46.53亿元，同比增长13.35%，相较一季度增速有所放缓，但仍然维持了两位数的高增长。 从产品结构来看，增长相对均衡，酵母及深加工产品收入34.27亿元，同比增长14.97%，增加约4.46亿元，贡献了主营业务收入净增量的约84%。食品原料收入5.72亿元，同比增长25.84%，增加约1.17亿元。 酵母主业仍是增长主体，食品原料在其之外补充增量。同期，其他产品收入减少约0.94亿元，抵消了部分增长。 从收入的增量来看，国内海外都表现不俗，但二者之间的增长逻辑有所不同： （1）国内以技术替代路线为主，乳清蛋白价格飙升致使酵母蛋白需求爆发明显 上半年，国内酵母收入维持低个位数增长，酵母衍生产品整体增速在10%以上。显然如果只看国内市场，酵母蛋白现如今承接了增长的接力棒。 这其中最主要的原因是替代需求，今年上半年，乳清蛋白的价格飙升，从10万元/吨增长至18-20万元/吨，下游厂商成本激增

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 同一种资产，两个市场，给出了两套截然不同的定价。  美股这边，XBI指数一年翻倍，礼来成为首家万亿美元市值药企，资本在为“未来”定价。中国这边，创新药产业向上、估值向下。自2025年9月高点至今，A股和港股创新药指数分别回撤25%和37%。今年以来，二者分别下跌8.3%和14.6%。  割裂的根源，是资本市场尚未在中国Biotech身上看到“研发—临床—商业化—盈利”闭环的完整证据。全球资本并非不给生物科技溢价，只是不给“无法验证的未来”溢价。  2026年Q3，诺诚健华再次给出了一个可以验证的样本：前三季度收入同比增长88.2%，同时拿下礼来最高33.5亿美元潜在BD的背书。  当中国创新药从“单品叙事”进入“平台叙事”，诺诚健华是否具备了向XBI定价逻辑靠拢的基本面条件？  图：XBI指数走势情况 ，数据来源：WIND 蓝线：XBI指数，黄线：标普500指数  01 两极分化的背后：定价标尺变了 这种割裂并非偶然，背后是全球生物科技资产定价标尺的一次迁移。  美国biotech的强势，反映的是资本不再只盯着单品峰值销售，而是转向平台创新能力和全球化潜力。谁能在更早阶段证明自己具备可复制的研发平台、可被MNC认可的分子质量，谁就能获得溢价。礼来愿意为诺诚健华的早研能力支付最高33.5亿美元，本身就在说明：MNC对早期平台创新资产的渴求，正在超过对单一后期分子的追逐。  中国创新药的处境却相反：产业在向上，估值在向下。  根据国家药监局数据显示，2026年前三季度创新药出海总额突破1200亿美元，同比增长36%，全球化价值兑现已从个案变成结构性趋势。但资本市场却并不买单，美联储加息预期与地缘扰动反复压制

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 当AI 算力基建狂潮把光推上风暴眼，其中作为“光电转换的心脏”光芯片，自然被视作下一个千亿级蓝海市场。从 10G到 800G，再到 1.6T、3.2T，速率每迭代一次，光芯片的价值量与市场空间都在被推高。 坐穿多年的冷板凳，国内光芯片产业界也摩拳擦掌，将其视作继半导体之后又一个国产替代的核心战场。 在一二级融资潮达到最高的时候，迎面泼来一盆冷水：一方面FCC对光互联产业链的限制阴影挥散不去，从终端模块向上游芯片延伸的管制风险持续发酵；另一方面，光芯片自身的制造壁垒、产能瓶颈、良率爬坡难度，明显低于市场此前的乐观预期。 01 曾经的完美逻辑：光芯片为何被视作黄金赛道？ 一、光芯片前景一片光明 光是AI基建中通胀属性最明显、确定性最高的板块，没有之一。 大模型训练和推理，都高度依赖集群内 GPU 之间频繁、大规模的数据交换，使互连瓶颈更加突出，所以不管其他赛道如何技术变化，光永远都是受益的，最后在今年二季度浓缩成一句话——站在光里、相信光。 从产业逻辑上，这句话没有错。 一个被反复引用的数据是：计算能力每两年增长约 3 倍，内存带宽约 1.6 倍，而互连带宽仅约 1.4 倍 —— 这就是著名的“I/O 墙”。当多颗 GPU 协同工作时，传输成为瓶颈，数据搬运效率成为制约算力释放的核心因素。 光互联凭借高带宽、低时延、低功耗的优势，成为突破 I/O 墙的核心方案，即所谓的“光进铜退”。而光芯片作为实现光电信号相互转换的核心半导体元器件，处于光通信产业链的最上游，直接决定光模块的传输速率、功耗、集成度与可靠性。 图：I/O墙问题示意

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 10月22日，奈飞发布了第三季度财报，营收录得128.74 亿美元，同比增长11.8%；营业利润 44.59 亿美元，同比增长37%；营业利润率 34.6%，创单季历史新高；摊薄 EPS 0.87 美元，超出市场一致预期 5.7%；自由现金流 28.84 亿美元，高于去年同期的 26.6 亿美元。 单拎任何一项，都算拿得出手。但市场反响并不好。财报发布次日（10月21日），奈飞收报65.04 美元，单日下跌5.3%，盘中触及 64.10 美元的52 周新低。 自年内高点以来，奈飞股价最大回撤43.8%，同期滚动四个季度营业利润增长约26%。以P/营业利润衡量，隐含估值倍数压缩约55%。 套用Reddit的帖子讲，奈飞现如今的估值甚至不如可口可乐。本文借以最新第三季度财报数据，探讨一下奈飞（Netflix）当下的低迷困境。 （财报一图流如下，单位：十亿美元。数据均来源于企业财报，由财报纪整理） 我们的核心观点如下： 26Q3营收、利润、EPS 全面达标甚至超预期，股价次日跌5.3%。下跌的引线在增速连续三个季度下台阶、观看时长近乎零增长、广告指引下调和Youtube冲击几件事在同一时间点共振。 奈飞全年营收指引变动不大。真正被下调的是广告收入（30亿→27亿美元）和自由现金流（125亿→120亿美元）。广告是奈飞叙事里的”第二曲线”，所以市场对此反响并不好。  奈飞本季度利润超预期是受了费用确认递延的影响，这也导致了第四季度的利润指引下调到26%，当然同比去年，这个利润水平仍是增长的。 总体而言，奈飞的基本面并不差，但在面对流媒体共同困境下，能讲的故事显然没有那么多了。 01 基本面稳健，费用确认递延，利润指引微调 从财报面上看，奈飞当下的基本面其实不差。 收入端上，三季度收入实现128.74亿美元，同

国家图书馆珍藏了一本名叫《北京民间风俗百图》的书，以市井绘本的方式描绘了清朝末期北京各行各业的生活百态，书中对于饮酒吃饭的营生，戏称为 “勤行”。 “勤”本身是一个褒义词，但是放在商业社会的语境中，其实代表的是餐饮行业的商业模式本身，是需要付出更多劳动来获取报酬的“低回报”生意。从古至今，商业社会对餐饮行业的评价几乎没有改变，段永平在个人评论中，也将餐饮划为了“苦生意”的范畴。 餐饮这门生意之所以苦，主要的原因在于这门生意的资产利用效率并不高，就餐空间和翻台率几乎锁死了收入上限。 不过，反直觉的是，过去十年间，餐饮成为了中国消费市场中为数不多出现长期结构性增长的行业。截至2025年末，餐饮行业十年间年复合增速达到了6.7%，高于社零增速大盘。而托起餐饮行业增速的引擎，是古老行业的新模式：外卖。过去5年间，外卖行业年增速基本维持在20%以上，远高于餐饮业整体。 用“鱼不见水”四个字来形容外卖行业，再贴切不过。正因为外卖作为一种商业模式，早已融入社会消费的方方面面，导致市场对于“外卖”本身的增量价值视而不见。 那么我们今天从当时当下的餐饮行业表征共性，内里的原理，以及宏观层面的产业价值三个层面，深度解析外卖之于一个国家的产业经济价值，是被如何低估的。 01 信号：中外餐饮品牌集体押注外卖 2023年，全球第二大炸鸡品牌Popeyes在上海开业，正式重回中国市场。自1999年首次进入中国市场以来，Popeyes经历了三进两退，而这次Popeyes门店扩张的步伐明显加快，目前已经开了82家门店。 Popeyes此次返回中国市场，采取了本土化的打法：“稳步拓店”+“外卖冲刺”的模式，登陆了美团外卖平台。实际上Popeyes的选择并不是孤例，Shake Shack也开始在中国推行仅提供外卖的轻量店型，而汉堡品牌FIVE GUYS在京落地后，也表示正在加紧筹备外卖业务。 8月份，中国连锁

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 十年前，山东黄金市值594.99亿元，而紫金矿业 659.03亿元，二者仅相差10%。而十年后的今天，紫金矿业已经近8000亿的市值了，山东黄金还在1200亿左右。 十年，二者的差距拉得更大了。今天的山东黄金，从市值而言，仅相当于0.15个紫金了。 市值差距背后，根源究竟是什么？ 01 山东黄金资源禀赋不差 对于金矿股而言，资源禀赋决定了你能不能上桌，而运营决定了能吃多少。从资源禀赋来看，山东黄金并不差。 1.从黄金资源量来看，山东黄金居稳国内第二 25年报披露，山东黄金的权益黄金资源量为2054吨，其中权益储量为776吨。储量上来看，稳居国内第二，与其余挖金矿的拉开了差距。 图:截至26年9月14日，A及H部分黄金股的资源量及估值情况。其中资源量为截至2025年末的数据，山东黄金的资源量及储量包含山金国际的数据 从山东黄金旗下金矿来看，按权益口径计算的资源量1979.33吨、储量为737.43吨。 储量/资源量比率约37.8%，也就是说当前资源量中约三成多已转化为可采储量，其余仍需勘探、可行性研究或矿权整合后逐步转储。 另外，山金国际按权益口径计算的资源量为259.62吨，储量39.01吨。二者合计控制的黄金储量（权益口径）为776.44吨。 图:山东黄金旗下金矿资源量、储量及剩余可采年限等情况。备注：剩余可采年限，不等于实际可采年限。探矿增储会不断地把资源量变成储量 2.旗下矿山品位位于中游，公司倾向于逆周期资源管理 黄金品位决定了开采成本，进而决定了在金价上涨的周期上净利润释放的弹性。 从品位来看，25年报显示山东黄金为2.4克/吨，若包含山金国际的矿山，则为2.29克/吨。在国内的金矿股中处于中游，低于灵宝黄金（5.6克/吨）及招金矿业（2.9克/吨）。 同期，紫金矿业的整体金矿品位约1-1.

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 美国的BCA Research在8月份出了一篇报告，回答了这么一个问题： 如果资本开支长期维持在当前水平，AI产业需要创造多少收入，才能让投资者获得合理回报？ BCA的测算过程分四步： 第一步：设定稳态资本开支 2027 年全球大型云厂商的年度资本开支将达到1万亿美元，如果计入表外支出，可能接近1.4 万亿美元每年。 第二步：倒推资产基数 在稳态下，年度资本开支等于年度折旧，资产存量不再增长。 资产原值 = 年度资本开支（年度折旧） ÷ 折旧率 =1万亿 ÷13% ≈7.7万亿美元 资产账面价值（投入资本） = 资产原值×50% ≈3.85万亿美元 13% 的折旧率来自 AI 数据中心的成本结构：约1/3 是设施（低折旧），约 2/3 是 IT 设备（高折旧），加权平均后约为13%。50%的系数则是稳态下资产账面价值约等于原值一半的标准推论。 第三步：计算所需利润 投资者要求的回报是税前 ROIC 30%，作用于资产账面价值： 所需EBIT = 3.85万亿 × 30% ≈ 1.15万亿美元 但EBIT已经扣除了折旧，而公司需要先产生足够的EBITDA来覆盖折旧和利润： 年度折旧 = 7.7万亿 × 13% ≈ 1万亿美元 所需 EBITDA = 1.15万亿 + 1万亿 ≈ 2.15万亿美元 第四步：用利润率倒推收入 BCA认为市场共识的50% EBITDA 利润率“过于乐观”，采用了更贴近历史和标普500水平的30%： 所需收入 = 2.15万亿 ÷ 30% ≈ 7.2 万亿美元 这是仅超大规模云厂商口径下的结果。如果按50%利润率算，所需收入降至约 4.3万亿美元；如果计入中国、新云厂商和私营企业，全行业所需收入约为10万亿美元。 BCA 的结论是：10万亿美元约等于全球每年在医疗保健或食品上的总支出。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 10月7日，安踏正式完成收购PUMA SE 29.06%股权，成为这家德国老牌运动品牌的第一大股东。每股35欧元的对价，较PUMA当日收盘价溢价约62%，静态浮亏超过5亿欧元。交割次日，安踏股价全天涨幅不足1%。一边是连年亏损的标的，一边是62%的收购溢价，资本市场的争议声不小。 图：主要交易 - 完成收购PUMA SE的29.06%股权，来源：安踏体育公告 判断这笔买卖划不划算，还是得从真实的数据出发。安踏体育2026年中期财报显示，集团上半年实现营收435.07亿元，同比增长12.9%，整体毛利率63.9%，同比提升0.5个百分点，贴近历史高位。 股东应占溢利94.87亿元，同比增长34.9%，其中包含亚玛芬体育相关的一次性利得约15.5亿元。经调整纯利 72.3 亿元，同比增长 9.6%。业绩公布当日，安踏股价收涨9.53%，市场给出的评价是超预期。 （财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于Wind和企业财报，下同） 安踏的财报表现蒸蒸日上的同时， PUMA的日子其实并不好过，2025年全年亏损近6.5亿。那么安踏收购PUMA的用意究竟在哪？以及从收购PUMA的动作来看，为什么晋江帮，只有安踏能通过并购，从福建走向世界？ 01 PUMA的白衣骑士 1月27日交易公告当天，PUMA股价在法兰克福一度大涨近17%，安踏港股上涨约2%。到10月7日交割日，PUMA收报23欧元，安踏以每股35欧元买入的4301.48万股，静态市值约9.89亿欧元，较15.055亿欧元的实际支付对价浮亏约5.16亿欧元，浮亏幅度34%。交割次日，安踏股价全天涨幅不足1%。 分歧聚焦在PUMA的基本面。2025年PUMA营收72.96亿欧元，报表口径同比下滑13.1%，汇率调整后为−8.1%；归母净亏损6.46亿欧元，上年同期为盈利

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 10月16日，商务部、科技部联合发布2026年第48号公告，拟修订《中国禁止出口限制出口技术目录》，一口气增列AI、生物医药、光伏三大领域共40项技术：禁止出口14项，限制出口26项。生物医药涉及5项，细胞和基因治疗（CGT）、小核酸药、病原微生物等悉数在列。公告同步启动出口前登记临时管理，窗口自发布之日起，一直开到目录正式实施。 AI上榜，没人意外。光伏上榜，也在情理之中。真正让全行业停下来反复研读的，是生物医药。 这事反直觉。过去两年，创新药出海是中国产业叙事里走得最顺的一条线：对外授权交易连创新高，政策口风一路绿灯，"卖出去"三个字本身就是成绩单。怎么突然之间，进了"管制目录"？ 先别急着下判断，一组数据比公告文本更重要。医药魔方数据库口径显示，2026年1月1日至7月1日，中国内地企业对外交易中，明确属于"国内转国外"的共121笔；其中涉及所有权转让的仅约5笔，落在靶点发现与验证范畴的约2笔。换算下来，踩线率约4%。 一份实际影响面不到5%的管制令，值得全行业密集解读吗？ 值得。因为它的隐喻在于：大国竞争的前沿是科技，而科技竞争的前沿，正在移向生物医药。 01  “Manus效应”的辐射 要看懂这份公告，得先看懂它的边界。公告明确排除了三类情形：具有自主知识产权的技术工艺平台，对外授权许可、外包研发生产服务（CXO）不纳入管理范围；自主知识产权的靶点发现与验证技术，以对外授权方式出口的，适用自动许可便利措施；公共卫生突发事件、人道主义救援、境外联合研发所需的限制类技术出口，同样适用自动许可。 换句话说，创新药行业最常见的License-out（对外授权，不涉及技术所有权转让）被明确保护在管制之外。CXO的外包生意、平台技术的授权生意，通道照旧。真正被锁住的只有一件事：底层平台技术的所有权对外转

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 过去一年多，电力设备是A股最跌宕起伏的板块之一（这里的电力设备，既包括电网主设备，也包括电力电子与电源环节）。一批公司先是快速成为翻倍股，又在2026年5月之后急转直下，多数公司从高点腰斩。 在A股由热转冷的同一时间区间，思源电气、伊戈尔等龙头公司却陆续在港交所披露招股书，计划再融一把。行情在降温，资本动作反而在升温，这个看似矛盾的组合，恰好检验这一轮电力设备成色最好的切面。 01 躁动之后回归原点 首先进行下行情的简单复盘。 这轮电力设备行情，本质上是三条主线共振的结果：电网设备出海、海外大储、AI供电链。三条主线在2025-2026年接连发酵，把变压器、分接开关、储能系统、AI电源、HVDC/SST等几乎所有细分环节都推上了估值扩张的快车道。 2026年5月以来的持续下跌，并不意味着上述基本面逻辑突然崩坏，而是“叙事变了”。一方面，部分公司的业绩兑现节奏低于市场最激进的预期；更关键在另一方面，市场开始交易新的担忧——海外供给缓解、贸易风险抬升、国内AI交易拥挤后的筹码调整。 近期两个标志性事件，把这种叙事变化推到了新高度。 其一，2026年8月27日，美国总统签署行政令，禁止美国采购或安装部分外国制造的大型电力系统设备及相关软件。当天，A股输变电设备与逆变器标的集体下挫：思源电气跌停、阳光电源盘中一度大跌14%、金盘科技跌超7%。 其二，2026年9月，瑞银下调中国电力设备行业评级。瑞银指出，板块自年内高点已回落三至五成，主因是AI交易反向头寸调整，以及全球变压器与燃气轮机短缺缓解速度快于预期；并预计出口商自2028—2029年起将面临份额与利润率压力。 个股层面的数据更直观。四方股份、思源电气、阳光电源、金盘科技，2025年初至2026年高点的最大涨幅分别超过4倍、2.2倍、1.6倍、1.7倍；随后从高点

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 10月14日晚间，荷兰光刻机巨头ASML发布了最新的三季度财报，营业收入录得116.62亿欧元，同比增长55.2%，首次单季度破百亿欧元，但略低于行业预期，当然现如今ASML做的是合法“垄断”的生意，营收预期基本只与自身产能挂钩，意义不大。 表现超预期的是利润水平，三季度毛利率达到了57.4%，净利润率42.5%，均创历史新高，结合之前ASML对三星海力士一刀切式涨价10%来看，显然现如今ASML想赚多少钱，其实掌握在他自己的手里。 （财报一图流如下图所示，单位：亿欧元，来源企业财报，财报纪整理） 纵观财报，在我们看来，业绩光鲜的背后，家家有本难念的经，ASML订单锁定到2028年的另一面，其实也锁住了ASML的估值空间。 01 产能跟不上，配套服务做文章，营收首破百亿大关 作为AI行业显性价值链的上游源头，ASML的营收表现一直以来都相对明朗，单季度业绩收入只取决于两项：当季产能和单台价格。 今年三季度，ASML单季度营收终究是突破了百亿大关，录得116.62亿欧元，同比高增55.2%，也是录得了近三年以来增速最快的单季财报，核心原因有二： 其一是预期内的交货提速，本季度ASML共交付17台EUV光刻机，环比增加一台，ArFi出货量达到40台，两大核心产品出货量均创单季度新高。其中主要是中国大陆地区的订单回暖相对明显。 其二是产能找不到增量，就在存量上做文章。存量服务收入创单季度新高，收入结构拆开来看，三季度ASML的服务收入达到了32.9亿欧元，创单季度新高。很明显，在产能受限的情况下，ASML寄希望于在现有产品维护升级中攫取更多收入。 管理层也在业绩会中直言，服务收入的增量：“主要来自客户对EUV和DUV生产率升级产品的强劲需求”，对已交付产品的维保迭代需求猛增。 从订单的结构来看，光刻机目前的终端用途占

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2026年8月11日，一家叫Grain Management的公司，花了29亿美元，从T-Mobile手里买下一批频谱牌照，外加一批600MHz的频谱。 两个月后的10月，它把这批牌照转手卖给了马斯克的SpaceX，价格是80亿美元。 29亿买进，80亿卖出。中间只隔了两个月，净赚51亿。 Grain Management数钱的速度，大概没人比得上。但就在它成交的同一天，美国电信业的三大巨头，一起迎来了本世纪最黑的一天。 T-Mobile跌13.27%，创下2013年上市以来最差单日，也是当天标普500里表现最差的股票。AT&T跌9.81%，2000年以来最差。Verizon跌8.75%，2002年7月以来最差。三家加起来，一天蒸发约600亿美元。 奇怪的是，同一时间，铁塔公司的股票却在暴涨。Crown Castle涨超15%，American Tower涨近8%，三家铁塔商合计多出约110亿美元市值。 一笔80亿美元的买卖，为什么能掀起这么大的浪？ 这可不像一次普通的收购。这是近30年商业史上，一次几乎无解的阳谋。SpaceX用80亿美元，抽掉了一门百年生意的地基。整个过程摊在阳光下，运营商从头到尾看得见，却挡不住。 01 运营商卖的，是"覆盖" 要看懂这件事，得先回答一个最朴素的问题：美国的电信运营商，到底在卖什么？ 很多人以为，运营商卖的是流量。其实不是。 它们卖了三十年的东西，是"覆盖"。说白了，就是信号在多大的范围里、在多深的地方，都能用。 覆盖靠两样东西，频谱和铁塔。 频谱是什么？你可以把它理解成国家发放的"无线电经营许可证"。无线电波是一种公共资源，国家把它切成一段一段，通过拍卖分给运营商，谁出价高谁拿。 因为稀缺，所以贵。因为贵，所以外人进不来。 铁塔就更好懂了。信号要传得广、传得深，就

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 10月13日，强生交出了2026年第三季度的财报。 账面上，这是一个难看的季度。净利润2.10亿美元，同比跌95.9%；摊薄每股收益0.09美元，去年同期是2.12美元。 同一天，这家公司把全年收入指引上调到了约1012亿美元。140年历史上，第一次越过千亿美元的门槛。 同一份财报里，一个数字往地板上砸，另一个数字往天花板上顶，原因不复杂：这个季度，强生把三笔账一次性结了。 往下拆，先是一代重磅药的交接，然后是国际生意的近乎停滞，最后是每一块钱的去向。 01 利润是怎么消失的 第三季度，强生计提了约73亿美元的税前一次性费用，分作三笔。 一笔是滑石粉诉讼拟议和解，税前55.19亿美元。这是一笔2025年7月就已经宣布的支出，用来了结拖了三十多年的卵巢癌滑石粉索赔，条件是至少95%的剩余索赔人明确参与。管理层在电话会上说，正在接近这个门槛。 一笔是收购Firefly Bio，10亿美元现金。6月宣布，7月完成，一次性计入三季度的研发费用。 还有一笔是与Sail Biomedicines的战略合作，首期7.85亿美元，其中4.65亿美元是股权投资。 三笔压下来，GAAP口径的利润就到了地板。剥掉这些，调整后净利润63.39亿美元，同比降6.8%；调整后每股收益2.59美元，同比降7.5%，仍高于市场一致预期的2.54美元；剔除汇率影响后，运营口径是2.61美元。 所以真实结构是：经营那一层，收入253.99亿美元，同比增5.9%，略超预期的252.8亿美元；历史包袱和未来的门票同时入账，把净利润压成了2.10亿美元。 把三笔费用按性质再分一次，会更清楚。55.19亿美元，买断的是过去三十年的诉讼风险；17.85亿美元，买下的是两个技术平台。 强生这个季度花的钱里，为“了结过去”支付的，是为“买下未来”支付的三倍还多